根据组织形式的不同，股权投资基金可分为公司制、有限合伙制、契约制三种。其中有限合伙制具备分配机制灵活、设立程序简便等优势，是我国股权投资市场基金的主要组织形式。

从设立流程来看，有限合伙企业与有限责任公司在注册时均需要进行工商注册。

从公司治理来看，有限合伙基金由管理人担任普通合伙人管理有限合伙事务（或聘请其他合伙人作为执事合伙人），同时对有限合伙企业承担无限连带责任，投资人为有限合伙人，不参与日常经营，以出资为限对合伙企业负有限责任；公司制下，管理人担任公司的管理层，管理公司日常事务（或聘请其他投顾等进行管理），投资人作为股东，不参与日常经营，对于公司重大决策具有表决权，以出资为限为公司承担有限责任。

因此，单就公司治理而言，公司制是更有利于投资人一方的形式。

真正让合伙制成为股权、创投基金主流形式的是合伙制企业在税收方面的优势。

有限合伙企业在税局不作为纳税主体，遵从“先分后税”的原则，投资收益分配至投资人，而后按投资人的身份收个人所得税或企业所得税。

因此，单独作为自然人合伙人取得的利息、股息和红利所得，按“利息、股息和红利所得”应税项目计算个人所得税。即按照20%税率征收个人所得税。

而公司制基金下，公司层面需要先征一层企业所得税，而后再分至投资人。相比有限合伙制而言，同样的项目、同样的收益情况，有限合伙基金的投资人可以少交一层企业所得税。

引导民间金融发展有限合伙制产业投资基金，促进民营经济发展(写于2005年)

仁立墨人 李乃文

关键字：民间融资 民营企业 投资基金

近年来，民间金融活动十分活跃，民间金融规模逐渐扩大。在农村，尤其是沿海地区农村，如浙江、福建、广东等地，民间金融甚至支撑起了当地经济发展的半壁江山[i]。尽管民间金融发展的规模和对民营经济的作用不可藐视，但民间金融在我国一直处于地下发展状态，其发展受到很多政策限制，特别是严格禁止产业投资基金的发起设立。但国务院关于投资体制改革的决定中提到规范发展各类投资基金，从某种程度上承认产业投资基金的存在。说明了产业投资基金问题的确已成为金融改革和发展过程中必须认真面对的问题。如果放松对民间金融的管制，民间金融存在的许多问题可以通过制度创新得以解决。本文通过分析目前民间融资中存在的一些问题，试图为促进民间金融发展有限合伙制产业投资基金提出一点个人看法。　　一、民间金融存在的问题　　由于市场经济发展的不充分，各项经济体制改革正在逐步推进，作为体制外的民间金融存在的问题主要体现在以下几个方面：　　（一）民间融资的松散性、盲目性和不规范性，不利于民营经济稳定发展。民间融资参与者多，涉及面广，操作方式不规范，其分散性和隐蔽性使相关部门难以监管，导致民间融资缺乏区域产业政策引导，极易导致民间资金流入受产业政策限制的行业，在一定程度上削弱了宏观调控的效果，不利于当地产业结构的调整，也容易出现融资风险，很容易形成区域经济的大起大落。如2004年国家宏观调控，不符合国家产业政策的许多在建项目被紧急叫停，导致大量民间融资出现偿债危机，也使许多民营企业发展受到巨大挫折。　　（二）借贷融资比例过高，利率水平高，限制了民营经济更好的发展。当前民间金融中以信用交易为特征的利率水平较高的借贷是民间融资的最主要方式。民间借贷期限较短，一般都是短平快的流动资金贷款。据抽样调查，2004年浙江省温州市、山西省朔州市、江西省上饶市的高利率信用借贷额分别约占当地民间融资总量的90%、80%和66%。2004年浙江省、福建省、河北省、山西省民间融资利率水平大多集中在12%—30%，极个别达到40%。[ii]这种以高利率为特征的民间借贷虽然为民营经济的发展作出了很大贡献，但相对于民营经济未来发展趋势来说，还有很多制度潜力可以挖掘。企业产权融资比例过低，增加了企业短期偿债负担和财务风险，也不利于企业进行长期限固定资产投资。而且以借贷为主的民间金融使企业错失其他投资主体在技术、管理和市场方面经验的分享，增加了企业的经营风险。　　（三）融资范围和规模过于狭小，导致风险无法有效分散。民间金融是为解决一定地理区域内经济主体对生产和生活的资金需要而自发形成的，是一种“内生金融”。除少数私人钱庄融资和民营企业的内部集资外，大多数民间融资活动都是分散的，组织化、市场化程度很低。受到信息、交易成本因素的制约，这种制约决定了民间金融活动只能在一个较小的范围内才有效率，导致了民间金融在规模和范围上的劣势。范围和规模的狭小使得小范围内的经济主体面临的风险无法通过多样化进行有效分散，导致了较高的关联风险。在区域内的某一产业环节一旦出现了债务危机，可能会像推倒了多米诺骨牌一样，引起一系列的风险，甚至影响到整个区域内社会的正常生产经营秩序。而且区域内一旦发生纠纷极易影响当地的金融稳定，存在着社会不稳定隐患。　　（四）变相的企业直接融资存在金融隐患。由于目前民营企业缺乏系统、规范的直接融资模式，许多中小民营企业、个体工商户常以“保证金”、职工集资、合股经营、吸纳外地资金入股等形式直接从民间筹集资金，用以维持或扩大生产经营规模。民间集资成为中小民营企业资本原始积聚的重要渠道，自发地承担起了产业投资的任务。但民间融资由于得不到现行法律的认可和保护，发展缓慢。而且现实也多次证明，一旦民间融资被不法分子利用，将会造成恶性金融诈骗，危害颇大。　　二、发展有限合伙制产业投资基金的作用　　为促进我国民间金融发展产权融资，可以借鉴美国创业投资基金运作模式，鼓励成立有限合伙制产业投资基金。有限合伙制产业投资基金筹集民间闲散资金以产权投资方式为主投资于民营企业，而又不以最终控制企业所有权为目的，而是专注投资于快速成长的企业，不仅投入资金，而且参与经营管理，并适时退出的一种投融资制度。有限合伙制在整体上也具有无限责任性质，但在其内部设置了一种与普通合伙制有根本区别的两类法律责任截然不同的权益主体：一类合伙人作为单纯的投资者，投入绝大部分资金，获得与投资比例相应的资本收益，但不参与经营管理，并且只以其投资的金额承担有限责任，称为有限合伙人；另一类合伙人作为投资者兼管理者，投入部分资金，但全权负责经营管理，其报酬是获得与投资比例相应的资本收益外，再按投资总收益一定比例收取管理费用，并要承担无限责任，称为一般合伙人或无限合伙人，两者的责权关系由合伙协议规定。　　尽管公司制是现代企业制度的高级形式，但有限合伙作为一般合伙与公司的中间形态，同样具有公司制所不具有的一些优点。譬如，有限合伙在设立的简易性以及运作机制上的灵活性等特点，即是公司制度所难以具备的。因此有限合伙仍然有其存并在一定范围内发展的必然性，其作用主要表现在以下几个方面。　　（一）有效约束基金经营者，保护中小投资者利益　　现有的公司制治理结构不利于中小投资者。公司制治理结构中股东投资以投资额为承担义务和获得权利的依据，但大股东往往实际控制着公司。由于信息不对称，作为经营者的大股东拥有较多的关于投资的信息，而中小股东所拥有的信息较少，因此在运营过程中可能出现大股东为谋私利而损害中小股东的利益。现实中的上市公司大股东损害中小股东利益的事件时有发生。特别是目前由于我国信用制度与司法的不完善，导致对经营者约束性不足，对中小投资者保护不够。在信息不充分的情况下，中小投资者很难辨别经营者的真实能力和机会主义倾向，致使中小投资者丧失了产权投资的积极性。制度创新的出路是要强化对经营者的约束，使经营者与中小投资者的利益高度一致。尽管作为投资者的有限合伙人不直接参与产业投资基金的管理运作，但可以通过一系列合约来约束产业投资基金经营者的投资行为。主要有：以投资者兼管理者承担无限责任来保护中小投资者，由于一般合伙人投入一定比例的自有资金并承担无限责任，从而在一定程度上缓解了其过度冒险的投资冲动。基金存续期约束机制，协议中一般都规定固定的基金存续期限，存续期满后，必须清盘，基金的经营者把基金的本金和盈利全部分给基金的投资者。基金经营人为获得市场对其的信任，能受托管理更多的基金，取得更多的利润提成和管理费，总是倾向于选择对投资者效用最大化的运作，以维护其市场信誉。有限合伙制产业投资基金主要运用于家族成员和朋友之间，并通过家族成员与朋友之间的亲密社会关系构成有限合伙人对一般合伙人的强有力的无形控制力，较好地防范一般合伙人的道德风险，而且随着市场信誉的提高，逐渐突破地缘、亲缘，扩大基金的规模。　　(二)有限合伙制产业投资基金能够有效提升民营企业素质　　随着短缺经济的结束和市场经济体制的进一步完善，民营经济的机制优势和低价竞争优势逐渐消失，不出国门就面临激烈的国际性市场竞争环境给民营企业提出新的挑战。成长起来的以“血缘纽带”为基础的家族企业，长期以来高级技术人才、管理人才严重短缺，缺乏管理知识和经验，科技研发能力和市场开拓能力薄弱。综合素质先天不足的民营企业，需要组织形式的优化和管理水平的现代化。与一般的投资者和企业与金融机构所属投资公司的投资经理相比，基金经营者具有广泛的社会网络、专门知识和创业管理经验知识和分析判断能力，加上他们长期专注于某个行业、领域甚至某个特定阶段，积累了丰富的产业投资经验，而这种能力随着产业基金向民营企业投资一起服务于被投资企业。有限合伙制产业投资基金不仅解决了民营企业的资金瓶颈，更重要的是通过产权投资，参与企业经营管理，能够为民营企业提升管理水平，开拓市场，以及扶持新产品新技术研发。　　基金经营者的管理介入程度与企业的发展阶段和状况有关。在企业发展顺利的情况下，基金经营者只是帮助企业制定发展战略，产品开发及营销策划、追加投资计划等，很少介入日常管理工作；而当企业出现危机时，介入较多，极端情况下甚至撤换企业的管理者或中止投资。　　（三）为民间富余资金与创业人才提供了广阔的发展平台。随着经济的增长，居民收入的增加，特别是部分民营企业主由于各种原因而不愿意继续经营或扩大经营，导致社会闲散资金越来越多。而银行存款利率较低，民间借贷利率又受国家限制，投资证券风险又太大，投资证券基金和信托、委托理财也因为市场的不规范风险较大。一部分民间富余资金需要找一个投资收益率较高投资风险又比较容易控制的投资渠道。改革开放以来，伴随着民营企业的发展，涌现出一大批创业英才。他们在市场中一步步成长起来，具有丰富的经营管理经验。但由于受资金与技术的限制，这些创业英才中的部分人缺少施展才华的舞台。如果以这些人为基金经营者成立有限合伙制产业基金，发挥二传手的作用，将会把民间的资金与人才有效的整合起来，形成促进成长中的民营企业发展的助推器。　　（四）稳定的产权投资能够促进民营企业经济增长方式的转变　　传统民间金融主要以借贷方式为民营企业提供流动资金，而民间金融参与固定资产投资的比例却很小。当前，我国生产要素中资源瓶颈约束与经济快速发展矛盾日益突出，电力、土地、资金等要素供给将严重制约民营经济的提升发展，特别是国家已经明确提出要转变经济增长方式，建设节约型社会。这对依靠“两低”（科技含量低、产品档次低）和“两高”（高消耗、高污染）发展起来的许多民营企业提出了严峻的挑战。为适应经济环境变化，民营企业必须加速产业升级换代。由于新技术投资的规模化与风险性，不仅导致民营企业融资需求的规模将急剧扩张，更重要的是投资风险加大。传统的以借贷为主的民间融资是满足不了民营企业经济增长方式转变的需要。探索集合民间资金以产权形式投资，不仅解决资金问题，更重要的是为民营企业承担部分投资风险，是引导民间资金促进民营企业转变经济增长方式的必然选择。　　（五）引导民间金融规范发展　　伴随着民营经济的快速发展，民营企业投融资需求必然越来越强烈。目前一些地下基金身处暗地，不仅存在地区金融风险，也无形中增加了监管成本。如果让一部分运作比较规范的地下基金以有限合伙制产业投资基金的形式规范化、公开化，给它们一个适度的发展空间和自由竞争环境，使基金经营者为争取更多投资者的信任，会越做越规范。通过示范效应规范了民间金融市场，客观上形成一种良性竞争局面，降低了监管的难度。　　三、引导民间金融发展我国有限合伙制产业投资基金的思路　　1.在组织形式上，应以合伙制契约型基金为主。由于目前法治在民间执行的力度和公正性问题，采用规范的也是烦琐的公司制效果未必就好。而且目前存在的民间基金也是以契约的方式组建的，采用契约制基金更易被民营企业和个体户所接受。但由于现行《合伙企业法》不承认有限制和机构合伙人，需要修订现行《合伙企业法》或制定《有限合伙企业法》，允许机构做为有限合伙人并承担有限责任，避免双重征税。　　2.在募集方式上，应以私募为主。充分发挥民间资金的“血缘”、“地缘”、“业缘”特点。以私募方式设立基金，建立在投资者和基金经营者之间基于相互了解和信任而达成的委托-代理关系之上，产业投资基金运作信息较充分，运作成本低。市场上的投资人对基金经营者的资信、经营能力等相对比较了解，避免或减少了信息不对称及其伴随的各种问题。而且由于地域、职业和血缘等原因，投资人与基金经营者双方保持相对频繁的接触，不用费力去了解基金经营者的信息，这种信息上的便利导致投资人能够较为及时地把握投资的安全性与收益性。私募的范围要有严格的规定，任何私募只着眼于具有一定资格的投资者和一定数量的普通投资者。对于私募方式，禁止公开宣传，合同要格式化。　　3.在管理方式上，应采取成立审批制和投资备案制。由有基金的发起人向当地金融管理部门申请，金融管理部门根据基金发起人资格、一般合伙人、有限合伙人及其出资规模、投资产业与区域等条件审批备案。由于民间金融的事实存在性，最初的审批要尽可能的简捷高效，先规范再搞活，逐步引导与规范产业基金发展。　　4.完善政策法规环境促进有限合伙制的产生与发展。例如，应建立健全个人财产制度和个人破产制。只有这样，才能使一般合伙人对债务承担起无限连带责任，强化对一般合伙人的制度约束。　　5.发展柜台交易商和柜台交易市场。私募资本的流动性很低，但证券化和流动化是资本市场不可阻挡的大趋势，私募资本也不例外。但是私募证券的特点决定了它不可能在正式的交易市场进行大规模的流通，机构投资者之间的交易和柜台交易是私募证券流动的必由之路。柜台交易适合于小规模的、不太规范的证券，对发行者的资产规模、经营历史和业绩要求很低甚至没有要求。这不但适合于私募证券在一定条件下进行交易，对很多种类的证券都是较好的交易市场。

私募股权基金长期以来一直是一种替代投资。近两年来，随着新经济的快速发展和退出渠道的增加，股权投资逐渐成为高净值群体提高资产组合收入的重要品种，完成了从替代到主流的转变。那么，你了解股权私募投资吗？

什么是私募股权投资？

Private Equity（简称“PE”）也就是私募股权投资，也就是说，从投资模式的角度来看，私募股权投资是指在交易实施过程中考虑未来退出机制的私营企业股权投资，即非上市企业，即通过上市。并购或管理回购，出售股权利润。

私募股权投资的特点

在资金筹集方面，少数机构投资者或个人主要以非公开方式筹集资金。基金经理私下与投资者协商销售和赎回。此外，投资方式也以私募股权的形式进行，很少涉及公开市场的运作，一般不需要披露交易细节。

多采用股权投资，少涉及债权投资。所以，PE投资机构有一定的表决权来管理被投资企业的决策。大多数反映在投资工具上的工具都是普通股或可转让优先股和可转换债券。

一般投资于私营公司，即非上市公司，很少投资于公开发行公司，不涉及要约收购义务。

与VC明显不同的是，更倾向于形成一定规模、稳定现金流的成型企业。

投资期限较长，一般可达3-5年以上，属于中长期投资。

流动性差，非上市公司股权转让人与买方直接达成交易没有现成市场。

资金来源广泛，个人财富、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。

PE投资机构多采用有限合伙制，具有良好的投资管理效率，避免了双重征税的弊端。

包括IPO.销售（TRADESALE）、并购（M&A）、目标公司管理层回购等多种投资退出渠道。

私募股权投资的模式

私募股权投资模式主要有以下几种方式：

1. 增资扩股的投资方式。

增资扩股是指公司将新发行的股份出售给新股东或原股东，这将导致公司股份总数的增加。

1. 股权转让投资方式。

股权转让是指公司股东将其股份转让给他人，使他人成为公司股东的民事行为。

1. 其他投资方式。

除了上述两种投资模式外，还可以将目标企业模式与债券投资、实物投资和现金投资相结合。

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私募股权投资基金（Private Equity Fund）的8种架构设计。分别为公司制、信托制、有限合伙制、公司+有限合伙、公司+信托、母基金FOF、信托+有限合伙、公司+信托+有限合伙等。

以上8种架构均是基于PE最基本的三种组织形式所设计：

1、公司制

公司制基金的投资者作为股东参与基金的投资，依法享有《公司法》规定的股东权利，并以其出资为限对公司债务承担有限责任。基金管理人的存在可有两种形式：一种是以公司常设的董事身份作为公司高级管理人员直接参与公司投资管理；另一种是以外部管理公司的身份接受基金委托进行投资管理。

基金的特点：需要缴纳企业所得税；股份可以上市；投资收益可以留存继续投资；企业所得税之外投资者需要缴纳个人所得税，涉及双重征税。

2、有限合伙制

合伙制基金很少采用普通合伙企业形式，一般采用有限合伙形式。有限合伙制基金的投资人作为合伙人参与投资，依法享有合伙企业财产权。其中的普通合伙人代表基金对外行使民事权利，并对基金债务承担无限连带责任。

其他投资者作为有限合伙人以其认缴的出资额为限对基金债务承担连带责任。从国际行业实践来看，基金管理人一般不作为普通合伙人，而是接受普通合伙人的委托对基金投资进行管理，但两者一般具有关联关系。国内目前的实践则一般是基金管理人担任普通合伙人。

有限合伙制特点：普通合伙人（GP）与有限合伙人（LP）共同组成有限合伙企业，其中私募股权投资公司作为GP，发起设立有限合伙企业，并认缴少部分出资，而LP则认缴基金出资的绝大部分。GP承担无限责任，负责基金的投资、运营和管理，并每年提取基金总额的一定比例作为基金管理费；LP承担有限责任，不参与公司管理，分享合伙收益，同时享有知情权、咨询权等。

3、信托制

信托制基金由基金持有人作为委托人兼受益人出资设立信托，基金管理人依照基金信托合同作为受托人，以自己的名义为基金持有人的利益行使基金财产权，并承担相应的受托人责任。

信托制特点：类似有限合伙，同样有免税地位；但资金需要一步到位，使用效率低；涉及信托中间机构，增加基金的运作成本。

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