本期投资经理 周健女士：

招银理财委外投资部投资经理；新加坡国立大学计算机硕士学位，拥有10多年金融市场从业经验，擅长于投资组合管理和股票阿尔法中性策略、统计套利策略、管理期货策略等对冲策略的分析与研究。

自2017年6月开始担任招商银行私人银行全权委托投资经理、私人银行资产配置委员会委员、招商银行私人银行对冲诚选系列一期理财计划及招商银行私人银行对冲锐选系列一期理财计划投资经理。拟任招银理财招越系列量化对冲FOF混合类理财计划投资经理。

Hello大家好，又到了“对冲基金很有趣”的时间了~上一期我们介绍了一种古典的期货趋势跟踪策略，那么同样是管理期货类策略（也就是歪果仁所说的CTA策略），今天我们来介绍一下巴洛克风格的期货套利策略。

什么是巴洛克式的期货套利策略？

我们都知道古典主义音乐突出主调，保持节奏严谨的单旋律为主，这就好像趋势跟踪策略中的交易信号一般是在单个期货标的上产生；而巴洛克音乐的特点则是节奏跳跃采用多旋律的复调来表达情感。就像期货套利策略一般是在两个期货的配对上产生交易信号，每个交易信号所使用的两个（或者多个）期货合约基本是多空等权重的，这就是为什么我们把它称之为巴洛克式的复调投资策略。

因此，期货套利策略的两个重要步骤就是： 1.构建套利配对；2.在套利对上产生套利信号。

期货套利策略的两大步骤

01、构建套利配对

在这个维度上可以划分出来不同的套利类型：

跨期套利

如果配对的两端是同一个品种不同到期日的期货合约，比如都是铁矿石期货，在九月与十二月合约上进行多空配对交易，我们就称之为跨期套利。

跨市场套利

如果是同一个品种在不同市场交易的合约，比如沪铜和伦铜，那我们交易的就是不同地区的价差波动，我们就称之为跨市场套利。

跨品种套利

如果是不同品种合约之间的配对交易，我们就称之为跨品种套利。

虽然是不同品种，但是我们通常会选择有内生相关性的品种，比如同为食用油的豆油和菜油，他们的价格会长期存在相关性。在构建好套利对之后，当然也可以对数据做一些处理，比如对价格的时间序列进行求导、积分、回归等复杂操作，来为下一步的信号产生做准备。

02、运用统计规律产生套利信号

在这个过程中，我们刻画的是“均值回归”的概率，即两个配对期货合约价格的“分久必合，合久必分”的运行规律。

比如跨期套利中，同一品种两个不同到期日的合约之间的价差会受到存储成本/carry收益的影响而存在一个理论中枢值，我们可以用量价、升贴水、库存仓单、产业链数据等信息建模来给出这个中枢值的合理范围，实际价差会围绕理论中枢值在一定的经济意义支撑的范围内持续波动。

但由于两个合约是在市场上独立交易的，实际价差会随着市场环境出现一些变动，而当实际价差偏离出这个范围一定幅度之外的时候，比如从统计上来说，一般偏离两个标准差之外就有可能出现套利交易的机会，模型就可能会发出交易信号。

应对风险的武器“对冲”

最后，还记得我们上一期聊到应对风险的两种武器：一个是分散，一个是对冲。

在风险管理方面，期货趋势跟踪策略主要运用的是第一种，在组合中同时交易数十只期货合约的趋势信号来分散风险；而期货套利策略主要用的是第二种，因为套利交易信号在产生逻辑上就必然是多空等值的配对，可以认为基本对冲了市场风险的暴露，只剩下相对价值的获取了~

当然同样套利策略也会通过组合多个套利配对、以及采用多样化的套利逻辑的方式来分配头寸，同样能够起到分散风险的效果。

有了以上的理解，我们就不难发现期货套利策略有以下特点：

第一是组合的市场暴露小，由此带来的是与系统性涨跌的相关性很低。

第二是回撤小。这是因为组合中有多个套利对和多种信号，因此任何时间区间内来看单个套利对或信号的收益会对其他信号的回撤产生平滑效应（因为彼此之间也是低相关性的）。

第三是盈亏特点。套利策略受行情波动影响小，关注局部交易性机会，积少成多累积盈利；而趋势策略受行情涨跌影响显著，但捕捉大行情收益能力强，两者有非常好的互补效应。

现在国内的期货市场已经越来越成熟，成交量也在逐步放开。交易所会陆续上新各种标的的期货合约可供选择，因此我们也可以更加期待管理期货策略未来的发展~

本文版权归招银理财所有

套利就是投资者利用各种投资品种在时间或空间上不合理的价格波动关系，通过多次同时买入和卖出相关投资品种获利的运作方式，包括跨期套利、跨市套利和跨品种套利。套利应具备两方面的必要条件，一是同时关注投资品种的价格变化，掌握投资品种价格间的合理互动关系；二是同时进行买入和卖空操作，买入低估品种，卖空相关高估品种，等品种间价格波动回归合理时，再分别逆向操作，获利终结。由于期货市场的品种较多、双向交易、成交便捷等特性，使得参与期货市场相关套利交易的投资者较多。

　　跨期套利

　　跨期套利指在同一市场同时买入或卖出同一种商品在不同交割月份的期货合约，以期在有利时机同时将这两个不同交割月份的合约对冲平仓而获利的交易行为。其中，期现套利是最常见的跨期套利。笔者简单介绍一个PTA企业进行期现套利的案例。

　　2007年下半年以来，PTA现货一路走低，最核心的两大原因如下：1、供远大于求。2006和2007年国内的PTA产能激增，从2005年590万吨增加到了2007年的1060万吨。伴随着国内如此大的产能增加，必须大量减少进口外盘货的数量才能保持基本的供求平衡。但实际上当时的进口外盘数量仍然居高不下，主要原因在于人民币大幅升值。2、PTA下游纺织业处境较为艰难。PTA的下游产业纺织业2007年以来面临较大挑战。出口退税政策的出台、人民币升值屡创新高、存贷款利率不断上调、劳动力成本提升等原因影响着中国纺织服装的出口，由于当时内需并无太大增长，国内纺织业由此增长不断放缓，尤其是织造厂的面料订单情况不佳、库存高、资金匮乏，对化纤的采购需求相当疲软。下游的不畅将使得聚酯工厂的开工率下降，进而减少对PTA的需求。

　　在上述背景下，2007年下半年开始PTA现货价格一路下滑到7100元/吨左右，为2004年来的低点。而此时原油屡创历史新高，原本和原油关联度为92%以上的PTA和原油的背离关系创造了历史之最，而且从当时市场的技术分析角度而言PTA很可能反弹。因而有较大的投机资金不顾PTA的基本面进入PTA期货市场拉高价格，使得期现的价差一直处于非常高的位置。那么这样的市场情况使得PTA非常好的期现套利机会出现。

　　套利者具体操作方式为：买入现货，将其全部注册成郑商所的标准仓单，同时在TA0801合约上进行相同头寸的抛空。等到TA0801合约到期后将标准仓单进行交割。

　　A、套利成本计算：

　　PTA套利成本=仓储费+质检费用+交易费用+交割费用+增值税

　　1、仓储费：1个月总计0.4*31=12.4元/吨(0.4元/吨/天)

　　2、质检费用：7元/吨

　　3、期货交易手续费：按单边10元/手计算，折合约2元/吨，总计2*2=4元/吨

　　4、交割费用：4*2=8元/吨

　　5、卖方交割增值税：价差*17%

　　B、实例测算

　　以PTA现货和TA0801套利操作为例，2007年10月16日现货价格为7250元/吨左右，TA801的价格约为7850元/吨。交易商利用内盘30%资金买现货，同时在TA0801建立空单，现货注册成标准仓单后抛到TA801上交割。

　　其中的套利成本=仓储费+质检费用+交易费用+交割费用+增值税

　　=12.4*3+7+4+8+(7850-7250)*17%

　　=158.2元/吨

　　期现套利结果：每吨能赚600-158.2=441.8元

　　C、盈利率的计算

　　在以上的期现套利方案中，以1吨货物占用资金7250*30%+7850*9%=2881.5元计算。盈利441.8元，3个月无风险盈利率为441.8/2881.5=15.3%。如果能够利用合适的银行产品，将现货仓单进行较高折扣的抵押，3个月无风险盈利率能提高到30%左右。

　　上述案例就是期现套利中最为简单的固定收益类的期现套利，因为期货远月的升水能够覆盖所有的套利成本，发生实货贸易的套利者参与这样的套利保证了固定的收益率。因而称之为固定收益类的期现套利。国内外都有很多的贸易商经常寻找这样的机会来参与套利。

　　除了固定收益类的期现套利，还有固定风险类的期现套利，其伴有一定的投机性。期货远月升水和现货价格的差额不足以发生固定收益，但基于现货基本面可以判断远月升水能进一步收窄，让这一套利产生收益。因为最大亏损额度已经限定，所以称之为固定风险类的期现套利。

　　期货市场上不同合约间的跨期套利也是参考这样的原理，从上述的案例中笔者认为，跨期套利等需关注以下方面：1、基本面情况，尤其是供需、物流和库存情况，库存是大库存状态还是小库存状态，是从小库存变成大库存还是大库存变成小库存状态，如果是静态的大库存状态或者从小库存变成大库存状态，则有可能出现大的机会。2、市场的资金状况和套利者自己的资金状况。3、期现货市场的投机氛围。

　　跨市套利

　　跨市套利是指在某个市场买入(或者卖出)某一交割月份的某种商品合约的同时，在另一个市场上卖出(或者买入)同种商品相应的合约，以期利用两个市场的价差变动来获利。例如大家知道的原油市场Brent-WTI之间的跨市套利。

　　Brent-WTI价差形成的关键在于理解两种原油各自的升贴水变化的成因，我们先来看WTI的远期升水格局。首先，WTI原油的远期升水和其交割地库欣的库存相关，当库欣的库存高企时，WTI原油的现货价就被压低，从而造成了远期升水。

　　第二，由于WTI原油近月合约和远月合约之间形成了一个远期溢价，因此出现了通过储存现货原油，同时抛出远月合约进行套利的机会。大量的待交割原油开始涌入库欣库存，导致库存被不断推高，而逐渐逼近库存容量极限的原油库存又大幅打压了近月合约，从而导致远期溢价越来越大，形成恶性循环。

　　第三，WTI原油-布伦特原油的跨市套利只能单向进行。买入Brent原油海运至美国，再运往库欣是可行的；而相反从库欣运至港口，再海运至欧洲这一路径并不顺畅，原因是输油管的问题，这就造成了WTI原油对布伦特原油贴水时，跨市套利无法顺畅进行，导致库欣的库存无法释放。

　　第四，美国页岩油产量预期将持续快速增长，从加拿大的进口量也将增加，而从库欣向其他州的运输能力相对有限，新建管道在短期内都难以竣工，导致库欣库存大量积压。

　　第五，库欣的库存与美国炼厂的季节性检修有关，美国炼厂在春节进入维护期，需求的季节性下降会加剧库欣库存上升的压力。

　　笔者发现，在2011年1月份以前，Brent-WTI的价差与库欣库存基本上呈现明显的正相关性，所以当基本面发生变化Brent-WTI价差走强时，买入Brent合约，卖出WTI合约就能获得高额收益。在2011年1月时，Brent-WTI价差走强，这可以理解为库欣库存依然高企，但到2011年3月份之后库欣库存开始回落后，Brent-WTI价差进一步持续扩大。此现象是由于中东和北非的动荡局势造成的。2011年初，利比亚动乱爆发，冲突逐渐升级，北海油田产量已经递减，而中东、北非原油占欧洲进口原油的30%，所以利比亚的130万桶/天的产量完全中断，欧洲原油库存大幅度减少造成Brent现货升水，远期贴水。阿曼冲突升级导致中东地区局势紧张，加剧了这种现象。因此5月后WTI原油的远期贴水收窄后布伦特原油-WTI原油价差仍然高企。而进入2011年6月份之后，Brent与WTI原油的价差快速扩大，最高达到了23美元/桶。套利者如果买入Brent合约，卖出WTI合约，就能获得巨额收益。

　　跨商品套利

　　跨商品套利是指利用两种不同的、但是相互关联的商品之间的期货价格的差异进行套利，即买进(卖出)某一交割月份某一商品的期货合约，而同时卖出(买入)另一种相同交割月份、另一关联商品的期货合约。跨商品套利相对复杂，主要分为产业链上的商品间套利和非产业链上的商品间套利。产业链上的商品间套利相对逻辑更清晰，主要是原料和成品之间，替代品之间的价格关系很有规律。非产业链上的商品套利的理论在于市场整体驱动方向和某商品基本面分析的价格方向不同时，需要利用错估机会降低投资组合的风险收益比。

　　2010年5月左右PX和石脑油的价差处于历史最低位，而且已经是逼近了PX生产的成本线，当时的市场情况如下：1、PX与石脑油的价差处于历史最低位。2、从2005年这样的数据来看，每次PX与石脑油的价差低于300美元/吨以下的时候，都会有PX较大幅度的反弹。而且持续时间较长。3、结合这次价差持续的时间。笔者判断5月中下旬开始有较大的反弹。4、这样一个状况的内在逻辑，是亚洲PX工厂的开工率和PX-石脑油价差密切相关。笔者观察到PX-石脑油价差的底部和日本PX生产商库存状况非常吻合。具体而言，2006年以来PX-石脑油价差的走势一共有四次较大的涨幅。其共同特征是当时日本PX生产商开工率低的同时，库存处于非常低的状态。这是非常直接的因果关系，PX生产商的库存压力小，自然对合同价的态度非常坚决，也影响了PX的现货价。

　　结合相关数据，笔者当时分析认为2010年4月和5月中上旬的PX生产商库存会从3月较高的11.7万吨降到5月中下旬的8.5万吨左右。而历来这个数字的低库存和300美元左右的低价差的状况每次都会引起价差的迅速上升。这一核心逻辑意味着5月下旬后PX-石脑油价差的大幅上扬。从后续石脑油和PX相关价格走势看，此次套利每吨利润在300-450美元左右。

今年迄今，由于地缘政治的“黑天鹅”不时起舞，以及美联储转向紧缩的货币政策，市场持续震荡，华尔街各大对冲基金的表现也更受关注了。近日，海外各大对冲基金2022年一季度的业绩也终于纷纷出炉。

几家欢喜几家愁——在专注宏观策略和大宗商品的对冲基金迎来多年来的高光时刻时，也有一些股票策略，特别是押注科技和消费股的明星对冲基金们跌惨了。

宏观策略对冲基金“嗨了”

索罗斯爱将一季度大赚28％

随着各国央行急于通过提高利率和对俄罗斯的制裁以推高油价来应对飙升的通胀，宏观基金们正看到多年来最强劲的涨幅。对冲基金研究机构HFR发布的宏观策略指数HFRI500宏观指数2022年前两个月上涨4.75％。

“金融巨鳄”索罗斯爱将、前索罗斯基金管理公司投资组合经理大卫·罗杰斯（David Rogers）管理的Castle Hook Partners在3月上涨14％之后，在本季度涨幅达到了28％。该公司最大的回报也来自是对利率和商品的成功押注，目前其资产管理规模为20亿美金。

通过宏观策略押注商品和利率大赚的对冲基金不止Castle Hook Partners一家。

据一位知情人士透露，资产管理规模约1500亿美元的全球最大对冲基金桥水基金（Bridgewater Associates）今年一季度的回报率为16.3％。其中，其旗舰基金Pure Alpha II在3月上涨了9％。

据官网介绍，桥水的“绝对阿尔法策略”（Pure Alpha）管理的基金大约占其基金管理规模的一半，该策略通过预测宏观经济趋势，积极交易大量相关性较低的债券、货币、股指和大宗商品头寸，避免投资于单一市场所造成的价格大幅度波动。知情人士还表示，桥水在2020年3月亏损后审查了其投资系统，此举有助于提高业绩。据该人士称，桥水已停止为其Pure Alpha战略募集新资金。

另一明星宏观交易员克里斯·罗科斯（Chris Rokos）管理的、资产规模约115 亿美元的罗科斯资本（Rokos Capital）在今年第一季度收益率为 7％。去年，由于债券市场剧烈波动，罗科斯资本创纪录的大跌26％。

此外，本报此前曾报道，由Said N.Haidar管理的Haidar资本（Haidar Capital）旗下的旗舰基金Haider Jupiter Fund三月的回报率达到了惊人的54％，而今年迄今更是已大赚148％。据彭博报道，2月时这只基金71％的资产投资于固定收益证券和商品。由于包括石油、天然气在内的商品大涨，这可能对净值增长有显著贡献。

（部分宏观对冲基金三月和今年迄今回报率来源：基金报记者整理自彭博社）

股票对冲策略基金遭“定向爆破”

梅尔文资本、老虎环球巨亏

与宏观策略的基金们相比，股票对冲策略这边就是另一番景象了——重仓科技和消费股的对冲基金们一季度日子不太好过。

根据HFR的数据，股票对冲策略指数HFRI Equity Hedge 指数今年前三个月下跌4.65％。细分策略中，科技相关的策略前三个月已跌去8.38％，表现仅仅好于医药策略跌去的13.92％。

（来源：HFR）

美东时间4月7日，据彭博社援引知情人士消息，曾在去年因大肆做空游戏驿站（Gamestop）而溃败一个月大亏54％的“做空天才”加伯·普洛特金（Gabe Plotkin）旗下的梅尔文资本（Melvin Capital）今年一季度再度交出糟糕业绩——亏损20.6％。该知情人士还表示，该基金3月份下跌3.8％，是连续第三个月下跌。而去年，梅尔文资本全年亏损达39％。

梅尔文资本创立于2014年，截至今年3月，梅尔文资本管理的资产规模约为100亿美元。根据其官网介绍，它主要采用"自下而上、以基本面研究为导向的流程，以确定采用多空股票策略的投资"。普洛特金曾向媒体描述称，该基金"非常注重空方"（即卖空），且对空头有"强烈的关注"。

根据梅尔文资本披露的去年底的持仓可以看出，其主要投资于科技类和消费类股票。在该公司重仓的前六只股票中，有五只在第一季度下跌，其中消费公司Bath &； Body Works Inc.下跌了近三分之一，Laboratory Corp. of America Holdings下跌了16％，拖累梅尔文资本一季度表现。

老虎环球管理基金（Tiger Global Management）旗舰对冲基金的情况也每况愈下。该基金在一季度亏损了近34％。这只对冲基金在3月份暴跌超过13％，为连续第三个月亏损，比2021年走势更为艰难。去年的跌幅为7％，是其自2016年以来的首次年度下跌。

根据截至去年年底的持仓数据，老虎环球基金重仓的前五只股票（京东、微软、“东南亚小腾讯”Sea、金融科技公司Nu Holdings和云数据储存及应用服务商Snowflake）清一色为科技股。这些股票都出现了下跌，且大多数公司的跌幅都达到了两位数。

此外，老虎环球还持有包括字节跳动、Stripe、Checkout和Databricks等未上市公司的股票，对于这部分持仓，老虎环球也下调了估值。

老虎环球管理资产规模约为350亿美元，旗下包括对冲基金、多头基金和交叉基金，其余资产则归入其迅速扩张的风险投资部门。老虎环球还表示，最近以127亿美元的价格关闭了其PIP 15风险基金。

市场震荡

外资仍看好中国的机会

尽管重仓个别中概股的老虎环球在一季度亏损严重，但随着3月中后恒生科技指数的强劲反弹，以及4月2日中国证监会等四部委发表的征求意见稿，继续支持各类符合条件的企业赴境外上市，投资者看好中国资产的热情又重燃。

最新表态看好中国的是私募股权巨头KKR&；Co. 当地时间4月6日，KKR &； Co的联席执行长Joseph Bae在纽约的一个会议上表示，尽管存在地缘政治复杂性，但公司仍非常看好中国的机会。他进一步称，投资中国需要了解政府正在寻求实现的目标，无论是农业现代化还是协助人们实现共同富裕。Bae还指出，金融服务将是中国未来五到十年的一重要主题，中国将在资产管理方面做得更好。

资本市场上，港股各企业也增加了回购力度，展现了充分的现金流能力，以及对后市的信心。根据《证券时报》引用统计显示，2022年一季度，共有114家港股公司进行股票回购，回购总量为19.92亿股，回购总金额达133.53亿港元。同比来看，分别同比增加56.16％、99.6％和259.05％。

此外，根据中国美国商会、中国德国商会近期发布的调查报告显示，83％的美资企业和96％的德资企业持续看好中国市场，66％的美资企业和71％的德资企业计划增加在华投资。

本文源自中国基金报

之前我们也有讲到过，300ETF期权和300股指期权，虽然标的的走势几乎相同，但是300ETF是现货结算，300股指期权是现金结算。

现金结算的300股指期权虽然有回报率高的优势，但控制风险是必须的前提。股指期权绝对不能裸卖，对冲最重要。那么如何才能在安全对冲的前提下稳定盈利呢？

一、首先我们来了解如何做对冲

股指期权的最大风险，就是裸卖，所以交易股指期权的第一要务就是给卖权做保护。最直接的保护方法就是在卖出弃权之前，在所选择的行使价实一档或者虚一档买入同类期权，有一张买权在手，卖权的风险就可以锁定。

比如说，最近的300指数上涨的非常好，这个时候call的权利金是最肥的，很多投资者都忍不住在这个时候卖出call收入肥厚的权利金。

假设我们选择卖出2月4300的call收入权利金53.6点（100元/点）

盈亏平衡点 = 4300+53.6 = 4053.6

最大盈利 = 53.6

最大亏损 = 无限

这个单腿裸卖4300call，盈亏平衡点是4053.6，也就是说涨破4053.6我们的这个策略才开始亏损，没有涨破之前，盘中的损益可以忽略不计。卖出的4300call每张最大盈利53.6点（5360元），最大亏损是无限。

如果行情持续上涨，裸卖的4300购可能会有无限的风险，为了避免这个风险，我们在卖出4300call的同时买入4350call做对冲和保护。

组合： 卖 + 买

盈亏平衡点 = 4300+53.6-41.2 = 4012.4

最大盈利 = 53.6-41.2 = 12.4

最大亏损 = 50-12.4 = 37.6

这个组合其实就是call熊差，因亏平衡点是4012.4，也就是说涨破4012.4我们的这个组合才开始亏损，没有涨破之前，盘中的损益可以忽略不计。卖出的4300call最大风险从无限变为37.6点。

二、如何提高赢利的概率？

专业的投资者都知道，每个月的期权到期会有80%以上的合约归零，从这个大概率的角度来说，理论上随便选择两个行使价，到期都会有80%的概率会归零。只要卖出的call归零，我们刚才的call熊差就胜利了。

上面的call熊差对冲，在选择行价上，期爷一般会选择卖出难以到达的位置，然后虚一档买入同一边的期权就行。从概率的角度来讲，80%的概率会归零，也就是说，我们有80%的胜率。但要注意的是，两个行使价的间隔只能是一档，不要跨越太大。行使价间隔大虽然可以提高最大盈利，但是最大亏损也会加大，对冲和保护的效果比较有限。

三、关于盘中损益和到期损益

300股指期权做对冲就一定不是单腿，而是组合策略。专业的期权投资者都知道，每种期权策略都需要熟知如下四点：

1、盈亏平衡点

2、最大盈利

3、最大亏损

4、动态调仓变躺赢

其中1是标的的零界点，2和3点计算出来的是到期损益，4是要看行情和个人的能力加运气。

实际情况会因为情绪、隐含波动率等因素，盘中损益会有可能跳出2和3的计算。我们只需要盯住标的的盈亏平衡点，2和3的到期损益，不管盘中什么情况，到期时最好和最次的情况都计算好了，不会因为不专业或者情绪起伏而在最不该平仓的时候平仓，可以做到心中有数。

至于第4点动态调仓的部分，期爷会在之后推出一个期权策略大全系列线上课程，把每种策略的实际情况用实盘数据体现出来。这样小白们就可以在每次想用某一个策略之前，学习和熟知每种策略的4注意事项，动态调仓的部分也会在里面详细讲解。

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