中证网讯（记者 连润）Wind数据显示，2月20日，国债期货全线下跌。截至收盘，10年期期债主力合约跌0.24%，5年期主力合约跌0.16%，2年期主力合约跌0.08%。

【市场表现】

央行今年整体维持稳定偏松的基调，加上实体宽信用受阻碍，资金利率中枢下行，而长端震荡。造成以上现象源于：

未来5个交易日，共有18860亿元7天期逆回购到期，后续仍需密切关注央行公开市场操作力度。

一、2022年上半年行情回顾

1.1

1.2上半年利率市场特征

1.2.1流动性宽松是债券市场最重要的支撑

1.2.2利率与信用分化，期限利差维持在高位

二、宏观基本面概览

2.1美国通胀高企，中美政策或继续错位

2.2在疫情冲击下，国内经济底部爬坡

2.3制造业：企业被动补库进入尾声，制造业景气度回升

第二，从制造业投资来看，由于俄乌冲突导致的原油和天然气供应端收紧和粮食危机，国际原油价格和粮食价格持续走高，支撑国内制造业投资主要分项中的石油和天然气开采业、食品制造业、以及农副食品加工业投资走强。而汽车制造业明显下挫，主要是因为上海作为国内主要汽车及配件生产地区受疫情影响汽车制造业企业停工停产。另一方面，为缓解疫情冲击，财政政策施行减收增支，加大减税降费力度来支持市场主体，5月留税抵扣以及减税降费等疫情纾困政策继续施行，企业税费成本有所减少，降低了制造业企业的资金占用，带动了企业利润率的上升。同时货币政策多次强调要主动积极应对，不断引导金融机构加大对实体经济的投资力度，帮助降低实体经济融资成本。财政政策和货币政策支撑了制造业企业的资金投资能力

第三，从工业企业利润数据来看，在经历量价齐跌带来的利润下挫后，5月疫情扰动逐渐消退，工业企业利润边际改善，利润总额进一步上涨，但中下游企业在成本压力下利润空间还未见明显改善。工业企业库存端中的实际库存同比继续上行，整体库存水平延续了涨势。工业需求已经有所改善，虽然整体仍处于偏弱水平，并且企业还处于被动补库阶段，但增速有所放缓，同时5月制造业PMI数据也反映出制造业产成品库存出现下滑，市场预计企业被动补库阶段已经接近尾声。

2.4基建：财政政策的主要发力领域

2.5房地产：地产销售还有待恢复

2.6出口：将出现回落趋势但仍有韧性

2.7通胀：下半年国内通胀将温和上行

2.8消费：消费需求加速释放但受疫情常态化限制

2.9上半年结构性货币政策是主要抓手

2.10加大信贷投放

三、市场表现及主要变量

3.1下半年宽货币仍然可期，货币政策不会主动收紧

回顾2006年以来的几轮信用周期，第一轮（2008年-2009年），第二轮（2012年-2013年），第三轮（2016年-2017年），第四轮（2020年-2021年）。扩张周期一般持续1年左右，收缩期持续3年左右。以社融存量规模同比代表信贷，通过复盘2006年以来的信用扩张过程发现，信用扩张周期都面临经济下行压力大，维稳经济紧迫的政策背景。经济下行期间维稳作为主要政策目标下，传统逆周期手段基建、地产相关融资增多，进而投资增多。明年经济下行压力加大，经济缺乏强有力抓手，需要宽货币宽信用政策的支持。目前央行的主要目标是稳增长。4月29日政治局会提出的总体政策目标为“疫情要防住，政策要稳住，发展要安全”。目前来看，央行今年设置的稳增长目标完成难度较大，需要政策的近一步发力配合。央行政策的主要推进方式是宽货币传导至宽信用及宽财政。宽货币是宽信用的前提，即使信用扩张的信号开始出现，央行也可能继续维持宽松，以巩固宽信用的效果，促进经济增速向潜在经济增速收敛。当前信用拐点并未明显显现，实体融资需求偏弱的格局并没有改变。宽货币向宽信用传导不畅，央行不会主动收紧货币政策，结构性货币政策依旧是主要抓手。

3.2信用拐点何时到？

3.3宽财政或将成为下半年重点

下半年“宽财政”的重心可能在于实物工作量的推进和终端需求的回升。上半年“基本发行完毕”的任务已大体完成，但财政发力对于终端需求回暖的拉动并不明显，其核心原因可能在于实物工作量的推进速度偏慢，微观主体活力不足，货币政策空间和效能都有限。从今年的财政政策来看，有两大特点，第一财政节奏前置，5月24日国务院《扎实稳住经济的一揽子政策措施》要求“加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”，下半年财政政策发力缺乏有效工具；

第二，财政收支矛盾

加剧，疫情导致财政财政被动减少收入，房地产市场低迷对财政财政造成较大拖累，财力出现缺口。增加赤字成为弥补财力缺口较为合适的角度。补充一般预算财力既可以支持基层三保，也可以用于基建投资，且不需要项目收益偿还。今年两会时安排的赤字率2.8％属于近5年偏低水平（低于2016、2017、2020和2021年），在遭遇疫情之后提升赤字也有空间；此外，发行特别国债也是近期市场热议的话题，特别国债需要特殊时期+特殊用途，理论上不能直接补充一般预算缺口，若发行特别国债支

持基建投资，更合适的方式是比如注资成立专项建设基金等形式；第三种，增发或提前发行明年专项债。按照2018年全国人大的授权，2019-2022年国务院可（在当年新增地方政府债务限额的60％以内）提前下达下一年度部分新增地方债务额度。其次，根据《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，我国对地方债务进行限额管理，余额不得超出限额但并未要求当年发行额不得超过当年新增限额。截至2021年底，我国地方政府债务限额与余额之间有2.8万亿空间（一般债1.3万亿、专项债1.5万亿），这部分额度用来增发债券的阻力可能更小，但提前发行大概率落地在2022年四季度；最后是准财政加力，6月1日国常会调增政策行8000亿元信贷额度，实质已分担了财政压力，其他形式的准财政手段也值得关注。关于后续是否增发债券，需要紧密关注6、7月经济修复状况，如果经济修复状况不及预期，则财政扩张的节奏加快的可能性提高。重点关注7月公布的二季度GDP数据以及政治局会议的召开。上半年财政扩张源于央行上缴利润以及去年结余的资金，不影响债市供给以及基础货币。下半年仍有赖政府加杠杆、财政谋划增量，关注财力扩充（增加赤字、发行特别国债或提前发行专项债）的可能性，如果落地，对债市或产生负面影响。

四、国债期货策略

4.1行情判断

4.2曲线交易机会

年初以来，曲线维持陡峭时间较长。受资金面宽松的持续影响，利率债短端收益率明显下行，但长端收益率过早定价经济基本面好转的预期，十年期国债收益率大部分时间在2.7％-2.8％的区间震荡，国债10Y-2Y期限利差还处于历史较高分位数水平，曲线维持陡峭的时间较长。前面我们说到，曲线陡峭背后的宏观逻辑，是宽货币向宽信用传导不畅通，导致大量资金淤积于金融市场追求短久期资产。一方面来说，从去年年底开始政策就把“稳增长放在更为重要的位置”，投资者一直担心稳增长给债券市场（特别是长端）带来潜在的冲击。3M和1Y利率互换的走势从4月中旬以来走势有所分化，指向投资者预期短期内资金面可能维持宽松，但担忧中期随着稳增长的实现，资金面可能收敛。另一方面来说，今年有俄乌冲突及疫情反复的外生性冲击，实体融资需求也不强，宽货币的方向确定而宽信用的效果仍未见效，短端的确定性较高，且金融机构可以通过较低的融资成本在中短久期资产上加杠杆博取收益，银行间质押式回购规模长期处于较高水平。

4.3关注套保机会

4.4基差交易机会

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