利率下行背景下，保险公司资产负债久期缺口矛盾更加凸显。而随着多部委批准保险机构参与国债期货交易，上述风险将得到有效管控。3月3日，北京商报记者获悉，银保监会已起草《关于保险资金参与国债期货交易有关事项的通知（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），目前已在征求意见中，待正式实施后，意味着保险机构将正式参与国债期货交易。

划定20%投资比例

作为场内市场有活跃成交的利率衍生品，国债期货能有效对冲利率风险，那么，保险资金可以参与投资的比例是多少？

《征求意见稿》显示，保险资金参与国债期货交易，任一资产组合在任何交易日日终，所持有的卖出国债期货合约价值，不得超过其对冲标的债券及债券型基金资产的账面价值，所持有的买入国债期货合约价值及融入资金余额，合计不得超过该资产组合净资产的50%。其中，卖出国债期货合约价值与买入国债期货合约价值，不得合并轧差计算。

保险集团（控股）公司、保险公司在任何交易日日终，持有的合并轧差计算后的国债期货合约价值及融入资金余额，合计不得超过本公司上季末总资产的20%。

对此，川财证券研究所所长陈雳向北京商报记者表示，划定比例的主要目的是为了防止一些保险公司将这种避险对冲的投资方式变成投机，避免方向判断失误带来的资产大幅贬值。期货涨跌风险远高于债券，限定比例，也是保护投资者的一种手段。

事实上，《征求意见稿》明确，保险资金参与国债期货交易，应当以对冲或规避风险为目的，不得用于投机目的，包括对冲或规避现有资产风险或资产负债错配导致的利率风险；对冲未来半年内拟买入资产风险，或锁定其未来交易价格。

而为了规避风险，《征求意见稿》也表示，保险资金参与国债期货交易，应制定风险对冲方案，明确对冲目标、工具、对象、规模、期限、风险对冲比例、保证金管理、风险敞口限额，对冲有效性的相关指标、标准和评估频度，相关部门权限和责任分工，以及可能导致无法对冲的情景等内容，并履行内部审批程序，内部审批应当包括风险管理部门的意见。

同时，保险资金参与国债期货交易，任一资产组合在任何交易日结算后，扣除国债期货合约需缴纳的交易保证金，应当保持不低于交易保证金一倍的现金、中央银行票据、货币市场基金或到期日在一年以内的政府债券及政策性银行债券，有效防范强制平仓风险。

此外，保险公司还应当根据公司及资产组合实际情况，动态监测相关风险控制指标，制定风险对冲有效性预警机制，及时根据市场变化对交易作出风险预警；应当建立国债期货有关交割规则，对实物交割的品种应当充分评估交割风险，做好应急预案。

明确机构、人员配置

那么，究竟哪些保险机构能参与国债期货交易？又能对接哪些期货公司？

对此，《征求意见稿》指出，保险资金参与国债期货交易，除符合衍生品办法规定外，国债期货交易管理系统和估值系统稳定高效，且能够满足交易和估值需求；风险管理系统能够实现对国债期货交易的实时监控，各项风险管理指标固化在系统中，并能够及时预警；能够与合作的交易结算机构信息系统对接，并建立相应的备份通道。

除了对机构信息系统作出三点要求外，银保监会还对人员配置提出要求，如资产配置和投资交易专业人员不少于5名；风险控制专业人员不少于3名；清算和核算专业人员不少于2名。投资交易、风险控制和清算岗位人员不得相互兼任。同时，委托保险资产管理机构或者其他专业管理机构参与国债期货交易的，专业人员不少于2名，其中包括风险控制人员。

而上述专业人员均应通过期货从业人员资格考试，负责人员应当具有五年以上期货或证券业务经验；业务经理应当具有三年以上期货或证券业务经验。

此外，保险公司并非能和所有期货公司合作，具体来看，期货公司需成立五年以上，上季末净资本达到人民币3亿元（含）以上，且不低于客户权益总额的8%；分类监管评价为A类；书面承诺接受银保监会的质询检查，并向银保监会如实提供保险机构参与国债期货交易涉及的各种资料等。

值得一提的是，相关配套文件《保险资金参与金融衍生产品交易办法（征求意见稿）》和《关于保险资金参与股指期货交易有关事项的通知（征求意见稿）》也在修订中，更新了险资参与金融衍生产品交易须符合的条件以及期货险资参与股指期货交易、期货公司须符合的条件等。如保险机构自行参与衍生品交易，公司上季度末综合偿付能力充足率不低于150%，财产保险公司和人身保险公司上一年资产负债管理能力评估结果不低于90分。

某险企负责人分析，目前，这三项制度正在业内征求意见中，旨在规范保险资金参与金融衍生产品交易，防范出现内幕交易、操纵证券及衍生品价格、进行利益输送及其他不正当的交易活动出现。上述三项制度正式实施后意味着保险机构可参与国债期货交易。

初期大型险企参与为主

“国债期货为保险资金债券投资提供了套保工具。特别是在债券收益率上行过程中，为避免债券资产价格下跌对当期利润的冲击，可以通过做空国债期货的方式进行套期保值。对于保险公司来说，还是很有积极性参与的。”沪上某保险资管公司相关负责人分析道，但放开初期应该主要以大型保险公司为主，中小保险公司由于资产规模有限、具备金融衍生品投资能力的人员也不足、金融衍生品投资经验也有限，在参与国债期货方面相比大型保险公司来说要更加谨慎。

北京商报记者了解到，目前，多家大型保险资管公司正在积极备战国债期货，如中再资产、平安资产和太保资产等机构在研究投资策略、系统建设、风险控制与合规、人员配备等多个方面发力。

保险机构对国债期货兴趣缘何如此强烈？一直以来，债券是险资重要的配置资产。数据显示，2020年初，险资运用的债券资产占比为35%。

“保险公司债券以配置型为主，基本为持有至到期投资，最大的风险在于利率下行带来的再投资风险，因此保险资金更偏向于买入套保策略，即以通过买入套期保值提前锁定买入国债的远期价格，对冲因长期利率下行导致的国债价格上升的风险。”天风证券分析认为。

此外，当前人身险的负债久期为12.44年，资产久期为5.77年，错配突出，在长期低利率的环境下，险企的再投资和新增资产投资都面临着很大困难，利差损风险较大，运用国债期货调整资产负债久期缺口的需求迫切。

国债期货具有保证金交易、低资金占用、高流动性的特点，通过国债期货市场建立多头头寸较买入现券更为简便。同时，可以根据保费和到期再投资的进度提前配置期货交易，把握收益率和基差高点，对投资组合进行动态久期管理。

而自2013年我国国债期货市场重新开放发展至今，市场已有2年期、5年期和10年期三类覆盖短中长期国债期货的品种，10年期国债期货成交量与持仓量均为近几年最大的期货品种。另外，30年的国债期货也在研究中，对于拉长资产久期更为有利。

本文源自北京商报网

“雪球爆炸了，我们公司指数挂钩的雪球，今天一天的敲入量超过了历史总和，今年三月份以前的雪球在今天全部敲入，希望客户人没事！”3月11日，某券商人士的聊天记录在坊间流传开来。

不过，有多名券商渠道人士向第一财经记者否认了上述说法。

“目前和雪球产品挂钩的指数于目前位置再次大幅下跌的可能性并不大，整体风险可控。”券商销售人士李华（化名）对记者表示。

另一名券商衍生品部门人士曹颖（化名）表达了类似的看法：“近期市场调整幅度较大，市场上也出现雪球产品对冲盘导致大规模抛压的传言。事实上，这一传言存在误导的嫌疑。”

雪球产品当前位置距离敲入点还有不少距离

曹颖解释道，首先市场上绝大部分存量雪球产品的挂钩标的为中证500指数（而非传闻中挂钩恒生科技的指数产品），这一波下跌趋势中，50/300指数也出现连续下跌，跌幅与500指数相差无几，这说明市场下跌存在其内因，雪球产品的存在并没有对标的涨跌幅有明显影响。

其次，据部分研究机构测算，敲入点位集中在6000点以下，距离当前点位还有不少距离，对冲盘整体还是“高抛低吸”为主，并不会对指数下跌推波助澜。

同时，雪球产品的对冲盘很大一部分比例是使用股指期货进行，并非直接交易指数成份股，因此对冲行为对指数本身的传导性更值得商榷。

信达证券金融工程与金融产品首席分析师于明明则解释了，为何与存量雪球产品挂钩的主要标的为中证500指数。

因为雪球产品的做市商（券商等机构）在卖出产品的同时，需要在场内市场进行风险对冲，而股指期货市场由于长期存在贴水情况，成为做市商首选对冲标的，而在三大期指中，标的为中证500指数的IC合约贴水率最高，因此做市商对于挂钩中证500的雪球产品可以给出更优惠的票息率，对投资者更有吸引力，导致了目前雪球存量产品中大部分挂钩标的为中证500指数。

于明明此前研究指出，雪球产品的对冲在持仓量和成交量上对中证500股指期货市场的影响极其有限，即使在连续大幅下跌的极端行情中，也仅达到40%左右的市场持仓量占比，不会对股指期货市场产生显著影响。

雪球产品此前遭遇强监管

据了解，雪球产品实际上是投资者向券商卖出了一个带有障碍价格的看跌期权（Sell Barrier Put），券商给投资人的票息是客户卖出期权获得的权利金，并非北京雪球信息科技有限公司旗下产品。

简而言之，雪球是一个典型的场外期权。到期了，券商会给投资者一定条件，安排续下一期。敲出之后，本金和收益都会滚动到下一期，所以叫“雪球”。

雪球期权的特点是：在未来上涨、震荡的市场中，雪球能够提供高达20%的年化收益率；但如果市场演变成剧烈下跌，跌幅超过20%，那么这个产品会发生较大亏损。

实际上，投资者买入该产品同样需要承担很大风险，绝对不是部分销售口中的“躺赚”。

监管部门于2021年8月发文提醒各家券商，在投资者准入及适当性管理的方面，要建立交易对手白名单准入制度；严格落实投资者适当性要求；对销售行为进行管控；审查销售文件。在强化全面风险管理的方面，证券公司应管控产品设计；对风险敞口实行限额管理；提供敲入亏损情景处置机制；按业务实质进行风控指标计量。

监管强调，销售雪球产品时严禁使用“保本、稳赚”等词汇。

通报的最后，监管部门强调，下一步将对证券公司发行“雪球产品”的销售适当管理和风险管理水平加大检查力度，对于风险管控不足的公司，将依法从严采取监管措施，同时对相关责任人层层追责。

中国基金业协会此前发布的投教内容中，也对雪球产品进行风险提示，说明敲入机制带来的本金损失的风险。

文章指出，雪球产品每个交易日都会观察标的的收盘价，一旦标的收盘价低于敲入价格，则触发敲入事件。如果标的在产品到期时未能涨回到期初价格，投资者就会承担本金损失。

为深入了解境内企业境外融资成本情况，近期，人民银行办公厅组织人民银行上海总部、广州、南京等11家分支机构以及工、农、中、建和民生5家商业银行进行了专题调研。

中国人民银行办公厅调研组表示，从整体调研情况看，2018年下半年以来，受全球主要央行货币政策转向和离岸人民币流动性趋紧影响，从境外进行融资的成本持续上升，境内外利差不断收窄，境外融资优势明显下降。

比较境内外融资成本应综合全面

上述调研认为，对于不同融资方式和不同币种的融资成本，应该进行综合全面比较。

企业境外融资成本除利息之外，还包括：1.货币转换成本。企业将在境外融得的外币资金用于境内，需要花费一定成本将外币转换为人民币。2.锁汇成本。由于汇率变化，企业在境外以人民币计价的实际融资额和计划融资额之间会有差异，为消除不确定性，企业需要支付一定费用锁定汇率风险。3.税费成本。企业境外融资需要承担较高的税收以及会计、咨询、路演、承销等费用。同时，境外资金回流境内时，金融机构需要缴纳增值税、所得税等，这些成本通常要转嫁给融资企业。4.时间成本。境外融资除了要经过正常的市场程序，还需要经过境外和境内有关管理部门的备案或审批，手续繁琐、耗时较长。

为此，此次调研从综合成本的视角，对企业境内外融资成本进行了比较分析。

境外美元贷款综合成本持续回升

近年来，境外美元贷款综合成本呈持续回升态势。人民银行杭州中心支行对20家银行调研显示，2016年以来，境外美元贷款综合成本区间逐年提高约0.5个百分点，目前约为4.35%～4.5%。人民银行深圳中心支行对155笔贷款的抽样调查显示，2018年以来境外美元贷款平均利率为3.8%，较2017年的2.89%上升91个基点。银行反映，目前境外一年期美元的融资利率（含税）报价基本在2.9%以上，若再考虑锁汇成本、境内担保手续费，综合成本在4.35%以上，境内外融资综合成本几无差别，企业境外融资的观望情绪明显上升。

目前境外美元贷款综合成本持续回升主要是由于美联储持续加息、欧洲央行货币政策收紧预期等因素带动全球金融市场美元成本上涨。2018年11月，1年期LIBOR（伦敦同业拆借利率）为3.1%，较6月末上升31个基点；11月末，10年期美国国债收益率收于2.99%，较6月末上升13个基点。

另外，企业在资金使用时锁汇成本偏高也是境外融资成本回升的重要原因。据人民银行广州分行调研，目前1年、3年期境外美元贷款锁汇成本分别为1.42%和1.95%；欧元和日元贷款则更高。人民银行杭州、宁波、青岛中心支行反映，不少企业因不愿意承受过高的锁汇成本，没有开展锁汇操作反而造成严重损失。例如，宁波某公司未对调回境内使用的4亿美元资金的外汇敞口进行风险对冲，加上前期美元债发行时点人民币对美元价格处于高位，结果导致约2.01亿元人民币的巨额亏损。

境外美元债券发行成本有所增加，房企和地方融资平台是主力

近年来，美联储持续加息、美元指数持续上涨，中资企业境外发行美元债券成本有所增加。2018年三季度，中资机构境外发债平均票面利率6.24%，较2017年四季度上涨1.35个百分点。

调研发现，中资企业境外发行美元债以房地产企业、地方政府融资平台为主。近年来，受国内房地产调控和地方债务管理政策趋严的影响，房地产企业和地方政府融资平台境内融资受阻，境外融资诉求较多。此类融资在2017年下半年和2018年上半年较为密集，例如2017年1月～2018年10月，浙江省企业境外发债数量为13只，共33.2亿美元，其中政府融资平台和房地产企业发债规模占74.1%。

与进出口贸易企业相比，政府融资平台和房地产企业通常缺乏境外还款来源和美元头寸，需要承担一定的锁汇成本，且面临较大的政策风险，再加上各类中介服务费用，其境外发债成本很高。但此类企业多因境内融资渠道受阻，前期债务归还压力过大，资金链紧张，被迫选择境外融资，因此需求仍然较大，对成本容忍度也相对较高。部分房地产企业境外美元融资成本超过13%，比其境内发行的信托产品成本还高。

离岸人民币负债成本有所提高

调研机构反映，2018年8月以来，境外人民币流动性趋紧，离岸人民币利率振荡上行，负债成本有所提高。以1年期香港银行间同业拆借利率为例，2018年8月中旬触及年内低点3.34%后回升125个基点，10月末达到4.59%。以某行新加坡分行为例，2018年前10个月，离岸人民币月均付息负债率为2.98%，单月付息负债率升跌互现，总体保持小幅波动态势；年内低点为8月份的2.78%，此后逐月上升，9月份为2.97%，10月份为3.11%。

调研的总体情况显示，目前企业从境外融入的人民币成本已经高于境内。据人民银行南京分行调查，受离岸人民币流动性趋紧、负债成本上升，以及国内贷款成本下降预期增强等多重因素影响，普通境内企业从中资银行境外分行获得1年期人民币贷款的综合成本在5.16%～6.36%之间，高于国内的5.07%～6.22%。当前境内银行的优质客户一般较少从境外融入人民币资金，境外人民币融资规模出现显著下降。人民币跨境收付信息管理系统（RCPMIS）数据显示，全国跨境人民币贷款流入规模从2018年上半年的4669亿元降至2431亿元。人民银行深圳中心支行的抽样调研显示，2018年1～10月，深圳企业跨境融资备案金额中人民币融资规模同比下降50%。某银行提供的数据显示，截至2018年10月末，其境内企业授信客户向境外银行（含离岸部）借款人民币累计发生额仅8600万元，占全部借款的2.8%。

三大突出问题及应对

综合上述调研情况来看，企业境外融资主要有三方面问题较为突出。

首先，企业跨境融资税费较高。目前境外资金回流时，金融机构需缴纳预提所得税、增值税及附加税，这些成本一般会转嫁给借款企业。对此，企业建议，降低相关税率，减少借贷和资金使用成本；银行建议，设置差异化贷款增值税率，减免银行业务税费，鼓励贷款投向到优质企业及中小企业。

其次，境外融资手续繁琐、耗时长。据了解，境内企业要办理境外融资业务，往往需要2～3个月准备期，为避免境外融资繁琐手续和过长融资等待时间，部分企业不得不放弃境外融资。

最后，银行信贷投放能力受到约束。有银行反映，当前银行在资本紧张的情况下，信贷额度有限，不利于降低企业融资价格。银行建议，在坚持内生增长的同时，加快推动优先股、二级资本债等外源资本补充；动态调整国别风险拨备，减少对信贷投放的制约。

来源：人民网－人民日报海外版

本报北京5月20日电 (记者邱海峰)国家外汇管理局20日对外发布《关于进一步促进外汇市场服务实体经济有关措施的通知》(以下简称《通知》)，提出五方面举措，进一步促进外汇市场发展与开放，更好服务各类市场主体管理外汇风险。

国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英介绍，随着人民币汇率市场化形成机制不断完善，人民币汇率在合理均衡水平上双向波动已成为常态。有效管理外汇风险是各类市场主体稳健经营的内在要求，也是国内外市场的普遍实践。近年来，外汇局紧紧围绕发挥市场在资源配置中的决定性作用，持续深化国内外汇市场发展、改革与开放，不断满足市场主体需求，在丰富交易工具、扩大参与主体、完善基础设施、改进市场监管等方面取得积极成效。2021年，我国人民币外汇市场交易量36.9万亿美元，较2012年增长3倍。“为进一步提升外汇市场的深度和广度，支持市场主体更好管理汇率风险，外汇局在充分调研市场需求的基础上制定发布了《通知》。”王春英说。

引导金融机构持续加强服务实体经济外汇风险管理的能力建设，充分响应企业对外汇服务的需求。截至2021年末，国内外汇市场已有124家银行具有人民币对外汇衍生品业务资格，涵盖全国各地大中小型和中外资各类银行。《通知》提出持续引导客户树立风险中性理念，坚持实需原则灵活展业，持续提升基层机构服务能力。

丰富人民币对外汇衍生产品类型，新增普通美式期权、亚式期权。目前，国内外汇市场已形成涵盖远期、外汇掉期、货币掉期和期权(普通欧式期权及其组合)的衍生品产品体系，2021年交易量22.6万亿美元，较2012年增长6.5倍，为市场主体管理外汇风险提供了重要支持。其中，期权已成为企业使用较多的一种外汇套保工具。外汇局将根据市场需求，继续稳步推动国内外汇市场产品创新。

完善银企服务平台，提升外汇市场基础设施服务水平。支持中国外汇交易中心完善银企服务平台，实现企业电子化多银行询价、交易和全流程管理，降低企业交易成本，便利企业外汇交易和风险管理。

扩大合作办理人民币对外汇衍生品业务范围，支持符合条件的中小金融机构更好服务中小微企业外汇风险管理。2010年，外汇局推出合作远期结售汇业务，支持符合条件的中小金融机构与具备人民币对外汇衍生品业务资格且展业条件较好的金融机构合作为客户办理远期结售汇业务。《通知》在现有业务基础上，增加合作办理人民币外汇掉期业务，优化市场准入和业务管理。

支持银行完善自身外汇风险管理，允许银行基于实需原则办理自身项下汇率敞口套保。银行作为一类市场主体，开展外汇业务、跨境投融资时也可能产生外汇敞口。《通知》明确银行对于自身项下黄金进口、利润、资本金(营运资金，政策性注资除外)、直接投资等几类常见业务形成的外汇敞口，可按照实需原则运用人民币对外汇衍生产品进行套期保值。

“近年来，外汇局多措并举积极支持企业做好汇率风险管理，包括深化外汇市场发展，增加政策供给和保障；加强市场宣传和培育，引导企业树立汇率风险中性理念，完善汇率风险内部管理机制；引导降低企业交易成本。”王春英说，今年一季度，企业利用外汇衍生品的规模同比增长29%，外汇套保比率较2021年全年提高4.2个百分点。下一步，外汇局将积极支持企业汇率风险管理，更好服务实体经济发展。

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