股指期货贴水的基差结构，是指股指期货当月合约比标的现货指数低，远期合约又比当月合约低，即呈现近高远低的远期贴水结构，也叫逆转基差结构或“BACK结构”。

目前上证50期指（IH）、沪深300期指（IF）和中证500期指（IC），都呈现远期深度贴水结构，尤其是IC的贴水程度最为严重。

目前IC当月与现货指数的基差为—57点，上周最高到过100点左右，已经开始收缩，隔季9月相对中证500指数，上周最高贴水350点，目前已经收窄到300点。但仍然有每个月60点的基差，也就是每个月可以取得1%的换月收益；

而沪深300期指（IF），目前与对应的标的现货指数的贴水，依然维持在近4年来的高位，达到—173点，每个月相差约35点，每月换月收益有0.9%。折算到金额，就是期指空头每个月要给多头让渡约1万元/手的利润。

造成远期贴水如此严重的原因，其实是疫情冲击所引发的危机逻辑。下面图表中，表红框的部分，是15年股灾后出现的极端贴水结构；18年3月也出现了一次深度贴水，主要是中美开启毛衣战带来的恐慌性下跌所致。正常情况下，期货与现货、期货合约之间的贴水不会如此夸张的。

另外一个原因，就是机构在期指上的套期保值抛盘增加，尤其是抛空远期合约，以对冲持有股票现货的风险。此外还有做阿尔法套利的资金，据称规模达几千亿，都是在买股票，抛期指，构成阿尔法期现套利组合策略。而期指上的多头，则以投机盘为主，在市场下跌趋势明显的时候，敢于做多期指的，毕竟有限。在股指期货逐步放开以后，期指的套保功能得到有效提升，远期贴水结构成为了常态，除非出现凌厉的上涨趋势，彻底带来牛市预期。

根据美国成熟市场近百年的历史经验，拉长时间段来看，绝大多数基金经理都跑不赢大盘指数的（比如标普500）。如果我们对自己通过选股来长时间跑赢指数，并取得超额收益的信心，不是那么充足的话，其实大部分人都应该都买指数基金或指数ETF。最近投资ETF的热情比较高涨，尤其是宽基指数ETF，其实就是在买大盘指数。

如果有一个类似于大盘指数的东西，打了9折（年化），你会不会动心呢？如果你本来就准备持有股票，或者准备持有指数ETF现货，为何不买一个打折的远期期指合约呢？换言之，我们要通过什么方式，将远期合约的巨大贴水吃掉？

由于IC目前还没有期权，我们就集中讨论IF期指或300ETF期权。假设我们不买股票或300ETF现货，而是选择购买IF 9月合约，目前与沪深300指数的价差是—172点，每个点数为300元，持有满5个月，随着9月合约到期交割，理论上可以取得51600元/手的收益，目前每手IF的期货保证金为11万左右，意味着可以获得47%的收益，折合年化收益为112%。这是相对于你投入的保证金来说的收益。

如果你用持有9月合约期指来替代现货，采用等市值的仓位，即你计划买100万股票或指数ETF，现在只要买入1手期指即可。相对于你的现货市值而言，等于取得了年化11%的额外收益。假如空出来的约90万资金用于买理财产品，应该有2%左右的年化收益，合计多出来13%的年化收益。

若市场下跌了，假如你是持有的股票或ETF，同样被套的。而持有远期合约头寸，可以有11%的贴水收益作为安全垫，即大盘指数下跌11%，你一直持有也可以做到保本。

除了直接买远期股指期货合约外，如果你还在玩期权，则还有如下几种方式来“吃贴水”：

1,每个月买当月期权的实值认购（CALL）;

2, 每个月卖当月期权的实值认沽（PUT）；

3，通过套利吃贴水。由于缺乏融券卖空现货的手段，可以通过卖深度实值的当月300认购期权（CALL），来替代现货，同时买入9月份期货合约。

后面这几种方式，很多人不一定搞得懂，我也就一笔带过了。有兴趣的，可以去自行研究。市场一些确定性比较高的结构性机会，是留给那些专业投资者来吃的，一分耕耘一分收获吧。

“高贴水不会长时间的存在，一方面，贴水增大会增加套保者的成本，贴水大到一定程度，就会使得一部分套保者离场，减少卖压；另一方面，贴水大到一定程度会吸引一部分套利资金入场，特别是目前贴水已经可以覆盖逆向套利成本的情况下，也会使得贴水的边际增速变慢；最后，在市场无大的下跌风险存在的情况下，贴水大到一定程度会吸引单边做多者入场，看多价差回归行情。”光大期货分析师任静雯接受中国证券报记者采访时表示。

基于交割结算规则，股指期货与对应的标的现货股指，在期指合约到期交割日必然趋于收敛，即期货到期日的最后结算价是当天下午现货指数所有报价的算术平均数。

据业内人士介绍，由于持仓现货至到期产生的分红、持仓现货至到期时产生的资金成本等因素影响，期指价格理论上将较现货价格要高或者低一些。如果高出的幅度以及低出的幅度保持在参与者完成一个套利交易的交易成本范围内，此时的基差都是相对合理的，在此区间的基差是随机波动的。但是，如果高出的幅度以及低出的幅度明显大于套利交易成本时，而且融资融券等交易机制通畅，市场有足够资金抹平定价偏差，此时意味着部分参与者对后市走势或者是利率走势存在看法，于是通过升贴水表达出来。

从理论上说，由于套期保值和套利交易的存在，当期货过度偏离现货、基差过度偏离均值时，市场套利力量认为有钱可赚，即会自动介入、买高卖低，套利策略的介入会使得基差迅速收敛。“由于股指期货与标的指数二者的价差是存在一定合理范围的，一旦超过价差的上下边界，尤其是大幅升水和贴水的时候，都将会吸引套利资金入场，促使价差回归正常运行区间。”宝城期货研究员邓萍表示。

从7月23日的基差走势形态来看，期指基差也确实出现了快速收敛，此次收敛以期货上行幅度大于现货上行幅度的形式实现，当日期指三大主力合约IF1508、IH1508、IC1508分别涨逾6％、4％和8％，贴水幅度则分别收窄至67.01点、44.96点、185.99点。

上述业内人士告诉记者，上周四基差的快速收窄，主要与期指持仓量快速上行进而期指多头资金可承接更大规模套保头寸的介入、期指市场多头情绪有所升温、一些参与者采用抛现货同时买入便宜的期指的方式、反向套利头寸的继续介入，推动了期指深度贴水得以快速修复。

该人士同时指出，在基差上行后，前期选择平仓后等待机会入场的套保资金以及趁市场高位入场锁定风险的新套保资金，可能使得基差再度回到大幅贴水的格局。从盘面上看，上周五期现市场的双双大幅回调后，IF1508、IH1508、IC1508贴水幅度重新放大至164.08点、74.84点、445.07点。

“现阶段，使得期现价差收敛的主要条件是：一是市场预期向好，二是持有股票者有意愿进行反套操作，用股指期货多头替代现货股票，赚取持有收益。”华泰证券（行情601688，咨询）和华泰期货联合研究认为，就目前升贴水情景来看，后续演变到收敛的情景只有两个结果，一个是现货相对更强，引导期货向其收敛的过程，另一个是现货被期货“拉下水”的行情。而且这一收敛过程的时间跨度以及时间节点都是无法预知的。收敛的过程可以由没有观点的套利者以及相对价值交易者驱动（比如，抛售现货买入便宜的股指作为替代——本质也为反向套利），当然也可以由带有判断的投机和套保资金驱动。最终体现的形式是两种情景的哪一个即取决于微观层面的执行方式，也取决于资金对于市场的认可度。

对股指期货的松绑,让此前因政策变动而陷入低迷的量化基金产品重获发展机遇。诺德基金量化总监王恒楠表示,近期各品种股指期货的贴水迅速收敛,给市场中性策略的量化基金产品提供了投资机会。自去年四季度以来,诺德基金已经布局多只基于市场中性策略的量化产品,并在此次股指期货的适度松绑后提升了仓位。

“最近各类股指期货品种的贴水都有不同程度的降低,如上证50股指期货已经几乎没有贴水了,沪深300股指期货的年化贴水率也只有5%左右,中证500股指期货的年化贴水率则收缩到10%附近。这让对冲策略空头工具的有效性大幅提高。”王恒楠说,“加上今年IPO加速提供的打新收益,量化基金产品的业绩值得期待。”

王恒楠表示,由于市场风格的变化,目前市场中性策略中阿尔法的收益来源有所变化。周期与价值风格当前正值风口,这与前几年成长风格一骑绝尘的市场截然不同。而IH与IF合约都是典型的周期与价值风格指数,其收益率远超市场中位数,这就对基金经理在严格控制风险暴露的情况下获取阿尔法收益提出了更高的要求。在这种市场条件下,预期对冲后的阿尔法收益处于年化5%-10%的水平。

事实上,对于市场中性量化基金来说,股指期货的松绑还会带来另一重收益——网下打新。王恒楠表示,由于此前政策限制原因,量化基金的二级市场持仓比例都很低,难以参与网下打新,但在松绑后,量化基金的股票仓位都有较大幅度提升,从而有机会参与网下打新,获取超额收益。(李良)

听说了吗？

中证1000的股指期货要来了！

受影响最大的是谁？

中证500的股指期货。

市场上流传着这么一个“年化20%的投资大法”：

（1）买入中证500的股指期货，也就是俗称的“滚IC”，吃贴水（中证500股指期货合约简称“IC”）。

过去几年，中证500股指期货的平均年化贴水率在10%左右。

也就是，“滚IC”在中证500指数不涨不跌的情况下，平均每年能赚10%。

原理是这样的，

中证500指数现在的收盘价是6345，

但6个月后到期的中证500股指期货（IC2212合约）收盘价是6119，差了3.6%。

股指期货有到期交割机制，所以，6个月以后，中证500股指期货的价格和中证500指数的价格会趋于一致。

假设6个月后，中证500指数不涨不跌，那中证500股指期货的价格会涨到6345点，3.6%的差价你赚到手了。

假设6个月后，中证500指数涨了10%，到6980点，那中证500股指期货的价格也会涨到6980点，你赚了14%。

假设6个月后，中证500指数跌了10%，到5711点，那中证500股指期货的价格也会跌到5711点，你亏了6.7%。

也就是说，6个月后不管涨还是跌，这3.6%的差价（贴水率）你都能赚到手。

半年赚3.6%，一年就是赚7.3%，

这个7.3%就是刚刚说的“中证500股指期货年化贴水率”，过去几年平均在10%左右，如果一直坚持“滚IC”的话，平均每年能吃10%的贴水。

（2）中证500的涨幅

平均每年10%的贴水，这还只是在中证500指数不涨不跌的情况下赚的。

如果中证500指数上涨，中证500股指期货也会跟着涨，这个涨幅也能算到收益里面。

成立以来，中证500指数的年化收益是11.45%，和大盘指数长期年化10%的收益比较接近。

这也是“滚IC”年化收益20%说法的来源，10%的贴水 + 10%的长期年化收益。

当然，时机也很重要，

如果从贴水开始稳定的2017年开始算，中证500指数年化收益只有0.11%，“滚IC”只能吃到贴水，赚不到指数上涨的收益。

换个时间点，从2019年初开始“滚IC”的话，中证500指数的年化收益是13.04%，“滚IC”平均每年能赚23%。

（3）杠杆

其实还有一个增厚收益。

中证500股指期货是可以杠杆交易的，目前保证金比例在14%左右。

也就是说，只需要14万就可以买价值100万的中证500股指期货。

剩下的86万干嘛呢？

肯定不可能躺在账户里晒太阳，买一些稳健理财，保守一些，按一年3%的收益算，

3% * 86% = 2.58%，

每年还可以增厚2.58%的收益。

这就是“滚IC”的总收益：

10%（贴水） + 10%（中证500指数长期年化收益） + 2.58%（稳健理财增厚收益） = 22.58%

年化22.58%，轻轻松松超过巴菲特，投资界最靓的崽就是你。

当然，这是建立在长期收益的基础上，如果指数短期内下跌，这个策略也可能亏损。

比如2015年下半年，年化贴水率都超过40%了，市场强烈看空，这个时候冲进去，短期亏损是不可避免的。

可能有小伙伴奇怪了，

中证500股指期货为什么有这么高的贴水？

期货是零和博弈，你吃到了年化10%的贴水，就肯定有人为你买单。

这个买单人主要就是那些做中性策略的基金。

简单来说，他们的策略是买入中证500成分股里质量比较好的股票，同时做空中证500股指期货。

比如这个指数，中证500质量成长指数（简称“500质量”）就是从中证500指数成分股中选取盈利能力较高、盈利可持续、现金流量较为充沛且具备成长性的100只股票组成的一个新指数。

2017年以来，这个指数的年化收益是7.17%，每年比中证500指数多赚7%。

也就是说，

如果你在买入500质量指数的同时，卖空相同价值的中证500股指期货，那平均每年稳赚7%。

这是这个策略的收益曲线，基本没太大的回撤，轻轻松松跑赢市面上大部分“固收+”基金。

过去几年，中性策略的量化基金，特别是私募量化大行其道，不少策略瞄准的就是中证500，卖空中证500股指期货的资金非常多，这才有了年化10%的贴水率。

现在，中证1000股指期货（代码：IM）要来了，

中证1000是比中证500更纯粹的小盘指数，成分股数更多，也更容易获得超额收益。

所以，市场上做空中证1000的需求一直特别强烈，

中证1000ETF，仅仅20.23亿元的规模，融券做空的资金就达到了12.56亿元，占基金规模的62%。

可以预期，中证1000股指期货一旦上市，势必会从中证500股指期货那里分一块蛋糕。也就是说，中证500股指期货年化10%的贴水可能要下降，“滚IC”的收益没那么高了。

不过，换个角度想想，

如果资金大规模的从中证500向中证1000转移，不排除“滚IM（中证1000股指期货）”收益比“滚IC”更高的可能。

保证金“滚股指期货”，剩余资金买入稳健理财的方式还可以继续下去。

当然，这个策略是有门槛的。

中证500股指期货，每个点的价值是200元，按6119点的收盘价计算，价值122.38万，

14%的保证金比例，买1手中证500股指期货合约就需要17.13万。

剩下的100多万，可以买成稳健理财，方便随时变现，补充保证金。

中证1000的股指期货也一样，

每个点价值也是200元，按7000点左右的收盘价计算，价值140万，

1手合约的保证金是19.6万，剩下的100多万买成稳健理财，以便随时补充保证金。

也就是说，没有100多万资金，参与不了滚股指期货。

可能有人会说了，买一手合约也就十几万，我刚好有十几万，买一手不行吗？

不行的。

股指期货是有杠杆的。

比如你花17.13万买了价值122.38万的中证500股指期货，

当中证500指数跌20%时，你这手股指期货合约损失是24.48万元（122.38 * 20%），而不是3.43万元（17.13 * 20%）。

24.48 > 17.13

中证500指数还没跌20%，你就爆仓了。而20%，对于股票指数来说属于常规波动，资金量太小的话根本抵抗不住市场的波动，也滚不起来。

那小资金怎么办呢？

买指数增强基金也挺好，这个不带杠杆。

事实上，平均每年跑赢指数10个百分点的指数增强基金不在少数。

先说中证500的指数增强基金，

2019年之前成立的中证500指数基金有35只（不算联接基金，多份额合并计算），

其中，每年都跑赢中证500的有25只，

这25只基金中，2019年以来的超额收益超过40%，也就是年化超额收益超过10%的有7只。

这7只基金，2019年以来平均每年都跑赢指数10%以上。

中证1000指数增强基金表现更好，

2019年之前成立的中证1000指数基金有8只，其中有7只，每年都能跑赢中证1000指数。

7只中的5只指数增强基金，2019年以来最低超额收益最低是61.7%，年化超额收益14.95%，

也就是说，5只中证1000指数增强基金，2019年以来，每年都能跑赢中证1000指数至少14.95个百分点。

不得不说，市场竞争还没那么激烈，

指数增强基金，每年跑赢指数10个点也不是不可能，资金量小的话，没必要强上“滚股指期货”的策略。

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。

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