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前言
有时候，“奇葩”是优秀的另类表述，道奇·考克斯就是这样。它业绩好得出奇，公司管理规模大得惊人，但80多年来只发了6只基金。
“聪明投资者”特约中国证券报资深记者、报道资本市场十多年的徐六里写了关于道奇·考克斯的介绍和评价，旧文重温，相信爱学习的聪明投资者一定会看到其中的养料。
“奇葩”而优秀的海外基金公司道奇·考克斯
文/徐六里
为什么要给大家介绍道奇·考克斯（DodgeCox）基金公司的投资策略和思路呢，这家公司在国内藉藉无名，在美国也并不是能经常闻诸于报端。其实，这也是“聪明投资者”这个公众号一贯的理念，就是将真正优秀的海外投资管理人介绍给国内的聪明投资者，而不是仅仅盯着飙出短期业绩的热门公司，或者以讹传讹让那些顶着华尔街光环的骗子占据。
美国道奇·考克斯(DodgeCox）基金公司是一家值得学习的优秀公司。这是指两个方面。其一是他在公司发展战略上的选择，这家公司成立于1930年，在1931年发行了第一只基金，当时正处美国经济大萧条时期，而选择在这个时点介入资产管理业是不是也多少体现了创始人的投资理念，在别人恐慌中入市。
而且，令人惊异的是，80多年来，这家公司只发了6只基金。但是，管理规模并不小，根据2012的统计数字，当时公司规模已达1254亿美元，能排进美国公募基金业的前20位。除了个别小范围发行的基金外，其他基金的规模均在百亿美元以上。
公司致力于打造公司品牌，依靠产品长期稳定的业绩使得投资者趋之若鹜。每一次发行，投资人都蜂拥而至。不仅如此，公司为了更好的保护投资者利益，防止基金规模过大而拖累业绩，曾经在2004年到2008年的4年中暂停对热销的Balanced基金的申购。
而且虽然是主动管理型基金公司，但该公司仍致力于降低基金管理费用，不但旗下基金均无申购赎回费用，并且基金管理费率也均处于同类较低水平。其基金的平均费率仅为0.52%，大幅度低于主动型基金平均1.26%的平均费率。
这是种对投资人负责的态度，不仅仅是挂在嘴边，追求的是长期的基业长青，而不是短期突击规模，争取多捞快钱。这是对外，对内则凝聚起强大的战斗力，道奇·考克斯是一家合伙制的基金公司，不少基金经理都成长为公司的合伙人，为公司服务超过4-5年的投资人员都有机会成为公司的股东。
道奇·考克斯并不热衷挖角明星基金经理或是研究员，该公司倾向于认为，在其他机构已积累一定经验的人，往往已经形成一些投资理念和经验，不易转变。
因此，他们喜欢雇佣年轻的毕业生，用大量的时间去培养和传授公司的投资哲学和方法，让他们学会独立分析。公司的决策层也均从基层分析师或者基金经理做起，并且时至今日，依旧始终如一的投入到投资决策中。这就形成了一种良好的传承，并且对保持这家公司的特质并长期生存下去，能起到关键作用。
看到这里，你是不是觉得这一切听上去太完美了，其实，不是它太完美，“聪明投资者”之前介绍过的几家海外投资管理人，如Longleaf长叶基金，GMO等都具备这类特质，而是目前国内许多投资管理人离将持有人利益放在第一位这一标准还差得远了。
第二点，这种发展战略我认为其实也是来源于其价值投资的理念，着眼于长远，不在意短期的波动。道奇·考克斯长期坚持价值投资方法，看重基本面，看重估值。
更重要的是，他们不仅仅是说说而已，而是就这么做的，从换手率看，极低，平均下来股票基金只有约20%的换手率，着眼的是3-5年的一个投资周期。
此外，从公司给股东的信中可以看出，他们所选个股除了重视将来的基本面表现，还特别强调其估值相对于同行业以及整体市场的折价程度，换句话说，也就是安全边际的大小。而这一方法再次被证明是非常有效的。
统计显示，该公司旗下6只基金中除了有只在2008年上半年发行的Global Stock fund外，其余5只成立以来的业绩均战胜了相应的指数，注意，这里指的是对应的指数表现而不是指基准。
比如DodgeCox Stock Fund，成立以来的年化收益是9.66%，标普500指数年化回报则是7.99%。International Stock Fund股票基金年化收益6.66%，相应的MSCI全球指数年化回报为3.3%。几乎每只基金都可以担任业内的旗手。
根据晨星此前的统计，以10年为维度，公司旗下基金业绩均位列同类排名前50名；美国的公募基金数量可远远超过国内，全部基金都能做到同类的前50名那是个了不起的成就。
也正由此，道奇·考克斯对市场的判断，对个股的选择非常值得投资者认真研究，所幸的是，在道奇·考克斯旗下几只基金给股东的信中，都有对自己操作的详细介绍和逻辑反思，并且还对重点持仓个股进行了分析讨论，这对投资者太有帮助了。
一方面，我们能借此学习思考一下，这些专业的投资人是从哪些维度来挑选股票，如何分析利弊得失。另一方面，能确信这只基金的风格，能力是不是符合你的要求，继续持有下去，还是趁早转换一只。
其实这一点很值得国内公募基金界学习，对于已经披露的前十大重仓股，为什么就不能挑几个给投资者详细交流一下你当初决定买入的逻辑和你思考投资的方法。
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基金按是否面向一般大众募集资金分为公募与私募：
公募基金
是受政府主管部门监管的，向不特定投资者公开发行受益凭证的证券投资基金，这些基金在法律的严格监管下，有着信息披露，利润分配，运行限制等行业规范。
例如大成、华夏、嘉实、交银施罗德等，这些公募基金受证监会严格监管，投资方向与投资比例有严格限制，它们大多管理数百亿以上资金。
私募是相对于公募而言，是就证券发行方法之差异，以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券的区别，界定为公募和私募，或公募证券和私募证券。
目前中国的私募按投资标的分主要有：私募证券投资基金，经阳光化后又叫做阳光私募（投资于股票，如赤子之心、武当资产、中鑫私募联盟、星石等资产管理公司），私募房地产投资基金（目前较少，如星浩投资），私募股权投资基金（即PE，投资于非上市公司股权，以IPO为目的，如鼎辉，弘毅、KKR、高盛、凯雷、汉红）、私募风险投资基金（即VC，风险大，如联想投资、软银、IDG）
公、私募基金的区别
投资门槛
公募基金的投资门槛为1000元，面向社会大众募集
而私募基金的投资门槛为100万元，面向高净值客户。
产品规模
公募基金单只基金的资产规模通常为几亿至几百亿元，股票池通常有几十至几百只股票。而私募基金单只基金的资产规模仅有几千万至几亿元。
投资限制
公募基金在股票投资上受限较多，如持股最低仓位为6成，不能参与股指期货对冲等。
而私募基金的仓位非常灵活，既可空仓也可满仓，且可参与股票、股指期货、商品期货等多种金融品种的投资。
费用
公募基金的收入主要来源于固定管理费，由于公募基金规模庞大，每年的固定管理费便足以维持公募基金公司的正常运作。
而私募基金的收入来源主要为浮动管理费，该费用的收取规则是私募公司在基金净值每创新高的利润中提取20%作为提成，这就意味着私募公司必须在给投资人持续赚钱的前提下才能盈利。
流动性
公募基金的流动性非常好，而私募基金的流动性则相对较差，且有部分私募基金在购买后有6个月至1年不得赎回的限制。
信息披露
证监会对于公募基金的信息披露要求非常严格，公募基金每个季度都要详细地披露其投资组合，持仓比例等信息。而私募基金的信息披露要求较低，在投资过程中有着较强的保密性。
收益风险特征
虽然公募行业与私募行业的基金都有着不同程度的业绩分化，但从统计到的行业平均业绩来看，公募基金只有在大牛市中会跑赢私募基金，而私募基金在震荡市与熊市中表现更加突出。
公募基金如大成、嘉实、华夏等基金公司是证券投资基金，只能投资股票或债券，不能投资非上市公司股权，不能投资房地产，不能投资有风险企业，而私募基金可以。
私募基金的组织形式
信托制
信托即受人之托，代人管理财物。是指委托人对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或其它特定目的进行管理或处分的行为。
信托行业中的一法三规指《中华人民共和国信托法》，《信托公司管理办法》，《信托公司净资本管理办法》及《信托公司集合资金信托计划管理办法》。
全国仅68家信托公司，一大半是国企，受银监会监管，银监会不会再新发牌照。
银行、信托、券商、保险四大金融支柱产业中，信托列第二。
信托期限一般1到3年，年化收益率在8%-11%
信托财产完全隔离，不受任何偿债清算，例如欠债可以不还、离婚可以不分、诉讼可以不给、遗产税可以不交。
有限合伙制
2007年6月1日，我国《合伙企业法》正式施行。
有限合伙企业由GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）共同组成。总人数不得超过50人。
GP对合伙企业的债务承担无限连带责任，并负责执行合伙企业事务，可以以劳务出资。LP对有限合伙的债务承担有限责任，不执行合伙企业事务，不得以劳务出资。
国有独资公司、国有企业、上市公司及公益性的事业单位 社会团体不得担任GP。
有限合伙主体企业不具备法人主体不需要缴纳企业税，避免双重征税。
契约式
是指把投资者、管理人、托管人三者作为当事人，通过签订基金契约的形式发行受益凭证而设立的一种基金。
契约型基金本身并不具备公司企业或法人的身份，可避免双重征税，在组织结构上，基金的持有人不具备股东的地位，但可以通过持有人大会来行使相应的权利。
发起步骤：私募管理人登记、基金发起、基金递交材料 基金业协会备案、备案完成 、划款至项目方。
公司式
公司式私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范。目前公司式私募基金（如"某某投资公司"）在中国能够比较方便地成立。
公司式私募基金有一个缺点，即存在双重征税。
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导读：随着私募股权基金的不断发展成熟，现在私募基金已经逐渐走进大众视野中。但是作为投资人，应该明确一点，收益往往会伴随着风险。所以在投资私募基金的同时，也要明学会分析其中风险。今天就为大家整理了私募基金可能存在的共同风险和产生原因。
01
风险产生原因
我国私募基金在运行中存在许多不规范，不符合投资者利益甚至是违法的行为。我国的私募基金发展形势多种多样，规模参差不齐，内部结构千差万别。许多私募基金缺乏合理的风险防范机制，缺乏有效的激励约束机制，缺乏应有的信息披露机制，这就存在较大的道德风险，极易引发各种欺诈，违规行为，损害投资者的利益。而且我国理性的机构投资者发展不够，散户容易受大盘及庄家鼓动，在我国这样一个市场进行私募基金投资其风险相对于其他成熟理性的市场风险将大得多。
私募基金所面临的根本问题是其合法地位。目前，我国在立法上对私募基金尚是空白。中国的证券法规中没有私募的概念，也缺乏特定私募基金的管理办法和实施细则，使得私募基金的运行难以受到很好的约束。在我国现有的资本市场制度下，私募基金存在诸多风险在所难免。
我国私募基金依存于一个不规范的证券市场中，私募基金利用这些制度上的缺陷，在一级，二级市场上进行大规模的套利，损害了市场的效率和公平。我国的金融市场仍处于初级发展阶段，法律环境不健全，监管不完善，市场运行并未实现透明化，致使私募基金操纵市场，内幕交易现象普遍存在。
02
私募基金具体存在哪些风险
1、政治与政策风险。政治风险一国或地区的经济基础决定政治，但是其政治的急剧变化，也将不可避免的影响到该国或地区的经济政策的变化，从而构成市场的政治风险。这种政治风险主要影响投资者在证券市场的投资收益预期，导致证券市场价格的急剧波动，进而影响到基金的收益。在整个国家的经济运行中，根据发展的宏观经济目标，政府将运用各种宏观调控手段，包括货币政策、财政政策、税收政策等。这些政策的出台对国民经济及证券市场的发展产生非常深远的影响，从而影响股市的价格，影响私募基金的投资收益。当中央银行实行紧缩的货币政策时，将导致股市萎缩，入市资金减少，股市不振，私募基金的投资环境严峻;当中央银行实行积极的货币政策时，大量资金涌入股市，股市大热，从而私募基金的投资环境大好。
2.高度的财务杠杆。在追求高额利润的驱动下，私募基金经理往往选择高负债的杠杆操作手法。其自有资金与借贷资金的比例非常高，用少量的资金进行巨额交易。这种操作一方面面临极大的信用风险，另一方面也放大了市场风险。虽然基金经理大多使用极其复杂的模型计算出各类投资组合的比例和买卖比率，尽管这些计算看似非常准确，但一旦看错市场走势，又不及时止损，巨大的头寸和杠杆比率带来的将不是收益，而是巨额的亏损。
3.“黑箱操作”风险。私募基金很少受金融当局的监管，操作缺乏透明度。基金的风险与基金经理的经营风格和个人风险偏好密切相关。向私募基金融资、融券的商业银行、投资银行、经纪公司等无法了解其整体资产状况，多头信贷的银行为了保证自己的资金安全，常常要求基金保持足够的流动性资产或提供抵押担保。
4.系统性风险。私募基金很难对付系统性风险。虽然在理论上期权、期货等衍生金融工具能够化解部分系统性风险，但是由于市场的不确定性以及无法预测不同市场的关联性，如果其他基金也采用相近的手法进行操作，会使金融市场走向更加变幻未测，投机者之间的竞争更加激烈，引起市场整体风险。
5.基金经理的道德风险。私募基金的组织结构是一种典型的委托---代理机制，受限合伙人将资金交给一般合伙人负责经营，只对资金的使用作出一般性的规定，通常并不干预基金经理的具体运营。基金经理除了获得固定的管理费用之外，还可按业绩提成，这样就可能鼓励基金滥用自己的职权，为追求更多的个人利益而使合伙人的资产冒更大的风险。
实务中，企业出于自身经营需要而变更组织形式的情况时有发生，但为了降低税负而将有限公司变为合伙企业的做法，很容易引发税务风险。
近期，一些纳税人因实施“公司变合伙”方案避税，被税务机关约谈或要求补税。实务中，企业出于自身经营需要而变更组织形式的情况时有发生，但为了降低税负而将有限公司变为合伙企业的做法，很容易引发税务风险。笔者的多个客户，就因为这一做法而“追悔莫及”。
现象：“公司变合伙”，只为降税负
从个人投资人的角度来看，同样一笔股权投资收入，采用合伙企业组织形式的税负，要明显低于有限公司形式的税负。于是，一些投资者试图通过将有限公司变为合伙企业，以降低投资的税收成本。
在现行税法下，假定不存在税收优惠，有限公司取得所得，首先要在公司层面缴纳25%的企业所得税，再将税后利润分配给股东。自然人股东取得股息红利所得后，还需要缴纳20%的个人所得税。与有限公司不同，合伙企业本身不涉及缴纳所得税，而是按照“先分后税”的原则，由自然人合伙人适用5%~35%的超额累进税率，计算缴纳个人所得税。有限合伙制创投基金选择适用单一基金核算的，自然人合伙人适用20%的比例税率。
实务中比较常见的操作方式是：一些持有上市公司股份的有限公司制股东，在减持股份之前，通常会将注册地址迁往实施鼓励类产业减免企业所得税优惠政策的地区，并在迁址过程中，将组织形式由有限公司变为合伙企业，然后再减持上市公司股份。这种情况下，如果符合当地的免税条件，即使有限公司变为合伙企业，需要视同清算，也不会导致原有限公司制股东需要缴纳企业所得税。
分析：条件不符合，操作有风险
结合笔者最近几年接受客户咨询和代理客户处理相关争议的实践经验来看，一些“公司变合伙”的方案，从实质上分析并不符合税法规范，很容易产生税务风险。
一些企业实际上并不符合免税的相应条件。根据规定，企业享受减免企业所得税优惠，须满足相应的条件。比如，一些地区要求，企业应在当地重点鼓励发展产业企业所得税优惠目录范围内。实务中，一些投资者到当地设立创投企业，认为创投企业在相关目录范围内，自己就可以享受免税优惠。其实，这些投资者在当地设立的合伙企业并不符合创投企业条件，或未合规进行备案，存在不能享受优惠却享受的风险。
同时，一些企业在“变身”过程中，未按清算进行所得税处理。根据《财政部 国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税〔2009〕59号）规定，企业由法人转变为个人独资企业、合伙企业等非法人组织，除符合本通知规定适用特殊性税务处理规定的外，应视同企业进行清算、分配，股东重新投资成立新企业。也就是说，“公司变合伙”过程中，需要先将原有限公司视同清算，进行所得税处理。但是，一些采用该方案的纳税人，在迁移注册地址过程中，存在未按规定进行企业所得税清算处理的问题。
此外，还有部分纳税人变为合伙企业后，采用核定征收方式缴税。正常情况下，合伙企业自然人合伙人取得所得，需要按生产经营所得，缴纳5%~35%的个人所得税。过去，一些合伙企业由于不具备查账征收的能力，采用核定征收方式，计算缴纳个人所得税，实际税负较低。但是，2021年，《财政部 税务总局关于权益性投资经营所得个人所得税征收管理的公告》（财政部 税务总局公告2021年第41号）发布，规定自2022年1月1日起，对持有股权、股票、合伙企业财产份额等权益性投资的个人独资企业、合伙企业，一律适用查账征收方式计征个人所得税。这意味着，一些在以往年度采用核定征收方式计算缴纳个人所得税的合伙企业，可能需要补税。
建议：紧绷合规弦，风险早防范
从笔者当前了解的情况来看，虽然一些实施“公司变合伙”方案的企业已经办理注销，但其原股东或实际控制人仍会收到税务机关的约谈通知。一些税务机关还会要求纳税人按变更为合伙企业时持有的上市公司股票市值，确认企业所得税清算收入，并据此计算补缴企业所得税。
笔者建议，已收到约谈通知的相关人员，应如实向税务机关说明情况，及时开展自查，并根据沟通的具体情况，向税务机关提交书面情况说明或自查报告。如已转入稽查程序，纳税人应积极、主动实施陈述、申辩。如果税务机关的认定或处理存在争议，纳税人应及时通过听证、复议、诉讼等程序，实施法律救济，维护自身权益，解决双方争议。
对于未受到税务机关约谈或检查的纳税人或原股东来说，如果曾经采用了“公司变合伙”方案，应重新审视和分析原有方案的合法性和合理性，并采取相应的补救措施。如果相关税务问题比较复杂，建议纳税人聘请税务律师、税务师等专业人士协助处理。
来源：中国税务报，时间：2022年12月09日，版次：07，作者：武礼斌 施志群，作者单位：北京明税律师事务所。本文内容仅供一般参考用，均不视为正式的审计、会计、税务或其他建议，我们不能保证这些资料在日后仍然准确。任何人士不应在没有详细考虑相关的情况及获取适当的专业意见下依据所载内容行事。本号所转载的文章，仅供学术交流之用。文章或资料的原文版权归原作者或原版权人所有，我们尊重版权保护。如有问题请联系我们，谢谢！
