年底,国海证券“萝卜章”事件让整个债券市场风声鹤唳,具有“抽屉协议”意味的债券代持再度浮出水面。

北京德润律师事务所合伙人柯荆民在接受本报记者采访时表示,在金融需要保持稳定的要求下,监管机构要介入此案,并以此为契机,摸清债券代持的整体情况,并在此基础上进行规范。但对债券代持的管理,要防止“一管就死,一放就乱”的情况发生,这就对监管者提出了更高的要求。

另有业内资深人士告诉本报记者:“面对债券市场的一些违规行为,要从治标治本两个层面综合实策。治标就是加快完善债市的做市商制度,治本就是将货币基金成本法赎回改成市值法赎回,最根本的就是综合施策,推动资金从虚向实。”

多家机构

纷纷“躺枪”

近日,三条传闻瞬间引爆了债券市场,分别是“国海证券债券业务人员失联,请机构代持的100亿元债券浮亏巨大”,“华龙证券有5亿元利率债交易未按时交割而构成技术性违约,截至12月14日尚未解决”,“某大型基金公司旗下的一只货币基金遭遇投资者巨额赎回,公司可能面临6亿元的巨额赔款”。

上述传闻迅速在市场上发酵,促使多家机构紧急辟谣。12月14日晚间,华龙证券和华夏基金表示,消息为不实传闻。华龙证券表示,“经查该报道与事实严重不符。经公司研究决定,我公司将先于12月15日第一时间完成15国开18等债券交割,维护市场秩序,消除负面影响,并追究相关机构的有关责任。”因前期传闻多指向华夏基金,华夏基金表示自己是“躺枪”,称该消息为不实传闻,华夏基金旗下所有货币基金均申赎正常,未有巨额赎回,运作稳定。

廊坊银行也紧急在多家媒体发表声明称,“传闻与事实完全不符,不存在所谓的债券代持业务,廊坊银行经营良好,债券业务稳健合规。”

有报道称,12月15日,涉及国海证券的20多家机构都前往国海证券位于北京腾达大厦的办公地点进行协商解决。据了解,传闻中有代持业务的廊坊银行并不在其中。

记者也从侧面了解到,该银行已经向当地相关部门详细汇报此事,并接受专项审查,证实无传闻中数额庞大的代持债券业务。而另一位业内相关人士也透露,本次事件中廊坊银行属于“躺枪”,称该交割的早就交割完毕了,真正“中枪”的另有其人。

最新消息显示,12月17日晚间,廊坊银行有关新闻发言人向媒体透露,监管部门通过中债系统、交易所系统,就可以看到所有交易的流水。通过系统可以看到,在11月23日之后廊坊银行与国海证券的业务往来是零余额,因此不存在传言中所谓的“债券代持”业务的说法。

“萝卜章”涉及

“表见代理”问题

12月19日,国海证券发布公告称,“近期,我司注意到,伪造我司印章私签债券交易协议的事件引起一些媒体的关注。目前,我司正在积极与涉事金融机构沟通核实情况,并对我司有关管理制度进行自查。相关事件核查清楚后,依法应由我司承担的责任,我司绝不推诿。”此前国海证券公告称,“根据司法鉴定机构出具的鉴定结果,相关涉事协议中加盖的‘国海证券股份有限公司’印章与我司在公安机关备案的印章不符。”

柯荆民在接受本报记者采访时表示:“如果公章是假的,那就涉及到‘表见代理’的问题,即如果张杨、郭亮的名字在证券业协会网站上,并且一系列证据使正常人形成内心确信:张杨、郭亮是国海员工,是在代表国海证券签订协议,那么,即使公章不是国海通常使用的公章,也可以认为张杨、郭亮的行为是职务行为,国海证券得承担责任。”

“当然也不排除是张杨、郭亮的个人犯罪行为。如果是个人犯罪,根据‘先刑事,后民事’的原则,则应该查清个人犯罪的事实,再追究相关单位的民事责任。这种情况,往往是机构想“耍赖”时采用的办法。因为要查清犯罪事实,需要用很长时间,是一个漫长的过程,这件事就可以无限期地拖下去。”柯荆民告诉本报记者。

债券代持风险

不容忽视

国海证券“假章门”事件的背后则是具有“抽屉协议”意味的债券代持。所谓代持,就是自己买来债券后再将债券转让给代持人,并约定在一定时间内买回。这里涉及两份协议,一份是明面的债券卖出协议,另外一份是买回协议,双方一般是不公开的,故称作“抽屉协议”,就是放在抽屉里不给别人看,关键时再拿出来 。

据记者了解,按照一般的债券代持“潜规则”,双方会签订“抽屉协议”,实际上是约定按照债券代持进行,但账面上是债券买卖交易。如果债市走牛,债券持有方会回购股票,获得收益,双方分享收益,然后再向公司补一份代持协议。但是一旦市场走熊,持有方就可能不承认协议的有效性,拒绝回购,代持方只能扛住,等待债券价格回升。

柯荆民告诉本报记者,债券代持本身是一种“灰色地带”,有违规违法之嫌。代持的直接作用就是放大杠杆。债券收益率本身较低,如果不通过代持或买断式回购放大,收益率只能达到5%左右。但是很多金融产品都对收益率有很高的要求,所以有些债券持有人就想尽办法放大杠杆,以提高收益。代持就是一种方便的放大杠杆的方式,另外一种是买断式回购(从另外一个角度而言,代持是种变形的不规范的买断式回购)。

客观而言,代持在一定程度上促进了债券市场的活跃度。无论是代持还是买断式回购,都是在获得资金后,购买新的债券,再卖出债券,如此循环,从而将债券的收益率无限推高。10多年来,债券代持已经成为债券牛市后面的重大推动性力量。如果没有代持和买断式回购,不做杠杆融资,债券收益率就无法推高,整个债券市场的发展就不会这么快。

不过,债券代持的风险也不容小视。柯荆民表示,在债市上行周期,代持风险不会暴露;但是债券价格下行或波动时,代持风险就会暴露出来,潮水退去才看出谁在裸泳。也就是说,杠杆在放大收益的同时,也放大了风险。从专业角度看,“假章门”背后可能是债券代持纠纷。国海证券事件有可能是冰山一角,处理不好,可能会引起债券市场的动荡。所以,这不是小问题,而是一个涉及金融稳定的问题。

事实上,刚刚结束的2017中央经济工作会议就要求,要把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保不发生系统性金融风险。

“监管机构要介入此案的处理,并以此案的处理为契机,摸清债券代持的行业情况,并在此基础上修改行业规则,对此进行规范。但对债券代持的管理要有度,要防止‘一管就死,一放就乱’的情况发生,这对监管者对情势的把握提出了更高的要求。”柯荆民说。

（图片来源：全景视觉）

经济观察网 记者 蔡越坤

2018年1月3日，经济观察网独家证实，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会发文《规范债券市场参与者债券交易业务的通知（银发[2017]302号）》（下称“302号文”），规范债券市场参与者债券交易业务。

302号文的第九条对债券市场参与者正回购资金余额或逆回购资金余额上限、以及合理控制债券交易杠杆比率等提出了具体要求。

一位知情人士透露，302号文对金融机构回购和逆回购余额设置的一个限额属于全新的监管口径，其并非限额，而是报告要求；松紧有致，是监测性的，旨在规范透明。

债券代持简单理解为近端卖断+远端回购的交易模式，原理和线上的卖断式回购没有实质性差异。因为代持的回购交易没有集中交易平台，没有任何监管约束，部分存在形式是口头协议或抽屉协议，杠杆也可以无限大，风险容易积累。

因此，302号重拳规范债券代持，要点包括：任何债券回购交易需要签订回购主协议，远期交易需要签订衍生品主协议。严禁抽屉协议或变相组合交易规避内控和监管；除债券发行分销期间的代申购、代缴款外，其他任何形式的债券代持都被划入买断式回购里面；

其中，302号要求，债券市场参与者在债券市场开展质押式回购交易，应按照有关法律法规办理质押登记，参与者开展质押式回购与买断式回购最长期限均不得超过365天。

302号文共包含十三项内容。

第一，302号文中所称债券市场参与者（以下简称参与者），包括符合债券市场有关准入规定的各类金融机构及各类非法人产品等境内合格机构投资者，以及非法人产品的资产管理人与托管人。

债券交易包括现券买卖、债券回购、债券远期、债券借贷等符合规定的债券交易业务。

第二，债券市场参与者应按照中国人民银行和银监会、证监会、保监会 (以下统称各金融监管部门）有关规定，加强内部控制与风险管理，健全债券交易合规制度。

第三，债券市场参与者不得通过任何债券交易形式进行利益输送、内慕交易、操纵市场、规避内控或监管，或者为他人规避内控与监管提供便利。非法人产品的资产管理人与托管人应按照有关规定履行交易结算等合规义务，并承担相应责任。

第四，债券市场参与者应严格遵守债券市场账户管理有关规定，不得出借自己的债券账户，不得借用他人债券账户进行债券交易。

第五，债券市场参与者应严格遵守债券市场有关规定，在指定交易平台规范开展债券交易，未事先向金融监管部门报备不得开展线下债券交易。货币经纪公司应按照有关规定规范开展各类经纪业务。

第六，债券市场参与者应该按照实质重于形式的原则，按照规定签订交易合同及相关主协议。其中，开展债券回购交易的应签订回购主协议，开展债券远期交易的应签订衍生品主协议等。严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易等方式规避内控及监管要求。

第七，债券市场参与者开展债券回购交易，应按照会计准则要求将交易纳入机构资产负债表内及非法人产品表内核算，计入机构资产负债表内及非法人产品表内核算，计入“买入返售”或“卖出回购”科目。

第八，债券市场参与者在债券市场开展质押式回购交易，应按照有关法律法规办理质押登记，参与者开展质押式回购与买断式回购最长期限均不得超过365天。经交易双方协商一致，质押式回购交易可以换券，买断式回购交易可以现金交割和提前赎回。

第九，债券市场参与者应按照审慎展业原则，严格遵守中国人民银行和各金融监管部门制定的流动性、杠杆率等风险监管指标要求，并合理控制债券交易杠杆比率。

（一）存款类金融机构（不含开发性银行与政策性银行）自营债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上季度末净资产80%的。

（二）其他金融机构，包括但不限于信托公司、金融资产管理公司、证券公司、基金公司、期货公司等，债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上月末净资产120%的。

（三）保险公司自营债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上季度末总资产20%的。

（四）公募性质的非法人产品，包括但不限于以公开方式向不特定社会公众发行的银行理财产品、公募证券投资基金等，债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上一日净资产 40% 的。其中，封闭运作基金和避险策略基金债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上一日净资产100％的。

（五）私募性质的非法人产品，包括但不限于银行向私人银行银行客户、高资产净值客户和合格机构客户非公开发行的理财产品，资金信托计划，证券、基金、期货公司及其子公司发行的客户资产管理计划，保险资产管理产品等，债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上一日净资产100%的。

十、市场中介机构应加强债券市场债券交易日常监测，建立数据信息共享机制，发现参与者有第九条所列情形的，应及时向中国人民银行和金融监管部门报告，并根据中国人民银行及金融监管部门的要求向市场进行信息披露。

十一、中国人民银行对债券市场实施宏观审慎管理，必要时可对参与者杠杆要求进行逆周期的动态调整，并协调各金融监管部门开展债券交易业务规范管理工作。各金融监管部门加强对所管理的金融机构及其他债券市场参与者内控制度建设、债券交易规范、杠杆比率审慎水平的监督检查，并依法对有关违法违规行为进行处罚。

中国人民银行和各金融监管部门之间加强信息共享与沟通协调。

十二、中国银行间市场交易商协会等行业自律组织应完善相关自律规则，加强对参与者的自律管理，维护市场秩序。

十三、本通知自印发之日起施行，参与者应严格按照本通知要求，对内控制度等进行自查整改，一年内未完成整改的，不得新开展各类债券交易。对于本通知印发之日尚未了结的不符合本通知要求的各类债券交易，可以按合同继续履行，但不得续作，同时应当向金融监管部门报告，并按有关要求纳入表内规范。因纳入表内造成相关规模、杠杆、集中度不达标的，一年之内予以豁免。

近日，国海证券“萝卜章”引发了“债券代持”危机，尽管“假章门”事件所涉机构之间就解决方案达成共识，但债券代持业务背后的一系列问题仍然值得讨论。

本周，小新在新三板论坛的“每周分享”中与群友讨论了有关“债券代持”的内容。

债券代持是什么？

“债券代持”是指在不转移实质所有权的情形下，请他人代其持有债券的业务。它并不是一个标准金融术语，而是一项由市场自发形成，目前处于灰色地带的业务。

有一个段子在网上流行，形象的描述最近债市出问题的本质：代持，是债券市场上的一种灰色杠杆。

比如刘备买了100万债券，持有一年利息5%，刘备嫌收益太低，就让诸葛亮联系了曹操，说我这100万债券以90万的价格卖给你，但并不是真的卖给你，咱们说好了你曹操只是帮我持有，债券涨了跌了都算我的，你付给我的90万，我每年按3%付你利息。

曹操想了一下好像也不错，就同意了。双方成交，曹操90万买了刘备的债券，这就是代持。

刘备拿着这90万又去买债券，然后再联系孙权帮忙代持，于是孙权出80万买下刘备的债券。

刘备拿着这80万又去买债券，然后再联系袁绍……最后的结果是刘备虽然本金只有100万，但却实际持有了将近1000万的债券，如果一切顺利，债券到期刘备要发大财。

结果最近债券价格大暴跌，曹操、孙权、袁绍都慌了，要求刘备按照当初的协议，把这些债券以原价买回去。

刘备一看尼玛亏惨了，就说当初和你们签合同用的是诸葛亮私刻的假章，不算数！我已经报警全球通缉诸葛亮了。然后，曹操孙权袁绍都疯了……

债券代持的具体操作

债券持有方与代持方达成协议，通过银行间市场将债券转让给代持方，同时商定，在约定时间以事先约定的价格由债券持有方赎回；实际持有方给代持方支付资金使用成本。

债券代持的功能？

在功能上，“债券代持”能满足金融机构短期融资、增加杠杆、避税等需求，乃至帮助机构在考核时点灵活调整，冲击排名或掩盖亏损，因此广受欢迎。银行、券商、基金、信托等均踊跃参与。

在各项功能中，“增杠杆”是最主要的功能。质押回购通常会有交易对手和质押规模方面的限制，但通过代持，理论上可以通过反复操作，把杠杆加得很高。

为何说代持可以是加高杠杆？

逻辑很简单，对于融资方而言，即期卖出债券后可以用融入的资金继续购买新债券，再继续卖出进行下一轮代持融资操作。

而且债券代持尤其信用债代持和银行间交易所信用债回购不一样，多数不会有折扣（按照债券价格的100%比例进行融资），因为如果对债券打折融资反而增加操作难度。

这就意味着融资方可以反复操作加杠杆，理论上不受杠杆率约束。如果融资方和代持方属于利益关联方则极其容易引发利益输送。

在2013年的债市风暴中，央行和审计署重点审查的就是丙类户和利益相关人（基金经理或其他机构债券交易负责人）的此类债券关联交易。

债券代持是否违规？

债券代持是债券交易的一种手段，是否违规，要看其代持的目的如何。目前大约有三种债券代持存在不合规的灰色地带：

1.监管机构会按照债券交易量排名来进行优秀评定和国债承销资格，因此对于银行、券商来说，都有意愿成为代持方，用来冲击交易量排名。

2.为了将利润转移释放，用来修饰财务报表。通常，在季末年末等关键时点，一些机构为了掩盖债券投资的亏损，就以代持方式向其他机构转移这部分亏损。

3.像银行在考核时点将债券暂时转出来降低风险资本占用量等。过去代持行为多发生在银行，现在券商和基金的需求量也在增大。

债券代持的风险？

“债券代持”同样可能存在多种风险，并很容易在债市出现下跌时暴露出来。

这些风险包括：

1.杠杆高企带来的风险敞口

2.对手方违约风险

3.利用代持业务进行利益输送

其中，近期闹得沸沸扬扬的国海证券事件，即属于“对手方违约风险”。相比之下，2013年债市打黑之时，市场对“代持”业务的关注焦点，则更多落在通过丙类户进行利益输送上。

债券代持是否涉及所有权转移？

回购标的债券，代持方计入自己的资产负债表，从而债券的损益也入表。代持有出协议或口头上都很常见，口头协议纯信用基础。

也有代持是通过银行间短期回购持续滚动达到长期代持的目的，这种模式对于代持方而言风险比较小，风险反而在融资方，因为代持方在压力情况下可以终止滚动。

如何规范债券代持业务？

尽管“代持”可能引发多种风险，但在目前的机制下，它的存在有一定的原因和背景，所以一刀切并不可行。

交易所因为存在一个中央对手方，任何代持行为最终的表现一定是投资，所以在交易所代持没有太大意义。

代持行为主要发生在银行间市场，根源在于银行间市场为一个场外市场，交易对手一对一询价，就存在一定的操作空间。

风险是有，但代持很明显的好处是：可以带动交易的活动度。代持一笔交易，相当于一笔现券交易和一笔远期交易，而无论股票还是债券，期货市场往往都比现货市场来得活跃。

眼下，债市尚处于因“代持违约”导致的信任危机中，诸多机构短期内已暂停债券代持业务，并处于该业务将会被监管叫停的恐惧中。对‘代持’这个业务，未来还是需要继续改革，核心则是完善做市商制度。

新三板论坛精彩讨论节选

A梦想家昇哥

债券加杠杠就是反复抵押

债券代持，实质是债券质押回购，类似股票质押回购，只是期限太长，到期的理论上也是不亏的，如果计算通胀和利率变动，就存实质性亏损的风险

Fafahu-新三板

医疗+消费，技术性+商业模式

其实就是为了暗箱操作，掩盖问题+吃黑钱，央行这次被财政部狙击的弱点正是这类自我循环

另外，如果是国债，通常期限长，但理论上无风险，如果是企业债，存续期间价格波动大，且有到期兑付风险，甚至本息不保，国海事件，有可能有代持企业债，才引发较大风波的

此类问题不解决，减税就会很慢，央行就会被攻击，股市就难起来

号外！！~~

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每经记者 张喜威 每经编辑 姚茂敦

近日，国海证券“假章门”事件持续发酵。国海证券12月20日公告称，广西证监局已经介入，检查组已于12月15日进场开始对其债券等相关业务进行现场检查。该公司在12月19日的公告中表示，“正在积极与涉事金融机构沟通核实情况，并对我司有关管理制度进行自查。相关事件核查清楚后，依法应由我司承担的责任，我司绝不推诿。”

此次“假章门”事件，也让机构之间的债券代持业务被推上风口浪尖。那么，债券代持究竟是咋回事？随着监管的介入，代持业务会不会迎来一波监管风暴？

一位熟悉相关业务的券商人士向《每日经济新闻》记者表示，国海证券的“假章门”事件很可能会引起监管部门对机构债券代持业务的关注，并进行一些规范。但不太可能因为这件事对整个行业进行大规模整顿。从业务角度来说，债券代持很难实施有效的监管，很可能会要求机构加强自查和内控。而机构短期在进行代持交易时应该会更加谨慎，比如在交易频率和估值上加强保护。

●“假章门”扰动市场情绪

12月14日，市场传出“国海证券债券团队负责人张杨‘失联’，廊坊银行代持的100亿元债券浮亏巨大”的消息。当晚，廊坊银行发声明澄清，称与国海证券并无业务往来。而《每日经济新闻》记者也从国海证券内部人士处了解到，张杨曾为国海证券资管分公司负责人，但已经离职，而其所在团队成员也基本先后离开国海。

12月15日，国海证券发布停牌公告称，经核查，张杨、郭亮所涉业务相关协议中加盖的“国海证券股份有限公司”印章纯属伪造。

国海证券“假章”事件叠加美联储加息，12月15日当日开盘，国债期货曾一度全线跌停。截至收盘，仍有T1709和TF1706两张合约跌停(10年期国债期货和5年期国债期货涨跌停幅度分别为2%和1.2%)；T1706收盘下跌1.99%，TF1709收盘下跌1.08%；而10年期和5年期国债主力合约（T1703和TF1703）虽未跌停，也均录得上市以来最大单日跌幅，并刷新历史低位。

12月16日，市场暂时平静，国债期货大幅反弹。周末，一份关于国海证券相关债券违约处理的商讨会“会议纪要”流出，银行间相关机构的情绪被再度点燃。

12月19日，国债期货市场的反弹趋势很快结束，10年期国债期货主力合约T1703低开低走，收盘下跌1.15%。10月20日，T1703大幅跳空低开。但在央行通过公开市场净投放1650亿元的情况下，国债期货逐渐反弹，收盘翻红报94.750元，上涨0.17%。而国债期货市场其他各合约也均录得小幅上涨。

华东地区一位机构交易员在社交群内表示，12月20日的资金面相比前几个交易日稍显宽松。上午，资金面依旧紧张，但央行开展公开市场操作后有所缓解，不过跨年资金依旧高价难寻。

●各机构风控标准不一

根据国海证券12月20日发布的公告，“广西证监局决定对我司债券等相关业务进行现场检查”。检查组已于2016年12月15日进场开展工作。该公司将积极配合广西证监局的现场检查工作，并严格按照相关法律法规和《公司章程》的规定履行信息披露义务。

上述券商人士则告诉记者，国海证券的“假章门”事件很可能会引发监管部门对代持业务的规范。但从监管的角度来看，或许也只能要求各家机构加强内控。不过，针对“假章”这种事，每次交易都去验公章不太现实。

“对于债券代持业务，每一家机构的风控标准是不一样的。有的机构要求签协议，有些就不要求签。其实，这种代持很多都是凭信任关系进行的。就算有协议、有章，但这种交易行为太频繁了，不太可能每一笔业务都去找对方验公章，根本没有这个时间和精力。”上述券商人士表示，要想完全规避这种风险很难，“比如理论上可以通过区块链技术使每次交易都留下痕迹，没办法作假。但对于代持交易而言，这种技术的工程量太庞大了。”

上述券商人士认为，债券代持业务本身的规范难度很大。比如，监管要求有代持协议，但时间长了机构可能就不出协议，交易双方凭信用。这种情况下，交易就没有痕迹，怎么去监管？只能让交易机构在代持的频率上和估值上进行一定的保护。“一旦你觉得交易已经不合适，就马上要求对方买回去。因为这个时候价格偏离的还不算多，还相对容易解决。一旦偏离很多，机构承受不了就不愿意接了。”

●代持已是家常便饭

随着多家媒体连续跟进报道，此次涉及机构逾22家的“假章门”事件的来龙去脉日渐清晰。而随着事件的不断发酵，债券市场代持的“症结”也开始引起各方的再次审视。

实际上，为债券投资增加隐形杠杆的“代持活动”在行业内并不鲜见，特别是2015年以来的“资产配置荒”，资金流向债市的力度有所加大。

“债券代持其实可以理解为‘开放式回购’，即机构A把债券转让给机构B，过一段时间机构B再以事先约定的价格返售给机构A。”上述券商人士告诉《每日经济新闻》记者，这一期间，代持方只收一定的资金利息。实际上，这是一种资金转移行为，机构通过代持业务可以实现调整报表的目的。

上述券商人士表示，国海证券这个事情之所以会引爆，主要还是因为市场情况不好。如果债券市场持续上涨，那肯定是会买回去的。现在就是因为市场变化太大，导致这段时间债市大幅下跌，并且预期接下来还会再跌。这个时候，买方就不愿意买回去承受损失。再加上国海证券这个事，用的公章还是假的，这样买方就更不愿意买回去了。

该券商人士表示，“对于这类风险事件，市场上并没有一个完整的风险和责任的分担机制。债券代持业务本身太普通了，对于金融机构来说就是家常便饭。”

该券商人士还表示，“假章”事件走到现在的地步，第一是因为这个代持的量太大了，在业内的确比较罕见；第二就是近期债券市场持续走低，跌得太厉害，而涉及的债券跌得也比较多，大家都不太愿意承担这个损失。

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