编者按：ETF作为一种重要的金融工具，它的应用不只限于单纯的买卖和申赎。继此前创业板系列解读四“当创业板ETF遇到期权，会擦出怎样的火花”详细介绍了期权与ETF联动策略以后，本系列文章将系统性介绍ETF与股指期货联动套利的原理、操作方法和具体案例，对低风险对冲收益有需求的朋友们，请跟上我们的脚步吧。

　　第一篇：期货定价及套利原理

　　本期主要看点：

　　ETF是通过复制标的指数来构建跟踪指数变化的组合证券，其交易价格、基金份额净值走势与所跟踪的指数基本一致，而股指期货价格具有向现货价格收敛的特征，基差偏离理论幅度较大时，市场存在一定的期现套利机会，可利用期货与现货的多空交易，可以赚取异常基差收敛带来的收益。

　　01 ETF与股指期货之间的关系

　　股指期货和ETF都是以指数为基础的投资工具，但它们实现指数投资的方式非常不同。股指期货的本质是缴纳一部分保证金，持有代表未来某一时点资产收益的合约。买卖双方报出的价格是一定时期后的股票指数价格水平，在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的方式来进行交割。基于股指期货的合约设计，股指期货到期时报价点位与指数点位的差值（即基差）约等于0。

　　ETF可以被视为一个股票的“篮子”。作为公募基金，ETF直接买入标的指数的所有成份股票，用持有一篮子现货的方式构建投资组合，并且理论上可以达到100%的持仓比例。这也是为什么，它的份额净值走势与所跟踪的指数的差值（即跟踪误差）一般很小。

　　那么，份额净值可以直接代表交易价格吗？这就取决于ETF的交易制度。ETF采用一级市场申购赎回与二级市场买卖相结合的交易制度，盘中持续更新的IOPV（参考净值）就是份额净值的实施预估水平。当ETF交易价格偏离IOPV的时候，就会出现一二级市场套利机会。也正是这种套利机制，将ETF交易价格锚定在净值上，让折溢价保持低位。

　　总结来看，投资者可以通过三种途径参与其指数投资，各有利弊，具体如下表所示：

表：投资指数的途径与区别

　　02 股指期货的定价原理

　　从前面的分析来看，股指期货到期的时候，基差会回归于0。但从实盘中我们会看到，股指期货经常存在正负几十bp的基差。这就与期货的定价原理相关。试想一下：如果投资者买进指数现货（股票组合），投资者可以获取股息，但投资者需要支付所买股票的全部价款；如果投资者买进股指期货，投资者虽然得不到股息，但也无需支付全部价款。也就是说，相比于买进指数现货，买进股指期货的投资者可将股票价款总额投资于无风险资产，以取得利息收益，投资者只需缴纳少量的保证金即可。股指期货的理论价格应使得这两种投资策略的收益与成本相同，由此可得出股指期货的理论价格，如下式所示：

　　其中F为股指期货价格，S为对应指数价格，r为无风险收益率，d为指数分红收益率。

　　因此：期货理论基差=股指期货理论价格-指数价格=持有成本（利息）– 分红收入

　　尽管股指期货存在一个理论价格，但在实际情况下，受到市场交易、投资者情绪等方面的影响，实际的股指期货价格可能偏离其理论价格，当这个偏离程度过大，就有可能产生套利空间，这种套利交易就被称为“期现套利”。

　　03 期现套利原理

　　期现套利的主要原理：期货与现货的价格差（即基差）在到期日时会收敛于0。因此在基差偏离理论幅度较大时，利用期货与现货的多空交易，可以赚取异常基差收敛带来的收益。根据基差水平，期现套利可分为升水套利和贴水套利。升水套利对应实际基差高于理论基差水平情形，此时基差为正，即升水状态；相反地，贴水套利对应实际基差低于理论基差水平情形，一般此时实际基差为负，即贴水状态。

图：升水套利与贴水套利

　　如前文所述，由于直接买入股指现货（即股票组合）的难度和交易成本均很高，因此更常用于期现套利的现货标的为挂钩相应股指的ETF产品。

　　表：升水套利与贴水套利适用场景

　　作者：张梦雅、易方达指数研究组 编辑：董晨妍 责编：张炎

　　免责声明：本文不构成任何投资建议。投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息做出决策，本所不对因使用本文信息引发损失承担任何责任。

期货对冲套利技巧

目前市场有一种盛行的当日对冲期货套利交易技巧，即做多一个比较强的品种同时做空一个比较弱的品种，并在当日的随后某个时间进行同时平仓获取利润。

另外，如果两个品种之间的成交活跃程度差异较大时(比如胶板对纤板，塑料对PVC)，应先去成交相对不活跃的品种，即先成交纤板或PVC，然后马上再现价成交活跃的品种胶板或塑料。这样可以避免因成交时间差带来的活跃品种过快跳动变化造成的不必要损失。

利用技术面的差异进行套利

期货对冲套利交易技巧技术面状态的表现主要体现在K线(及其组合)和均线系统上面，这两个技术工具是比较有效的。一种情况是对于同类型(关联性比较大)的品种间，若出现品种A在中短期等均线上方，且均线系统呈同向发散状态，而另一品种B与中短期均线交织，均线系统也呈交织状态，则应采取“多A空B”的套利策略。如2014年4月至5月份的豆粕与豆油品种之间的情况。

另一种情况，若某一段时期的K线(组合)，品种A连续呈阳K线或者阳K线所占比例非常大，同时品种B没有这种现象，甚至是阴K线占比较大，那么可应采取“多A空B”的套利策略。如2014年5月9日至14日之间的PTA品种走出四连阳K线，而甲醇品种仅走出“两阳加两星”的K线组合且重心仅小幅走高，这说明此期间，多头作用在PTA上的力量相对比较大，因此也就导致了后期PTA明显比甲醇进一步反弹的幅度比较大。

期货市场仓单限制带来的套利机会

期货市场存在交割制度，同时也就存在仓单概念。仓单是未交割但预备进行交割而注册存放在交易所指定地方的“保证(质量品级)货物”，同时交易所对各品种仓单的有效期是有一定规定的，特别是农产品(行情,问诊)或化工品等保质期比较短的商品。比如，塑料的仓单一般要求在3月份进行注销，那么由于目前塑料期货的主力合约一般表现在“1月、5月、9月”上，因此，一般情况下对于1月合约的塑料来说，压力是最大的。那么就可能会造成当时1月合约与5月合约之间的价差出现特殊的变化，比如5月对1月的价差持续扩大，并超越历史最大范围。比如在2010年12月份的时候，塑料期货1105合约对1101合约的价差就一度达到1400元/吨以上，明显超越常规的价差区间。

主力合约更换过程的对象套利交易机会

期货对冲套利交易技巧当市场资金开始移仓到远月下一主力合约时，由于资金冲击的作用，期货价格经常会被短期非理性推动，从而造成当前主力合约与下一主力合约之间价差的非理性变化。这时候一般也就存在短期的套利机会。

期货合约所属月份所处的供求关系差异带来的套利机会

期货价格的大格局变化主要由其供求关系决定，而具体合约的期货价格则受该合约所从属月份的供求关系影响。对于农产品而言，由于主力合约的转移一般间隔4个月时间，那么当前的主力合约所属月份的供求关系很可能和未来主力合约所属月份的供求关系有很大差异。

当然，在这种特定基本面差异的背景下，套利机会的实际操作也不是盲目地“追涨杀跌”，而应该结合技术分析等方面有节奏的把握和介入。

总之，对冲期货套利交易技巧的概念已不再狭隘，也越来越被广泛运用。特别是它低风险又可能获取良好利润的特征受投资者青睐。但在套利操作时，投资者还是必须认识清楚当中的误区，并学会使用其中的一些期货套利交易技巧，以使投资达到稳中更进一步。

期货对冲交易分类

一、期货和现货的对冲交易

即同时在期货市场和现货市场上进行数量相当、方向相反的交易，这是期货对冲交易的最基本的形式，与其他几种对冲交易有明显的区别。首先，这种对冲交易不仅是在期货市场上进行，同时还要在现货市场上进行交易，而其他对冲交易都是期货交易。

其次，这种对冲交易主要是为了回避现货市场上因价格变化带来的风险，而放弃价格变化可能产生的收益，一般被称为套期保值。而其他几种对冲交易则是为了从价格的变化中投机套利，一般被称为套期图利。当然，期货与现货的对冲也不仅限于套期保值，当期货与现货的价格相差太大或太小时也存在套期图利的可能。只是由于这种对冲交易中要进行现货交易，成本较单纯做期货高，且要求具备做现货的一些条件，因此一般多用于套期保值。

二、不同交割月份的同一期货品种的对冲交易

因为价格是随着时间而变化的，同一种期货品种在不同的交割月份价格的不同形成价差，这种价差也是变化的。除去相对固定的商品储存费用，这种价差决定于供求关系的变化。通过买入某一月份交割的期货品种，卖出另一月份交割的期货品种，到一定的时点再分别平仓或交割。因价差的变化，两笔方向相反的交易盈亏相抵后可能产生收益。这种对冲交易简称跨期套利。

三、不同期货市场的同一期货品种的对冲交易

因为地域和制度环境不同，同一种期货品种在不同市场的同一时间的价格很可能是不一样的，并且也是在不断变化的。这样在一个市场做多头买进，同时在另一个市场做空头卖出，经过一段时间再同时平仓或交割，就完成了在不同市场的对冲交易。这样的对冲交易简称跨市套利。

四、不同的期货品种的对冲交易

这种对冲交易的前提是不同的期货品种之间存在某种关联性，如两种商品是上下游产品，或可以相互替代等。品种虽然不同但反映的市场供求关系具有同一性。在此前提下，买进某一期货品种，卖出另一期货品种，在同一时间再分别平仓或交割完成对冲交易，简称跨品种套利。

小学的时候做过一个数学题：烧水需要15分钟，拖地需要8分钟，洗菜需要5分钟，干完这些活一共需要多少分钟？

答案很简单，总共需要15分钟，在烧水的同时洗菜和拖地。但我当时做错了，所以对这道题印象特别深刻——原来人是可以同一时间做好几份工作的。

我曾经把股票操盘手的工作比作保安看监控——平时都没啥事，但关键时候就得马上处理。随着我的股票交易慢慢低频化，我现在每天在盯盘的同时都可以看看书，或者写篇科普贴，相当于同一时间干了两份或者三份工作。

1. 资金永不眠

有一部电影叫做《华尔街：金钱永不眠》，讲述了华尔街的一些故事，电影的剧情我已经忘得差不多了，但是对这部电影的名字印象深刻。金钱可以在全世界内不断流通，在流通中创造价值，一旦它停下来，反而跟废纸一样，毫无意义。

很多人会问我做套利一年能赚多少钱啊？年化收益多少？

我总是无法回答这个问题，比如2019年为例，是套利的大年，套利项目太多，资金远远不够，我赚了不少的钱。

有时候我的钱进入分级基金套利，5天赚了10%；有时候这笔钱又去缴款可转债，15天获利25%;有时候这笔钱又转进华宝油气的套利，3天获利2%；有时候钱没处去，余钱就购买了年化3%的货币基金......

金钱永不眠，而且这本金还可能是一部分是银行长期的年化4.5%的资金，一部分年化9%的随用随还近，还一部分是一些没有任何资金成本的投资人的钱。

你根本没法去计算具体的收益率，有些项目一年就参与几次，但是其余时间可以做其他的套利，或者说一笔钱在做一次套利时，又可以额外融资一部分做另一份套利。

2. 叠加套利

举个例子：

假设我有300W，打算购买股票，假设全部买入深圳的股票，原本我都放在一个账户。假设一只新股顶格申购10万元，那么我300万的账户也只能按10万元计算申购份额，但是如果我分散到30个账户，每个账户各买入10万元，那么我在持有相同市值股票，承担同样股票涨跌的同时，我申购新股的中签率就提高了30倍！

如果我这30个账户都开通了科创版权限和创业板权限，那么我一年的打新收益还能再增加三分之一。

2020年的A股打新收益率超过20%，在不影响股票交易结果的前提下，合理利用打新规则，一年能多赚那么多钱，这是多么客观的收益啊！

这样的例子还有很多，比如：

可以在定投华宝油气这类LOF基金的同时，我可以根据这些LOF基金的折溢价情况进行折溢价套利；

可以在白银基金上做网格交易的同时做折溢价套利；

可以在持有沪深300指数基金的同时，跟股指期货进行切换套利或者对冲套利；

可以在长期持有A+H股票时，在A股和H股之间轮动套利；

可以在长期持有绩优股时开通转融通赚取利息；

可以在持有可转债的同时跟对应正股之间做套利；

可以在持有可转债的同时开通正回购赚利差；

......

总结一下叠加套利的三个方向：

（1）无缝对接。在同一笔资金能不能在多个套利项目之间无缝对接，做完套利A就做套利B，做完套利B再干套利C

（2）组合套利。在略微影响套利A的情况下，兼顾了套利B

（3）主次分明。在不影响套利A的前提下，能不能再有套利B和套利C....

下午的某些事与预期有出入，整体还是稳健中性而非大刀阔斧。

赛道股中的低估值权重已经具备安全边际，不管是锂电、还是互联网券商等核心龙头，在这一波调整完，已经是非常高的性价比。

中字头凉一凉、赛道回回血，是确定性更高的结果。

-----量化分析-----

1. 北向净流入-1.88亿，沪股通17.14亿，深股通-19.02亿。

2.期指期货多空增减：if=-645、IC=1589。沪深300、中证500收中阴。期指期货出现了沪深300大量止盈，中证500抄底情况。

3. 江湖指数：M-power=-100到-1500；G-powe=-100到-1800。

----今日策略------

盘面剧本非常符合常理。前日期货在IF上大量增仓，昨日盘中用中字头拉指数，然后期货迅速止盈，下午现货匀速出清。这就是内资金融机构常用的对冲套利，我们从期货的增减上能够清晰的看到他们的意图，这也是为什么我们每天都要量化分析这块的变化。

接下来的剧本也就是老套路：金融寡头昨日开了大量中证500多单，对应的获利方式肯定是拉创业权重然后收割跑路。

今日预测，结合尾盘光头阴线，符合暴跌次日模型：沪深300及中证500低开，随后大佬们补货创业板权重（新锂半·），下午中证500回红，然后IC止盈。

1.指数层面，结合北向以及期货多空增减，明天沪深300以及中证500一定低开，随后创业板权重拉升，尾盘收红。

2.概念上，沪深300的主战场已经结束，前期跌到位的创业板权重开始上台表演。

3.行业方面：

恒生互联ETF:趋势上；

半导体ETF: 趋势上；

医药ETF: 趋势上；

创业ETF: 趋势上；

光伏ETF: 趋势上；

3.计划：

销售端：去化中字头、券商以及煤炭；

投资端：按2.0投销比，补货新锂半。

江湖小明哥MG老司机带你浪带你飞，小明哥飙车噔噔蹬61篇原创内容

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