2月20日，北京冬奥会迎来闭幕。乘着此次冬奥会“三亿人参与冰雪运动”的东风，冰雪产业加速驶入万亿“黄金赛道”， 一批北京冬奥会概念股脱颖而出成为投资者关注的热门。

粤港澳大湾区的上市公司如何与冬奥会“擦出火花”？南都记者梳理看到，此次冬奥会，湾区有多家A股公司与冬奥会相关概念“绑定”，并参与到冬奥会各类保障服务工作中，涉及场馆建设、技术支持、提供配套交通设施等各环节。

此次A股市场共有12只冬奥会概念股，构筑了北京冬奥会湾区上市公司群像，其中，有深企概念股自开年以来涨幅高达98.6%，表现亮眼。

冬奥会助推冰雪经济驶入快车道，湾区各概念股实际表现如何？在被这阵“冬奥风”吹热后，湾区企业如何借势发力，保持冰雪经济的热度？一图揭晓。

制图 何欣

上市版图：

深企占半数，涉房地产等十余行业，有深企概念股涨幅高达98.6%

据统计，这12只概念股涉及房地产、汽车、轻工制造、通信、电子、家用电器、建筑装饰、计算机、机械装备、软件与信息服务等十余个行业，涉及万科、中装建设、华帝股份、德生科技、东鹏控股、楚天龙、洲明科技、雄帝科技、联合光电、爱克股份、中集车辆、绿岛风12家湾区上市公司。

这些公司中，有总市值千亿的房地产公司如万科；也有市值逾百亿的企业如中集车辆、东鹏控股及楚天龙；但数量更多的还是市值50亿左右的企业，如华帝股份、中装建设、雄帝科技等。

其中，提供以身份信息可信技术为核心的多维身份识别、智慧公共服务、智能物联及大数据服务的深圳企业雄帝科技股价表现最为亮眼，自开年以来涨幅高达98.6%。此外，德生科技、中装建设也取得了不错的成绩，涨幅分别为29.36%和17.01%。

12家企业中，半数企业来自深圳，分别是万科、中集车辆、洲明科技、中装建设、雄帝科技和爱克股份6家。此外，其他企业分布在湾区其他城市，其中佛山1家、东莞1家、中山2家、广州1家、江门1家。

大显身手

湾区企业组队助力北京冬奥会各类保障服务

湾区各上市企业受益于冬奥概念，更在本届北京冬奥会上扮演了重要角色。

其中，在硬件设施方面，拥有房地产开发与滑雪场运营背景的万科, 作为社会资本方参与延庆赛区的建设和赛后运营；中集车辆的多家子公司为北京冬奥会提供了40台食品冷藏车；东鹏控股则成为冬奥会和冬残奥会官方瓷砖供应商；中装建设承担了国家速滑馆等相关工程的建设；绿岛风的风幕机系列产品在本届冬奥会部分场馆使用……

此外，在技术服务方面，各湾区企业也摩拳擦掌，表现亮眼。其中，雄帝科技承当了冬奥会人员证件的制作；联合光电研发了消毒与智能服务系列机器人服务冬奥；华帝股份参与了冬奥会地面手持火炬技术和火种灯技术；德生科技、楚天龙则都是本届冬奥会数字人民币试点的重要实施者。

采写：南都记者 严兆鑫

今年春节期间，肺炎疫情肆虐，为了更快控制住疫情，机器人、无人机等高科技产品频频亮眼，为抗击疫情做出了贡献。

据悉，2月8日，大疆农业使用无人机对深圳市龙岗区宝龙工业园进行消毒，并在多个平台上进行了线上直播，引来上百万人围观。

2月7日，滁州市公安局开始使用空中无人机参与抗“疫”宣传和执法巡逻。

而在更早的2月1日，“新郑蓝天救队”（飞鸟无人机组）在新烟街道办事处东方国际社区展开空中消杀工作。

事实上，全国在这场抗击疫情的大战中应用无人机的远不止上述几个城市，而无人机的用途则包括无人机消毒、无人机巡逻、无人机配送救援物资等等。

值得注意的是，近期A股市场的无人机概念自2月4日以来持续反弹，今日板块指数再度上涨1.37%。

（图片来源：同花顺）

从板块个股表现来看，今日无人机概念内包括华力创通、星网宇达、芭田股份等5只个股录得涨停，长鹰信质、中鼎股份、同济科技的涨幅也都超过了4%。

值得一提的是，工信部此前印发的《关于促进和规范民用无人机制造业发展的指导意见》提出：到2025年，民用无人机产值将达到1800亿元，年均增速25%以上。

此次无人机在肺炎疫情中的应用或许有助于整个产业的发展。

实际上，就无人机系统而言，其主要由飞行器（自主控制或遥控器控制）、传感器/有效载荷、指挥与控制数据链路、操作员工作站以及发射/回收所需的地面支持设备组成。截至目前为止，全球无人机部分应用于军事行动及特种作战，民用领域的应用亦日益广泛。

而中商产业研究院数据显示，2015年国内民用无人机市场销售规模为24亿元，至2018年预估其市场销售规模已突破100亿元，达134亿元。

在军用市场方面，2015年国内军用无人机市场规模约为45.2亿元，但在全球市场占比仅有10%，年采购金额占当年军费开支约0.48%（美国军备高峰期其占比约为0.7%-0.8%）。

至2018年，国内军用无人机市场规模已增至123亿元，且预期未来市场将维持稳定增长。

从无人机产业链来看，其上游主要包括各种制造无人机材料供应商，有关材料包括机身复合材料、电机装备、飞行控制装备、摄像设备等；中游则为无人机生产商；下游则为应用端。

就产业链而言，有诸多A股上市公司参与了无人机这门生意。

（图片来源：同花顺）

例如，航天彩虹（002389.SZ）主要从事无人机业务和膜业务两大业务板块。2017年，该公司通过重大资产重组注入中国航天空气动力技术研究院下属彩虹无人机相关资产（彩虹公司和神飞公司），成为拥有无人机整机及应用服务国内无人机领军企业。

该公司彩虹系列无人机在国际市场具有较高知名度，CH-4及H-4是中国军贸市场的主力。新一代多用途远程长航察打一体无人机CH-5亦已经成功研制并量产。

2019年上半年，公司无人机及相关产品录得收入3.86亿元，占总收入35.56%；贡献利润占比为56.84%。

（图片来源：同花顺）

长鹰信质（002664.SZ）的主营业务分为电机零部件业务和无人机业务两大模块。其中的无人机业务主要涵盖各型无人机系统及其机载设备的研发、设计、生产、制造、试验、销售、服务等，以及面向用户提供系统解决方案，开展无人机相关飞行服务、数据处理等业务。

该公司的无人机产品分为军品及外贸两部分，军用无人机主要为BZK-005系列，而民用无人机主要有天鹰系列。

数据显示，2019上半年，该公司录得无人机技术服务费7217.2万元，占总营收的比例为6.5%，毛利率达到了89.89%。

据悉，针对日益增长的无人物流领域市场需求，菜鸟联盟已经长鹰信质合作开展“驼峰”计划。

航天电子（600879.SH）主要业务为航天电子专用产品的研发与生产及电线、电缆产品研发与生产。

无人机业务方面，该公司是全军无人机型谱项目研制总体单位及无人机系统集中采购合格供应商名录单位，2017年小型长航时无人机技术和远程巡飞综合系统两个项目均以第一名成绩中标用户预研项目。

威海广泰（002111.SZ）则依托于控股子公司全华时代从事无人机的研发、量产、销售、培训及飞行服务。主要产品包括军用无人机和固定翼无人机、多旋翼无人机等工业级无人机产品。

而上述这些公司也只是无人机产业链上很小的一部分，像沃特股份、赛为智能、顺丰控股等上市公司同样开展有无人机相关的业务。

虽然无人机行业发展比较迅速，市场规模也在扩大，但是从事该行业的上市公司非常多，投资者在投资中还需要进行更深入的研究。

作者 | 董温淑

编辑 | 董雨晴

继二次元AI作画之后，又一款AI应用火遍全网，在朋友圈里“霸屏”了。

当地时间11月30日，美国人工智能（AI）研究机构OpenAI发布了聊天机器人ChatGPT。许多人很快发现，不同于此前一些聊天机器人经常出现答非所问、言语混乱等问题，ChatGPT生成的答案不仅逻辑流畅，还能联系上下文语境进行连贯问答。

一位使用者告诉市界：“它可以说是目前为止最聪明的聊天机器人，只有你问不到，没有它不会答。”

除了在网友中狠刷了一波存在感，ChatGPT的亮眼表现还让AI股重获关注。12月5日，国内智能人机交互企业汉王科技触及涨停板，有投资者表示：“AI以后要比人厉害了，ChatGPT、数字经济给汉王带来了最大的风口。”

最会聊天的网红机器人

当你问Siri“怎样应付老板？”时，Siri只能百度这个问题，再把3条搜索结果“转达”给你。而ChatGPT则能给出更“真诚”的建议：“建议你与他（她）直接沟通并尝试解决问题。通常来说，与老板和谐相处的最好方法是要尊重他（她）。”

当你细化问题描述，比如“我是程序员，怎么应付老板？”ChatGPT会针对职业给出更加详细的答案：“与老板相处的最重要的一点是要尊重他（她），并尽力为公司做出贡献。尽量按时完成任务，并确保自己的代码质量达到公司的标准。”

不仅如此，如果你继续追问“被老板发现了怎么办？”，ChatGPT还会在这一语境中，给出补救方案：“首先，你应该向老板道歉，并诚恳地表示自己会改进……同时，你还需要确保以后不会再犯同样的错误。”

这样顺滑、智能的沟通体验，让许多使用者直呼惊喜，并开始用其“整花活”。

有网友发现除了简单的日常对话，ChatGPT还可以回答特定学科的问题，比如“拉格朗日定理是什么？”“英语的虚拟语气该怎么用？”写段小说或代码对它来说也是手到擒来。有网友对此表示：“这样发展下去，程序员和写手都要失业了。”

国盛证券研报认为：“ChatGPT在寻找答案、解决问题的效率上已经部分地超越了如今的搜索引擎，ChatGPT或许在未来会改变我们获取信息、输出内容的方式。”

 

（图源：ChatGPT）

 

总结来说，ChatGPT上知天文下知地理，堪称“最强懂哥”。这样强大的AI模型，是全球顶级AI实验室OpenAI的手笔。

微软旗下的OpenAI与谷歌旗下的DeepMind、Meta（原Facebook）旗下的FAIR，被公认为全球AI领域最为领先的三大实验室。而本次凭借ChatGPT火出圈的OpenAI成立于2015年12月，最初为非营利性机构。

OpenAI的创始人之一是有“硅谷钢铁侠”之称的马斯克（Elon Musk），不过马斯克已经在2018年2月宣布退出OpenAI。

2019年，OpenAI宣布重组为一家“有限营利（capped-profit）企业”。具体而言，管理者们设置了一家非营利性的母公司OpenAI Inc，在这家公司基础上成立一家营利性的子公司OpenAI LP，并限制股东对OpenAI LP的投资回报上限。首批股东对OpenAI LP的投资回报被限制为不超过原始投资金额的100倍。也就是说，如果你投资1000万美元，你最多能得到10亿美元的回报。

正是在这一年，OpenAI宣布其获得了微软的10亿美元投资。

微软对OpenAI慷慨注资，绝不仅仅是看中了未来的财务回报，“醉翁之意”是在于OpenAI的前沿技术积累。而这项技术，同样是网红应用ChatGPT实现的基石。

从2018年起，OpenAI开始发布生成式预训练语言模型GPT（Generative Pre-trained Transformer）。GPT可用于生成文章、代码、机器翻译、问答等各类内容。接下来两年，OpenAI基本保持着每年发布一款模型的频率，分别在2019年2月和2020年5月发布了GPT-2和GPT-3模型。每一代GPT模型的智能程度，相较于前一代都实现了极大提升。

2020年9月，GPT-3发布不久，微软就宣布获得了GPT-3的独家授权、有权访问后者的底层代码。

此后，OpenAI似乎并不急于发布GPT-4，而是对GPT-3体现出的歧视偏见问题进行“修修补补”。比如在2022年初发布的AI模型InstructGPT，相比GPT-3能够生成更加友善的内容。

OpenAI称，本次爆火的ChatGPT是InstructGPT的“兄弟版本”。因此，业界普遍将InstructGPT和ChatGPT视为GPT-3.5版本。相比GPT-3，ChatGPT的主要提升点在于记忆能力，可以储存对话信息，延续上下文。

“万能”生成器，从理想到现实

人工智能从业者谷雯告诉市界：“马斯克曾经说‘人工智能可能在2025年之前超越人类’，试用过ChatGPT之后，再联想到前段时间的AI作画，我觉得距离这一天的到来更近了。”

无论是AI作画还是聊天机器人ChatGPT，都可以被归类为AIGC（AI生成内容）。实际上，内容生成模型已经有近60年的发展历史。

早在1964年，全球首个聊天机器人ELIZA就已诞生。ELIZA的“人设”被设定为一个心理医生，可在心理治疗情境下，按照预先设定的模式组织语句，与真人进行对话。ELIZA仅有200行代码，但已能“骗过”使用者，被许多人认为是在与真实对象对话。

从ELIZA到ChatGPT，内容生成模型的智能程度无疑实现了代际的提升。在这背后，是数以亿计的数据和极大的算力消耗。

AI模型所依赖的深度学习技术，实际上就是通过不断输入数据，来调整运行算法的模型参数，使输出的结果最接近自然、真实的情况。在互联网发展至今数据量累积、计算设备软硬件迭代的基础上，才让ChatGPT有了成为“懂哥”的条件。

据国盛证券研报，ChatGPT有着多达1750亿个模型参数，OpenAI主要使用的公共爬虫数据集有着超过万亿单词的人类语言数据集。在算力方面，GPT-3.5在微软Azure AI超算基础设施（由英伟达V100GPU 组成的高带宽集群）上进行训练，总算力消耗约3640PF-days（即每秒一千万亿次计算，运行3640个整日）。

而在未来商业领域，ChatGPT及其类似的技术也有望发挥更大的价值。据浙商证券研报，ChatGPT模型的出现对于文字模态的AIGC应用具有重要意义。从下游相关受益应用来看，包括但不限于代码机器人、小说衍生器、对话类搜索引擎、语伴、语音工作助手、对话虚拟人等。从上游增加需求来看，包括算力、数据标注、自然语言处理(NLP)等。

目前，国内许多企业已针对AIGC技术进行布局，比如百度推出的AI作画产品“文心一格”，抖音上线的AI绘画特效，腾讯上线的“QQ小世界AI画匠”活动等。

本次被ChatGPT“带上”涨停板的汉王科技则是一家以手写识别、OCR（光学字符识别）为核心技术，开发模式识别相关电脑产品的公司，在智能交互领域有所布局。

无论是《银翼杀手》等科幻电影，还是《AI新生：破解人机共存密码》等计算机专家的著作，都描述了在不远的未来，AI将实现“去工具化”、像人一样拥有创造力。

不过，在这之前，AI领域“模型越大、偏见越大”的问题还有待解决。如英特尔中国研究院院长宋继强曾提到的：“让机器‘像人’是很大的挑战。计算机现在最容易超越人的是计算和逻辑智能，但很难超越社交智能和认知智能。”

对于像ChatGPT这类用亿级数据训练出来的模型来说，怎样保证数据没有被有偏见、歧视的信息污染？怎样防止其被用于生成假新闻等有害信息？还是需要思考的难题。

核心观点

2023年3月7日，公司与深圳市魔拟科技有限公司签署谅解备忘录，拟通过注资或转让股权方式收购魔拟科技股权。魔拟科技为一家致力于打造中国专业版虚拟人ChatGPT的科技公司，目前拥有：AI人工智能及其驱动的自然语言处理、三维数字虚拟人成像、AR增强现实、虚拟人直播等多项人工智能核心技术。我们认为，此次收购如获得成功，将进一步增强公司元宇宙核心技术储备，筑高公司技术壁垒。而在收购时机把握上，公司也敏锐抓住了技术突破有望带来的产业高速发展契机，从而取得业务先发优势。同时，魔拟科技所拥有的AI人工智能技术，有望为公司现有业务有效赋能，实现各项业务间的良好协同发展。

内在驱动技术薄弱环节——交互模块有望迎来突破

基于自然语言处理技术的ChatGPT有望在短期内将虚拟数字人的交互能力大幅提高。目前，ChatGPT已经拥有较为理想的强交互能力，其可以支持结合用户提问语境的连续多轮对话，交互过程已经达到了高度拟人化的程度。通过未来将ChatGTP强大的自然语言处理能力应用于虚拟数字人领域，将为虚拟人安装上超级大脑，有望带来人工智能驱动型虚拟数字人产业的快速发展。

行业潜在市场规模庞大，细分产业或将迎来井喷式增长

根据量子位预测，至2030年，我国虚拟数字人行业整体规模将有望突破2,700亿元。我们认为，拥有着庞大、优质潜在客户基础的虚拟数字人，将成为帮助企业实现业务电子商务数字化转型的有力工具，虚拟人产业也有望在电商领域率先实现规模化商业落地。同时，作为元宇宙发展重要一环的虚拟分身细分产业目前尚处于发展初期，随着元宇宙用户规模不断扩大，作为元宇宙入口的虚拟分身潜在生成需求规模庞大，有望迎来井喷式增长。

魔拟科技产业链多项目落地，如收购成功业务间协同效应可期

魔拟科技公司研发团队实力雄厚，拥有全栈式虚拟人生产能力，其核心竞争力和先发优势明显。同时，魔拟科技还拥有虚拟数字人下游产业链多项布局，可进一步提升其业务的附加值。

虚拟数字人技术赋能公司现有业务前景广阔，可通过虚拟人+视象显示/电子商务/文旅业务等全方位、多角度赋能，有望带来良好的协同效应。

公司盈利预测与估值

预计公司2023-2025财年营收分别为2.65/11.31/15.07亿港元；EPS分别为0.004/0.08/0.25港元。假设此次收购顺利完成，并根据合理估值测算，上修公司六个月内目标价至15.50港元/股，维持公司“强烈推荐”投资评级。

投资风险提示

收购魔拟科技公司进展、与慧旅联盟合作情况、AI视频短剧平台项目商业化落地进展不及预期。

核心业绩数据预测

1.事件：拟收购魔拟科技，元宇宙协同生态有望进一步丰富

2023年3月7日，公司与深圳市魔拟科技有限公司签署谅解备忘录，拟通过注资或转让股权方式收购魔拟科技股权。魔拟科技成立于2022年4月成立，公司致力于成为全球第一家以自然语言处理（NLP）技术为基础、AI人工智能驱动的虚拟数字人应用平台，未来通过更加形象的智能虚拟人链接全球数十亿用户，打造中国专业版ChatGPT，成为全球领先的AI智能应用科技独角兽。魔拟科技以智能化发展为业务方向，其核心技术包含：AI人工智能及其驱动的自然语言处理技术、三维数字虚拟人成像技术、AR增强现实技术、虚拟人直播技术等。

我们认为，此次收购如获得成功，将进一步增强公司元宇宙核心技术储备，筑高公司技术壁垒。而选择此时收购，也敏锐抓住了虚拟数字人关键技术突破所有望带来的产业高速发展契机，从而取得业务先发优势。同时，魔拟科技所拥有的AI人工智能技术，有望为公司现有视象显示解决方案、电子商务、文旅业务有效赋能，实现各项业务间的良好协同发展。

2.行业发展加速，虚拟数字人强交互性迎来突破

在中国人工智能产业发展联盟与中关村数智人工智能产业联盟联合发布的《2020年虚拟数字人发展白皮书》中所给出的虚拟数字人定义为：依赖显示设备存在，具有数字化外形的虚拟人物。理想的虚拟数字人应具备高度拟人化的三大主要特征：（1）人的外观，具有特定的相貌、性别和性格等人物特征；（2）人的行为，具有用语言、面部表情和肢体动作表达的能力；（3）人的思想，具有识别外界环境、并能与人交流互动的能力。

2.1.虚拟数字人行业已进入快速成长期

虚拟人概念最早在上世纪80年代就已被提出，当时在音乐领域萌芽，虚拟人生成技术以手工绘制为主。自2000年起，受益于传统手绘方式逐渐被CG、动作捕捉等技术取代，虚拟数字人产业正进入产业化探索阶段。早期的虚拟数字人技术实现价格昂贵，主要应用在影视制作领域，采用真人驱动型的方式实现。通过对真人的动作、表情进行捕捉后，在将其用于为虚拟数字人后期进行CG建模，如：影片《指环王》中的经典角色咕噜便是通过上述技术呈现于大银幕；至今保持着全球票房第一的《阿凡达》更是全程运用动作捕捉+CG技术进行制作。

而近年来，随着产业技术不断成熟，虚拟数字人制作过程得到简化，制作成本逐步较低，其应用场景也在不断丰富，行业已迈入快速发展期。特别是随着以深度学习为核心的AI技术不断取得突破，人工智能驱动型虚拟人开始进入大众视野，并不断得到精细化完善，在电子商务、新闻媒体、金融、文旅等多个领域实现有效应用。如：中金财富定制化打造的首位全能型虚拟数字人员工——Jinn。Jinn拥有足以以假乱真的外表，年轻朝气的形象，既可作为企业的品牌代言人，打造公司IP，也可以让其服务于直播业务和客户服务方面，提高客户对公司产品的记忆点和服务满意度。

目前，在虚拟数字人相关成本构成中，前期制作成本占据主要部分。以虚拟偶像投入成本为例，根据头豹研究院数据显示，前期制作成本约为60％，后期运营成本为40％。因虚拟偶像需要依赖后期大量的内容生产成本，维持其IP热度，其他类型数字虚拟人应用领域前期制作成本占比会更大，后期运营成本相对更少。我们认为，虚拟数字人产业凭借其后期运营成本不高的优势，并随着虚拟人可应用场景不断扩大，其有望实现在多个领域对真人员工的规模化路替代，帮助企业降本增效。而产业规模化也将有效地推动前期制作的工业化流程建立，使得前期制作成本得到降低，进而又推动客户需求进一步增加。产业有望形成良好的飞轮效应，助力产业市场规模的高速增长。

2.2.内在驱动技术薄弱环节有望通过ChatGPT应用取得突破

作为元宇宙构成要件中重要的一环，虚拟数字人应用实现同样需要运用多个方面前沿技术的支持。在人物视觉呈现上，虚拟人需要运用3D建模、图形渲染、语音合成、动作捕捉等技术。从内在驱动技术上看，行业一般将数字虚拟人划分为：真人驱动和人工智能驱动两大类型，其中：人工智能驱动型虚拟人的生成，需要配置大量的交互模块，涉及感知识别、深度学习等技术使用。

图2：数字虚拟人通用技术框架

资料来源：甲子光年，《2020年虚拟数字人发展白皮书》，华通证券国际研究部

就目前产业技术发展情况来看，虚拟数字人视觉呈现相关技术运用已日趋成熟，虚拟人的制作周期得到大幅缩短。（1）在人物建模技术上，静态重建技术随着毫秒级高速拍照扫描的实现已经得到广泛应用；更为先进的动态三维重建技术，微软、谷歌和国内华为等多个机构也已经实现。（2）在动画智能生成技术上，关键的嘴型动作已经能够实现智能生成，其他面部表情方面捕捉与还原生成精准度上还有待进一步突破。（3）虚拟人物实时渲染方面，随着计算机图形引擎的升级迭代、硬件算力的提升，目前主流的虚幻、Unity引擎已经能够实现高交互性和实时性的图形渲染，在渲染真实度已经达到了分高的水平。

我们认为，目前的虚拟数字人相关技术中最为复杂，也是较为薄弱的一环为交互模块相关技术。该技术对于人工智能驱动型虚拟数字人来说，相当于其统领、调动身体各部位运行的大脑。具有强人工智能，拥有高度拟人化的思想，具有识别外界环境、与人自然交流互动的能力是理想虚拟数字人的核心要素，而高度拟人化的虚拟人又是未来实现具有强交互能力、真实沉浸感的高阶段元宇宙的必要组成要件。

2022年年末以来，基于自然语言处理（NLP）技术聊天机器人ChatGPT掀起的应用热潮，有望在短期内将虚拟数字人的交互能力大幅提高。NLP底层关键技术主要包括：自然语言理解（NLU）与自然语言生成（NLG）技术。早在自然语言处理领域刚兴起时，OpenAI就推出的初代GPT，通过海量模型参数的设置与庞大的计算训练，OpenAI完成了从GTP-1到ChatGPT的主要5次产品技术迭代。目前，ChatGPT已经拥有较为理想的强交互能力，其可以支持结合用户提问语境的连续多轮对话，交互过程顺畅、自然，对话前后具有较强的逻辑能力，已经达到了高度拟人化的程度。

图3：自然语言处理（NLP）关键技术助力ChatGPT获得强交互能力

资料来源：世界人工智能融合发展大会，华通证券国际研究部

我们认为，ChatGPT的兴起与实现规模化应用，将对虚拟数字人技术中人工智能驱动的交互模块技术大幅补强。通过ChatGTP强大的自然语言处理能力应用于虚拟数字人领域，将为虚拟人安装上超强大脑，使其能快速、有效地判断、决策并生成与用户互动的信息，有望大幅提高用户使用的真实感、沉浸感与互动感，从而带来人工智能驱动型虚拟数字人产业的快速发展。

3.主要客户群体规模庞大，看好行业未来增长潜力

3.1.Z世代预计将成为虚拟数字人行业的主要优质客户群体

根据艾媒咨询2022年1月的调研数据显示，Z世代为虚拟数字人的主要潜在终端客户群体，在虚拟人爱好者数据画像中，有63.4％的爱好者年龄在19-30岁之间。作为我国社会发展的中坚力量之一，Z世代人口基数规模庞大。根据易观分析数据显示，2022年，我国Z世代数字用户规模约为1.84亿，占总体规模比重达17.5％。

我们认为，Z世代是虚拟数字人产业最为优质的客户群体。伴随着互联网而成长的Z世代，对于新生事物，特别是新潮的电子、数字化产品有更高的接受度。同时，Z世代也具有更强的消费意愿和能力，更愿意为兴趣买单。

艾媒咨询调研数据还显示，女性用户、中高收入、二线城市以上的群体在虚拟人爱好者中占比均远超五成，而上述潜在用户群体的消费能力和意愿也相对较高。

图4：2022年我国虚拟数字人爱好者用户画像

资料来源：艾媒咨询，华通证券国际研究部

3.2.服务型虚拟人稳步发展，身份型虚拟人快速崛起，潜在整体市场规模庞大

我们认为，拥有着庞大、优质Z世代潜在客户基础的虚拟数字人有望成为企业电子商务数字化转型的有力工具，产业将在电商领域率先实现规模化落地。虚拟数字人可以实现在电商销售各个环节的全流程覆盖：售前，通过虚拟人品牌IP的个性化建立和运营打造虚拟偶像、培养粉丝经济；售中，虚拟人与企业各大线上营销活动联动、参与直播推广带货，有效提高用户转化率；售后，实现虚拟人24小时在线智能服务，有效提高客户满意度和粘性。

另一方面，身份型虚拟数字人未来市场发展潜力巨大。作为高阶段元宇宙构成重要一环的身份型虚拟数字人市场目前尚处于发展初期，随着元宇宙应用场景和落地性不断增强，用户规模有望实现高速增长。作为进入元宇宙的必备ID形象要素，以及用户个性化需求的日益提高，身份型虚拟数字人市场未来市场需求广阔。

根据量子位预测，至2030年，我国虚拟数字人行业整体规模有望突破2700亿元。其中：服务型虚拟数字人占比35.4％，将呈现稳步发展；而身份型虚拟数字人未来将快速崛起，有望占据市场主导地位，占比预计达64.6％。

图5：2030年我国虚拟数字人市场规模情况预测

资料来源：量子位，华通证券国际研究部

4.虚拟数字人行业主要细分领域分析

4.1.虚拟分身产业或将迎来井喷式增长

目前，元宇宙行业已经进入独立初步子元宇宙阶段，形成一定规模、业内认可度较高的游戏、工业、社交元宇宙平台陆续涌现。亿欧智库预计，子元宇宙之间的连接和交互协议将在3年内出现，并在2030年实现大范围互通，最终在2036年实现元宇宙的大融合，那时子元宇宙之间的边界将再次模糊，共同组成一个整体的庞大元宇宙体系。

我们认为，未来高阶段的元宇宙已离我们不再遥远，而作为元宇宙入口的ID——虚拟分身制作产业或将率先迎来井喷式增长。在高阶段元宇宙中，每个用户都需要以一个虚拟分身存在于平行数字世界；同时，在元宇宙庞大生态中，还需制作千万个多样化AI机器虚拟人提供与用户的交互服务，未来虚拟分身制作产业需求或将迎来井喷式增长。

未来庞大虚拟数字人生成需求，必将诞生虚拟人生成行业巨头平台公司。我们认为，平台生成虚拟人过程的友好度将成为身份型虚拟人生产企业成功的关键，拥有全栈技术、可实现一站式、轻量便捷操作生成方式的平台公司，将会在行业竞争中拥有明显优势。

同时，企业还可将身份型虚拟人生产平台打造成为强社交属性产品，其市场先行者容易凭借用户规模基础形成可观的网络效应，进而占据市场主导地位。而庞大用户基础又能使得用户对于平台的依赖度提高，形成天然的高用户壁垒。如：腾讯开发的国民级社交产品——微信，凭借用户基础庞大、转换成本高的优势，在众多知名互联网企业推出各自社交通信软件向微信发起进攻的情况下，至今微信的霸主地位仍无可撼动。

4.2.虚拟偶像/主播赋能电商领域——企业品牌塑造有利抓手

随着Z世代逐渐成为市场主流消费群体，虚拟偶像的价值日益凸显，其商业热度已经可以比肩众多演艺界顶流明星。根据腾讯数据显示，在我国00后中，被提及最多的两位偶像分别为洛天依和初音未来，而其均为虚拟偶像。

与真人明星相比，虚拟偶像运营拥有诸多优势。首先，更便于企业统一、高效、低成本的数字形象运营，其技术实现工业流程化和规模化后，前期制作成本也将更为经济。同时，虚拟偶像也能有效避免真人明星近年来频发的舆情风险，企业可以通过不断地丰富虚拟偶像内容创造和生态体系构建，将其打造为公司强有力的新型品牌核心资产。在如今信息爆炸，用户媒体使用时间日益碎片化的情况下，自建虚拟偶像IP有望成为企业打造品牌形象的有利抓手。

根据艾媒咨询调研数据显示，超过半数达54.1％的我国网民愿意为虚拟数字人消费，其中：77.2％乐于购买虚拟数字人所代言产品或相关周边。虚拟偶像+直播带货的商业化落地模式已得到有效验证。早在2017年，虚拟偶像洛天依于双11当晚空降光明乳业官方旗舰店直播，并通过首次现场演唱品牌新歌，参与现场互动等多种方式与粉丝互动，并进行直播带货。当天光明乳业的总销售额高达3千万元，是常规日均销售额的25倍。据不完全统计，仅2017年，洛天依就签约多达10个品牌和游戏代言，虚拟偶像强大的市场号召力可见一斑。

目前，各大国内互联网巨头已纷纷启动相关布局，引导虚拟人主播业态的健康发展。如：阿里于2020年积极推进其直播平台虚拟主播布局，在2021年进一步推进打造整体虚拟直播间，帮助企业降本增效，实现数字化转型。

目前，虚拟数字人在电商直播领域的渗透率还不高，根据头豹研究院预测，2025年，其渗透率将为0.39％，虚拟人电商直播行业未来前景广阔。艾媒咨询预测，到2023年，我国虚拟偶像核心市场将达205亿元，带动整体市场规模将达3,335亿元，2017年-2023年期间CAGR高达71.4％和85.9％。

图6：2017年-2023年我国虚拟偶像核心、带动市场规模及预测

资料来源：艾媒咨询，华通证券国际研究部

5.魔拟科技产业链多项目落地，如收购成功业务间协同效应可期

5.1.虚拟数字人+ChatGPT，魔拟科技人工智能核心技术已落地应用场景丰富

魔拟科技公司以智能化发展为业务方向，其核心技术团队成员均来自华为、腾讯、达摩院等国内知名企业，公司拥有强大的技术研发能力。其拥有核心技术包含：AI人工智能及其驱动的自然语言处理技术、三维数字虚拟人成像技术、AR增强现实技术、虚拟人直播技术等。目前，魔拟科技已落地项目包含：虚拟人自动生成系统，虚拟人AR电商，虚拟人AR场景社交等多个应用场景。

在虚拟数字人自动生成领域，如前述行业分析所述，我们认为，具备全栈技术、可实现一站式、轻量便捷化生成方式的平台公司，将会在行业竞争中拥有重要优势。同时，市场先行者容易凭借用户规模基础形成可观的网络效应，从而占据市场主导地位。而魔拟科技致力于成为全球第一家以自然语言处理技术为核心、AI人工智能驱动的数字虚拟人应用平台，并拥有全栈式虚拟人生产能力，公司核心竞争优势明显，我们看好公司未来在虚拟数字人自动生成领域的表现。

另外，魔拟科技开创性研发出具有边界的、中国专业版虚拟人ChatGPT，在有望大幅提高用户使用的真实感、沉浸感与互动感同时，通过智能虚拟人建立有边界、专属的数据库，也能使虚拟人所提供信息更有权威、准确性，也更加安全可控。

同时，魔拟科技还拥有着丰富的虚拟人下游产业链布局，具备元宇宙APP研发运营、元宇宙线下实体空间构建能力，已研发出国内首个2B、2C虚拟人AR应用APP。我们认为，魔拟科技产业链上下游较为完善的布局可进一步提升其业务附加值。

5.2.虚拟数字人技术赋能公司现有业务前景广阔

虚拟数字人+视象显示。公司可运用现有的全息投影等先进视象显示技术，将魔拟科技所定制打造的虚拟偶像、虚拟主持人等呈现于大型演唱会和大型晚会、活动现场，可有效提升演出活动的话题度和吸引力，增加演唱会上座率、晚会活动收视率。

虚拟数字人+电子商务。目前，虚拟偶像直播带货的商业化落地模式已得到有效验证；同时，国内各大互联网电商巨头也在积极引导虚拟人主播产业的发展。公司旗下鑫杭信息的电商平台业务可通过引入魔拟科技开创性、具有边界的中国专业版虚拟人ChatGPT，帮助平台应用商家降本增效，提高终端客户转化率。

虚拟数字人+文旅业务。公司所运营文旅业务可运用魔拟科技的虚拟数字人技术为景区量身打造符合当地特色文化特点的虚拟形象代言人，并将其运用于品牌宣传、旅游线路导览、景点图文并茂讲解等景区全方面运营，提高游客对景区的新鲜感、记忆点和满意度。

我们认为，此次收购如获得成功，将进一步增强公司元宇宙核心技术储备，筑高公司技术壁垒。同时，魔拟科技所拥有的AI人工智能技术，能与公司现有视象显示解决方案、电子商务、文旅业务布局进行较好协同、相互促进，实现各项业务的共同发展。

6.公司业绩预测与估值

6.1.分业务板块业绩预测

基于公司现有业务经营情况、未来战略规划部署及行业发展前景预估，我们对公司2023-2025财年分业务板块的业绩进行了预测。

关键假设：

假设1：线上文旅业务通过良好合作关系建立，慧旅联盟整体业务假设能在较短期间内注入公司。预测数据从此次公告日：2023年3月3日起，假设对慧旅联盟整体业务进行并表。

假设2：2023年，线上文旅业务主要构成上，预计慧旅联盟自营业务能恢复至疫情前水平；假设加盟商新业务拓展成效显著，通过良好的品牌和网络效应，加盟商业务营收规模在年内突破自营业务预计规模。2024-2025年，通过元宇宙技术赋能商业化落地，文旅板块业务营收以较优于行业的双位数增长。

假设3：公司视像显示业务能够继续保持可观的恢复增速，香港地区业务至2024财年演唱会服务场次及单场演出收益均能够恢复至疫情前水平；内地业务恢复速度相对滞后于香港地区，预计相关运营指标在2025财年前中期逐步恢复至疫情前水平。

假设4：2023财年，公司电商服务平台业务刚进入规模商业化阶段，我们预计该业务预测期内成长性高，仍能够继续保持理想的高增速。

假设5：AIGC业务，我们预计2023财年将主要为搭建业务体系，探索有效业务模式阶段。2024财年，假设业务模式得到有效验证。同时，我们参考短剧头部平台方九州、柚子等预估的单月营收规模2,000万元进行测算。2025财年，考虑AIGC整体产业处于快速发展阶段，该板块收入预计将有高双位数增长。

假设6：公司原有业务毛利率参考公司疫情前后运营情况进行预测，新业务综合参考行业可比公司情况进行预测。

基于上述预测依据和关键假设，我们预计公司2023-2025财年分业务板块业绩如下：

表1：2023-2025财年分业务板块收入、毛利预测

资料来源：公司公告，华通证券国际研究部

6.2.公司分部估值

由于公司各大版块业务性质、盈利模式、发展阶段均有较大差别，因此我们采用分部估值法对公司整体进行估值。

关键假设：对于收购魔拟科技事项，由于目前尚在双方磋商阶段并未最终成型，我们仅就假设该项收购顺利完成后，魔拟科技所能够产生的协同效应，将为公司现有业务板块带来的估值提升情况进行预测。

其中：

（1）视像显示解决方案服务业务：考虑到未来公司内地部分业务尚有较大提升空间；同时，结合公司未来通过元宇宙、虚拟数字人技术赋能视像显示解决方案、提高产业附加值的可能性，上调后给予视像显示解决方案服务业务24X P/E。

（2）资讯科技咨询服务业务：该分部业务已进入规模化商业落地阶段，业务技术含量、成长性高，盈利模式稳定。同时，我们考虑虚拟偶像、虚拟主播未来在电商领域的应用前景可观，公司两项业务协同效应预计较强，上调后给予该板块业务40X P/E。

（3）线上文旅业务：由于为公司新业务板块，业务前期运营预计以拓展规模为主要目标，我们采用P/S进行估值，参考行业可比公司估值水平，同时结合公司元宇宙、虚拟数字人赋能文旅行业的广阔前景，上调后给予线上文旅新业务6.5X P/S。

（4）AIGC业务：考虑公司拥有成熟、先进的AI视频生成技术，自研平台独特的竞争优势，以及视频短剧市场未来的高景气度，维持前次AIGC业务68X P/E。

表2：公司SOTP估值

资料来源：华通证券国际研究部

通过汇总公司各分部的估值，我们预估公司整体价值为123.79亿港元，并上修公司六个月内目标价至15.50港元。

6.3.公司投资评级

根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价和基准指数的波动预期，我们维持公司“强烈推荐”投资评级。

华通证券国际投资评级说明

7.风险提示

收购魔拟科技公司进展不及预期，公司现有业务间协同效果不理想。与慧旅联盟合作情况不及预期。公司文旅板块新业务的运营成效与慧旅联盟合作情况紧密相关。如果双方合作情况不理想，将会对公司营收增长带来较大影响。

AI视频短剧平台项目商业化落地进展不及预期。目前，公司该项目仍在筹备阶段，如果项目最终落地推广不理想，将会对公司高附加值业务板块估值带来不利影响。

附表：财务报表预测与主要财务比率（单位：百万港元）

数据来源：公司公告，华通证券国际研究部

本文源自华通研报

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