对冲基金是什么？

　　对冲基金最早起源于50年代初的美国，在金融领域，对冲就是为减低一项投资风险而进行的投资，其本质就是一种投资策略，利用期货、期权等金融衍生产品，买进一个的同时沽空另外一个，用一定的成本去“冲掉”风险，从而达到规避投资风险的目的，也可以称作是避险基金或是风险对冲过的基金。目前对冲基金的概念还是比较广的，很多金融产品实质上都有对冲基金在经营。对冲基金就是利用杠杆操作更大金额的投资，对冲基金也可以做空，手续费一般比较高，包括管理费和分成费。对冲基金并不是稳赚不赔，对冲基金大多是属于私人投资公司，其杠杠性会更高，因此目前对冲基金主要还是适合资金量较大的机构和个人客户，普通投资者往往难以承受其风险性。

如何正确理解对冲基金？

　　对冲基金 hedge fund。投资基金的一种形式。属于免责市场(exemptmarket)产品。对冲基金名为基金，实际与互惠基金安全、收益、增值的投资理念有本质区别。这种基金采用各种交易手段(如卖空、杠杆操作、程序交易、互换交易、套利交易、衍生品种等)进行对冲、换位、套头、套期来赚取巨额利润。这些概念已经超出了传统的防止风险、保障收益操作范畴。加之发起和设立对冲基金的法律门槛远低于互惠基金，使之风险进一步加大。为了保护投资者，北美的证券管理机构将其列入高风险投资品种行列，严格限制普通投资者介入，如规定每个对冲基金的投资者应少于100人，最低投资额为100万美元等。

　　对冲基金的三个特点

　　虽然不知道对冲基金的定义，但我们可以找到对冲基金的三个特点。

第1个特点是对冲基金能利用一定程度的杠杆。相信提到杠杆，很多投资者就比较清楚了，毕竟杠杆在配资的时候经常会用到，对杠杆的使用也很清楚，简单来说就是手中接管了一个亿的美金，那么实际操作的时候可能是两个亿的美金，也可能是5个亿的美金，甚至10个亿的美金，这个杠杆作用可以达到很多倍。

　　第2个特点是对冲基金的概念，也就是说对冲基金可以做空，但不代表着一定要做空，只是说明有这个做空的机会，却不一定非得要去做空。

　　第3个特点是对冲基金的手续费相对来说高一些。一般来说会有2%的管理费，还有20%的分成费，毕竟对冲基金的种类也有很多，有的是做股票，有的则是做货币，不同的种类肯定在管理费和分成费上是不一样的。

　　在一个最基本的对冲操作中。基金管理人在购入一种股票后，同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权(PutOption)。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。

　　又譬如，在另一类对冲操作中，基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优质股，同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。如此组合的结果是，如该行业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的劣质股，买入优质股的收益将大于卖空劣质股而产生的损失;如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么劣质股跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。

　　经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，HedgeFund的称谓亦徒有虚名。对冲基金已成为一种新的投资模式的代名词，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险，追求高收益的投资模式。

　　就目前来说，私募基金和对冲基金是基金这个大家庭中最能赚钱的。但它们最大的区别就在于：前者的目标在于改善被投资企业的经营业绩并争取上市，实现最后退出;而后者则旨在通过各种交易策略在二级市场上低买高卖来获得超额收益。

Hello，大家好，我是老吴。

近期，权益类市场动荡加剧，投资者的关注焦点越加转移到波动较小、长期收益率超过银行理财的一些投资品种或者投资策略。今天就给大家介绍一种符合上述要求的投资策略——中性策略，也叫做量化对冲策略。

01 什么是中性策略？

首先来看一下定义：市场中性策略是指同时构建多头和空头头寸以对冲市场风险，以期在不同市场环境下获得稳定的收益。

接下来，我们具体来阐述一下中性策略的投资原理。

市场中性策略需要同时构建多头和空头头寸。其中，多头头寸通常会构建量化模型（比如量价因子、基本面因子等）来进行选股，而空头头寸则一般采用股指期货或者少部分的融券来构建。

具体解释一下：首先，利用市场较弱的市场有效性，构建一篮子股票组合，其价格走势主要由两方面组成：一个是整体市场的走势（β），另一个是剥离整体市场涨跌之外的股票组合的走势（α）。然后，按照相同金额、相反方向做空股指期货来进行反向对冲，以消除整体市场涨跌（β）对股价的影响，只赚股票组合自身的相对趋势的收益。也就是说，中性策略最终能否赚钱的核心在于构建的多头组合，比反向对冲的标的，是否“涨得多，跌得少”。

图片来源于：锐天投资

从上图可以看出，在消除市场整体涨跌（β）之后，实际操作中，中性策略的收益来源取决于两个方面：一是超额选股的能力，二是对冲成本。

关于对冲成本，再给大家做一下科普。

02 什么是对冲？

对冲是指同时进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。在权益市场交易中，通过股指期货对冲是最常见的形式。股指期货的对冲又可以分为四种类别：期现对冲、跨期对冲、跨市对冲和跨品种对冲。

本文我们讨论的中性策略就采用的是第一种最基本的对冲方式——期现对冲，即持有现货多头（比如一篮子的股票），通过做空股指期货，从而实现相应的对冲。目前，全市场已经有四个宽基指数的股指期货，分别是上证50股指期货IH、沪深300股指期货IF、中证500股指期货IC、中证1000股指期货IM。

在实际操作中，股指期货的基差（升/贴水）将会直接影响对冲的成本，进而最终影响到策略的收益水平。因此，作为专业投资者，密切跟踪股指期货的基差变化就显得尤为重要。

那么什么是基差呢？
 

理论上认为，期货价格是市场对未来现货市场价格的预估值，两者之间存在密切相关的联系。由于影响因素的相近，期货价格与现货价格往往表现为同升同降的关系；但影响因素又不完全相同，因而两者的变化幅度也不完全一致，现货价格与期货价格之间的关系就用基差来描述。

从定义上看，基差是指某一特定商品于某一特定的时间和地点的现货价格与期货价格之差。若现货价格＜期货价格，基差为负值（正向市场，期货升水）；现货价格＞期货价格，基差为正值（反向市场，期货贴水）。由于现货价格和期货价格都是波动的，所以基差也是实时波动的。

2015年以后，由于交易手数限制、市场波动率下降等多重因素影响，股指期货基本上处于长期贴水状态。从某种意义上讲，贴水可以理解为对冲的成本，因此深度贴水势必会对中性策略的表现造成一定的影响。

资料来源：火富牛

不过从近期数据来看，四大股指期货的贴水幅度明显收敛，甚至频现升水。截至10月28日收盘，IH、IF、IC、IM的加权年化净基差率分别为为-0.87%、-2.17%、-3.72%、-10.5%。股指期货的贴水收敛，使得中性策略的对冲成本降低，即使在超额α收益不发生变化的情况下，亦将直接增厚对冲产品的收益率，直接利好中性策略的收益表现。

03 中性策略的配置价值

数据来源：朝阳永续，数据区间：20121231~20221021

朝阳永续数据显示：从2013年至今20221021，沪深300指数的累计收益率为48.35%，中证500指数的累计收益率为81.84%，中性策略的累计收益率为91.15%（复合年化6.8%）。

数据来源：朝阳永续

从近10年的情况来看，仅有2017年中性策略是负收益（-1%），其余9年均取得了正收益。朝阳永续数据显示，自市场中性精选指数成立以来，最大回撤为-5.36%。

数据来源：朝阳永续

今年表现来看，截至2022年10月21日，沪深300指数下跌21.75%，市场中性精选指数上涨4.36%。

从上面的数据，我们应该了解到：中性策略并不是无风险策略，其风险点主要有两种情况：（1）构建的股票多头组合取得的超额α收益未能覆盖对冲成本；（2）构建的股票多头组合并没有取得超额α收益（即负超额），此时依然还要承担对冲成本。因此，策略虽好，但是配置时机以及精选优质管理人仍是需要下点功夫的。

数据来源：朝阳永续

现代资产配置的核心是构建组合低相关性。从相关性角度来看，中性策略和其他策略的相关性均比较低，最高不超过0.4，因此中性策略的加入对于提升资产配置组合的夏普比率以及平滑组合波动与回撤方面具有较高价值。

随着短期股指期货贴水收敛（甚至开始出现升水），是中性策略比较好的建仓时点。尤其是当前美元加息、地缘冲突加剧、疫情反复等背景下，市场波动加大，市场中性策略因其对冲了市场的系统性风险，在投资组合中的配置价值愈加显著。

今天的中性策略的科普内容就给大家分享到这里，后续我们会针对资产配置中常见的策略进行一个系列的科普，敬请期待。

我是老吴，下期再会。

作者：吴晓东 S74

风险提示：本文不代表中信建投证券观点，仅属于基金投资策略讨论，不作为投资建议，本报告的调研内容为后续整理，不保证整理内容与调研原文完全一致，另外基金经理观点可能发生变更；文中信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其撰写人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更；我们已力求内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，文中所提具体基金、股票等证券仅用于举例，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议；历史业绩不代表未来，不作为同管理人/基金经理/投资策略其他产品未来收益水平的保证，任何人据此做出的任何投资决策与中信建投证券以及作者无关，基金产品详情请阅读基金法律文件，并以之为准，基金投资有风险，决策须谨慎；第三方不得以商业目的对本文所载内容进行复制、转载，如需复制、转载的，应申请授权并注明来源，且不得对文中内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

本报记者 王宁

近日，中国金融期货交易所发布了《关于中证1000股指期货和股指期权合约及相关规则向社会征求意见的通知》，用以完善新产品中证1000股指期货和股指期权的设计，满足市场参与者需求。华泰期货对此认为，中证1000股指期货有望取代中证500股指期货，成为对冲以及滚贴水的首选；同时，随着宽基指数期货的扩容，基于宽基指数模拟行业指数，可以实现更为精细化的对冲。

随着近年来IPO的快速扩容，宽基指数对于全A的代表性已经发生较大变化，如果说上证50与沪深300代表全A市场的头部股票，中证500代表肩部股票，那么中证1000代表的就是腰部以上股票。华泰期货分析认为，从市值分布来看，上证50成分股集中在2000亿元左右维度，沪深300成分股集中在1000亿元左右维度，中证500集中在200亿元左右维度，而中证1000则集中在100亿元左右维度。市值分布的差异性导致了各指数的权重集中度也存在较大差别，上证50与沪深300的权重较为集中，而中证500与中证1000的权重较为分散。

此外，从行业分布来看，中证1000股指期货与中证500股指期货成份股所属的行业分布较相似，集中在工业、信息技术、材料、医疗保健、可选消费等行业上的权重较高。华泰期货表示，基于四个指数不同的行业权重，可以拟合想要表征的行业指数，例如食品饮料，可以通过做空上证50、中证500、中证1000，同时做多沪深300，尽可能剔除其它行业影响，构建只暴露食品饮料行业的组合。

华泰期货认为，在目前中性对冲需求集中在IC上的背景下，随着中证1000股指期货IM的推出，IM有望取代IC，成为对冲首选，原因在于相较于中证500股指期货，投资者能够在中证1000股指期货相关股票池中获得更多超额收益，因而也会愿意付出更多对冲成本。同时，随着对冲需求聚集到IM上，IM将会呈现出长期深度贴水的状态，预期相比目前IC的年化8%-10%收益率贴水更深，而IC将由于对冲需求的减少，逐步恢复到3%~6%左右的年化收益率贴水水平。

（编辑 李波）

记者 | 钱伯彦 发自 法兰克福

编辑 |

距离俄罗斯停止通过“北溪一号”向德国输送天然气已经过去一个月。高企的能源价格冲击下，这个欧盟第一经济大国的工业及经济基础正在动摇，民众也即将迎来一个严酷的冬季。

一时之间，关于德国民众无力支付能源账单、德国工业加速外流等内容的报道迅速得到大量关注。不过，部分广为流传的言论至少与笔者身边的现状存在出入。

一、德国天然气危机为何如此严重？

天然气供应来源过于依赖俄罗斯是德国能源危机的直接诱因。

俄乌冲突爆发之前俄罗斯天然气已经占到德国单日进口量的37%，而在尚未受到能源涨价和俄乌形势冲击的2020年，俄罗斯天然气更是占到德国全年天然气使用量的55.2%。

德国能源政策的短视以及其地理位置也是造成天然气危机的原因。一方面，位居欧洲大陆中央的德国天然气管道网向西通过荷兰之间与北海油气田相连，向东通过亚马尔管道与西西伯利亚大气田连接，向北通过北溪1号和2号与俄罗斯本土直接连通。过于发达的管网和廉价的管道气使得德国政府从未计划修建液化天然气再气化设施，因此美国和中东的液化天然气无法直接运抵德国本土，而必须在波兰或法国中转。另一方面，德国南方阿尔卑斯山阻挡了该国管网与南欧网络的整合，南欧较为富裕的液化天然气再气化设施也因此无法被德国使用。

二、德国今年冬天缺少天然气吗？

缺少。

准确地说，在天然气存量上德国已经存储了超额的库存，但在流量上单日天然气进口仍低于“北溪1号”天然气管道断气之前水平。

根据德国网络署的数据，截至10月7日的天然气库存水平已经超过92%，远高于去年同期约70%的库存量，也已超额完成了柏林政府制定的10月1日之前储气85%的目标。按网络署的计算，目前库存足以确保德国在一切天然气进口皆中断的情况下覆盖近三个月的用气需求，按过往取暖季的消耗计算，目前的储气量足以确保至明年2月末的需求。

考虑到德国已经加大了从挪威、荷兰和美国的进口量，并已与卡塔尔和沙特阿拉伯签订了今年12月起生效的新供气协议，加上已与德国签订能源互助协议的法国天然气储气量已达100%，德国今冬不存在实际的缺气或天然气配给供应风险。

不过德国的天然气供应在中长期角度仍捉襟见肘。德国此前的单日天然气进口量始终维持在4700GWh左右，其中近1700GWh来自俄罗斯。虽然挪威已将对德天然气出口量从之前的1100GWh提升至1800GWh水平，但短期内仍无法补上俄罗斯的巨大缺口。目前德国单日天然气进口量稳定在3200GWh区间，与能源危机之前相比仍有1500GWh的巨大缺口。

三、德国居民会面临断气吗？

不会。

目前德国的天然气库存水平已经足以确保冬季的用气需求。根据今年3月30日启动的德国天然气预警制度，在天然气极度缺乏的情况下德国政府将分级启动倡导节约用气、工业用户天然气配给制等逐级加码的措施以确保居民用气不受影响。

四、德国居民将无法支付天然气账单吗？

视具体情况而定，但将有大量家庭势必需动用积蓄。

被财经类媒体视为欧洲天然气风向标的荷兰TTF基准天然气期货合约价格并不直接反应在居民能源订单上。根据供暖合同、住房性质、房屋隔热程度的不同，各个家庭能否支付天然气账单难以笼统概述。

根据德国统计公司Statista的数据，德国2021年全年每个家庭平均天然气账单为1734欧元，而同期家庭税后平均收入为49200欧元。若仅考虑天然气费用与税后收入占比，德国家庭几乎均能够负担天然气账单。但实际考虑到德国居民用天然气价格已经从2021年下半年的6.83欧分/kWh暴涨至如今的21.75欧分/kWh，德国家庭今年的天然气费用均值最高可能超过5000欧元。对于缺乏储蓄意识的德国居民而言，超过3000欧元的一次性支付并非小数目。

此外，天然气费用暴涨还将进一步拉大贫富差距。

一方面，对于能够负担得起自有住房的相对富裕群体而言，暖气费用通常以物业年费（Hausgeld）的形式支付，该年费将在每年召开业主大会之后进行上调，也意味着该类住户拥有近一年时间的缓冲期；而不得不居住在租房公司的相对贫困群体，其房租通常直接与通胀率直接锚定，租房公司亦有权在三个月内上调含暖气租金（Warmmiete）以对冲成本，这也意味着贫困群体仅有三个月的缓冲期。

另一方面，慕尼黑隔热研究所FIW的最新数据表明，房屋的隔热性能和新旧程度对天然气开支影响巨大。以90平方米的公寓住宅为例，2010年代之后新建的环保建筑因拥有最佳隔热性能，其年天然气消耗量仅需2600kWh，至于修建于1950年代战后复兴期的工人住宅，因彼时并未考虑隔热性能，该类同面积住宅的年天然气消耗量需要18750kWh。

五、德国的天然气危机为何会演变成电力危机？

德国天然气的近四分之一用于天然气发电，2022年一季度天然气电厂占全德总发电量的10.3%。此外，德国乃至整个欧盟的电力市场使用边际定价法，即以最后接入电网的发电渠道决定电力价格。由于天然气电厂长期充当平衡可再生能源的调峰电厂被最后接入电网，因此德国的电力价格与天然气价格始终存在强耦合。

六、德国电价是否在大幅上涨？

上涨幅度有限。

天然气电厂成本的暴涨导致天然气价格迅速传递至电力市场。欧洲电力现货市场EPEX今年的价格已经远高于去年同期水平，尤其是今年8月电力市场价格一度暴涨至580欧/MWh的天价，与荷兰TTF基准天然气期货价格同期创下峰值的走势完全一致。

七、德国居民是否已无力支付电费账单？

答案是否定的。相对于天然气账单，居民电力价格涨幅较为有限。

根据德国经济部的数据，德国的平价电价从去年的31.89欧分/度上涨至如今的34.6欧分/度。过去十年内，德国家庭用户的年平均总电费为1700欧元，预计将实际增长超10%（约200欧元），仅相当于德国月最低工资的七分之一水平。

不过，居民电价的涨幅也与具体城市和电力供应商有关。例如笔者居住的法兰克福市区电价至今仍保持在28欧分/度，而笔者居住的另一套位于山区的住宅电价已经跳涨至61欧分/度。

八、德国居民在抢购柴火过冬？

是。德国居民每年均购买柴火过冬。

根据哥廷根大学的一份报告显示，两德统一之后德国每年取暖用木材（Brennholz）年使用量维持在1亿立方米水平，另对外出口1亿立方米取暖木材，相当于德国人均年取暖用木材量达2.4立方米。

九、德国居民在疯狂抢购电热毯吗？

没有。德国人并没有使用电热毯的习惯。

在德国能够挤上销量榜的电热毯为德国本土的Beurer品牌、美国的Dr. Watson品牌和中国的壳品牌Medisana。在笔者走访的所有德国连锁超市之中，除了本土的Beurer品牌之外并未有任何电热毯销售。

十、德国制造业受到能源危机冲击几何？

影响较大。

根据德国网络署的数据显示，天然气预警机制是以牺牲工业的方式确保居民用气，其中工业部门的用气量在2022年每个月均少于2021年同期水平。

根据德国统计局的数据，今年3月至5月德国的工业产值分别同比下跌3.1%、2.5%、1.5%，此后工业部门逐步复苏至7月的同比下跌0.8%和8月的同比上涨2.1%。不过，8月能源密集型产值仍同比下跌2.1%，但已较今年2月至5月平均5.4%的同比跌幅有所收窄。相较于挣扎在衰退边缘的工业产值，德国工业订单数量出现了大幅下降。今年7月的工业订单数量同比减少11%，8月的订单数量初值仍同比减少4.1%。

德国商业银行首席经济学家Jörg Krämer表示，一切经济指标均指向德国经济将出现衰退。德意志银行预计，德国今年全年工业产值将缩水2.5%，明年可能将进一步缩水5%。

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