2020年，国内金融机构运用股指期货替代权益持仓或进行对冲套保已成为常规操作之一。由于期货升贴水特性，这部分利润的让渡对交易产生了超额收益或亏损。通过深入研究升贴水收敛特性，制定相对应的策略，可以获得更稳定的超额收益。

两种可获得超额收益的操作

期货贴水：期货价格低于现货价格

金融界网站讯 7月23日（周四），今日早间股指期货延续分化开盘，其中，中证500期指1508合约早间以7802.2点小幅高开后快速上冲，沪深300期指以3942.0点高开，上证50期指以2627.0点小幅低开。现货方面，沪指以小阳线的方式连续两日站上4000点，今日面方向选择，有望突破上方压力。

截至昨日收盘，沪深300指数微跌0.21%，报收于4157.16点；中证500指数涨1.21%，报收于8320.24点；上证50指数跌1.19%，报收于2739.79点。

期指方面，沪深300期指主力合约跌0.54%，报收于3945.2点；中证500期指主力合约涨0.86%，报收于7773点；上证50期指主力合约下挫1.23%，报收于2632.6点。换言之，昨日除中证500期指合约外，另两个期指在对应现货指数上涨的背景下反而收跌。

昨日，虽然沪深300期指主力合约贴水收盘时出现一定的缩窄，贴水211.96点，但中证500期指主力合约贴水点位却放大到547.24点，上证50期指主力合约的贴水则维持在107.19点。

面对期指的大幅贴水，除了进行反向套利外，对于持看涨观点的投资者可以使用期货替代现货，不仅可以节省80%的资金，还可以获得相对超越现货的相对收益。截至周三收盘，IF1508收盘期现价差-211.96，年化相对沪深300指数收益近60%。

　　一方面，可类比2018年10月前后，A股大幅调整，贴水反而收敛到5%以内。“可认为当前位置，或为A股重要的阶段性低点，场内重要的空头力量、套保盘，开始降低对冲规模，股指期货的集中抛压减轻，贴水收敛，基差走强。”

机构人士认为，股指期货贴水，首先是因为短期市场担忧情绪较重。避险联盟网创始人、深圳市星达伟业资产管理有限公司总经理刘文财分析，4月下旬随着市场调整，股指期货负基差扩大，5月6日后更是持续扩大，悲观预期在负基差中贡献了一定比例。

2017年以来，伴随着股指期货的四次松绑，股指期货的流动性得到一定改善，升贴水也逐渐回归到正常水平，大幅升贴水的交易日明显减少。2018年偶尔有几次大幅贴水都是因为市场突然下跌造成的。

　　国泰君安期货表示，近期指数不断探低的过程，亦是市场看多预期不断强化的过程，因此在市场普遍看多的环境下，资金的对冲意愿并不高涨，因此股指期货基差略有走强趋势，但基差走强又为部分对冲资金创造了较好的入场窗口，使得基差又呈现回弱之势。

股指期货自2010年上市以来，通过多空双向的交易方式，在市场性风险防范、高杠杆替代权益持仓方面起到了巨大作用。同时，由于期货具有升贴水特性，升贴水会在邻近到期日时逐步收敛。这部分利润让渡使交易股指期货存在超额收益或者亏损。

近期，部分股指期货合约贴水幅度扩大。以中证500股指期货最远月合约IC1912为例，5月6日收盘，该合约贴水277.2点；而至5月20日收盘，该合约报4598点，贴水325.56点，相当于比中证500指数便宜了近7%。沪深300股指期货、上证50股指期货等合约也出现不同程度贴水。

虽然股指期货大幅贴水，但是从历史上看，股指期货所反映出的悲观预期并不一定完全准确。刘文财就称，对于此前已到期交割的IC1512、IC1612、IC1712、IC1812合约，如从贴水最大时开始计算，只有IC1812合约到期时，期间指数累计跌幅较大，其它合约到期时，期间指数累计是上涨的。

百亿私募源乐晟认为，当前市场主要还是担心外围因素的不确定性。沪指上周连续第四周收阴，目前阶段处于上下两个缺口中间，继续向下的空间不大，接下来重点关注市场的主线逻辑，以及消费升级和产业升级带动下的行业龙头企业。

1）2022Q3上证50、沪深300和中证500的被动型基金占其指数自由流通市值比例均有所上升，分别由上季度末的1.16％、0.98％和1.85％上升到1.35％、1.14％和2.06％；

2）上证50、沪深300和中证500期指占指数覆盖的自由流通市值比例分别为1.53％、1.22％和6.76％，而上季度末分别为1.41％、1.45％和7.24％；

3）上证50和沪深300股票期权的持仓市值占比均有所下降。2022Q3末分别为0.40％和0.81％，而上季度末为1.00％和0.98％。

1）IH、IF和IC日均基差贴水走窄。2022Q3中IH、IF和IC主力合约的日均基差分别为-0.09％、-0.29％和-1.00％，此前一个季度分别为-0.41％、-0.53％和-1.42％，IM主力合约上市首个季度的日均基差为-0.64％；

2）三大期指持仓量变化出现明显分化。2022Q3末，上证50、沪深300和中证500股指期货的持仓量分别为11.98万张、17.84万张和32.39万张，相对上季度末分别变化+8.4％、-15.9％和-6.0％。上证50期指持仓量稳步提升，而沪深300和中证500出现明显下降；

3）大小盘期指多空持仓比变动出现分化。2022Q3末，上证50、沪深300和中证500股指期货的多空持仓比分别为0.76、0.86和1.03，上一季度末分别为0.82、0.89和0.98。上证50和沪深300多空持仓比下降，而中证500多空持仓比出现明显上升。中证1000股指期货上市首个季度末多空持仓比为0.96，上市以来表现震荡，近期有上行趋势；

3）三大期指对冲成本显著下降。2022Q3上证50、沪深300和中证500期指的日均年化开仓成本分别为-3.02％ 、-3.44％和-7.14％，上一季度分别为-6.54％、-7.54％和-10.95％。中证1000期指的日均年化开仓成本为-11.40％；

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