2月3日，沪深两市全天下来共有41只涨停股，9只跌停股。涨停股主要集中于人工智能、华为概念、数字经济、大数据、虚拟现实、元宇宙等板块。其中人工智能板块领涨，云从科技、荣联科技、开普云、声迅股份等涨停。

连板股方面，同为股份（人工智能）6连板；智能自控（人工智能）、汉王科技（ChatGPT概念）5连板；耀皮玻璃（航空玻璃）、成飞集成（军工）5天4板，翔鹭钨业（小金属概念）、东方锆业3连板；岭南股份、天娱数科、安妮股份3天2板；中航电测、达华智能、泰尔股份2连板。

周末关注的重点是两会，本届政府即将到期，今天上午，2023年政府工作报告出炉，东哥认为大家关注的要点主要有两个：

1、GDP增长目标5%。
这个目标比较中性，符合资本市场的预期，我们定目标一般都会比较保守，实际增长都会超出目标。国外一些机构的预期要高一些，有些达到了5.5%左右。

2、军工2023年中国国防预算为1.5537万亿元人民币，同比增长7.2%，增幅比去年上调0.1个百分点。

国防预算增速超出市场预期，我们军费占比GDP还是太少了，只有1.2%左右，远低于世界其他几个主要大国，今年周边国家印度、日本、韩国军费都在增长，面对新的国际形势，军费提升是很有必要的。军工股里面很多属于中字头国企，最近走势也不错，还有补涨空间。

本轮中字头炒作刚刚开始三天，上一轮是在去年11月整整涨了一个月，然后村长提出特色估值的口号后，炒作到达高潮，随后调整了一个月。从元旦又开始从整旗鼓，震荡反弹，最近几天持续上涨，突破了去年的高点。

周五国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，再一次提出口号，这无疑是火上浇油。于是周末吹中字头的多了去了，明天中字头为首的国企央企肯定集体高开，但是短线连续大涨三天后再高开，就要小心短线回调风险了。接下来分化是大概率事件，分化之后再低吸参与比较安全，明天追高的人，要小心短线站岗。

01

工信部部长：我国将加快6G网络研发。
今年要稳住新能源汽车等大宗消费，继续智能家电、绿色建材下乡活动

从部长的这两句话，就知道今年的炒作方向在哪里。6G是未来，要加快发展，新能源汽车是成熟市场，稳住消费趋势就可以。

5G牌照是2019年发布的，股市是从2017年就开始炒5G概念了，炒了一年多诞生了中兴通讯、沪电股份等一批通信大牛股。4G时代诞生了抖音快手等一批短视频世界龙头，5G时代目前还没好的商用场景，只是提高了网速。现在5G商用已经四年多了，下一代通信技术开始提上日程。

人工智能可能会是未来6G最多的行业，6G的发展会进一步拉动边缘计算和数据中心的建设，进而对AI算力形成支撑。今年科技股从人工智能到6G新基建纷纷走强，倒逼硬件的芯片半导体进步，自主可控成为坚固成长链条，成为今年科技主线。

02

利好来了！沪深交易所出大招 A股再迎活水

沪深港通再扩容！3月3日，沪深交易所发布修订后的沪深港通业务实施办法，并将于3月13日正式实施。沪深股通均设置50亿人民币日均市值、3000万人民币日均成交金额、停牌天数占比低于50%等调入要求。修订后，沪深股通成分股数量大幅提高。

沪深港通再扩容，利好中小盘股票，北上资金中，有很大一部分属于主动交易盘，属性跟游资差不多，喜欢快进快出。扩容会让吸引北上资金参与炒作，有利于提高A股活跃度，总体利好中证1000这些中小盘股票。

关于后市，上证指数接下来先补上方缺口，再去挑战3124的压力，短线还有空间。不过如果明天因为中字头高开而再留下一个缺口，要小心日内补缺口，开盘别冲动。

带领上证指数上攻的主力是中字头国企央企，目前是中字头领涨，后面可能会轮到地方非中字头的国企补涨，选股可以往这个方向选，低位没动的还不少呢。

国企都是中大盘股，他们上涨是非常非常吸血的，如果没有增量资金进场，成交量到不了1万亿，短线爆发力就不行，至少是不可能持续大涨，走缓慢上涨趋势比较靠谱，不要奢望短线暴利，这不是游资主导风格。

周末大家都在说军工，说中字头、人工智能。新能源还是“狗都不理”，连政府报告中也几乎没提到！很多拿着赛道股的非常郁闷，热闹都是别人的，之前都在期盼人工智能退潮后，热钱回流新能源，现在又杀出个中字头，继续吸血新能源，新能源的朋友们只能继续吃土了。。。

但是这个位置别灰心，中字头之前抱团一个月，调整两个月，人工智能现在抱团一个多月，也出现分歧了，今年不会有大级别抱团，抱团一两个月估计就会出现大级别的分歧调整，过去两年抱团太惨了，今年学精了，抱一段时间就撤，换个方向继续抱，今年就是轮动抱团行情，新能源跌不动了也会有机会的，只是暂时还不行。

人工智能周末有个利空：
应莹：预计上证指数下周将会冲高回落，进入调整期

很长时间都不在关注这个女人的动态了，他现在坚持每周看盘，维持自身热度，都是为了自己的离婚协议，市场关注的人并不多了。

今天贴出来她的周评，是因为她公开看空后市，尤其是说人工智能行情告一段落，上一次公开唱空天齐锂业，让她成为市场最火的财经评论员，估计现在觉得自己热度下降了，又冒出来惊人之语。

指数东哥已经说了很清楚了，先补缺口，再看3224压力，MACD目前金叉后日线出现背离，所以冲高回落是有可能的，但更大可能是横盘震荡化解背离。

至于人工智能，东哥认为短线震荡之后，还会有新高。最近美国人工智能chatget很火，说明美国已经把下一代人工智能作为重要的突破方向，他们打压浪潮就是阻止中国科技进步，这是无法阻挡的。如果明天浪潮信息继续一字板跌停，短线会把人工智能带沟里，但人工智能并不是离开浪潮就不搞了，中国还有华为阿里百度，AI服务器也有很多企业在做自主研发，浪潮是完完全全的硬件组装厂，没有他中国一样搞人工智能。

人工智能不仅仅是一个概念而已，而是处于行业爆发的前期，未来是有机会诞生新的世界龙头。股市喜欢把未来三五年的预期，几个月就炒完，但目前AI炒作才一个月，涨幅最多的股票也不超过3倍，连一个10倍股都没有出现，这能算超级题材吗？

短线选手，可以继续在人工智能概念寻找机会，中字头适合回调时候关注低吸机会，做波段趋势投资。

财联社1月20日讯（记者 沈述红），今日，泉果基金旗下首只公募基金——泉果旭源三年持有期混合型基金披露的四季报显示，从2022年10月18日成立至年底，该产品净值仅下降0.6%。截至去年年底，其规模为98.47亿元，较成立时的99.07亿元的规模略有下降。

同期，其权益仓位为67.24%，组合持仓主要集中在电力设备新能源、计算机、电子、机械、军工等高端制造行业，以及后疫情时代复苏的消费行业等。其中，宁德时代为该产品第一大重仓股，持股市值达8.36亿元，占基金资产净值比例为8.49%；其次为应流股份、恩捷股份、立讯精密、隆基绿能、三花智控、天赐材料、科达利、TCL中环、金博股份。

赵诣表示，判断市场的底部是相对困难的事情。鉴于拥有良好护城河的企业并未因为疫情的变化改变自身竞争力，而悲观情绪会给我们机会，他由此在去年11月加快了建仓节奏。

展望下个季度，赵诣将重点关注两类公司。一方面，以新能源为主的公司出现持续的调整。但对于市场竞争力优势稳固的公司，股价的下跌也意味着风险的释放，需要立足于基本面，选择有竞争力的公司；另一方面，也将有公司陆续进入业绩的预告期，将重点关注业绩出现拐点或者加速的行业。

11月加快建仓节奏，重仓新能源、电子、军工等板块

四季报显示，泉果旭源三年持有去年年底规模为98.47亿元，较成立时的99.07亿元的规模略有下降。与之相对应的，从2022年10月中旬成立至年底，该基金下跌0.60%，仅有极小跌幅。

自2022年10月18日成立后，泉果旭源三年持有逢低布局，谨慎建仓。权益仓位方面，截至2022年12月31日，泉果旭源三年持有权益仓位达67.24%，在同类产品中并不算高。根据基金合同，该产品股票资产（含存托凭证）占基金资产的比例为60%-95%，其中，投资于港股通标的股票占股票资产的比例为0%-50%。

“对我们而言，判断市场的底部是相对困难的事情。但是我们一直强调，当优质的公司出现快速调整并进入有性价比的阶段时，我们将加快建仓节奏。”赵诣称，拥有良好护城河的企业并未因为疫情的变化改变自身竞争力，而悲观情绪会给我们机会。他因此在11月加快了建仓节奏。

从重仓情况看，该产品目前组合持仓主要集中在电力设备新能源、计算机、电子、机械、军工等高端制造行业以及疫情复苏的消费行业。

其前十大持仓依次为：宁德时代、应流股份、恩捷股份、立讯精密、隆基绿能、三花智控、天赐材料、科达利、TCL中环、金博股份。

其中，宁德时代为该产品第一大重仓股，持股数为212.44万股，公允市值达8.36亿元，占基金资产净值比例为8.49%；其次为应流股份、恩捷股份和立讯精密，持有市值分别为5.62亿元、5.16亿元、5.06亿元，占该产品资产净值比例分别为5.71%、5.24%、5.13%。

将重点关注两类公司

对于目前投资组合中的公司，赵诣表示，他希望能选择到优秀的公司，并伴随其一起成长，会以更长远的眼光来看待组合里的公司。

他对于后市的整体观点保持不变，坚持三大投资方向：一是技术进步带来需求提升的方向，包括新能源和5G应用；二是在“以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”定调下的国产替代、补短板的方向，尤其是以航空发动机、半导体为主的高端制造业；三是后疫情时代复苏的消费行业。

展望下个季度，赵诣将重点关注两类公司。一方面，短期来看，从2022年12月开始，以新能源为主的公司前期因为涨幅较大，叠加市场对企业未来盈利方面预期出现分歧，导致出现持续的调整。“但对于市场竞争力优势稳固的公司，股价的下跌也意味着风险的释放，需要立足于基本面，选择有竞争力的公司。”

另一方面，赵诣认为，将有公司陆续进入业绩的预告期，他会重点关注业绩出现拐点或者加速的行业。

此前，赵诣曾系统阐释过自己的投资方法，主要是通过全市场选股，寻找竞争格局良好的成长龙头：第一，全市场精选个股，优选行业与公司。选择市场空间大、成长周期长、竞争格局好的行业，偏好护城河深、治理结构好的公司。以行业分散、个股集中的方式构建组合。第二，深耕高端制造，不断扩展能力圈。以“制造业思维”贯穿投资，深耕新能源、机械、军工、半导体等高端制造业，不断积累生物医药、大消费等行业深度认知。第三，持股组合仓位稳定，保持长期视角。偏好长周期持股，换手率低，获取优秀企业成长的收益。陪伴有价值的公司成长，陪伴成长中的公司创造价值。

本文源自财联社记者 沈述红

（报告出品方/作者：广发证券，孟祥杰）

一、2021 年概况：营收增速创新高，板块景气度持续

以国防军工（申万）指数作为军工板块整体分析对象。截至2021/12/31，国防军工 （申万）指数（801740.SI）含有成分股97只；截至2022/03/31，国防军工（申万） 指数含有成分股98家，较21年末增加立航科技（2022/03/15于上交所上市），考虑 年报与一季报分析一致性及数据的可获取性，我们统一选取国防军工（申万）截至 2021/12/31的97只成分股代表板块整体对2021年报及2022一季报进行分析。考虑到 国防军工（申万）指数成分股数量随时间变化较大，财务指标多期比较时对97只成 分股历年数据按照整体法计算（即将个股相关指标进行加总计算板块表现）。

（一）成长性：营收增速再创近五年新高，归母净利润实现稳健增长

2021年国防军工（申万）成分股实现营业收入5031.42亿元（YOY+12.77%），增速 较2020年进一步提升。考虑数据可获得性及可比性，我们选取2017~2021年作为分 析时间段。2021年，国防军工（申万）97只成分股共实现营业收入5031.42亿元，增 速和规模均创2017年以来新高，板块景气度及成长性进一步体现。

2021年军工板块归母净利润以10.91%的增速实现稳健增长。2021年国防军工（申 万）实现归母净利润276.45亿元，在2020年归母净利润80.01%的较快速增长基础上 仍实现10.91%的稳健增长，板块成长性仍较为突出。

（二）盈利能力：净利率维持高位，经营性业务盈利能力持续提升

2021年国防军工（申万）盈利能力进一步提升，扣非归母净利润增速高于营收增速。 2021年军工板块营业收入、毛利和扣非归母净利润分别同比增长12.77%、12.91% 和47.53%，或体现板块盈利能力进一步增强。

受益于毛利率稳定及期间费用率持续降低，2021年板块净利率维持在2020年以来的 较高水平。2021年报告期内，国防军工（申万）板块毛利率达18.99%。较2020年同 期增长约0.03pct，毛利水平创近5年新高，或体现规模经济及产品结构改善。2021 年板块期间费用率继续保持下降趋势，较2020年下降0.54pct；拆分看，财务费用率 近5年首次为负，即实现利息净流入，我们判断主要系下游系统级单位及主机厂收到 客户大额预收款所致；销售费用率基本保持不变；管理费用率有小幅下降。

2021年非经常性损益占营收比例下降至近五年新低，或反映板块整体经营性业务的 盈利能力改善。2020~2021年国防军工（申万）板块扣非净利润增速高于净利润增速，2021年非经常性损益占比营收下降至1.69%，为近5年新低，较2020年下降 0.99pct，经营性业务盈利能力实现改善。

（三）营运能力：资产周转稳步加快，现金流质量改善较为明显

2021年国防军工（申万）存货周转天数较2020年同期上升至202天，应收账款周转 加快。2021年报告期内，国防军工（申万）存货周转天数为202天，较2020年略有 加大，但仍维持在2017年后稳定水平。2021年，板块应收账款周转天数下降至102 天，从2019年起逐年下降，资产营运能力稳中有升。

2021年板块产能投入或加大，但固定资产周转效率仍进一步提升，或反映板块较强 的规模经济潜力。2021年国防军工（申万）板块的年度固定资产周转率保持稳步提 升趋势，较2020年提升0.12次；同期，板块用于购买固定资产、无形资产和其他长 期资产支付的现金同比2020年增加11.35%，或反映整体产能投入加大。

021年板块现金质量好转，或主要系下游核心主机厂确认客户大额预收款所致。 2021年，板块销售商品、提供劳务共收到现金5416.61亿元，较2020年同期增长 23.05%，绝对值及同比增速均为2018年以来新高。同期，销售商品提供劳务现金/营 业收入比值达107.66%，现金流情况改善。预付账款方面，2021年末板块预付账款 （含合同资产）达1035.02亿元，为2018年末以来新高，其中，下游主机厂商预付账 款增速较快，或有望从产业链环节自下而上改善军工板块整体现金流，并提高产业 链内优质企业的整体经营效率及降低成本。2021年报告期内，板块现金流情况持续 改善，经营活动净现金流占净利润比重较2020年高位仍实现小幅提升。

（四）权益回报能力：板块权益回报率与净利率均保持较高位稳定

2021年国防军工（申万）权益回报能力继续保持较高位，ROE较2020年增长0.02pct。 2021年板块ROE同比提升0.02pct至5.08%，继续保持自2020年显著提升以后的高位； 拆分来看，板块整体财务杠杆有所上升，权益乘数同比提升7.99pct；资产周转率同 比提升0.12次/年，叠加2020~2021年较高的净利率水平，板块的权益回报率维持在 高位。（报告来源：未来智库）

二、分领域：航空及军工电子盈利优，整体现金流改善

为保持分析的一致性、可比性，我们仍选取申万国防军工（2021）二级分类为分析 样本。截至2021/12/31，申万国防军工（2021）二级分类共有五类，航天装备（申 万）、航空装备（申万）、地面兵装（申万）、航海装备（申万）和军工电子（申万）， 分别含7、35、9、12和34只成分股。其中，申万国防军工（2021）二级分类中，较申万国防军工（2014）二级分类，除成分股进出外，个股存在板块间调整，部分个 股由原来的航天、航空、地装及船舶板块归入军工电子板块。因此，当前分类中军工 电子板块个股或与其他一个或多个板块业务配套关系较为紧密，景气度及板块表现 存在一定关联。值得一提的是，因为样本股数量有限，如航天装备（申万）、地面兵 装（申万）、航海装备（申万）分别仅有7只、9只、12只成分股，部分规模较大个 股的波动或导致细分板块整体出现较大幅度波动，整体分析结论仅供参考。

（一）成长性：航空、军工电子板块收入及归母净利润同比增速表现突出

航空、军工电子板块营收增速创四年新高，延续2020年以来的高景气度趋势。2021 年，整体法计算（即将个股相关指标进行加总计算板块表现），航天装备（申万）、 航空装备（申万）、地面兵装（申万）、航海装备（申万）、军工电子（申万）【本 章下文均分别简称航天、航空、地装、航海、电子】分别实现营业收入289.85、1992.22、 330.07、1512.01和907.27亿元，分别同比增长8.28%、15.74%、11.45%、8.82% 和15.28%。其中，航天板块增速创近四年新高，2018~2021营业收入分别同比增长 3.60%、0.01%、-0.79%、8.28%，或体现下游航天高端装备的较高景气度。军工电 子2020~2021年营收增速整体较快，分别为16.95%、15.28%。重点个股看，鸿远电 子、火炬电子、中航光电、雷电微力2021年报告期内实现营业收入增速分别为41.36%、 29.48%、24.86%、114.90%，军工电子重点个股与下游航天、航空等领域配套关系 较为紧密，其表现突出，或印证下游配套航空、航天等高端装备景气度较高。航空板 块高景气度持续，2021年营收增速较大幅度提升至15.74%，2018~2020营收增速分 别为8.62%、11.00%、7.36%。地面兵装2021年营收增速较2020年提高。航海装备 2021年营收增速较2020年略有放缓。

航空、军工电子板块2021年归母净利润实现较快增长。2021年，航天、航空、地装、 航海、军工电子分别实现归母净利润14.42、116.27、17.75、20.36和107.64亿元， 分别同比增长-10.48%、46.40%、-14.76%、-60.97%和33.32%。其中，航空板块归 母净利润增速在五个板块中最高，2020~2021年归母净利润同比增速分别为98.39% 和46.40%。军工电子板块2020~2021年同样连续两年实现归母净利润较快增长，两 年同比增速分别为110.91%、33.32%。重点个股看，鸿远电子、火炬电子、中航光 电、雷电微力2021年归母净利润增速分别为70.09%、56.83%、38.35%、66.33%。 航天、航海及地装2021年实现归母净利润较2020年均有减少，其中航天及地装分别 小幅回调，同比增速分别为-10.48%、-14.76%，航海装备回调较快，同比下降60.97%。

（二）盈利能力：军工电子毛利率创近五年新高，各领域盈利能力稳定

各领域毛利率水平总体维持稳定，其中军工电子2021年毛利率创近五年新高。军工 电子板块个股多处于行业中上游，下游受益于多细分领域景气度，受益于产品结构 改善、规模效应加强等因素，军工电子板块2017~2021五年内整体毛利率稳定提升， 2017-2021年毛利率分别为30.78%、32.24%、33.79%、35.91%、36.82%，高于其 余四个板块。2021年，航天、航空、地装、航海板块毛利率分别为20.49%、16.87%、 16.20%、11.39%，这四个领域2017~2021年期间整体毛利率较为稳定。

各板块期间费用率总体较稳定，其中航空板块期间费用率呈持续下降趋势。从期间 费用率看，航天、航空、地装、航海、军工电子各板块2021年期间费用率分别为13.76%、 9.73%、9.80%、10.30%和21.53%。其中，航天板块2017~2021年内期间费用率略有上升。航空板块下降较为明显，期间费用率由2017年的12.65%下降至2021年的 9.73%；军工电子板块2019~2021年期间费用率持续下降，分别为23.30%、22.17%、 21.53%，或均受益于成本控制能力提升及高景气度拉动下的规模效应。

受益毛利率提升及期间费用率下降，军工电子2021年净利率创近五年新高。从净利 率看，航天、航空、地装、航海、军工电子各板块2021年净利率分别为5.95%、6.04%、 5.69%、1.32%、12.32%。其中，受益于2021年报告期内毛利率的提升以及期间费 用率的改善，军工电子板块净利率提升较为明显。航空板块受益于近期间费用率较 快下降，2021年净利润较2020年有所提升。因疫情影响航运能力复苏以及大宗商品 涨价削弱成本管控能力影响等，2021年报告期内航海板块净利率下降较为显著，由 2020年的3.70%下降至2021年的1.32%。航天、地装板块2021年净利率较2020年有 所下降。

（三）营运能力：航空板块存货周转加快，多板块应收账款周转率提升

航空装备板块2021年存货周转速度加快。2021年报告期内，航天、航空、地装、航 海及军工电子存货周转天数分别为259.70、206.00、97.92、210.80和195.96天，分 别较2020年同期增加14.34、-13.44、-8.48、20.70和23.20天；报告期内，航天、航 空、地装和航海及军工电子应收账款周转天数分别为114.44、111.33、51.98、68.30 和151.81天，分别较2020年同期增加-22.32、-5.26、4.93、-11.23和-5.77天。其中， 航空板块2017~2021年期间存货周转率持续加快（反映为存货周转天数持续降低）， 存货周转天数由2017年的210.94天降低至2021年的206.00天，经营效率提升。

（四）现金质量：航空航天营收含现比创新高，航海板块现金质量改善

2021年航天、航空板块营业收入含现比创近5年新高，航海板块现金质量改善。以销 售商品提供劳务收到现金/营业收入作为衡量营业收入含现比指标，2021年报告期内， 航天、航空、地装及航海、军工电子板块分别为108.46%、114.01%、85.50%、110.70% 和96.44%，分别较2020年同期提升9.00、25.10、-20.17、-2.63和5.25pct。其中， 航空板块改善明显，2017~2021年该指标分别为99.92%、85.44%、96.03%、88.91%和114.01%，2021年实现较大幅度的提升，或与多家核心主机厂确认客户大额预收 款、加快应收账款周转等相关。从经营活动净现金流/净利润比重看，航海板块2021 年该指标为478.11%，为四大板块中最高值，较2020年同期提升约277.15pct，重点 个股中国船舶、中国动力、中船防务等经营活动净现金流均有显著增加，或受益于 承接新船订单、产业链相关订单增加及船舶进度款增加等。（报告来源：未来智库）

三、产业链角度：中上游盈利优，下游资产改善显著

因板块产业链条较长，上中下游配套领域覆盖范围差异较大，如上游电子元器件、 材料企业下游覆盖领域包括航天、航空、船舶等多领域，为更好分析国防军工板块 产业链景气度变化，我们基于配套领域核心、高端装备收入占比、近年无重大资产 重组等标准，选取52只军工产业链个股作为样本股进行分析。按照产业链环节划分， 分为材料、元器件、部件级、系统级和终端共5个部分，分别包含8、17、7、15和5 只个股。

（一）利润表：中上游企业业绩增速领先，全环节盈利能力均有所提升

营业收入增速中上游领先，部件级增速超40%，全环节增速超15%。2021年报告期 内，整体法计算（即将个股相关指标进行加总计算板块表现），材料、元器件、部件 级、系统级及终端五大环节营业收入分别为189.24、534.46、153.42、780.89和 839.68亿元，分别同比增长27.33%、25.38%、43.18%、16.04%、16.17%，增速较 2020年同期均有一定增长。中上游环节的较高景气度下，下游仍然实现营收稳健增 长，或共同印证行业整体的较高景气度。从各环节成分股中位数看，材料、元器件、 部件级、系统级和终端环节成分股2021年营收同比增速中位数分别为27%、25%、 65%、12%和11%。

毛利率方面，元器件、部件级和终端环节2021年毛利率有所上升。从毛利率角度看， 2021年材料、元器件、部件级、系统和终端五大环节报告期内毛利率分别为34.26%、 46.42%、36.05%、23.54%和10.21%，较2020年同期分别增长-1.30、1.74、2.30、 -2.35和0.21pct。以部件级为例，受益于毛利率较高的军品业务占比提升、规模效应 逐步提升等因素，部件级环节毛利率自2018年起呈现逐年上涨趋势，由2018年的 31.76%显著提升至2021年的36.05%，元器件环节在相同报告期内也同样呈现稳定 上升趋势。

中上游成本管控能力提升明显。期间费用率方面，2021年材料、元器件、部件级、 系统和终端期间费用率分别为12.75%、21.34%、12.97%、14.91%和5.17%，分别 较2020年同期增加-3.09、0.12、-2.45、-1.28和0.07pct，中上游材料及部件级环节 期间费用率下降明显。其中，研发支出方面，2021年报告期内材料、元器件、部件 级、系统和终端研发支出分别同比增长23.80%、32.19%、32.49%、13.89%和27.44%， 研发支出占营收比重分别为6.01%、10.94%、4.54%、6.95%和2.66%，均与2020年 同期持平。

归母净利润全环节同比实现较快增长，中上游环节领先。归母净利润指标，2021年 报告期内材料、元器件、部件级、系统和终端分别实现归母净利润37.09、118.21、 27.19、62.79和37.40亿元，较2020年同期分别增长43.24%、46.34%、83.30%、14.93% 和10.65%，中上游部件级、元器件、材料环节领先。从个股归母净利润增速看，材 料、元器件、部件级、系统和终端成分股2021年归母净利润增速中位数分别为52%、 35%、86%、17%和14%，中上游大部分企业均实现较高的业绩增长，与营收增速分 布情况接近。扣非归母净利润指标看，2021年报告期内材料、元器件、部件级、系 统和终端扣非归母净利润分别增长45.74%、48.36%、92.56%、10.41%和28.77%， 扣非归母净利润率分别为17.49%、20.44%、15.36%、6.58%、4.09%，除系统环节 有所下降外，其余环节较2020年均有不同程度的提升，或受益在行业景气度上行背 景下，企业成本管控能力提升以及规模经济效应等。

资产盈利能力角度，中上游环节2021年成分股平均ROE（加权）创近四年新高。简 单平均各环节2021年报告期内ROE（加权），材料、元器件、部件级、系统级和终 端平均ROE（加权）分别为15.69%、16.01%、16.52%、7.96%和7.96%，中上游材 料、元器件及部件级环节平均ROE（加权）均创2018年以来新高。五大环节平均ROE （加权）较2020年同期分别增加1.98、0.65、3.32、0.06和-0.04pct，中位数分别为 16%、14%、18%、7%和7%，盈利能力整体改善，板块整体景气度向好趋势不变。

（二）资产负债表：多环节加速扩产备产，下游需求景气度向上传导

企业经营流程实质在于货币资金的循环与价值再创造，可拆分为资金的流入、内部 流动和流出三个环节。原始资金筹集流入——公司的自有资金、股东新注入资金和 债务资金。资金内部流转的第一阶段——资金被用于购买原材料、投资固定资产、 换取劳动力和其他协助性资源。资金内部流转的第二阶段——形成在产品和产成品； 产成品通过对外销售实现价值变现，形成企业的营业收入。资金流出再分配——以 税收的形式流向政府；以分红和利息支付的形式流向资金供给方；留在企业内部积 累自有资金。基于上述分析，对资金流转具体环节的节奏进行分析可前瞻整个板块 的经营状况；下文从存货、固定资产、关联交易规模和预付/收账款对经营环节的产 能布局、预期营收和预计合同规模进行分析，实现对板块未来营收的前瞻。

存货端，中上游环节存货增速领先。2021年末，材料、元器件、部件级、系统和终 端存货端账面价值分别为78.98、182.02、64.04、424.92和313.47亿元，分别同比 增长29.01%、40.00%、22.43%、17.14%和-1.52%，中上游环节领先。我们认为， 军工行业的生产计划属于典型的“以销定产”，因此从存货布局计划或可前瞻板块 未来景气度。材料、元器件、部件级备货水平较2020年同期均有显著提升，是存货 增速最快的环节。由于上游产品适用领域和产业链环节相对较广，因此，上游生产 节奏的加快或可反映未来板块整体景气度上升。由于上游元器件等存货增加较快， 市场或对上游元器件中长期成长空间存忧，担心上游元器件等因“长尾备货”等因 素后续成长空间有限，并进一步担心整个军工板块的中长期成长空间。以鸿远电子 为例，虽然其2021年归母净利润8.27亿元，较2019年的2.79亿元，增长196%（约为 2019年3倍体量），但其自产业务营业收入仅增长129%（2019、2021年分别为5.89 亿元、13.48亿元），剔除掉其品类扩张、自产民品的进展，实际原有MLCC主业营 业收入增长幅度更低。鸿远电子航天配套比例较高且过去3年价格调整因素影响有限， 若再剔除掉信息化升级等的驱动因素影响（假设每年15~20%），其因装备采购规模 增长或“长尾备货”带来的增长幅度是明显不高的（自产业务营业收入2021年仅较 2019年增长约59~73%）。

存货原材料端，样本股全环节存货-原材料2021年均实现正增速，或共同反映行业整 体较高景气度仍然持续。军工作为典型“以销定产”行业之一，企业生产具有一定 的计划性及规划性，存货中原材料的采购增速及规模或可在一定程度上反映该环节 对于下游景气度变化的预期，或为后续景气度传导的先行指标之一。2021年末，材 料、元器件、部件级、系统和终端存货中原材料的账面价值分别为17.01、50.65、 26.98、115.28和85.11亿元，分别同比增长42.86%、41.27%、43.20%、25.46%和 1.53%，中上游加大对其供应商的原材料采购，反映多数企业对下游需求持续向好的 预期。从个股增速看，材料、元器件、部件级、系统和终端存货中原材料2021年同 比增速中位数分别为43%、44%、50%、34%和13%，中上游企业生产节奏或加快。

中游及下游系统级厂商合同负债高增，客户预收款大额确认或反映整体装备景气度。 2021年报告期末，材料、元器件、部件级、系统和终端合同负债（含预收账款）绝 对值分别为14.77、38.48、9.77、293.02和587.84亿元，分别同比增长156.24%、 153.58%、761.67%、440.69%和155.74%。我们在2021年8月9日外发深度报告 《新·视角：主机厂投资新论，超额空间、强者恒强、穿越周期》提及，随着成本不 断地攀升，美国及其合作伙伴于2015年开始考虑使用为期三年的Block-Buy合同方式 采购F-35飞机（下文简称为BB合同）。F-35是美国国防部历史上最昂贵的武器系统 之一，尽管F-35制造成本随着交付批次增多逐渐下降，但美国军方及其合作政府仍 希望进一步降低采购成本，而其中一种建议是使用BB合同一次性采购未来三年的生 产批次，而不是传统的多个年度合同。在BB合同下，允许主承包商（洛马公司、普 惠公司）及其供应商利用数量和进度确定性以及规模经济的激励和能力来节省资金， 而这些费用节约措施常是在连续的单年度合同中无法实现的。大额客户预收款的确 认，不仅确认中短期的行业景气度，其中航发动力、中航机电、洪都航空等2021年 报公告合同负债分别同比增长675%（217.52亿元）、567%（25.61亿元），39148% （68.48亿元），较明显地加强板块长景气预期。同时，下游客户大额预付款的给予， 或能从主机厂起提供企业降本增效动力，自下而上各环节企业的经营效率仍存在提 升潜力。

预付账款方面，下游增速领先。2021年报告期末，材料、元器件、部件级、系统和 终端预付账款分别为5.96、13.50、5.75、41.58和337.57亿元，分别同比增长68.47%、 36.63%、96.42%、135.25%和447.85%，系统与终端环节增速领先且大幅超越中上 游，或源于下游较早确认的大额客户预收款，逐步向上游分配生产计划及下达订单， 并确认至其预付账款科目所致。从环节成分股看，系统级与终端级重点个股的预付 账款大幅增加，系统级体现为如航发动力（27.53亿元，YOY+447%），终端级有洪 都航空（66.90亿元，YOY+4810%）等。

2021年报告期内，全环节除终端外，固定资产+在建工程合计值均较2020年同期有 所增长。2021年报告期末，材料、元器件、部件级、系统和终端固定资产与在建工 程账面值合计值分别为100.88、150.90、58.13、397.98和113.27亿元，分别较2020 年同期增长20.71%、29.67%、13.33%、6.45%和-0.92%。中上游企业配套领域相 较下游更具广泛性，扩产速度略快有利于在下游需求进一步释放时以充足产能匹配， 其扩产节奏在某种程度或可反映其对板块整体景气度提升的预期。结合上游部分重 点企业产能扩张事项公告，整体或反映板块经营需求景气度的提升预期。军工需求 的偏计划性、政府采购为主等，决定了军工企业无论是基于军方对供应链可靠性的 要求，还是最小化其资金成本的角度，对产能投入计划性较高，尤其体现在配套地 位核心、供应核心装备的环节或者公司，如中航光电、西部超导的非公开发行等，共 同印证板块景气度高企。

（三）现金流量表：现金质量明显好转，中下游情况改善显著

经营活动现金流角度看，下游系统及终端环节同比增速领先中上游。2021年报告期 内，材料、元器件、部件级、系统和终端销售商品和提供劳务共收到现金159.29、 512.58、126.52、971.87和1156.82亿元，分别同比增长30.99%、44.42%、54.17%、 55.42%和73.22%，中下游环节领先，与其资产负债端确认客户大额预收款互相印证， 现金流情况明显好转。重点个股看，系统环节的中航电子、中航机电、航发动力、航 发控制分别同比增长42.26%、85.18%、71.53%和42.96%，终端环节的洪都航空同 比增长364.49%，此类标的配套地位核心、寡头垄断地位明显，或整体反映板块，尤 其是航空航天高端装备的高景气度。

从营收含现量角度看，各环节均有不同程度的提高，而中下游环节提高尤为明显， 现金流情况显著好转。2021年报告期内，材料、元器件、部件级、系统和终端营收 含现比分别为84.18%、95.91%、82.47%、124.46%和137.77%，较2020年同期分 别增长2.87、15.19、7.67、33.94和49.11pct。其中终端环节改善明显，2018~2021 该指标分别为97.19%、94.34%、92.40%和137.77%，我们看好自下而上的企业现 金流好转，带来的成本管控能力提升，进而带动企业盈利能力逐步向好。

产能投入全环节均较快速增长，中上游扩产速度较快。以报告期内购建固定资产等 现金支出作为衡量产能扩张速度的指标，2021年报告期内，材料、元器件、部件级、 系统和终端该指标分别为23.08、61.46、16.53、63.79和16.49亿元，分别同比增长 46.43%、63.63%、67.73%、20.13%和17.54%，绝对值看均创近四年同期以来新高， 同比增速也均为近三年新高。其中，元器件、部件级扩产速度较快，或致力于提升与 下游环节产能配套能力。长期产能的投入和释放，或体现下游装备需求景气度扩张。

四、2022Q1：盈利规模加速增长，盈利质量进一步提升

（一）成长性：营收和盈利规模持续增长，归母净利润增速提升

2022年Q1国防军工（申万）板块实现营业收入1015.39亿元，同比增长11.25%。考 虑数据可获得性及可比性，2022Q1分析按照第一章中标准选取国防军工（申万）截 至2021/12/31的97只成分股为代表，选取2017年Q1以来为分析时间段。2022年Q1 报告期内，国防军工（申万）97只成分股共实现营业收入1015.39亿元，增速同比有 所下降，但较2021年Q1同比增长11.25%，成长性仍然较为稳健。

2022年Q1归母净利润保持较快速增长趋势，同比增速达17.92%。2022年Q1国防军 工（申万）实现归母净利润69.78亿元，较2021年同期增长17.92%，增速相比2021 年Q1有所回升，成长性有所提升。

（二）盈利能力：毛利率高位企稳，期间费用率下降，净利率有所提升

2022年Q1国防军工（申万）板块毛利率持续保持高位。2022年Q1报告期内，国防 军工（申万）板块毛利率达20.50%，基本维持2020年同期高水平，从较为稳定的毛 利率可观察板块内重点个股的毛利率稳定性较高，在景气度提升时期，板块及重点 优质企业的盈利能力，或随规模经济及产品结构的改善而呈现稳中有升趋势。

2022Q1成本管控能力进一步提升，期间费用率近五年持续下降。2022Q1报告期内， 板块期间费用率为8.24%，同比2021Q1下降0.39pct，期间费用率为2018年Q1近五年以来新低，除体现重点个股持续改善的成本控制能力外，景气度上行带来的规模 经济、国防军工板块上下游关系的稳定性等或均有贡献。

受益毛利率高位稳定和期间费用率的降低等，2022Q1板块净利率有所上升。2022Q1 板块净利率达7.08%，较2021年同期6.68%提升0.40pct，在毛利率高位企稳、期间 费用率改善的背景下，整体盈利能力仍在景气度上行期实现进一步提升。

（三）营运能力：营运效率基本企稳，现金质量有所下滑

2022年Q1国防军工（申万）存货、应收账款周转天数较2021年同期有所上升，总体 水平企稳。2022年Q1报告期内，国防军工（申万）存货周转天数为390天，较2021 年Q1有所提升；应收账款周转天数较21年Q1小幅增加至299天，营运能力基本企稳。

营收含现比下降，经营活动现金净流出扩大。2022年Q1，国防军工（申万）板块销 售商品、提劳务共收到现金745.24亿元，较2021年同期下降14.85%；同期销售商品 提供劳务现金/营业收入比值达73.39%，较往年一季度水平有所下降。2022年Q1， 板块经营活动现金流净额流出扩大，2022年Q1经营活动现金净流出同比增长 101.40%。

五、持仓分析：2022Q1 末国防板块重仓持仓占比为 4.02%

2022Q1末主动型基金国防板块重仓占比达4.02%，占比继上季度环比有所下降。 2022Q1，主动型基金国防板块重仓持仓市值为996.16亿元，占重仓持仓比重为 4.02%。国防板块重仓持仓占比较上季度有所下降，2020Q4、2021Q1、2021Q2、 2021Q3、2021Q4分别为3.04%、2.33%、2.61%、3.42%和4.25%，2022Q1重仓持 仓占比环比2021Q4下降0.23pct，但仍超配2 .50pct。重仓持仓比例高于近年平均位， 2015Q2至2021Q4主动型基金国防板块重仓占比平均值为2.32%，近年高位为 2021Q4，达4.25%，次高位为2016Q2，达4.16%。

从主动型基金国防板块重仓持仓基金数看，2022Q1末紫光国微的重仓持仓基金数最 多，达362只；其次为中航光电（164只）、振华科技（148只）、中航重机（101只）、 航发动力（85只）、菲利华（74只）等。环比看，紫光国微重仓持仓基金数增加最 多，变动达+62只；其次为振华科技（+29只）、中航沈飞（+18只）、爱乐达（+16 只）、中航重机（+15只）等。中直股份减少最多，变动达-42只；其次为航天电器 （-40只）、中航机电（-34只）、航发动力（-23只）、中航高科（-22只）等。

从主动型基金国防板块重仓持仓市值看，2022Q1紫光国微重仓持仓市值最高，达 251.99亿元；其次为振华科技（149.74亿元）、中航光电（84.57亿元）、中航重机 （51.79亿元）、中航沈飞（41.47亿元）、航发动力（36.31亿元）等。环比看，中 航重机重仓持仓市值增加最多，变动达+16.77亿元；其次为中简科技（+8.09亿元）、 中兵红箭（+6.21亿元）、爱乐达（+5.66亿元）、菲利华（+3.15亿元）等。中航机 电减少最多，变动达-34.91亿元；其次为中航高科（-28.46亿元）、航发动力（-24.35 亿元）、中航光电（-22.05亿元）、火炬电子（-21.55亿元）等。

六、投资分析

报表质量持续改善，长景气预期稳增。基于企业现金流流转角度，我们认为从报表 部分重点财务指标尤其是资负表及现金流量表或可体现板块长景气稳增预期。整体 看，分析产业链各环节财务表现，资负表，存货及原材料高增速或共同反映中上游 备产节奏加快，下游及中游系统级厂商合同负债大增，客户预收款大额确认或反映 整体装备景气度；预付账款角度，下游增速领先，看好下游终端在确认大额客户预 收款后自下而上的景气度传导。现金流角度，下游系统及终端环节经营活动净现金 流同比大增且大幅领先中上游，中下游环节营收含现量提高尤为明显，此外几乎全 环节快速增长的产能投入或可反映下游高景气度需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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