2020年，国内金融机构运用股指期货替代权益持仓或进行对冲套保已成为常规操作之一。由于期货升贴水特性，这部分利润的让渡对交易产生了超额收益或亏损。通过深入研究升贴水收敛特性，制定相对应的策略，可以获得更稳定的超额收益。

两种可获得超额收益的操作

股指期货自2010年上市以来，通过多空双向的交易方式，在市场性风险防范、高杠杆替代权益持仓方面起到了巨大作用。同时，由于期货具有升贴水特性，升贴水会在邻近到期日时逐步收敛。这部分利润让渡使交易股指期货存在超额收益或者亏损。

根据历史情况，两种操作可以获得超额收益。第一种操作：在2014Q2—2015Q2出现高升水的状态下，股指期货空头可作为风险防控工具进行套期保值，并通过权益端的选股等操作产生与股指期货标的指数的权重不匹配从而获得Alpha盈亏，从而获得升水衰减带来的超额收益。第二种操作：在2015Q3—2020Q4出现高贴水的状态下，股指期货可以作为替代品，在高杠杆的特性下，以较少的保证金占用完成权益类资产的替代持仓，并获得贴水衰减带来的超额收益。

从五个角度进行升贴水分析

股指期货多头代替股票持仓组合或空头进行Alpha对冲，虽然操作获取超额收益很好理解，但如何做好基差细节研究以获得更加稳定的超额利润仍需进一步研究。如下是进行升贴水研究的五个角度以及操作注意事项：

一是基差的绝对值，基差的历史概率分布。基差绝对值可以精确计算每手期货升贴水带来的利润金额。利润率在高于资金成本的情况下，适合操作。

图为IF00连续合约基差走势及概率密度分布

二是基差不同期限结构之间的分布差异。同一品种四个到期时间不同合约之间的基差水平不同，选择展期近期合约还是选择远期合约，实际利润与风险暴露有差异。长期合约持有到期利润较为确定，但过程中保证金风险较大；短期合约展期更加灵活，但未来可获得的利润不确定。

图为IF期货基差曲面

三是基差衰减在时间维度上的差异。从时间折损角度考察持有不同周期合约升贴水的利润实现差异，可采取骑乘操作策略在合约之间转换获取更高利润。在远期合约升贴水回归较快时，赚取利润后移仓近月合约，在升贴水扩大后移仓远月合约。

四是基差在不同股指期货品种之间的衰减表现。在IH、IF、IC三种不同品种之间选择对冲或替代合约的市场性风险与升贴水利润区别。需考虑持仓股票与指数的相关性，或想要暴露哪一指数类的市场性风险。

五是结合股息现金分红数据分析贴水超额收益。指数现货股票投资组合的现金分红对股指期货升贴水效应的影响。根据历史数据统计，每年6—8月现金分红较多，合约跨越这个时期基差盈亏数据应作相应调整。从品种的角度上考虑历史分红比例统计：上证50大于沪深300大于中证500，这也是分红对基差影响大小的顺序。

图为IC次季年化基差比例季节性分析及概率密度分布

除此之外，进行股指期货空头对冲或多头资产替代，还需要考虑保证金的比例问题。在较高的资金使用效率下进行操作能够获取更高的利润率，但同时意味着用更高的保证金追加风险。

综上所述，使用好股指期货能够在一定程度上调整市场性风险暴露，同时获取市场对这种操作的超额收益补偿。做好深入研究能够把这种超额收益扩大，是一个有效的扩大投资利润的方式。

本文源自期货日报网

与传统的个股投资或者建立投资组合不同，金融市场的基础建设使得以诸如股指期货、股指期权等金融衍生品为工具建立新型投资策略成为可能。以买入一个实物端工具同时卖出一个兑现端工具为特征的静态备兑策略在国际金融市场运用十分广泛，是一个十分有效的工具，操作得当可以获得可观的收益。一段时间以来，笔者在市场中观察到一些有趣的现象，思考着如何对这种现象从投资和套利的角度既能实现收益，又能有效规避风险。联想到国际金融市场广泛使用的期货期权备兑策略，结合当前市场的有利特征，试图探讨发展一种新型的动态股指看涨备兑组合，供市场人士参考。

[股指期货远月贴水]

图1为标的物中证500的走势及收盘价

图2为近月合约IC2008的走势和收盘价

图3为次近月合约IC2009的走势和收盘价

股指期货作为股票指数（现货）的衍生物，是对未来一段时间股票指数走势的提前预判，既有可能出现比现货昂贵的现象（升水），也有可能出现比现货便宜的现象（贴水）。一般来讲，远月升水的现象说明人们对于未来的行情有更加积极的预期，远月贴水的现象说明人们对于未来的行情有着更加悲观的预期。当前的市场中，尽管上证指数已经从底部上涨超过20%，进入了技术性牛市，但人们还是十分容易观察到，股指期货依旧呈现远月贴水的现象，这种现象持续了相当长的时间。尽管贴水的幅度随着行情波动有所变化，但远月贴水的情形到目前为止还是与机构对于后市较为乐观的判断十分背离，成为市场的一个奇观。其中，以IC贴水最为厉害，以2020年8月12日收盘为例，标的物中证500指数为6528（图1），IC2008为6448（贴水80，图2），IC2009为6369（贴水159，图3），IC2012为6174（贴水354，图4） ，IC2103为5999（贴水529，图5）。同时，当到期日（每月第三个周五）临近的时候，贴水得到修复，到期日当天当月合约与标的物价格趋同。这就意味着，即时买入股指远月合约（比如IC2103），持有到期的话，可以得到贴水修复的收益。当标的物上涨时，除了标的物上涨的幅度，还可以获得额外的贴水幅度的补贴；当标的物下跌时，贴水幅度可以充抵部分或全部下跌幅度。

图4为次远月合约IC2012的走势及收盘价

图5为远月合约IC2103的走势及收盘价

[股指期权的时间价值]

自从证监会批准场内股指期权交易以来，金融市场增加了新的投机交易和风险管理工具。股指期权作为一项权利义务管理工具，其走势和标的物（沪深300指数）的走势预期及波动率息息相关。今年以来，现有中金所股指期权（IO）对应的标的物（沪深300指数）恰好进入波动幅度比较高的时期，近月平值或第一档弱虚值看涨期权的权利金（约等于时间价值）维持在比较高的水平。以IO为例，到期日三周以上的当月平值或弱虚值合约的权利金维持在100点以上。根据期权市场的普遍规律，即时卖出看涨合约的话，持有到期可以获得时间价值耗散的收益。当标的物上涨时，合约损益为权利金减去上涨幅度；当标的物下跌时，收益为权利金。

[构建增强收益的初始备兑组合]

从上述的市场现象中笔者感觉到，如果同时买入远月深度贴水的股指期货，再卖出近月平值或近一档弱虚值看涨股指期权，构成备兑组合，可以获得十分可观的静态预期收益。无论市场如何波动，深度贴水的远月股指期货，持有到期的时候基本会和现货股指价格趋同。否则的话，市场参与者可以在到期日对现货和期货进行套利交易，当股指期货价格高于对应股票指数价格的时候，机构投资者可以卖出股指期货同时买入股指现货加以对冲，在收盘结算的时候获得价差收益。由于大量机构投资者的存在，这种显而易见的获利途径会被竞相使用，市场的力量会迅速压缩差价的空间。反之，当股指期货价格低于对应股票指数价格的时候，机构投资者可以买入股指期货同时卖出股指现货加以对冲，在收盘结算的时候获得价差收益。

与此同时，期权市场提供了另外一个方向的机会，即无论市场如何波动，当到期日来临的时候，原先交易是平值或弱虚值期权的时间价值会趋向于0。因为，如果时间价值大于0足够多，机构投资者就可以在卖出期权的同时买入标的物，等待收盘结算的时候获得时间价值的收益。

获得静态备兑组合的交易策略是：交易者根据自身的资金实力，构建一定手数的看涨备兑组合，即买入最远月IC，隐含超过500点的贴水幅度，同时卖出三周以上的当月或五周以内的下月看涨期权IO，隐含超过100点以上的时间价值权利金。该组合保证金控制在全部保证金的20%以内。构建静态备兑组合的理论收益是股指期货贴水幅度+股指期权的时间价值。

但是，现实市场中，在长达几个月的行情发展中，希望股指的点数在终点与起点的时候保持静态的一致既不现实，也不可能。预期中希望实现的投资收益不仅有可能无法实现，更有可能由于机械地进行交易而导致最终的亏损。必须发展出一种可以跟随行情发展实现动态管理的策略，才可以充分利用现在市场远月期货深度贴水而近月期权又有可观的时间价值的套利空间。

[构建动态组合头寸]

为了规避静态备兑组合的不足之处，在市场上运行中动态的加以组合头寸的增加显得十分的必要。具体的做法是，以波动幅度为参数设定一个对应的仓位变化值来进行交易，当市场上涨时，卖出当时的三周以上的当月或五周以内的下月平值或第一档弱虚值看涨合约；当市场下跌时，买入最远月的深度贴水的股指期货。根据笔者的交易经验，交易以日为时间间隔比较合适，之所以以日K线为参照，是由于一般情况下一个导致市场涨跌的市场因素经过一天的交易基本上能够得到大部分的消化，这种市场消化导致的市场波动正好可以被我们设计的动态交易策略所捕捉，获得市场波动的差价收益。此动态组合与上文的初始静态组合相比，收益增强或损失减少在原有的贴水幅度和权利金基础上增加了涨跌波动幅度。

根据策略设计，动态备兑组合的仓位增加是建立在市场波动的基础上，当市场下跌的时候建立实物端买入股指期货的头寸，当市场上升的时候建立兑现端卖出看涨股指期权的头寸。市场波动的幅度越大，建立备兑组合头寸的速度越快，潜在收益越高；市场波动越小，建立备兑组合头寸的速度越慢，潜在收益越小。为了规避一开始市场低波动导致一段时间内无法建立足够的组合头寸使得大量保证金闲置的局面，建立一定数量的初始备兑组合也是十分必要的。这就是上文所述在动态备兑组合之前要先行建立一个静态的备兑组合的原因。初始静态备兑组合的保证金占用在20%左右只是一个经验值。在比较平稳的市场中，20%可能是一个比较保守的数值；但在比较激烈的市场中，20%可能过于激进。市场人士应该在实战中根据自身的交易特点进行不断的总结和修正。

[期权移仓]

上述动态备兑组合建立以后，两个方向的备兑工具在时间跨度上具有明显的不对称性，即期货对应的是三个月以上的远月合约，期权却是对应两个月以内的近月合约。之所以这样设计，主要是考虑到市场运行的基本常识，期货的贴水修复基本上随时间是匀速的，而期权的时间价值耗散是随时间加速的。策略中根据跌幅买入最远月期货合约一方面可以避免合约到期而频繁移仓，另一方面可以在行情大幅上涨时获得加速修复甚至反而变成升水的好处；而由于期权时间价值随时间加速消耗的特性，通过卖出近月期权合约持有到期并移仓至下月可以获得多次权利金的合计，比一次性持有空头远月期权合约获得的权利金要大得多。因此，构建的不对称组合的理论总收益是远月贴水期货的贴水幅度+每个近月期权权利金的合计+动态交易的波幅。这些收益要么增强标的物上涨的收益，要么抵消标的物下跌的风险。

[仓位管理]

尽管初始组合的保证金控制在20%左右，但随着动态交易的进行，会不断建立新的组合头寸，使保证金占用慢慢增加，可能会达到一个较高的风险度。当保证金占用超过70%时，组合头寸对抗市场突发单边波动风险的能力变得虚弱。实际交易中可以采用逆向操作来降低仓位，即当市场上涨时，将原计划建立空头看涨期权改为对持有的多头期货合约进行获利平仓，释放保证金；当市场下跌时，将原计划建立多头期货合约改为对空头看涨期权合约的获利平仓，释放保证金。实际上，随着时间的推移，组合头寸中股指期货的贴水部分和股指期权的时间价值会逐步释放出来变成浮动盈利。随着动态交易的进行，这些浮动盈利会变成实际的收益，从而增加了账户的总权益。随着账户总权益的增加，原有组合的实际仓位比例会下降，逆向操作不一定会很快到来。

[合约品种的不对称性]

由于目前三个股指期货品种中IC的贴水幅度最大，而当下市场只有一个对应沪深300（对应IF）的期权品种IO，使用IC和IO构建备兑组合静态来看存在品种的不对称，短期有可能出现小盘股和大盘股并非联动的时期，影响收益实现。但长期来看，特别最远月合约跨度半年左右，市场总体还是同向联动的（尽管图1和图6显示的标的物中证500和沪深300分别对应的是不同盘子大小股票的组合，但几个月的时间跨度中，它们的走势基本是一致的），因此可以通过动态交易加以部分克服。等到市场开发出基于中证500（对应IC）的期权品种的时候，用它和IC构建备兑组合可以完全消除品种的不对称。

[风险管理]

当市场出现短期大幅波动的时候，有利于构建新的动态组合的同时，对于已经构建的组合造成不利，主要表现为：短期大幅上涨时，原先的平值或弱虚值期权变成了深度实值期权，时间价值提前消耗，备兑组合收益达到理论上限，此时应提前移仓到新的平值期权，获得新的额外的时间价值。短期大幅下跌时，空头看涨期权的权利金还没有全部耗尽，IC的贴水也没有完全修复，但IC价格已经大幅下跌，总体造成浮亏。对于这种情况，只有事先设定止损才能避免保证金大幅缩水。止损位置的设置因人而异，总体原则是不让保证金损失超过15%。

（作者单位：浙江道永资产管理有限公司）

本文源自期货日报网

当我们讨论BS公式的假设时，我们知道期权定价的原理是通过买卖标的资产来构建无风险投资组合。新湖瑞丰称，这个过程隐含了一个很重要的前提条件，就是标的资产可以交易。现实当中，有许多标的并不可直接交易，比如股票指数。而对于这一类指数期权，我们往往会通过其对应的股指期货来对冲，由于标的资产和对冲资产的差异性会对期权定价产生相应的影响。

理论上我们知道看涨和看跌期权的价格是相同的（不考虑利率的影响）。然而实际对于股指期权来说，我们经常发现看涨看跌期权价格相差极大，看跌远远比看涨期权贵，尤其是中证500指数期权。新湖瑞丰称，这种现象的原因就是来自于中证500指数期货有着极高的贴水率。这里所说的贴水，指的是期货较现货价格更低。那么为何升贴水会给期权价格带来这么大的影响呢？

新湖瑞丰称，我们可以从做市商对冲复制期权的角度来理解。举例来说，当做市商卖出股指看涨期权时，需要在对冲端做多标的资产，对应买入股指期货，而股指期货较股票指数而言价格更便宜，而理论上股指期货到期时将会向股票指数收敛。也就是说，做多股指期货本身会有一个（相对上涨）的预期，从而使得对冲成本更低。反之，卖出看跌期权则意味着做空股指期货，将会有更高的对冲成本。这也就解释了为什么在期货贴水的行情下，股指看跌期权会比看涨期权更贵。

那么在定价时该如何考虑期货升贴水的影响呢？新湖瑞丰认为，当期货贴水时，持有股指期货本身会有（相对盈利）的预期，我们可以将其类比为持有股票会拿到分红，也因此，我们可以直接将升贴水换算成“分红率”，进而使用BS公式来计算期权的价格。

本文源自金融界

报告摘要

报告日期：2022年7月24日

★ 上市首日IM贴水较深

中证1000股指期货首日上市交易遭遇震荡下跌行情，深度贴水运行。IM当月、下月、当季、下季合约剔除分红的年化基差率分别为-13.4％、-11.8％、-10.3％、-9.6％，贴水中枢比IC大约高4％。

★ IM成交活跃度不足

IM上市首日成交活跃度明显不足，表明大部分投资者仍以观望为主。今日IM总成交量3.65万手，仅占IC的28％；总持仓量3万手，仅占IC的不到10％，期现成交比仅有0.23，显著低于其余三个品种。

从不同合约上的持仓分布来看，IM的持仓和成交在2208合约上非常集中。贴水环境下空头套保更加偏好当季合约，可以看到IC、IF、IH当季合约的持仓量显著高于下季合约，但是IM的2209、2212、2303合约持仓量相当，这表明空头套保极有可能受制于高昂的建仓成本，还未在IM上完成建仓。

★ IM贴水有继续收敛的空间

上市首日无论是套期保值还是投机的交易需求，空头力量都显著强于多头力量，同时过高的贴水又降低了空头的建仓意愿，使得上市首日中证1000股指期货流动性不足；套利成本高企使得贴水短期内无法收敛，导致IM深度贴水运行。

未来中证1000股指期货的贴水大概率会随着多头逐步建仓与成交流动性的好转而有所收敛。深贴水使得做多IM有较高的安全边际，同时挂钩中证1000的结构化产品与指数基金均在募集中，将带来稳定的多头持仓需求。

★ 策略建议

深贴水环境下做多IM有较高的安全边际；关注贴水过高带来的跨期套利与期现套利机会。

★ 风险提示

市场结构和监管政策的变化可能导致历史规律不适用。

报告全文

1 上市首日IM贴水较深

2022年7月22日，中证1000股指期货首日上市交易遭遇震荡下跌行情，尾盘跌幅有所收窄。截止收盘，中证1000、中证500、沪深300、上证50指数分别收跌0.58％、收跌0.91％、收涨0.05％、收涨0.42％，IM、IC、IF、IH主力合约分别收跌0.89％、收跌1.04％、收涨0.18％、收涨0.63％，涨跌幅均大于现货指数。

基差方面，IM当月、下月、当季、下季合约剔除分红的年化基差率分别为-13.4％、-11.8％、-10.3％、-9.6％，贴水中枢比IC大约高4％。跨期价差方面，IM下季相比当季合约的年化移仓成本为-8.9％，IC则为-4.8％，根据跨期价差计算的IM的季度合约移仓成本同样比IC高约4％。

2 IM成交活跃度不足

成交持仓方面，IM上市首日成交活跃度明显不足，表明大部分投资者仍以观望为主。今日IM总成交量3.65万手，仅占IC的28％；总持仓量3万手，仅占IC的不到10％，期现成交比仅有0.23，显著低于其余三个品种。

从不同合约上的持仓分布来看，IM的持仓和成交在2208合约上非常集中。贴水环境下空头套保更加偏好当季合约，可以看到IC、IF、IH当季合约的持仓量显著高于下季合约，但是IM的2209、2212、2303合约持仓量相当，这表明空头套保极有可能受制于高昂的建仓成本，还未在IM上完成建仓。

3 中证1000股指期货基数有继续收敛的空间

影响股指期货合约基差最直接的因素是多空博弈力量，交易需求又可以分为套期保值的建仓需求与投机交易的需求。我们可以从套保与投机的交易需求分别分析多空力量的相对强弱。

从套期保值需求来看，IM的空头套保需求主要来自私募中性策略，多头套保需求则主要来自场外衍生品交易台。由于1000范围选股的Alpha收益空间更大，中证1000股指期货面临的空头套保需求十分旺盛。原有的1000中性策略大多使用IC对冲，IM上市初期若贴水合适，空头可以直接移仓，因此空头在IM上的建仓节奏相对迫切；对于场外衍生品来说，挂钩中证1000指数的结构化产品需要根据IM的贴水情况报价，然后进行募集，因此多头建仓的节奏会慢于空头。这也是导致上市首日IM贴水大幅走阔的原因。而贴水拉开之后，高昂的对冲成本阻止了空头的进一步建仓，因此我们也没有观察到空头从IC移向IM的迹象，这使得今日IM总体的成交活跃度不足。

从投机交易需求看，量化策略的回测需要更多的历史数据，上市初期不急于建仓，而主观投机交易更倾向于在上市第一天交易，但是中证1000指数自四月底以来持续上行，看多情绪谨慎，且上市首日中证1000震荡下行，投机交易做多动力不足，进一步促进了基差的走弱。同日IC的基差也有所走弱，一方面IM的深贴水使得空头从IC移向IM的动力不足，另一方面同样受到了市场情绪的影响。

因此综合来看，上市首日无论是套期保值还是投机的交易需求，空头力量都显著强于多头力量，同时过高的贴水又降低了空头的建仓意愿，使得上市首日中证1000股指期货流动性不足，套利成本高企使得贴水短期内无法收敛，导致IM深度贴水运行。

展望未来，中证1000股指期货的贴水大概率会随着多头逐步建仓与成交流动性的好转而有所收敛。深贴水使得做多IM有较高的安全边际，同时挂钩中证1000的结构化产品与指数基金均在募集中，将带来稳定的多头持仓需求。

4 策略建议

（1）多头配置或多头替代

深贴水环境下，做多IM可以获得可观的展期收益，持有IM并滚动展期可以获得显著高于持有中证1000现货的收益。过去中证500贴水较深，持有IC滚动展期可以获得年化6％以上的超额收益。IM的贴水幅度预计将高于IC，预期展期收益也更高。

（2）跨期套利与期现套利

基于对股指期货基差与价差变化趋势的判断，可通过跨期套利获得价差变化的收益。当贴水较深，预期未来基差与价差会发生收敛，可以做多近月合约，做空远季合约获得价差收敛的收益；当预期未来深贴水会持续，近月合约临近到期日基差收敛的速度会高于距离到期日更远的远季合约，滚动持有近月合约多头，滚动持有远季合约空头，以获得基差收敛速度的差异带来的收益。

当前贴水较深，期现套利受限于现货的融券成本较难实施，仅当IM基差大幅低于正常区间，且原本便持有中证1000ETF现货时，可以考虑卖出ETF并在IM上建仓多头，以获得基差收敛的收益。目前来看基差大幅走弱带来的期现套利收益空间较小。

5 风险提示

市场结构和监管政策的变化可能导致历史规律失效。

本文源自东证衍生品研究院

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