华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 帅可聪 陈锋 北京报道

北京时间3月15日凌晨，美股周一收跌，标普500指数跌0.74%。衡量中概股整体表现的纳斯达克中国金龙指数连续第三个交易日暴跌逾10%，收盘跌幅达到11.7%，一举打破了2008年金融危机时期创下的跌幅纪录。

《华夏时报》记者注意到，相较2021年2月创下的历史高点，纳斯达克中国金龙指数累计跌幅已经超过75%。最近三个交易日，中概股总市值累计损失了约2771亿美元（约合1.76万亿元人民币）。

历史最大单日跌幅

俄乌局势未了，国内疫情又起，美联储加息在即……多重利空因素之下，中资股在全球市场的表现一落千丈。

3月14日，A股市场近4200股收盘飘绿，创业板指大跌逾3%；港股恒生指数收盘暴跌约5%，5年多来首次失守2万点大关；恒生科技指数暴跌11%，创下史上最大单日跌幅，腾讯、阿里巴巴、美团等科技巨头股价断崖式跳水。

紧随其后，在美中概股遭受重挫，远远跑输美股大盘。美股14日小幅收跌，道指基本收于平盘，纳指跌2.04%，大盘指数标普500收跌0.74%。追踪93只主要中概股表现的纳斯达克中国金龙指数盘中一度下挫13%，收盘暴跌11.73%，刷新历史最大单日跌幅，一举打破了金融危机时期创下的纪录（2008年10月15日下跌11.61%）。

同花顺iFind数据显示，截至3月14日收盘，271只中概股中有多达238只录得下跌，下跌个股占比超过87%，上涨个股仅有24只，其余因停牌等各种原因平盘。下跌个股中，有104只股票跌幅超过10%，25只股票跌幅超20%。

金山云股价一夜“腰斩”

热门中概股中，拼多多、理想汽车股价暴跌逾20%，蔚来、理想汽车跌幅在12%以上，阿里巴巴、京东、贝壳、哔哩哔哩跌幅超10%，网易、百济神州、腾讯音乐跌逾9%，百度跌逾8%。

值得一提的是，中国云服务商金山云股价收盘暴跌47.86%，接近“腰斩”，领跌全部中概股，该股盘中两度因跌幅过大而熔断。截至收盘，金山云股价报2.56美元，市值缩水至约6.19亿美元。

上周五金山云刚刚宣布，公司将于3月24日美股盘前发布2021年第四季度及全年未经审计的业绩报告。

金山云2020年5月在纳斯达克上市，至今不到2年时间。2021年2月，金山云股价一度达到74.67美元，但如今已经跌的不足当初一个零头。上市之初，雷军还曾将金山云誉为金山集团的三驾马车之一。

三天损失超过1.7万亿

《华夏时报》记者注意到，截至3月14日收盘，纳斯达克中国金龙指数报5181.3点，为2013年6月以来新低。相较该指数2021年2月创下的历史高点20893.02点，仅约一年时间，累计跌幅达到了惊人的75.2%。

英为财情数据显示，这已是纳斯达克中国金龙指数连续第三个交易日跌幅超过10%，而该指数历史上只有5次单日跌幅超过10%，另外两次均发生在金融危机时期。

同花顺iFind数据显示，截至3月14日收盘，271只在美中概股总市值已缩水至约8777亿美元，相较前一个交易日收盘损失约947亿美元，而过去三个交易日累计损失了约2771亿美元（约合1.76万亿元人民币）。

暴跌背后发生了什么？

多数分析人士认为，中概股此轮暴跌背后，上周美国证监会（SEC）基于《外国公司问责法》公布的“预退市名单”是一个重要导火索。这份“预退市名单”具体包括百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药等5家公司，其中多家公司已在港股上市。

按照《外国公司问责法》规定，被列入名单的公司如果连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求的，美国证监会有权将其摘牌退市。

3月11日，中国证监会曾在凌晨就此紧急回应称，近一段时间，中国证监会和财政部持续与美国公众公司会计监督委员会开展沟通对话，并取得积极进展。相信双方通过共同努力一定能够尽快作出符合两国法律规定和监管要求的合作安排。

川财证券首席经济学家、研究所所长陈雳14日接受《华夏时报》记者采访时表示，目前来看，中概股仍面临较大压力。随着美国相关机构加强对中概股的监管，未来中概股回归趋势或将进一步增强。

与此同时，有分析人士认为，中概股此轮暴跌背后可能有恶意做空势力推动。深度科技研究院院长、某券商前高级副总裁兼互联网首席分析师张孝荣上周向《华夏时报》记者表示，三月是中概股集中提交财报，也是面临美国证监会审核是否摘牌退市的时间，做空机构预测中概股退市，大量抛售空单，打压股价。中概股没有反击手段，只能接受“做空屠杀”。

青海省第一大国企，连续三年亏损，去年巨亏458亿的A股亏损王，有着“钾肥之王”之称的*ST盐湖在5月20日晚间，被深交所发布公告宣布5月22日起暂停上市。

从千亿白马到亏损王

*ST盐湖（000792.SZ）位于青海省格尔木市，这里有座世界第二大的盐湖——察尔汗盐湖。察尔汗，在蒙古族语里意为“盐泽”，察尔汗盐湖也是我国最大的可溶性钾镁盐矿床，依托于得天独厚的资源，*ST盐湖一度有“钾肥之王”之称。

航拍察尔汗盐湖万丈盐桥

但这家来自青海省的国企却在近3年连续亏损，一手好牌打得稀烂！

4月30日，*ST盐湖发布2019年年度报告，2019年全年实现营业收入约178.49亿元，同比降低了0.23%；实现归属于上市公司股东的净利润-458.6亿元，较上年同期下降1,230.58%。

 

图片来源：东方财富网

*ST盐湖从2017年亏损42.79亿元后一蹶不振，2018年再亏37.07亿元。

4月29日，*ST盐湖股价定格在8.84元/股，总市值为480亿元，随后开始停牌。一时间，舆论哗然。*ST盐湖400多亿的亏损秒杀了*ST信威跟乐视网，直接坐上了A股亏损王的宝座。

2014年至2018年，历任A股亏损王中国铝业、酒钢宏兴、石化油服、乐视网和天神娱乐，分别亏损162亿元、73.6亿元、162亿元、138亿和71.5亿元，都没有超过200亿。

*ST盐湖表示，造成巨额亏损的主要原因是：公司破产重组过程中处置资产带来的计提损失约417.35亿元，属非经常性损益。

这是由于子公司盐湖镁业和海纳化工连年巨额亏损，严重拖累了*ST盐湖业绩，公司进入破产重组程序，将账面价值约547.77亿元的不良资产包公开在淘宝进行司法拍卖。

历经6次打折促销，*ST盐湖不良资产包从原价254.27亿元降至29.9亿元，仍无人问津，最终由海西国资委控股、青海省国资委参股的青海汇信资产管理公司以30亿元的价格“兜底”受让。

公司一次性计提债务损失将超过400亿，于是便有了如今这惊人的巨额亏损。

作为新晋A股亏损王，*ST盐湖也曾是风光一时的白马股。2003年-2008年，*ST盐湖的前身盐湖钾肥曾创造了5年20倍的股价神话，投资回报率秒杀茅台。钾肥业务平均每年贡献70亿营收，毛利率超70%。

2008年股灾，它是最闪耀的黑马。从2007年10月开始，沪指在短短半年时间里暴跌40%，绝大部分上市公司股价接近腰斩。可是盐湖钾肥却逆势大涨，2008年4月甚至连续出现六个涨停。

2008年4月18日，盐湖钾肥股价达到107.68元的历史高点，成为当时A股仅有的3只百元股之一，市值高达1900亿元。

钾肥之王能否重生

根据公告，2020年如果净利润或者扣非净利润为负，净资产为负等情况出现，*ST盐湖将有终止上市风险。

 

但是从*ST盐湖的一季报来看，导致公司持续巨亏的盐湖镁业和海纳化工被置出上市公司，部分债务实施了债转股，公司保留了盈利能力较强的氯化钾和碳酸锂业务。业内认为，*ST盐湖终止上市的风险已基本消除。

 

一季度报告显示，*ST盐湖实现营业收入37.24亿元，同期实现归属于上市公司股东的净利润为7.78亿元，去年同期为亏损2.65亿元，公司每股基本收益转正至0.14元。

 

2019年9月30日，西宁中院裁定受理公司破产重整一案，进入重整程序后，管理人、公司依法履行职责，稳步推进各项重整工作。今年1月20日，*ST盐湖进入《重整计划》执行阶段，4月20日，青海省西宁市中级人民法院裁定《盐湖股份重整计划》执行完毕，剩下盈利能力较强的钾、锂业务，加之以前年度的巨额折旧及财务费用亦大幅降低，企业实现轻装上阵。

 

*ST盐湖一季报称，2020年公司一季度经营业绩实现扭亏为盈，公司已基本恢复持续经营能力。

 

公开资料显示，*ST盐湖资源所在地察尔汗盐湖氯化钾探明储量达5.4亿吨，占全国已探明资源储量的50%以上。公司目前钾肥产能达到500万吨/年，占全国年产能六成以上，年产量占国内市场需求量三成以上。公司拥有的钾肥资源具有稀缺性和不可替代性。

 

*ST盐湖年报还显示，2019年，公司钾肥产量563.37万吨，较上年增加约80万吨，创历史新高。

 

*ST盐湖在年报中表示，2019年，我国资源型钾肥处于进一步整合阶段，无新增产能。受全球需求反弹和新项目提速步伐放缓的推动，2020年全球钾肥开工率将上升，预计大部分市场的钾肥出货量将增长，达到6600万至6800万吨。2020年预计钾肥需求反弹，2019年的减产将有助于降低此前积累的库存。

 

除了盈利能力较高的钾肥板块，*ST盐湖的碳酸锂业务也随着新能源汽车行业的回暖而持续受益。

 

图片来源：摄图网

此外，*ST盐湖于2020年3月完成资本公积转增股本，按每10股转增9.5股的比例共计转增26.47亿股，转增完成后公司总股本已增加至54.33亿股。转增部分中约25.76亿股用于向债权人抵偿债务，抵债价格为13.10元/股；剩余约7075万股由亏损资产的承接方汇信资产管理公司以5.95亿元受让，受让价格为8.41元/股。

 

中信证券研究报告指出，若债转股顺利完成，*ST盐湖预计收到抵债等价资金343.41亿元（其中债权人抵债资金337.46亿元，汇信资产管理受让资金5.95亿元），叠加2020年归母净利润增量，预计2020年末净资产将转正。

还有6万股东在守候

投资者显然也看好公司的回归。至一季度末，*ST盐湖的股东总数为59220个，虽然较2019年年底的68474个有所减少，但仍有近6万名股东在守候。

而从*ST盐湖前十大股东名单来看，公司股东“大咖”云集。截至一季度末，国家开发银行、中国信达资产管理股份有限公司等均在公司前十大股东名单之列。

二级市场的表现也充分反应了投资者的预期。今年以来，公司股价长期在8元左右震荡，至4月29日收盘，公司股价为8.84元，年内上涨了0.45%。去年下半年，在推进司法重整的过程中，股价上涨了约40%。

 

图片来源：Wind

这些投资者押对了吗？一年后见分晓。但股天乐毕竟是国企，感觉概率还是挺大的。

淘股吧综合自：中国基金报、中国证券报、每日经济新闻等

【大王律师】

本案案由系民间委托理财（委托合同）纠纷案件。该类案件的审理要点在于：1、理财协议的效力问题；2、委托期间、投资总额的确认；3、投资损失的分担比例如何确定，法院依据协议的具体约定、过错程度、盈利分成比例等情节综合判定；4、夫妻共同赔偿责任问题等，法院主要考量受托人的配偶是否也为合同当事人、有无共同承担的意思表示、所得利益有无用于夫妻共同生活等因素。

本案的专题系如何正确认识、区分民间借贷与民间委托理财，这亦是法院审理实务中的重点难点之一。

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【案情摘要】

第一部分，一审法院的裁判观点

1、当事人双方签订的《证券投资委托理财协议书》系双方真实意思表示，且不违反法律、行政法规的强制性规定，合法成立有效，双方均应依照协议约定履行各自义务。

2、案涉股票账户在委托期限届满时亏损数额为6817494.66元。

3、关于亏损部分责任负担。协议约定股票账户的亏损均由邹静娟、吴健自行负担，除非邹文秋对账户的损失犯有过错。

4、协议约定“邹文秋应在案涉股票账户净值低于85%时履行通知义务”，而邹文秋未能举证证明其已履行通知义务，且在委托期限届满后未及时归还账户密码并报告委托事项的结果，存在过错。

法院根据其过错程度，结合双方关于盈利二八分成的约定，判定邹文秋对超出15%以外的损失承担30%的赔偿责任。

5、邹文秋负担的赔偿责任系因其在执行委托事项过程中存在过错，而其并未占有邹静娟、吴健的资金，故不应另行赔付利息损失。

6、朱轶群虽系邹文秋配偶，但并非委托合同的相对方，故其要求朱轶群承担共同赔偿责任，缺乏事实及法律依据。

第二部分，上诉阶段各方的观点

（一）投资人邹静娟、吴健的上诉理由及辩解

1、协议约定的0.85系平仓线，一旦低于0.85时，邹文秋就应进行平仓，但其未按约定操作，应就由此造成的超过初始金额15%的损失部分，承担赔偿责任；

2、邹文秋在2015年6月25日委托证券账户净值低于初始投资金额的85%后，未能按照合同约定履行相应的通知义务，自行决定继续持有股票。而邹静娟、吴健已经积极履行监督义务，曾要求邹文秋提供账户密码进行查看，并在得知股票净值跌破85%后立即要求拋售，但邹文秋并未遵照其指令要求，显然应承担超额部分的全部损失。

3、双方虽约定委托期限至2016年4月18日，但之后达成了展期约定，直至2017年5月份邹静娟、吴健重新控制股票账户之日，故投资损失应按实际控制期限计算。

4、初始投资金额遗漏了2015年6月8日的股票价款88574.69元。

5、投资损失发生在朱轶群与邹文秋的夫妻关系存续期间，故朱轶群应承担共同返还责任。

（二）操盘手邹文秋的辩解及上诉理由

1、0.85是预警线而非平仓线，协议明确约定，若账户净值少于0.85时邹文秋应履行通知义务，而不是立即平仓。

2、关于股票账户的情况，邹文秋已告知二人，但他们选择继续持有而不是择机平仓，邹文秋不存在任何过错。

3、邹静娟、吴健的损失系正常的证券市场投资风险，与邹文秋的操盘行为没有因果关系；

4、朱轶群并未委托合同的当事人，案涉款项亦未用于夫妻共同生活，故投资损失与其无关，不应作为夫妻共同债务。

5、资金总额的认定错误，只能计算实际的资金投入，不能包括期间取得的投资收益。

第三部分，二审法院的裁判意见

关于争议焦点一，邹文秋应否对邹静娟、吴健股票账户的损失承担赔偿责任

1、协议载明，邹静娟、吴健知晓并愿意承担证券投资理财的风险。

2、协议约定“若账户上净值少于0.85，应通知委托方，再作判断”，即邹文秋依约只负担通知义务，并未约定还由其承担超过15%以上部分的损失。

3、《民法典》第九百二十九条规定：“有偿的委托合同，因受托人的过错给委托人造成损失的，委托人可以要求赔偿损失。无偿的委托合同，因受托人的故意或者重大过失给委托人造成损失的，委托人可以要求赔偿损失。受托人超越权限给委托人造成损失的，应当赔偿损失。”

本案中，双方在《证券投资委托理财协议书》明确约定受托人在完成委托事项下可以获得收益，故双方之间的法律关系应属于有偿委托合同关系。在案涉委托期间内发生股市大幅度波动的情况下，邹文秋未于协议约定账户净值少于85%时依约履行通知义务，对于案涉股票账户的资金损失存在一定过错，应承担相应的赔偿责任。

关于争议焦点二，若邹文秋应承担赔偿责任，则责任比例及金额是多少

1、本案中，协议约定的委托期限是至2016年4月8日之日止，之后双方并未展期亦未签订其他书面委托协议，故可以认定双方委托合同关系自合同约定的期间届满即告结束。

2、案涉股票账户的资金总额确定。从案涉股票账户的交易明细来看，邹静娟、吴健除在2015年5月18日存入账户650万元和2015年6月8日存入账户2028539.13元，2015年6月9日存入的367467.85元，均应当认定为委托投资的款项。另外邹静娟、吴健自己并未取出的相应分红亦应计入投资总额中。

3、一审法院结合全案事实，就本案委托合同考量受托人的过错程度，依法判令邹文秋应当赔偿邹静娟、吴健投资理财资金损失1419212.34元，处理并无不当。

关于争议焦点三，朱轶群应否对邹文秋的行为承担共同赔偿责任

本案中，朱轶群并非委托理财协议的当事人，亦无证据表明其具有承担协议义务的意思表示，若因朱轶群与邹文秋系夫妻关系即应对本案委托理财协议承担相应责任缺乏法律依据。

【专题】

一、自然人之间委托理财关系的法律性质

法律关系的定性决定法律的具体适用。民间委托理财，是指作为自然人的委托人与受托人约定，委托人将其资金、证券等金融性资产委托给受托人，由受托人在一定期限内负责投资于证券、期货市场，并按约定分享投资收益的资产管理活动。

司法实务中，法院审理的难点在于如何正确区分民间借贷与民间委托理财。有学者认为，只要当事人之间的委托理财协议中涉及固定收益、保本收益等条款的，就应认定为以委托理财为表现形式的民间借贷法律关系。但亦有学者认为，不能仅以协议中存在保底条款或者固定收益的条款约定，就否定当事人双方具有委托理财的意思表示。判断该合同的性质，还应看其是否有委托理财的具体内容、委托期限、风险和收益如何分配等要件。

民间借贷与民间委托理财在合同主体及款项交付方面具有共性，但两者之间的区别还是颇为明显的。民间借贷本质上就是自然人之间的资金融通行为，当事人的合意即是资金拆借。民间委托理财则具有其他的内容，如委托人看重受托人的品行、投资经验等，将一定的资金交付予受托人，由其进行证券投资，并约定风险承担、报酬分配等事项。由此可见，上述两种合同的合同目的是大不相同的。不能仅凭委托理财合同中存在的保底条款、固定收益条款就排除委托理财合同法律性质的认定。

具体在案件审理上，法院应当重点审查是否存在实际投资项目、资金的去向，受托人的具体投资管理情况，期间是否按约定分配利润等，以此确认双方之间确实存在真实的委托关系。

二、民间委托理财合同的合同效力及保底条款效力认定

在民间委托理财合同中，常会产生争议的条款是固定收益（保底）条款。

固定收益（保底）条款是不论最后投资是否盈利，受托人（操盘手）都须按约定向委托人（投资人）支付固定或最低收益。有学者认为，类似约定应属无效，因为固定收益（保底）条款明显违背了资本市场的交易原则和民法的公平原则，同时也与委托代理制度中由委托人承担代理后果的一般原则相违背。也有学者认为，证券法仅对证券公司受托理财时固收（保底）条款的效力作出否定性评价，并未对自然人之间关于该类条款的约定明确予以禁止，在此情况下，该类条款没有违反法律、行政法规的强制性规定，法律理应尊重和保护当事人之间就投资收益及风险分配作出的真实意思表示，承认该条款的法律效力。

三、民间委托理财过程中发生的投资损失处理

若固定收益（保底）条款被法院认定无效，则委托人与受托人之间如何分担投资损失是这类纠纷的焦点。

民间委托理财合同属于委托合同的一种，应适用民法中的委托合同规范予以调整。

依据《民法典》第九百二十九条规定：“有偿的委托合同，因受托人的过错给委托人造成损失的，委托人可以要求赔偿损失。无偿的委托合同，因受托人的故意或者重大过失给委托人造成损失的，委托人可以要求赔偿损失。受托人超越权限给委托人造成损失的，应当赔偿损失。”故受托人承担损失应以其存在过错为前提，若委托人未能举证证明受托人存在过错，受托人不承担赔偿责任。

若受托人存在过错，法院会根据具体过错并结合有无分红、分红比例等因素，酌定一个损失分担比例。

【基本案情】

上诉人邹静娟、吴健、邹文秋与被上诉人朱轶群民间委托理财合同纠纷一案，均不服苏州市姑苏区人民法院（2018）苏0508民初2039号民事判决，向本院提起上诉。本院于2018年10月15日立案后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。

邹静娟、吴健上诉请求：

1、依法撤销一审判决，改判支持邹静娟、吴健的全部诉讼请求，或将本案发回重审；

2、一审、二审的诉讼费用由邹文秋、朱轶群承担。

事实与理由：

一、邹文秋在明知邹静娟、吴健能够承担的风险仅是净值的15%，一旦超过15%就应当强行平仓的情况下，未能平仓导致的扩大损失应当由邹文秋承担。一审法院错误理解了《委托理财合同》第十条的真实意思。

二、即使协议未明确约定平仓，但是邹文秋未能按约通知邹静娟、吴健账户净值跌破初始金额的85%，也应当承担低于第三期初始金额的85%的全部损失。首先，邹文秋在2015年6月25日委托证券账户净值低于初始投资金额的85%后，未能按照合同约定履行相应的通知义务，自行决定了继续持有相应的股票。

其次，一审法院认为邹静娟、吴健未能尽到及时行使权利、监督股票账户资产变动情况，邹静娟、吴健已经积极履行相应的义务，要求邹文秋提供账户密码进行查看。同时，一审法院认为账户超过3个月没有收到邹文秋要求分红的请求时仍未及时查看账户，对未能在股票账户净值跌破85%及之后给予邹文秋的新指令负有一定责任。邹静娟、吴健认为邹文秋仅在账户盈利超过25%的情况下，才有权要求邹静娟、吴健进行分红。邹文秋超过3个月不要求进行分红存在多种情况，在股市大环境不好的情况下，邹文秋不要求进行分红也属于正常情况。最后，邹静娟、吴健在得知股票净值跌破85%后即指令要求邹文秋进行拋售，但是邹文秋并未按照要求进行拋售，显然应当承担超额部分的全部损失。

三、虽然双方签订的《委托理财合同》中约定了委托期限至2016年4月18日，但是双发达成了展期约定，直至2017年5月份双方见面协商未果，邹静娟、吴健修改密码后委托才终止，损失应当计算到账户密码回收之日。一审法院认定委托的期限至2016年4月18日与事实不符。首先，邹文秋一直在操作相应的账户。其次，《委托理财合同》约定的委托期限满之后，邹文秋也未将委托交易账户的相关密码返还，也继续持有委托交易账户的相关密码。故邹静娟、吴健的损失也应当计算到账户密码回收之日。

四、一审法院错误认定了邹静娟、吴健第三期的初始投资金额，第三期的初始投资额应当为14000487.16元，遗漏了2015年6月8日邹静娟、吴健通过卖出委托交易证据账户持有的之前股票获得款88574.69元。五、朱轶群应当对邹文秋的本案债务承担共同还款责任。邹静娟、吴健委托邹文秋理财发生在邹文秋和朱轶群夫妻关系存续期间，邹文秋未能按约履行，朱轶群应当承担共同返还责任。

综上，故请求二审法院撤销一审判决，改判支持邹静娟、吴健的上诉请求。

邹文秋辩称：

一、净值少于0.85是预警线而非平仓点。1、按照《证券投资委托理财合同》第十条明确约定，账户上净值少于0.85时通知甲方再做判断，可以得出，即便少于0.85，也只是由邹文秋通知邹静娟、吴健，而不是立即平仓。即便通知了邹静娟、吴健，也是要再做考虑和判断，结果可能是平仓，也可能是继续持有。因此，根据该条款的理解，净值少于0.85仅起到通知义务，并非直接归责于邹文秋承担责任。

2、邹文秋确实在出现股灾前期，与邹静娟、吴健保持沟通。邹静娟、吴健对账户内的情况是清楚知道的，但是也未通知邹文秋具体操作。3、邹静娟、吴健于2015年6月至11月期间，四次自行登录案涉股票账户进行操作。对于股票的走势及现状是非常清楚的。即便净值少于0.85，也未对案涉股票进行操作，应当认定为邹静娟、吴健认可继续持有该些股票。4、净值少于0.85为通知义务，并不能直接导致案涉股票的损失，二者无因果关系。

二、无论从双方的合同约定还是邹静娟、吴健在协议履行期间的种种行为显示，均说明了邹文秋在履行受托义务时是认真负责，符合职业操守的，不存在任何过错行为。股灾发生后，证券账户内的股票账户情况实属股市固有的风险及客观情况，按约定应其自承担后果。1、邹静娟、吴健与邹文秋系委托代理合同关系，只要邹文秋按照其专业经验和知识，负责到位，甲方办理委托事宜。即便邹静娟、吴健确实出现了投资损失，也应属于其自身的投资风险范围，不应追责于邹文秋。

事实上，在邹文秋接受委托后半个月时间内，就为甲方获取股票账户利益5383372.25元。因此，邹文秋履行该份协议项下的受托义务是认真负责的。2、2015年6月之后，突如其来的股灾对于邹文秋来说是无法预测的。短短数日，中国股市跌幅平均30%，股市的震荡导致股票交易损失是股市行情处于极端低迷下的系统性风险，邹文秋根本无过错。相反，邹文秋受托为甲方交易的几只股票走势均处于大胆走势。进一步说明邹静娟、吴健证券账户内的股票价格走低，并非邹文秋操作不当导致，邹文秋无过错。

3、邹静娟、吴健作为资深股民，且有巨额的资金投入股市，不可能不对2015年6月开始的股灾无动于衷，不可能不关心自己股票内的账户情况。一审庭审中，邹静娟、吴健自认在2016年6月至11月有过四次案涉账户新股申购行为。申购新股必须知晓账户密码，所以邹静娟、吴健申购新股的行为足以说明其在一审庭审中作出的虚假陈述，并且邹静娟、吴健在委托期间亦存在自行多次登录案涉股票账户的情况。邹静娟、吴健说直到2017年4月5日修改案涉股票账户密码才知晓账户内股票的信息，与事实相悖。

事实上，在受托后，由其是2015年6月，双方一直采取电话、微信及亲自见面的方式沟通股票账户情况，邹静娟、吴健对此是知道且清楚的。从邹静娟、吴健应法庭要求提供的中信银行业务凭证和客户回单显示，邹静娟、吴健在2015年6月，同期在华泰证券股份有限公司进行股票操作，进一步印证了其对2015年6月开始的股灾为不知的说法虚假。

三、双方未对展期达成约定，在委托期限至邹静娟修改账户密码期间即2016年4月19日至2017年4月5日，并非由邹文秋控制股票账户。结合一审认定的股票账户，没有股票买卖记录，仅有新股申购记录，系由邹静娟、吴健操作的证据。足以证明，在委托期限后，账户未由邹文秋继续操作。四、案涉股票账户83×××85的资金总额为8528539.13元，分别是邹静娟、吴健于2015年5月18日及2015年6月8日分两次存入的现金650万及2028539.13元，其余金额不应认定为本案的资金总额。5、朱轶群无需承担还款责任。案涉法律关系为委托合同法律关系，朱轶群非合同相对人，案涉款项并未用于夫妻共同生活，不应作为夫妻共同债务。

邹文秋上诉请求：

1、撤销一审判决，查明事实后依法改判；

2、本案一审、二审诉讼费用由邹静娟、吴健承担。

事实与理由：

一、一审认定事实错误。

1、一审关于资金账号83×××85项下投入资金总额的认定错误。资金总额应当只有8528539.13元（6500000+2028539.13）；

2、一审关于邹文秋责任负担的认定错误。本案协议明确约定损失由甲方自己承担，协议并未要求一方对受托股票操作承诺有任何保底收益，只要一方按照其专业经验和知识负责、合理的为甲方办理委托事务，甲方就无权追究乙方责任。同时，2015年6月之后突如其来的股灾对于乙方而言是无法预测、无法抗拒的不可抗力，股票价格的走低并非乙方操作不当导致，乙方却无过错。邹静娟、吴健作为资深股民，不可能不知道股灾，也不可能无动于衷而不关心自己账户的股票价格情况，所以其一审作出虚假陈述。

3、一审关于0.85的认定及案涉损失的认定错误。事实上，邹静娟、吴健即便在获知少于0.85时，也未给予邹文秋卖出的指令，同时也未自行卖出，因此一审法院以2016年4月18日的“湖南发展”收盘价格来认定存在损失的观点是无任何依据和错误的。

二、一审法院审理程序存在严重瑕疵。

1、邹文秋在一审庭审中明确要求原审法院予以调取案涉83×××85号证券账户信息，但一审法院非但未亲自调取该份证据，反而仅凭邹静娟、吴健单方出具的材料而不再做进一步调查。

2、另外，一审法院在2018年5月7日第一次开庭结束后以传票方式通知邹文秋于2018年8月17日开庭，但邹文秋代理人在当日按时到达法庭等候开庭，一审法院并未按期开庭而在2018年8月20日直接将判决书邮寄邹文秋。

综上，请求支持邹文秋的上诉请求。

针对邹文秋的上诉，邹静娟、吴健辩称：

一、邹静娟与邹文秋第三期的委托理财金额为14000487.16元。一审法院认定13911912.47元无异议，但是一审法院遗漏了一点，应在一审法院认定13911912.47元的基础上增加2015年6月8日上诉人邹静娟、吴健通过卖出委托交易证券账户持有的股票所得款项88574.69元。

二、结合本案邹静娟、吴健与邹文秋聊天记录能够显示，双方约定的委托理财合同第十条约定的0.85系邹静娟、吴健的平仓线，一旦低于0.85时，邹文秋就应当进行平仓，但是邹文秋未按照上诉人邹静娟、吴健的要求进行操作，导致了损失。

三、结合邹静娟、吴健提供的录音证据显示，邹静娟、吴健在得知股票净值跌破0.85时，即下达指令，要求邹文秋进行平仓，但是邹文秋未按照指令进行操作，导致了损失的扩大。综上，邹静娟、吴健认为邹文秋应当承担股票超额部分的损失。

邹静娟、吴健向一审法院提出诉讼请求：

判令邹文秋、朱轶群共同赔偿邹静娟、吴健损失6154012.31元及相应利息（以6154012.31元为本金，按照中国人民银行同期同档贷款基准利率，自2017年9月7日起计算至实际还款之日止）。

一审法院认定的事实：

2015年5月15日，邹静娟、吴健（甲方）与邹文秋（乙方）签订《证券投资委托理财协议书》一份，约定：

甲方以自有合法资金进行证券投资，委托乙方为其进行证券投资理财，代理操作在中原证券开立的，开户名为吴健，资金账号为83×××85的账户，委托期间自2015年5月18日起至2016年4月18日止。甲方初始投入资金为650万元，封闭期一年；乙方拥有完全独立的下单买卖操作权的，但没有资金调拨权，甲方拥有资金调拨权；甲方将网上交易账户及密码告知乙方后，乙方即更改交易密码，甲方可以在账户开放日查询账户交易、持仓品种及收益情况，账户开放日是每月星期六上午10点至下午3点。

协议第三条约定：以三个月为一个利益分配周期，且在任何时点，当账户的实际盈利25%及以上的时候，乙方即可获得利润分配，分配比例为二八分成制，乙方将获得全部收益的20%。

协议第五条约定：任何投资都是有风险的，甲方已知晓证券投资风险，并愿意承担全部责任，乙方对投资损失不承担任何责任。

协议第十条备注部分载明：账户上净值少于0.85通知甲方，再作判断。

2015年5月18日，吴健向其名下资金账号为83×××85的股票账户内汇入650万元，此时账户资金余额为6587885.60元；同日，其又转取87885.60元，账户资金余额650万元；同年6月2日，其自该股票账户转取367467.85元；6月8日，该股票账户存入2028539.13元；次日，该股票账户内存入367467.85元。

协议履行过程中，邹静娟、吴健以及邹文秋分别在2015年6月2日、6月8日分红，两次分红中邹文秋应得利益分别为367467.85元、709206.60元；吴健本于2015年6月2日自案涉股票账户内转取的367467.85元用于支付邹文秋第一次应得分红，后因邹文秋要求由案外人转付，于2015年6月8日退还了该第一次分红的367467.85元；邹静娟、吴健又于同日委托其朋友房瑾将2015年6月8日前的两次盈利分红合计1076674.45元转账支付给邹文秋。

2016年4月18日（即案涉《证券投资委托理财协议书》约定委托期限届满之日），案涉股票账户内尚余“湖南发展”一只股票（47xxx00股、当日收盘价为15.05元/股、总市值7093065元），资金余额为1352.81元，资产总值为7094417.81元。

审理中，邹静娟、吴健确认其在2017年4月5日修改案涉股票账户密码，此时账户内资产总额（资金余额及股票市值）为5746401.80元，而此前其投入的资金包括：1、2015年5月18日汇入的650万元；2、2015年6月8日汇入的2028539.13元；3、2015年6月9日汇入的367467.85元；4、存入的88574.69元；5、两次分红其应得而未取出的盈利分别为1469871.20元、2836827.69元；6、第二次分红邹文秋应得而由其另行支付的盈利709206.60元；以上合计14000487.16元。合同约定股票账户净值少于0.85时，邹文秋应通知但其未能尽到通知义务，故应赔偿股票账户资产损失中15%以外的部分，即6154012.31元[（14000487.16元×0.85）-5746401.80元]。邹文秋对邹静娟、吴健未取出分红收益的事实不持异议，并表示邹静娟、吴健追加投资未经其同意但亦明确其未对此提出异议。

一审庭审中，邹静娟、吴健及邹文秋均确认案涉股票账户净值自2015年6月25日起少于原资产总值的85%；邹静娟、吴健主张邹文秋未尽到告知义务，故其应对后续损失承担赔偿责任，邹文秋抗辩称其已经电话通知邹静娟、吴健，而邹静娟、吴健也有权根据合同约定查看股票账户信息，且当时股票市场大跌，邹静娟、吴健作为投资人应对股票市场有着基本的关注，当时国家也出台了一系列救市政策，案涉账户资产后续缩水并非其操作不当所致，而系股票市场的正常风险。

邹文秋还抗辩称其虽未在2016年4月18日后归还账户密码，但是协议约定的委托期限已经届满，邹静娟、吴健可以自行修改密码取回账户，在2016年4月18日以后其实际也没有操作过该账户；邹静娟、吴健则表示其仅在协议初期查看过两次股票账户，操作方式是其要求查看，邹文秋提前告知密码，再于其查看后修改密码；后来再要求查看，邹文秋都告知不存在亏损，要求其放心就没有再查看；后来虽然持续三个月没有收到邹文秋要求分红的请求，其也基于对邹文秋专业知识、风险控制能力的信任没有采取相关行动；协议期届满后双方虽未续签协议但其仍然委托邹文秋操作股票账户的，其中2016年6月29日、6月30日、11月24日的四次新股申购行为系邹静娟、吴健误操作的。

一审另查明：

案涉股票账户在2016年4月18日至2017年4月18日期间仅有新股申购操作，并无股票买卖操作，且其中的新股申购操作即系邹静娟、吴健陈述的其误操作的四次新股申购行为。

一审再查明：

邹文秋与朱轶群于1992年11月11日登记结婚，尚处夫妻关系存续期间；邹静娟、吴健在庭审中表示其从未与朱轶群接触过。

还查明，2015年6月12日开始，能够反映上海证券交易所上市股票价格变动情况的上海证券综合指数不断下跌，至2015年7月3日已从5100多点跌至3600多点；在此期间，中国人民银行宣布自6月28日起金融机构定向降准并降息0.25个百分点、深圳及上海交易所于7月1日宣布下调交易费用、中国证券监督管理委员会于7月3日提示减少IPO数量并表示中央汇金投资有限公司已经入市操作、买股救市。

一审法院认为：

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综上，根据《中华人民共和国合同法》第六十条第一款、第一百零七条、第一百一十九条第一款、第四百零一条、第四百零六条第一款之规定判决：

一、邹文秋于判决生效之日起十日内赔偿邹静娟、吴健损失1419212.34元；

二、驳回邹静娟、吴健其他诉讼请求。

为支持其上诉请求，上诉人邹静娟、吴健二审提交如下证据：

证据1、中原证券的账户明细一份，证明2015年6月8日邹静娟、吴健抛售原有的汉邦高科500股股票所获得款项88574.69元，该款项也应纳入邹静娟、吴健委托理财的款项；

证据2、双方录音聊天记录，证明邹静娟、吴健告知邹文秋止损点，邹文秋有机会抛售，但是其未告知邹静娟、吴健。

邹文秋发表质证意见如下：

对于证据1的真实性没有异议，但是关联性不认可，邹静娟、吴健委托理财的款项只有2015年5月18日日和6月8日汇入的650万元和2028539.13元，其他资金不应计入委托理财的款项；

对于证据2真实性无异议，但是证明目的不认可，该份证据早已超过举证期限，并且双方交谈内容模棱两可，并没有对合同展期达成书面协议。

为支持其上诉请求，邹文秋提交如下证据：

证据1、微信聊天记录一份，证明双方至2017年1月10日仍然沟通顺畅，并不存在矛盾，邹静娟、吴健起诉受到他人唆使；

证据2、湖南发展股票价格走势图，证明案涉证券账户中所持有的股票价格走势及几个重要时点的价格。

邹静娟、吴健发表如下质证意见：

对于证据1的真实性予以认可，但是关联性不认可，不能达到其证明目的，而且也印证2017年1月邹文秋仍在为邹静娟、吴健操作账户；

对于证据2真实性予以认可，但是与本案没有关联性，而且侧面也印证委托交易账户存在亏损。

本院认定的事实与一审法院认定的事实一致，本院予以确认。

本院认为：

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依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。

 

这场10天4次熔断的史诗级股灾，能否引爆经济危机？

从股市表现来看，这次股灾下跌速度超过1929年大危机和1987年股灾，回撤幅度超过1929年和2008年大危机两次大危机，快速逼近1987年股灾。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

图：2020年股灾与1987年股灾、1929年大危机比较，来源：BofA Global Investment Strategy,Bloomberg

从2月19日最高点算起，到目前为止，美股指数已跌去40%。前两次大危机时，股市跌到这个程度，已经爆发了系统性风险，但是这次暂时还没有。接下来的走势，到目前为止，有两种不同的观点：

一是认为当前正处于经济危机的边缘，或正滑向类似于1929年和2008年这两次级别的大危机。不少宏观经济指标显示，美国经济处于危机的边缘。

二是认为这次股灾类似于1987年股灾，不会引发经济危机。

支持这一观点的理由是，这次股灾与1987年类似，美国经济的宏观基本面没有问题，处于经济上升周期。

1987年“黑色星期一”后，整个十月份，纽约股指下跌了22.6%，香港下跌了45.8%。但是，在美联储实施宽松政策后，美股在第二年一季度便收复失地，第二季度美国经济增速达5.4%。

经济危机，在经济学上并没有严格的定义，一般指爆发系统性风险，具体表现为大量企业倒闭，工人失业，债务崩盘，信用塌陷，产能锐减，市场中断等。

接下来，美国经济到底走向类似于两次大危机的深渊，还是形同1987年股灾后涉险过关？

本文对比2008年经济危机前与本次股灾前的杠杆结构及资产负债表，探索股灾与疫情叠加下的美国经济走势——是否会发生经济危机。重点在第二、第三部分。

本文逻辑：

一、金融危机如何爆发？

二、股灾能否引爆危机？

三、真正的魔鬼是什么？

一、金融危机如何爆发？

复盘1929年、2008年两次大危机，当股指跌去40%，全球已经深陷危机之中。为何“这次不一样”？

事实上，很多宏观指数（如宏观杠杆率、贫富差距）都预示着美国正在逼近经济危机。比如，2008年金融危机后，美国的宏观杠杆率有所下降，但是2015年后开始缓慢抬升，到2020年已经超过金融危机时的水平。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

图：主要国家的宏观杠杆率，来源：BIS，招商证券，智本社

既然宏观负债率水平差不多，那么我们看看微观结构的变化：

微观上，杠杆率可区分为政府杠杆率、金融部门杠杆率、非金融部门杠杆率和居民杠杆率。

2008年金融危机爆发前，宏观杠杆率从2004年迅速增加了50个百分点。其中，金融部门杠杆率和居民杠杆率上升迅速。

当时，美国的杠杆率走向主要是由金融部门主导的。在次贷危机之前，美国的金融增加值占GDP的比例达7.5%。这说明美国金融风险非常高。

美国金融部门的杠杆率主要集中在投资银行，尤其是大规模的金融衍生品。

在2008年金融危机爆发前，美国商业银行的杠杆率在10～12倍，投资银行的杠杆率达到20～25倍。加上表外杠杆率20倍，当时美国投资银行的杠杆率超过40倍。

2007年底，美国五大投资银行（高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼兄弟、贝尔斯登）的资产总额为4.3万亿美元，股权资本为2003亿美元，杠杆率为21.3倍。加上，表外负债17.8万亿美元。由此推测，当时美国五大投资银行的真实杠杆率超过88倍。

当时，美国快速增加的大规模衍生品，迅速推高了投资银行的杠杆率。

危机爆发前，国际市场的金融衍生品交易规模与2003年相比增加了四倍。2007年1～5月，美国市场上不同衍生产品杠杆率总体保持在1～99倍区间，平均水平达到35.6倍。

这五大投资银行手握大规模的金融衍生品，其中雷曼兄弟最甚。

雷曼兄弟，拥有158年的经营历史，破产之前为美国第四大投资银行。但雷曼兄弟真正崛起于富尔德时代，直接说是衍生品时代。

雷曼兄弟的业绩神话，是由高杠杆撬动的。福尔德掌管雷曼后，他大举进军次级住房抵押债券及相关金融衍生品。击垮雷曼兄弟的是一种叫信用违约掉期合约（CDS）的衍生品。

这是一种普遍的金融衍生品，属于金融资产的违约保险。

2007年全球信用违约掉期合约市场的价值总额高达62万亿美元，远超过当年美国GDP总量的14.48万亿美元，而美国次级抵押债券的总价值不过7万亿美元。根据2007年第三季度的统计，美国前25家银行持有的信用违约掉期合约价值高达14万亿美元。

信用违约掉期合约属高风险衍生品，使用柜台交易，缺乏中央清算系统，没有集中交易报价系统，没有交易准备金做保障，没有政府的系统监管。

雷曼兄弟赌博式地押注次级住房抵押债券和信用违约掉期合约，规模快速膨胀，2006年实现了“历来最卓越的经营业绩”。

但是，当时雷曼的表内杠杆率已经超过30倍，远高于五大投资银行的平均水平。次贷危机爆发后，雷曼兄弟手上掌握的6390亿美元资产沦为有毒资产。美联储、联邦财政部、华尔街巨头望而却步，最终雷曼破产引发明斯基时刻。

为什么雷曼破产、资产价格崩盘，引发了金融海啸？

因为当时美国实行金融混业，投资银行与商业银行的业务高度关联，投资银行的金融衍生品崩盘后直接击穿了防火墙，引发商业银行、实体企业及美国家庭的破产危机。

1929年大危机引发大萧条，为了防范金融风险，美国国会颁布了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，将投资银行业务与商业银行业务严格划分。这个法案推出后，美国商业银行不得包销和经营证券，也不能控股投资银行。

《格拉斯-斯蒂格尔法案》被称为“金融防火墙”，防止商业银行被证券业务风险感染，可以保护银行和家庭资产。

布雷顿森林体系解体后，浮动汇率的套利空间刺激了投资银行的兴起。当时的美联储主席格林斯潘认为，该法案约束了美国金融成长。

1999年，格林斯潘与克林顿总统蓄谋已久，一起推动废除了《格拉斯-斯蒂格尔法案》。从此，美国结束了长达66年之久的金融分业历史，消除了银行、证券、保险在业务上的边界，进入金融混业时代。

金融混业打开了金融衍生品创新的“潘多拉魔盒”，再加上流动性的支持，创富与危机并存。

接下来的2000年，美国遭遇了互联网泡沫。这场股灾打乱了格林斯潘的操作节奏，被迫紧急降息救市。

紧接着的2001年，美国遭遇了恐怖袭击，格林斯潘不得不继续下调利率应对“911事件”对美国经济的冲击。

接下来的两年，小布什政府启动全球反恐行动，包括发动阿富汗战争和伊拉克战争。

接下来的2004年，为了提振国民的自信心和争取连任，小布什政府提出了再造美国住房梦计划。

2004年10月小布什在华盛顿竞选连任的演讲时提出：“任何一个家庭搬进自己拥有的房子都会感到美国比其他国家强”。

这样一来，从2000年开始到2004年，格林斯潘不得不将利率长期维持在零附近，从而向市场释放了大规模的流动性。

在这流动性泛滥的四年里，花旗银行、摩根大通等商业银行转变为全能银行，大举进入投资银行业务。美国实体企业、家庭纷纷将资产配置在日益攀升的金融资产上，尤其是金融衍生品上。

危机爆发之前，美国金融企业的利润占到全部上市公司利润的份额从20年前的5%上升至40%。美国制造业占GDP的比例，从50年代的27%下滑至12.1%。美国家庭88%的财富都配置在金融资产上。

最关键的是，金融混业拆除了商业银行与投资银行、家庭资产与金融资产、实体经济与金融市场之间的防火墙。投资银行将债权债务的风险转嫁到许多家庭与实体企业之中。雷曼破产导致企业、金融及家庭部门的资产负债表迅速恶化。

以美国国际集团为例。

在危机爆发之前，美国国际集团依然是一家资产优质的保险巨头，资产规模超一万亿美元。但是，这家公司旗下有一家子公司，叫“美国国际集团金融产品公司（AIG-FP）”。这家公司，与雷曼一样经营了大量的信用违约掉期合约。

由于金融监管缺失以及美国国际集团的间接的名誉担保，客户并没有要求这家公司提高交易保证金。如此，这家公司长期处于轻资产、高风险运营状态。

雷曼倒闭后，美国国际集团遭遇双重打击：

一是信用违约掉期合约崩盘，美国国际集团金融产品公司手上的资产成为有毒资产。

二是雷曼倒闭，引发连锁反应，大量金融公司破产，美国国际集团原有优质的保险业务，面临难以承担的赔付。

在雷曼宣布破产当天，美联储主席伯南克向小布什总统说明，“由于国际业务深度关联，一旦美国国际集团破产，很可能会导致美国和其他国家更多金融巨头的崩溃”。

第二天，美联储对外宣布，授权纽联储为美国国际集团提供850亿美元的贷款。

为什么雷曼倒闭，衍生品崩盘，牵连成千上万的美国家庭？

2008年金融危机发端于美国家庭的次贷危机。

我们来看看，美国的金融结构：

这波金融泡沫最底层的信用基础是住房信贷，包括优质信贷、中间级和次级贷款，由美国商业银行发放。

美国金融公司以房屋信贷为“原料”，通过层层切割打包、证券化，制作成一系列复杂的金融衍生品。

第二层是抵押支持债券（MBS），即房地美、房利美收购商业银行手上的抵押住房贷款，然后将其打包成标准化的金融产品发行证券（MBS），出售给投资银行。

投资银行可以在抵押债券基础上，衍生出担保债务凭证CDO、信用违约掉期合约CDS、CDO、CDO等衍生品。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

图：基于住房抵押贷款的泡沫倒金字塔，来源：智本社

这种结构是一个倒金字塔结构，从住房信贷到金融衍生品，每往上加一层，杠杆都在不同程度地放大，风险也随之上升。一旦住房信贷的次级贷款崩盘，这个金融大厦就垮台。

但是，正如安德鲁·罗斯·索尔金在其著名的《大而不倒》中所写：“这是一个关于冒险家的故事：他们敢冒一切风险，并已承受着巨大的风险，但又固执地认为自己没有冒任何风险。”

这些身经百战的华尔街机构怎么会意识不到次级贷款的风险？

主要原因有两个：

一是隐性担保。

在这条链中，由于联邦住房管理局、吉利美及“两房”的存在，政府相当于承担了隐性担保的角色。

房地美、房利美虽然已是私人机构，但是与美国政府有着千丝万缕的关系。同时，“两房”发行的抵押债券还是美联储的重要资产之一。

“两房”敢收住房信贷合约，商业银行就敢发放次级贷款，雷曼兄弟、贝尔斯登等投资银行就敢扩张衍生品。

截至2008年金融危机爆发之前，机构住房抵押债券的债务规模达到了近8万亿美元。其中，两房的住房抵押贷款的住房抵押债券总额高达4万亿美元。

还有一点，两房及机构发行的住房抵押债券，资产还算优质，风险相对较低。80年代开始，金融监管放松后，非机构也可以发行住房抵押债券，他们手上的资产包含了大规模的次级贷款。

二是对冲基金。

华尔街很多基金经理认为衍生品的对冲机制，可以有效地分散风险。

格林斯潘担任美联储主席时，大力支持信用违约掉期合约，认为这是一项重要的金融创新，分散了美国的信用风险，增加了整个金融系统的抗风险韧性。

当时很多投资者都相信衍生品可化解风险？

以信用违约掉期合约为例。

比如雷曼公司发行一个理财产品，你想认购但是又担心有风险。这个时候怎么办？

你可以选择为这笔投资购买一份保险，这就是信用违约掉期合约（CDS）。若雷曼违约，卖方承担你的资产损失，这就相当于把风险给转移了。

即使没购买雷曼的理财产品，你也可以购买信用违约掉期合约，然后等着雷曼违约，你即可获得一笔“保险赔偿”。

这样，信用违约掉期合约就演化为交易对手，形成一股强大的做空势力。格林斯潘认为，做空势力对雷曼等投资银行的冒险行为形成制约，同时降低个体家庭投资者的风险。

但是，信用违约掉期合约突破了最初降低金融资产风险的初衷，异化为保险合约买卖双方的对赌行为，引发交易行为的非理性以及债务规模的膨胀。

若发生违约，持有信用违约掉期的机构将大赚。事实上，当时高盛正好持有大规模的雷曼金融产品的信用违约掉期合约，只要雷曼违约，高盛可大赚一笔。当然，高盛并不希望看到雷曼倒闭引发连锁反应。

2005年，格林斯潘似乎看到了“魔鬼”，快速启动新一轮的紧缩周期。但是，到了2007年，美联储仅将利率提高5%，美国家庭的资产负债表就已崩盘（利息增加），大规模的次级贷款违约。

2007年8月，市值高达20000亿美元的次级贷款市场开始崩溃，引发整个金融系统的雪崩。一年后，雷曼倒闭引发金融危机。

二、股灾能否引爆危机？

2008年金融危机爆发后，美国宏观杠杆率逐步下降，但近些年攀升到危机前的水平。这一数据支持这次股灾可能引发2008年级别的大危机。

但是，光看宏观杠杆率不够，关键还得看微观结构。

2008金融危机至今，美国金融业的内在结构发生了几大变化：

1.结构调整：居民和企业去杠杆，政府加杠杆。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

图：美国各部门负债率变化，来源：WIND，恒大研究院，智本社

2008年金融危机爆发后，美国各部门的杠杆率发生了显著的变化：居民杠杆率大幅度下滑，政府杠杆率大幅度上升，企业杠杆率先迅速下降后缓慢上升；同时，金融部门的杠杆率大幅下降。

先看居民杠杆率。

次贷危机导致美国大量中产破产，对美国家庭实施了一次暴风骤雨般的去杠杆。到这次股灾之前，美国居民杠杆率从次贷危机前的103%下降到了70%多。

再看金融部门的杠杆率。

大量金融衍生品违约及金融公司倒闭，加上奥巴马政府上台后强化金融监管，清理了大量的金融衍生品，尤其是对冲、高风险品种，直接降低了金融部门的杠杆率。

以美国四大银行为例：高盛、摩根斯坦利、美国银行（收购了美林证券）、摩根大通（收购了贝尔斯登）。我这里引用欧阳辉教授、刘一楠博士研究的数据，详见《金融危机十周年：美国投资银行发展与转型》。

2008年金融危机时，四大银行经历了四大蜕变：

一是杠杆率大幅度下滑。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

图：美国四大银行杠杆率，来源：欧阳辉、刘一楠

金融危机之前，摩根斯坦利杠杆率达到33.4倍（2007年）；危机后，杠杆骤降至12.96倍，之后进一步下降至2018年的10.88倍。

高盛整体杠杆率由2007年的22.37倍下降至11.01倍。

美国银行是商业银行（投资银行业务少），其杠杆率从2007年的11.69倍下降至2018年的8.67倍。

二是资产分布得到优化，资产质量更高，现金流更加充足。

2018年，高盛的现金及等价物占资产的比重从2007年的1.06%上升到13.57%；美国银行从2.48%上升到7.47%；摩根斯坦利从2.45%上升到5.58%。

三是四大银行的负债结构得到优化，长期债务比重增加，负债稳定性更强、风险更低。

2018年，高盛与摩根斯坦利的抵押融资占总负债，分别从2007年的23.70%和37.79%，下降到15.43%和9.21%。高盛与摩根斯坦利的长期借款占负债比例，分布从2007年的15.35%和18.8%，上升到25.82%和24.17%。

2018年美国银行总存款占负债的比例，从2007年的51.2%上升至64.6%。

四是业务结构得到优化，高杠杆、高风险的衍生品业务大幅度减少。

以高盛为例，高盛的各类证券及衍生品占收入的比重，从由2008年的59.18%下降至2017年的18.41%。低风险的投资管理服务创造的收入占比从2010年的11.92%上升至2017年的18.09%。

摩根大通的交易性金融资产占总营业收入的比例，从2008年的37.25%下降至2017年8.07%。

这四大“蜕变”，降低了四大银行的债务风险和经营风险，增加了流动性和抗风险的能力。这四大银行及美国金融机构，对这次股灾的抗风险能力，远远高于2007年次贷危机时。这是这次股灾暂时未诱发金融危机的重要原因。

最后看美国政府的杠杆率。

美联储大规模扩表和联邦财政部扩张财政，促使美国政府杠杆率快速上升。2019年美国政府杠杆率从金融危机之前的低于60%，迅速上升到100%以上。

美联储第一轮量化宽松购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的国债。第二轮量化宽松，又购买了6000亿美元的国债。第三轮量化宽松，国债购买量在5000亿左右。

截止到目前为止，美联储的资产负债表扩张到了4.5万亿美元左右；美国政府赤字扩大到1.8万亿，国债规模扩大到22万亿美元。其中，奥巴马执政8年“贡献”了近10万亿国债，特朗普执政三年“贡献”了3万亿国债。

可以看出，这两次金融“泡沫”的信用基础发生了变化。2008年的金融金字塔底部的信用基石是大规模的住房抵押贷款，包含大规模的次级贷款。如今美国金融的信用基石是大规模的国债。

宏观数据显示，美国金融岌岌可危：美联储扩表、国债膨胀和对冲衍生品（做空）减少，推动美股十年大牛；美国金融增加值占GDP的比例又回到7.3%左右，接近2008年金融危机前的水平；美国宏观杠杆率已经达到金融危机前的水平。

但是，2008年之后，美国杠杆微观结构的调整，信用基石发生了变化，美国家庭杠杆率和金融杠杆率都大幅度下降，所以，这次股灾并未直接引发经济危机。

2.金融监管：沃尔克规则一定程度上起到了“防火墙”的作用。

2008年金融危机，最严重的问题是家庭部门大规模地参与到高风险的金融衍生品中。信用违约掉期合约违约直接击穿了美国家庭的资产负债表。

奥巴马上台后邀请前美联储主席保罗·沃尔克出山担任美国总统经济复苏顾问委员会主席。2010年1月21日，奥巴马宣布对美国银行业进行重大改革，禁止银行利用联邦政府承保的存款进行高风险的自营业务投资，并且反对金融业内更进一步的合并。

奥巴马趁此良机“消费”了一把沃尔克，他把这项改革命名为“沃尔克法则”。

所谓沃尔克规则，就是要将金融机构的自营业务与商业银行业务分开来，银行想做自营业务，就不能使用客户存款和联邦政府低息贷款。

沃尔克的初衷是想通过一个简单的法律，隔离来自高杠杆、对冲及金融衍生品的风险，最大限度地限制金融巨头从事投机交易。这其实是对格林斯潘废除《格拉斯-斯蒂格尔法》及金融混业过度投机的一种矫正。

时间回到1987年5月1日，那天美联储理事会投票表决，同意批准三家控股银行——花旗集团、信孚银行以及J.P.摩根公司承销特定的债券。这一决定实际上违反了1933年通过的《格拉斯-斯蒂格尔法》。

当时的美联储主席正是沃尔克。他意识到，这一决定意味着金融混业时代开启，商业银行从事投资银行业务将制造巨大的金融风险。于是，沃尔克投了反对票，但无奈里根总统间接控制了美联储的理事会多数票。

一个月后，沃尔克因此辞去了美联储主席职务，格林斯潘取而代之。

所以，沃尔克法则，某种程度上说是沃尔克当年离开美联储时对放松金融监管的一种回应。次贷危机再一次证明了沃尔克当年坚决反对放松金融监管是多么的明智。

2010年，“沃尔克规则”被写入美国金融改革法——《多德－弗兰克法》之中。

在参议院就金融监管法案中举行的“沃尔克规则”听证会上，当有议员质疑他提议加强金融监管的法规是过时之举时，83岁的沃尔克如此回敬对方：

“我在此想明确地告诉你，如果银行机构仍靠纳税人的钱提供保护，继续随意投机的话，危机还是会发生的。我老了，恐怕活不到危机卷土重来的那一天，但我的灵魂会回来缠住你们不放！”

2019年12月9日，沃尔克逝世。

仅三个月后，股灾爆发，“沃尔克规则”显灵，美国家庭部门及金融系统并未立即爆发危机。这也算是告慰沃尔克在天有灵。

“沃尔克规则”具体是怎样隔离风险的？

沃尔克规则禁止商业银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资。在商业银行的风控体系内，如果某一证券组合的“风险价值”很高时，商业银行不但不能继续给予流动性支持，还必须撤回相关信贷。

沃尔克规则的长期实施，可以降低美国商业银行的信贷风险。一旦危机发生，又可立即切割。反过来，投资银行考虑到商业银行在危机时会“抽梯子”，也会更注重风险的控制。

尽管这次股灾前道琼斯指数比2008年危机前还高近3倍，美国家庭财富92%（比2008年危机前高4个百分点）都配置在金融资产上，但是这次股灾没有立即引发经济危机。重要原因是家庭部门的有效去杠杆以及沃尔克规则隔离了风险。

但是，美国政府大幅度加杠杆以及沃尔克规则，不是将风险都转嫁到美国政府和金融机构身上吗？

股灾爆发后，金融部门资产大幅缩水，商业银行又“见死不救”，投资银行资产负债表迅速恶化。这难道不发生金融危机吗？

这其实是相当危险的。

这就是美联储“all in”的主要原因。

3月3日紧急降息后，美联储在3月16日直接将利率下降到零，同时启动规模达7000亿美元的量化宽松。

很多人不明白，美联储为什么要把子弹打光？

股灾爆发后，金融市场立即陷入流动性危机。流动性都去哪里了？

流动性陷阱其实说明市场显灵，银行捂紧钱袋不敢放贷。这种情况下在雷曼时刻时也出现过。

但这次一个重要原因是沃尔克规则的硬约束。商业银行不能给投资银行于流动性支持。

这可怎么办？

只能美联储亲自出马。

除了将利息降到零，美联储用7000亿美元购买国债和抵押证券。这样做的好处是，危机出现后，美联储只需要针对投资银行实施救援，救助的对象更加精准，涉及面积更小。

但是，这种做法效果似乎并不明显。银行不能也不敢向深陷危机的投资银行放贷，利率到零也无济于事。股灾爆发后，美联储已经购买了3000多亿美元的国债和抵押证券，市场的流动性依然非常匮乏。

三、真正的魔鬼是什么？

为什么美联储依然还要这么做？

美联储其实是给特朗普敞开借债的大门，零利率和购买国债，可以最大幅度地降低联邦政府融资的成本，以支持其大规模的财政扩张，进而给市场注入足够的流动性。

这一次，很多人的观点，与经济学家斯蒂格利茨类似，货币政策的效果不如财政政策。

2008年金融危机时，市场都渴望美联储救市，美联储利息降到零外加量化宽松，最终“力挽狂澜”。但是，为什么这次人们的期望却发生了变化？

2008年金融危机的“魔鬼”是次贷，是信用违约掉期合约，这次“魔鬼”是新冠疫情，而不是股灾。

美股是“灰犀牛”，疫情则是“黑天鹅”。“黑天鹅”闪袭了“灰犀牛”，并不断地深度冲击实体经济。

所以，美联储此举旨在：

一是救美国政府。

2008年金融危机后，政府杠杆率大幅度提升，风险转移到政府部门上，股灾爆发后，国债收益率降到历史低位。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

图：基于美国国债和美元的泡沫倒金字塔，来源：智本社

如今美国的国债（长期也是）成为金融资产的信用基础，是美国这轮资产泡沫金字塔的底部基石。美国投资银行、投资者都持有大规模的国债或相关金融产品。美联储购买国债，向市场释放流动性，试图阻止资产价格雪崩。

二是让美国政府“曲线救市”，应对疫情对实体经济的冲击。

目前新冠疫情已经“世界大流行”，美国、欧洲还没看到控制疫情的希望。各国竞相关闭边境、出入境、国际航班，一些州市开始封锁，降低商业、商务活动，零售业、航空业、旅游业遭遇重创。

美国22万亿美元的GDP中，有15万亿是消费创造的。如果疫情持续在美国蔓延，或者美国因抗击疫情而封城、宵禁，经济灾难将不可避免：

一方面加剧股灾的悲观预期，将投资银行及金融机构逼向破产的边缘，甚至引发金融危机。

另一方面重创实体经济，企业破产和工人失业增加，实体企业及美国家庭的资产负债表趋于恶化，甚至爆发债务危机。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

图：美国非金融企业债务余额持续攀升，来源：Bloomberg，恒大研究院

值得注意的是，2008年金融危机后，美国非金融部门的杠杆率快速下降，但如今已超过70%，高于2008年金融危机前的水平。这是疫情冲击下的关键隐患。

特朗普已宣布释放500亿美元的联邦紧急资金用于医疗方面；同时提供2000亿美元的流动性稳定市场，要求国会向小企业管理局增加500亿美元资金。同时，联邦政府将纳税截止日期推迟90天，预计推迟缴纳税款总额达3000亿美元。

特朗普准备给每位美国人发放1000美元的现金补贴。预计下周美国的失业救济申领人数可能会达到数百万。

联邦财长姆努钦将请求国会议员通过8500亿美元甚至更大规模的刺激方案。他还表示，美联储和财政部争取提供“不设限的流动性”。

当然，美联储并非“缴械投降”、束手无策。利率指针比较敏感，多数人都将美联储的行动聚焦于利率调节（价格调节），而忽视其背后的公开市场操作（数量调节）。美联储将利率下调到零，依然还可以使用数量调节的武器。

近日，美联储宣布大幅提高与与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行的7天期货币互换频率。此次操作旨在为国内外家庭和企业提供信用支持。

美联储还宣布扩大MMLF（货币市场共同基金流动性工具）担保品的范围，将市政短期债务（12个月期以内）也纳入其中。这种操作是利用市政债券担保为投资银行提供贷款。

美联储在17日设立商业票据融资机制。此举是为了绕过银行直接向企业放贷，财政部外汇稳定基金为该机制提供100亿美元的信用担保。

为了应对更大的不确定性，美国财政部和美联储甚至考虑为市场提供“不设限的流动性”。

美联储为何能够“直升机撒钱”式救市？

美国国债已达天量，美联储还可以大肆印刷美元，支持联邦财政部继续借债，主要是基于美元信用。

股灾爆发后，美联储将利率下调到零，美元指数反而大涨，美元对英镑、人民币、卢布等多数货币都大幅升值。

美元指数大涨其实是一个危险信号，说明市场避险情绪浓厚，金融资产抛售风险巨大。

但是，对美国来说，这并不是最坏的。若美元指数下跌，才是最可怕的。这样，美联储就不能继续扩表，提供“无限流动性”救市。美元指数大涨，反而可以支持美联储持续扩张。

为什么美股大跌美元指数反而上涨？为什么国际资金不流向欧元、英镑、日元？

美元的信用基于美国综合国力，而不仅仅是金融或美股。美股暴跌，美国感冒了，但其它国家重病。自2月19日美股最高点算起，德国DAX、法国CAC40、俄罗斯RTS和英国富时100跌幅都超过美股三大股指。美联储将利率下调至零，但是欧洲、日本早已在负利率的泥潭中挣扎。

信用货币的竞争规则是相对实力，而不是绝对实力（金本位是基于黄金储备的绝对实力）。危机爆发后，投资者选择“矮子中的高个儿”避险，那就是美元了。

最后，我们的结论是：

一、通过比较2008年金融危机前与2008年股灾前的美国杠杆率结构变化，我们发现金融与家庭部门的杠杆率下降以及沃尔克规则（金融监管、风险隔离），是这次股灾暂时未引爆金融危机的重要原因。

二、股灾暂时未引爆经济危机，但是新冠疫情可能引爆美国经济危机。

这次危机的“魔鬼”是新冠疫情，而不是股灾。这一次，危机爆发于实体，而非股市。

长期持续的大幅度货币扩张和财政扩张，加剧了实体经济的脆弱性。零利率、低利率刺激了大量的“劣质需求”，大量企业、市场只能“苟活于”这种脆弱的环境之中，稍微有风吹草动，如疫情、加息，便可能引发企业倒闭、工人失业、市场中断。

这次能否避免危机，关键看美国政府能否在疫情防控与经济运行之间把握平衡。目前，欧美国家的疫情蔓延，正在将世界推向经济危机的漩涡之中。

三是危机爆发于债务崩盘，而非资产价格坍缩。

债务未崩盘之前，股灾只能算是技术性熊市，经济下滑属于周期性衰退；一旦债务崩盘，股灾则演变为金融危机，经济下滑则演变为经济危机。

债务崩盘源于债务螺旋引发的流动性枯竭。债务，是风险；流动性，是生命。

次贷危机期间，美国房地产价值蒸发了5.5万亿美元，引发了债务螺旋效应：

房地产资产缩水，意味着整体金融资产大幅度缩水（乘数效应）；资产缩水导致银行下调授信额度，降低市场流动性，企业借贷成本上升；企业进而抛售资产以回流资金，但资产抛售又引发资产价格下跌，导致银行授信额度进一步下调……如此恶性循环，实体经济陷入衰退乃至萧条的境地。

值得一提的是，债务螺旋（债务—通缩理论）的提出者欧文·费雪，在1929年大危机之前是当时世界最富有的经济学家。但是，大危机、大萧条使其深陷债务螺旋，最终家庭破产，穷困潦倒。

前美联储主席本·伯南克是大萧条的重要研究者，他在费雪的基础上提出金融加速器理论。伯南克认为，在信息不对称等条件下，一家原本资产负债表健康的企业，也可能遭遇外部突然袭击（黑天鹅事件）而倒闭，甚至冲击到宏观经济，引发经济危机或衰退。

这次新冠疫情可能引发的经济危机，更可能沿着伯南克“金融加速器”的路径爆发。

四、如果经济危机能够避免，那么经济衰退则无法阻挡。

通常认为，一国公共债务/GDP的比例超过90%，真实GDP增长率就会开始下降。目前，美国这一数据已超过100%。

2008年金融危机后，美联储大规模的救市行动将危机分散、推后与转移。此后，美国经济陷入将近十年左右的低增长——工资增长都超过劳动生产率的增长，负债增长都大大超过税收能力。

这次新冠疫情救市，美联储再次开闸，美国国债定然大幅度扩张，或再次将危机分散、推后与转移。预计，资本边际收益率递减规律再次发挥作用，新一轮的周期性衰退是大概率事件。

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