合约的对冲是一个非常专业，高于普通层次的一种投资操作策略，它对资金的大小，网络的速度，操作的精准度，要求非常的高，也是目前主力投资机构必须要使用的投资策略。

首先让我们了解一下股票的对冲理念。

1.期权的分类

按期权拥有的权利方向分，股票期权可以分为认购（看涨）期权和认沽（看跌）期权。举例： 我看好一只股票A，假设现在于价格是30元，我预期大盘可能会涨，但也不是看得很准？如果买入股票A1万股，一个月后涨到40元，则赚10万元，如果跌到20元则亏10万元。 假设市场上有一份合约写着，一个月后你可以以30元的价格买入股票A，但是你要付权利金3000元，那么一个月后涨到40元，你就行使权利，你的收益是1万*（40-30）-3000=9.7万，如果股票A跌到20元，你就不行驶权利，损失3000元权利金。这就是买入认购（看涨）期权。当你以30元的价格已经买入1万股股票A时，但买入后你有点担心，怎么办？ 假设市场上又出现一份合约写着，一个月后你可以以30元的价格卖出股票A，但是你要付权利金3000元。一个月后股票涨到35元，你放充行驶权利，损失为3000元权利金，如果跌到20元，你按30元卖出，此时你比原先减少损失9.7万。这就是买入认沽（看跌）期权。从这里可以看出股权买方通过支付一定数量的权利金为代价获得了这种权利，但不承担必须买进或卖出的义务； 期权卖方则在收取了一定数量的权利金后，在一定期限内必须无 条件服从买方的行权并履行约定的义务。

按执行价格和标的股票的价格的关系分，股票期权可以分为虚值期权、 平值期权和实值期权。当股票价格大于认购期权的执行价格，认购期权处于实值状态。 当股票价格等于认购期权的执行价格，认购期权处于平值状态。当股票价格小于认购期权的执行价格，认购期权处于虚值状态。 认沽期权则相反，从概率上来讲，实值期权由于行权的概率最大，所以理论价格最高，平价期权次之，虚值期权价格最低。如下面图13.1,2016年4月8日上证50ETF（510050）收盘价2.124,执行价格高于2150的为虚值期权，随着虚值增大期权价格下降，执行价格低于2100的为实值期权，随值实值增大，期权价格也升高。从这里也可以看出，平价期权很少存在，但是2100和2150由于执行价格最接近现价，可以近似看为平价期权。

图13.1 上证50期权合约

2.期权合约的要素

以图13.1为10000577 50ETF购4月2100为例，50ETF为期权合约标的，0.0972为期权的权利金，2100为期权的行权价格，按上证所的规定，一张期权合约对应1万股50ETF，所以期权的合约单位为10000份，期权的到期日为到期月份的第四个星期三，则2016年4月20日为10000577 50ETF购4月2100期权合约的到期日。

图13.2为上证50ETF期权合约部分条款

3.期权市场的参与者

期权市场上的交易者可以分为：做市商、机构投资者、个人投资者。做市商为期权市场中的交易者提供买卖单报价，在接受市场上的买单的同时挂出卖单，为市场提供流动性。机构投资者往往由基金公司、自营交易商等机构组成。他们交易期权的目的各有不同，包括，对冲标的价格风险、投机获利以及套利获利。个人投资者往往由一些资金量较小的投资者组成，他们同样使用期权进行套保、投机以及套利方面的交易。目前在我国参于期权交易有一定的限制，具体如图13.3。

图13.3期权投资者要求

1.内在价值和时间价值 期权价值 = 内在价值 + 时间价值 ，内在价值：假设标的资产价格不变，投资者在期权到期日所获得的收益。 继续以2016年4月8日上证50ETF（510050）收盘价2.124为例，如图13.1看涨期权为实值时，其内在价值=标的价格-执行价，10000577 50ETF购4月2100合约的内在价值为2.124-2.100=0.0240；若期权为虚值，其内在价值=0。 如图13.3执行价格高于2150的内在价格都为0。时间价值：期权为投资者提供了获取潜在收益的机会并锁定亏损上限。为此，投资者愿意以高于内在价值的价格买入期权。期权价格超出其内在价值的部分即时间价值。10000577 50ETF购4月2100合约的时间价值等于期权价格-内在价值=0.0650-2.100=0.0410。期权的时间价值跟剩余期限、股票价格的历史波动率、以及当前股票价格的高低有关：剩余时间越长、价格变动越大、期权时间价值越高；股票波动率越大、期权时间价值越高；股价过高或过低，期权时间价值越低。

2.标的资产市场价格 一般情况下，看涨期权的价值随着标的资产市场价格的上升而上升;看跌期权的价值随着标的资产市场价格的上升而下降。这是由于市场机制决定的，如图13.4当50ETF由2.214上升到2.3元时，10000577 50ETF购4月2150由小虚值变为实值，此时买入期权行权的概率增大，期权价格上升。

图13.4

3.期权执行价格 一般情况下，看涨期权的执行价格越高，行权的概率越小，期权的价格越低；看跌期权的执行价格越高，行权的概率越高，期权的价格越大。

4.期权到期期限 期限较长的期权并不会比期限较短的期权增加执行的机会,假设其他条件不变，随着到期日的临近，标的资产价格与期权价格的确定性上升，期权价格向内在价值收敛。期限较长的认购期权，可能会由于标的股票派发现金股利，形成价值扣减。

5.标的资产价格波动率 标的资产价格波动率越大，期权价值越大。对于购入看涨期权的投资者来说，标的资产价格上升可以获利，标的资产价格下降最大损失以期权费为限，两者不会抵消，因此，标的资产价格波动率越大，期权价值越大;对于购入看跌期权的投资者来说，标的资产价格下降可以获利，标的资产价格上升最大损失以期权费为限，两者不会抵消， 因此，标的资产价格波动率越大，期权价值越大。

6.无风险利率 如果考虑货币的时间价值，则投资者购买看涨期权未来履约价格的现值随利率的提高而降低，即投资成本的现值降低，此时在未来时期内按固定履行价格购买股票的成本降低，看涨期权的价值增大， 因此，看涨期权的价值与利率正相关变动;而投资者购买看跌期权未来履约价格的现值随利率的提高而降低，此时在未来时期内按固定履行价格销售股票的现值收入越小，看跌期权的价值就越小，因此，看跌期权的价值与利率负相关变动。

1.套期保值：投资者B持有1万份的上证50ETF，他担心未来ETF价格大幅下降导致资产缩水。行权价格为2.0的5月认沽期权现价为0.0329，上证50ETF现价为2.124。操作：投资者可以买入1张认沽期权进行套期保值，初期支付权利金0.0329×10000 ×10=329到期时，若上证50ETF价格下降至1.80若未购买期权，投资者将损失（2.124-1.80）×10000=3124进行套期保值后，投资者可以2.0的价格卖出上证50ETF，损失（2.124-2.0-329）×10000=1453到期时，若上证50ETF价格上升至2.50期权不执行，投资者获取收益（2.5-2.124-0.0329）×10000=3431元。

2.备兑赚期权金：当手中持有10万股上证50ETF，估值已经合理时，可以通过卖出预期价格认购期权来赚取期权金。举例：上证50ETF价格为2.30元，假设您认为此位转置估值合理，认为2.4元你将减持2万股上证50ETF，此时你可以卖出2张执行价格为2.4元的近月认购期权，如果到期日上证50上涨到2.45元，你以2.4元元卖出2万股上证50ETF，这是你之前的预期价格，另外你赚了期权金。如果到期前价格跌为2.3元，你赚了期权金，相当于持有标的降低的成本。当上证50贴水时，可以采用做多上证50期货，然后卖出认为合适价位认购期权来额外增加期权金的收益。如果此时预期市场可能还会下跌，但属于越跌越买的阶段，也可以采取在卖出认购期权的同时，卖出加仓目标价格的认沽期权，这样可以获得上涨赚二份期权金在目标价位减仓，下跌赚二份期权金在目标仓位加仓降低成本的作用。

3.期权折溢价套利：买卖权平价理论认为，对于同一标的、同一到期日、相同交割价的认购以及认沽期权，在特定时间里认购期权与认沽期权的差价应该等于当时标的价格与交割价现值的差额，不然就会存在套利机会。当市场两种期权价格出现偏差时可以进行套利。

4.差价套利：假如投资者预期股价在未来会以一定幅度上涨，在股价一定幅度的上升以后，买入一份认购期权，同时卖出一份到期日相同，但行权价较高的认购期权。卖出认购期权的权利金可以抵消一部分低行权价期权的权利金成本。 假设买入一张10000577 50ETF购4月2100，现价0.0650,卖出一张10000593 50ETF购4月2250，现价0.0129。盈亏如表13.1，若股价到达2.3元，因为有2250卖出期权的存在，也仅能获得970元。若股价下跌到1.8元以下，投资者的损失只为-530元，也即是到达他 的止损点，再多的股价下滑对他而言并无更多影响。所以该种策略是一个亏盈亏损的策略。同理，假设投资者预期未来股价会有一定幅度下跌，则可以采用买入一份高行权价的认沽股票期权，同时卖出一份到期日相同，但低行权价的认沽期权。

表13.1

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