智通财经APP获悉，根据上交所3月3日发布的沪港通股票名单调整公告，上海实业控股(00363)成功进入沪港通下港股通股票名单，下周一(3月13日)起生效。这也意味着，上海实业控股将进入更多投资机构的视野，同时吸引更多内地投资者的关注和参与，增强了股票流动性，进一步提升公司在资本市场的影响力。

上交所部分截图

据了解，自互联互通机制开通以来，沪深港通交易一直保持活跃。港交所数据显示，2022年沪深股通日均成交额为1004亿元人民币，港股通日均成交额为317亿港元。北向、南向流入资金为资本市场均带来了较大体量的增量资金，已成为A股与港股市场重要的交易力量。纳入沪深港通标的，意味着资金活水有望持续流入，提升相关公司市场吸引力。

为持续优化互联互通机制，进一步扩大沪港通股票范围，经中国证监会批准，上海证券交易所于日前发布了新修订的《上海证券交易所沪港通业务实施办法》，自2月1日起实施。

科创板股票首次纳入沪港通有何意义和影响？此举意在为科创板引入增量资金，能不能达到希望的目标？会不会对A股资金“吸血”效应反而大于“输血”？带着这些问题，记者进行了采访。

12只科创板股票纳入

按照安排，自2月1日起，属于上证180、上证380指数成份股及A+H股公司的A股科创板股票正式纳入沪股通股票范围；科创板上市A+H股公司的H股及深交所上市A+H股公司的H股正式纳入港股通股票范围。

早在去年11月27日，沪深港证券交易所发布公告称，为进一步完善互联互通机制，沪深港三所已就同步扩大沪深港通股票范围的安排达成共识：一是科创板股票纳入沪港通标的范围的安排，二是在港上市的生物科技公司纳入港股通标的范围的安排。

记者获悉，经过新规筛选，共有12家科创板公司被纳入沪港通。此次调整中属于上证180指数成份股的科创板股票有 中微公司1只股票，属于上证380指数成份股的 有澜起科技、 海尔生物、 睿创微纳、 杭可科技、 安集科技和 西部超导6只股票。科创板上市A+H股公司有5家，包括 中国通号、 君实生物、 复旦张江、 康希诺、 昊海生科。这意味着这5家公司的A股将纳入沪股通，H股将纳入港股通。

在广发证券策略团队分析师倪赓、戴康看来，这12家公司具体分布特征为：大市值为主，总市值均值约510亿元；生物医药为主，医药生物5家，市值占比37.74%；流动性较好，近一年日均成交额均值3.78亿元（高于科创板均值2.47亿元）；业绩优，共7家实现2020年归母净利润同比增速超50%，净资产收益率中位数11.87%；基金持仓多，去年第四季度基金持仓超过10%的个股共5只；与科创50、MSCI成份股重合度较高，仅3只不属于科创50成份股，5家为纳入MSCI的标的。

继12只科创板股票纳入沪港通，富时罗素、MSCI等国际指数评估吸纳科创板的时间表也逐渐出炉。

记者从富时罗素相关负责人处获悉，当地时间2月19日，富时罗素将宣布半年度指数评审结果。届时， 符合纳入条件的科创板股票将被纳入富时罗素全球指数。这一决定将于3月22日开盘后生效。

MSCI也公告称， 从2021年5月的半年度指数审查开始，在满足其他相关要求的前提下，可通过沪港通投资的科创板股票将有资格被纳入MSCI中国指数和其他相关指数。

互联互通持续完善

科创板股票首次纳入沪港通具有重要意义和影响。市场各方对于选择科创板股票作为扩容标的持积极态度。

上交所相关负责人表示，科创板平稳运行一年多来已成为中国资本市场的重要组成部分。科创板股票纳入沪港通股票范围，是中国资本市场对外开放的一项重要举措。互联互通投资范围扩大，既为境外投资者提供了更丰富的投资标的，也将为科创板引入更多境外机构投资者，进一步完善我国资本市场投资者结构、提升其国际化程度。下一步，上交所将继续优化完善互联互通机制，持续吸引外资参与A股市场，推进我国资本市场高水平双向开放。

香港联交所方面表示，考虑到科创板实施投资者适当性管理，通过沪股通买卖科创板股票的投资者拟限于根据联交所规则界定的机构专业投资者。未来沪深港三所将继续密切合作，持续优化互联互通机制。

纳入沪港通将为科创板带来哪些利好？ 首先，有望提高科创板流动性。允泰资本创始合伙人、首席经济学家付立春表示，科创板现在因为门槛问题，流动性仍较稀缺,此外在分化行情之下，科创板多数股票的市值和行业地位尚不具有明显优势。所以，科创板需要提升流动性，纳入沪港通对科创板流动性的提升将会较为明显。

第二，此举有利于提升A股市场国际化水平。广发证券策略团队相关分析师认为，此举引入更多境外投资者，机构化进程提速，“北上资金”将加速科创板公司估值重塑，满足实现科创板股票纳入MSCI指数的前提条件，有利于提升A股国际影响力，有望带来更多增量资金。

“沪深港通扩容意味着将会有更多国际资金投资标的，那么A股市场的价值评估、投资方法也会更国际化、专业化、机构化，预计价值股和成长股轮番上涨的情况会越来越多。”付立春表示。

第三，提升A股港股的互动频率。在付立春看来，未来A股和港股的互动会更加充分，资金南下、北上流动会更加通畅，比如A+H同时上市的公司两地估值差异会有所填平。另外，在存量资金规模不变的前提下，A股和港股市场可能会出现此消彼长的关系，即一段时间“北上”或者一段时间“南下”，在两个市场形成波段操作可能会更频繁、更剧烈一些。

据川财证券研究所统计，截至2月1日下午收盘，首批纳入沪港通的12家科创板公司股票成交额总共约41.69亿元。而上周五（1月29日）这12只股票成交额总共约40.41亿元。纳入沪港通后，这些公司股票日成交额总额略微提升。

倒逼A股改善环境

此次修订不仅首次将科创板有关股票纳入沪股通，也安排了沪深两市的港股通股票范围扩容，即意味着“南下资金”也有了更多投资选择，更好地体现了我国资本市场互联互通提速、对外开放深化。

“短期看，因为港股整体估值更便宜，所以可能资金‘南下’更积极，在一定程度上分散A股流动性。”汇研汇语资产管理公司CEO张强认为，“但对于头部企业而言，沪港两市估值不分伯仲。而且，随着互联互通的推进，港股与A股的连接会越来越密切，加上人民币国际化的推进，会使越来越多资金愿意持有人民币资产，所以从长期来看，互联互通、扩大开放不仅能直接为科创板带来增量资金，而且将促使A股‘强身健体’，强本固基，增强竞争力。”

“通过近期资金流向来看，外资不断加码A股，正充分说明了国际资本看好中国资产。”张强表示，“尤其是科创板以科技创新为主题，加上中国经济实力稳步提升、高度重视科技创新的大背景，未来科创板势必会涌现出非常优秀的企业。这也是越来越多国际资本青睐我国资本市场的基础。随着越来越多优秀的境外投资者带着国际投资理念参与进来，我国资本市场运行环境也将进一步完善。”

对于投资者来说，依然需要关注投资风险。记者采访的部分业内专家表示，接下来市场分化可能会加速，如科创板非纳入公司可能减持提速等。“投资者需要注意分化的两端风险，即机构抱团的股票，和讲‘故事’、没业绩或者有退市风险的中小股票都存有风险，需谨慎投资。”付立春提醒说。（记者 温济聪）

编辑/田野

前言

2019年1月30日晚，上交所发布了科创板上市公司持续监管办法（试行）》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》及六个监管细则，明确了科创板的上市审核规则、发行与承销办法、上市委员会管理办法等，就实操性内容进行了规定。自习总书记18年11月5日在中国国际进口博览会开幕式首次宣布推动科创板，到科创板具体细则落地仅有86天，科创板的到来似乎比市场预期还要快。

改革开放四十年，我国资本市场经历了从无到有、从小到大、从重量到重质的发展。从90年代起，中国为了顺应时代的发展，让资本在市场中发挥更大的作用，陆续推出了上交所和深交所，解决了早期国企融资的问题。随着民营经济在实体经济中的比重越来越大，特别是以科技互联网为代表的民营经济在实现国家科技进步和产业转型升级中发挥着越来越大的作用，中小板和创业板分别在2005年和2009年推出，以解决小市值和创新型企业的融资问题。

现在我国又站在了关键的十字路口，传统经济发展动能不足，新经济的转型升级迫在眉睫，虽然有贸易战的外因，但中国经济本身的结构性优化才是解决中国经济长期发展问题的关键。我们认为，科创板的推出，一方面在于优化经济结构，提升代表未来生产力的科技型公司的融资能力和发展动力；另一方面在于持续改革新股发行体制，更好的发挥资本市场的价格发现、融资、资源配置三大基础功能。

我们通过对我国过去近二十年资本市场的回顾，尤其是中小板、创业板、新三板的推出及发展进行分析，最终形成对科创板未来走向相对谨慎且乐观的观点。我们认为，无论科创板是否成功，监管部门未来依旧会沿着“发挥资本市场的价格发现、融资、资源配置三大基础功能”的既定道路持续改革，从而最终形成一个有质量、有活力、有纪律的具备优化经济结构、指引国家发展能力的资本市场。

一、 创业板的“十年”兜兜绕绕

20世纪90年代，以高新科技为代表的新经济时代[1]的高新企业快速成长为契机，美国纳斯达克市场迅速发展，为各国资本市场的发展指出了一个新方向，在此背景下包括法国（LNA,1996）、英国（AIM,1995）、德国（NM,1996）、韩国（KOSDAQ，1996）、香港（GEM,1999）、台湾（OTC,1994）等国家和地区纷纷设立了二板市场。同一时期，我国也寄希望通过新设一个资本市场作为调整产业结构、推进经济改革的重要手段，于是创业板的推出提上日程。

1998年，“中国风险投资之父”成思危在当年的全国政协会议“一号提案”上首次提出鼓励风险投资、并按部就班设立创业板，次年，深交所开始着手筹建创业板。至此，拉开了我国一级市场本土投资机构萌发的序幕，也开始了创业板十年兜兜绕绕的历史命运。

1999年，在创业板预期推出的世纪交替的前一年，被视为本土创投开始起步的标志事件——深创投正式成立。次年，刘昼带着湖南广电传媒给的1亿人民币只身南下，创建了日后在投资江湖中声名鹊起的达晨创投。这一年，深圳市一夜之间冒出了200多家创投机构，同年深圳停发新股，并推荐了23家企业登陆创业板。这一切都显示的那么顺利，然而，谁成想这只是创投机构们的前夜，黎明还需要耐心静候。

2001年初，纳市神话破灭、互联网泡沫余波未散，加之国内股市频传丑闻，年末上层决定暂时搁置创业板。这一年，深创投收获颇丰，其投资的亿胜科技、中大国际以及国讯国际3家企业均赴港上市，成为一时焦点。除了深创投，本土创投机构均在艰难前行，朱立楠返回联想创立联想投资、吴尚国组建的鼎晖投资由于证监会对券商直投限制从中金直投部拆分而出、达晨投资的同洲电子直到2006年才登陆中小板。与本土创投机构相比，海外机构的国内落地则是有声有色：日后在国内投资历史上留下浓重墨笔的熊晓鸽领衔IDG的“七长老”[2]团队组建成型，日后创立启明创投的邝子平所代表的英特尔投资、后来今日资本的投资女王徐新[3]所代表的霸菱投资在创投圈崭露头角。

2002年，创业板未能如期开放让本土创投机构的退出渠道被阻断，本土创投迎来了最为惨痛的“寒冬”，在当年，仅深圳就有数百家创投机构销声匿迹。在本土机构一蹶不振的同时，外海基金开始抢占国内互联网项目，其中IDG尤为出色。在互联网泡沫后，IDG开始捕猎“物美价廉”的互联网公司并且斩获颇丰，杨飞主导的150万美元追投百度获得5%股权的投资一度被称为神来之笔。

2003年，在经历了前一年的寒冬，创投行业似乎出现了“回暖”迹象。尽管本土机构依旧挣扎，但外资创投节节高升：软银亚洲4000万美元注资盛大，仅20个月后盛大作为全球第一家在线游戏公司上市，软银亚洲以16倍的回报风光退出；IDG章苏阳在1999年主导投资43万美元持有5%股权的携程，在这一年成功登陆纳斯达克，“携程四君子”[4]和IDG一战成名。除了投资和退出事件以及全民非典的共同记忆，这一年还有很多值得载入商业史册的故事：掌中万维、3721的并购让中国创投找到了新的退出渠道；马云在1999年成立阿里巴巴的四年后，创建了淘宝网，在正面战场上迎战即将进入中国的eBay。

2004年，在创业板依旧遥遥无期的前提下，经过监管层、业界和国内学术界的多方论证，国务院于5月同意深交所设立中小板，其定位于为中小企业服务并作为创业板的过渡期。6月，深市恢复发新股，中小板“新八股”[5]正式上市，第一批中小板8家上市公司中仅有大族激光具有PE背景，而参与大族激光投资的招商科技、东盛创业、深圳高新投、红塔创投均为清一色的本土国资创投，最高账面回报85.60倍。尽管其他背景的本土创投并未在“新八股”中直接受益，但中小板的推出也让本土创投看到了项目退出的曙光。除了本土退出渠道的拓宽，上一年携程的上市直接激发了创投业的热情：阿里巴巴成功募集当时最大的一笔投资——软银等四家公司向阿里巴巴战略投资8200万美元；吴尚志领衔的鼎晖联合摩根、英联一同投资日后鼎晖最成功的项目之一——蒙牛；IDG的“七长老”之一林栋梁仅以一天时间决定投资网龙，2013年网龙以19亿美元将子公司91无线卖给了百度，成为互联网有史以来最大的并购案例；盛大网络、空中网、51job、金融界等8家互联网企业赴美上市。

2005年，中小板持续发行，截止6月7日，半年间上市公司达到12家，中小板自推出以来，共有50家企业在中小板实现IPO。这50家企业中，除了“新八股”的4家具有国资背景的投资机构，还有6家上市公司具有国资或民营的投资机构背景，其中硅谷天堂、联想创投、同创伟业三家机构均迎来了投资项目的首次退出。与此同时，4月29日证监会发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点，随后上深两市关停IPO让路股改。这一年载入我国资本市场史册的“股份全流通改革”使得一级投资项目退出渠道变的通畅，给与一二级市场投资人更大的信心，该年度投资机构募集到的资金相当于过去3年的总和。大批外资背景基金纷纷设立：沈南鹏在带领携程上市的两年后，与张帆一同创立了红杉资本中国基金；邓峰离开了已在纳斯达克上市的NetScreen，创立了北极光创投；朱敏创立了赛伯乐。

表1：2004-2005中小板上市企业创投机构一览

2006年，6月伴随着持续了一整年的股权分置改革落幕，中小板发行工作继续进行，到06年底，仅仅半年的时间有52个企业登陆中小板，一举超过过去两年中小板上市之和。这一年中小板上市的企业中，有9家公司可以看到创投机构的身影，占比17.31%，共涉及14家创投机构，其中深创投、达晨、IDG、赛伯乐、华兴创投等均有斩获。06年对达晨创投而言，是划时代的一年，肖冰曾讲过“在此之前，达晨作为湖南广电传媒的子公司，由于业绩问题，每个季度的例行汇报都有很大的压力，甚至一度都有被整体裁撤的风险。”在其投资的同洲电子中小板上市且取得了不错的收益后，达晨自身处境才好了一些。深创投的2项投资在该年度领衔中小板上市退出。在这一年的下半年，时任证监会主席的尚福林多次表示适时推出创业板，市场对创业板的快速推出形成一致性预期。

表2：2006中小板上市企业创投机构一览

2007年，中小板进一步扩容，这一年共有100家企业成功登陆中小板，这些中小板新贵们有30家公司可以看到创投机构的身影，占比30%，创投机构参与中小板IPO比重进一步提升，共涉及42家创投机构，其中17家为非国资或市场化的创投机构，市场化投资和退出比例持续上升。07年中小板的持续扩容也使得日后的白马创投机构在当时名声大振：投资梦网集团的天图资本、参股常铝股份的元禾控股、参投远望谷的上海永宣等，深创投4项投资登陆中小板实现退出的案例在该年度再度冠绝群雄。随着股改全流通的顺利进行，国内经济的高速成长，直接推动中国股市进入了前所未有的大牛市，进一步推动了一级市场的火热状态和二级市场的火热行情。这一系列的良性发展，使得同为国际私募股权投资基金巨头的黑石和KKR也开始在中国进行投资。2007年9月10日，黑石集团宣布向中国蓝星集团投资6亿美元，占其20%的股份。仅隔7天，KKR完成了对河南天瑞水泥的投资，持有后者43.2%左右的股份，投资总额达1.15亿美元，国际私募巨头们正式开始了在中国市场的布局。但是，由于中小板特有的限制，中国互联网公司也开始了新一轮的走出去：2007年11月6日，阿里巴巴网络有限公司在香港联交所主板挂牌上市，与此同时，包括金山、完美世界、网龙、巨人在内的四家网游公司赴美上市，这一态势也间接推动了创业板的紧张筹备。创业板的临近推出，也使得号称史上最年轻的证监会处长吴刚与五道口秘书黄晓捷在07年9月份携手共同创建了昆吾九鼎，全民PE即将拉开帷幕。

表3：2007中小板上市企业创投机构一览

2008年，在全球金融危机的态势下，各国股市持续低迷的状态对资本市场的融资能力产生了很大的负面影响，这一年国内企业境外上市数量同比07年减少了63%，但中小板的融资却未收到太大的影响。08年全年，中小板共有71家公司上市，其中24家公司股东具有创投背景，共涉及27家创投，深创投、同创伟业等以2家投资标的上市再一次荣获最佳退出机构的美称。同一年3月，在陈奕迅首次演唱了《十年》的四年后，兜兜绕绕十年的创业板终于迎来曙光——证监会首次发布关于创业板的《管理办法》征询意见稿，创业板终于拨云见日！在一系列政策的利好下，尽管二级市场持续低迷，但也无法阻挡一级市场的热情四射：社保基金首次获批投资市场化的股权基金，鼎晖投资和弘毅投资获得首批投资；证监会决定在中信、中金直投试点的基础上扩大券商直投试点范围，华泰、国信等八家券商获准开展直投业务；80后投资代表人张颖与邵亦波共同创立了经纬中国，经过几年的发展其成为国内最知名的外资机构之一。

表4：2008中小板上市企业创投机构一览

自1999年深交所开始首次筹建创业板到2008年创业板确定推出，整整十年间的兜兜绕绕，让起初计划分享政策红利的本土创投机构始料未及，回忆这段令人唏嘘的往事时，一些本土创投机构坦言：“‘狼来了’多年后，市场没有畅通的退出渠道，个别创投机构甚至都会去做二级或者融资租赁业务，毕竟在那个时代活下去最重要的。”而中小板的推出，在一定程度上承载了创业板帮助本土创投机构退出的功能和作用，自2004年至创业板推出前的2008年，5年间，共有243家企业登陆中小板，其中68家企业具有创投背景，占比将近30%，使得本土的投资环境向好，并成功的打通了一二级流通通道，也为创业板的顺利推出做出了指导性作用，另一方面，中小板在这五年间也承载了活跃A股市场、助力中小企业顺利融资的功能。

二、 创业板的“十年”成长和发展

2009年注定是中国资本市场历史上浓彩重抹的一笔，10月30日，期待已久的创业板终于推出，多年来苦于退出渠道单一的中国本土创投终于迎来了爆发式的收获。创业板首批上市的28家企业中有21家企业具有创投机构背景，涉及34家投资机构。除了数量上的爆发，投资收益也非常可观，首批上市的28家创业板公司，平均市盈率为56.7倍，而市盈率最高的宝德股份达到81.67倍，远高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率，涉及的34家投资机构共投资约7.25亿元，按照上市当天的收盘价统计，这34家投资机构平均获得了6.3倍的绝对投资回报。其中，达晨创投以4笔投资的3家企业[6]上市一骑绝尘，一举奠定了国内本土创投机构的领先地位，深创投、金石投资、昆吾九鼎[7]均以2笔投资的企业上市紧随其后，九鼎投资作为一家成立不到两年的本土创投新贵一战成名。

表5：创业板首批28家上市企业创投机构一览

在创业板开板前，基于鼓励和培育本土PE的目的，证监会在审核突击入股时曾放宽有关限制，这一政策的修改使得大量投资机构在上市前夕通过资源优势对拟上市企业进行突击入股。由上表可以看出，这28家上市公司的被投资日期绝大多数都在2007年之后：38笔投资中，仅有2笔投资至上市前超过3年，上市前6个月内实施突击入股的有6笔投资，上市前12个月内实施突击入股的有15笔投资。这些事件也直接使得证监会修改了相关锁定期的安排，2009年10月，创业板部相关负责人在保荐代表人培训会上明确要求，中介机构应严格核查突击入股的股东情况，尤其要关注突击入股的股东是否与控股股东或实际控制人、公司董监高、保荐机构和保荐代表人等存在利益输送关系。同时，监管层也首次要求企业补充披露突击入股股东的详细情况，如自然人需披露五年履历等，而突击入股的锁定期限又由12个月增加至36个月。从首批上市企业的投资机构进入时点以及监管部门后续政策调整情况两个层面做分析，可以得出这样一个结论：创业板在开板之际，大多数投资机构更关注的是政策红利的套利，而非对投资标的自身成长性和内生价值增长性的关注。然而，经过时间的洗礼，往往是尘归尘、土归土，以首批上市28家企业为例，其中涉及3年锁定期的金石投资、汇金立方资本、上海兴烨创业基金在锁定期满后的收益[8]远远低于上市之初的收益回报。

2010年，创业板利好持续发酵，这一年有117家企业登陆创业板，同比上升225%，全A股全年新上市公司达到348年，仅次于2017年IPO加速审批和放闸的438家，其中主板27家，中小板204家。中小板达到了IPO企业数的巅峰，一二级流通通道的顺畅促使了其他资金的快速涌入：保监会颁布《保险资金投资股权暂行办法》，开放了保险资金从事股权投资政策限制；社保基金再次下注，投资中信产业投资基金、IDG、联想投资即弘毅投资，进一步加大了在股权方向的投资配比。同时，这一年也是深创投最辉煌的一年，其投资企业实现26家企业IPO，创下了全球同行业年度IPO退出的记录。

2010年至2018年，除了2013年的IPO关闸，其余年份创业板均在一定程度上为处于高速增长期的中小企业提供了融资渠道，让以民营为主的中小企业实现了“上市梦”，进而打通了其融资渠道，甚至培育了一批龙头企业。同时，对创业板上市企业的分类来看，创业板也在一定程度上完成了其使命，即通过价格发现、价值流通的资本市场资源匹配助力一部分具有创新性和成长性的“两高六新”中小企业快速快长。

从二级视角来看，创业板上市公司满1-5年的相对企业上市之初发行价的破发率，随着时间的拉长也在不断收敛趋窄，并且上市满5年的企业的破发率要低于主板的上市公司。市场活跃度方面，创业板推出之初，相比主板市场，一度较为活跃，后续受市场行情影响，2010年底至2011年初，创业板交易活跃度开始下降，直至2013年第四季度，市场交易度活跃度开始反弹，总而言之，创业板十年间市场的活跃度维持的比较理想。因此，从二级视角出发，创业板作为我国多层次资本市场的有效补充，在价格发现、价值流通的基础功能上已经比较完善了。

表6：创业板公司上市满N年时相对发行价的涨跌幅

但是，根据对创业板企业的市值统计，截至2018 年12 月20 日，创业板企业中符合“两高六新”特点企业数量占比分别为35.5%，所以从当前创业板的行业分布来看，其中不乏各类传统行业企业，创业板定位出现一定偏差。另一方面，从每年创业板新发股的行业分类而言，过去十年并未明显的变化，即上市企业形态滞后于经济增长的新需求。因此，严格意义上来说，创业板并未实现成立之初监管层对其的厚望：在特定的时代背景下，带领或引导我国从企业微观层面，自下而上的实现经济结构转型，从制造大国过渡为制造强国，从注重商业模式落地到专注基础科技研发的国家层面的战略性的转型升级。

2010年之后创业板虽然作为我国资本市场的有利补充，持续不断的活跃市场，但由于创业板和中小板共有的特性，即对上市公司盈利性要求、VIE架构限制、无序性关停IPO、IPO堰塞湖等多方面制度性的原因，仍有大量的代表“新经济”的企业赴美IPO：2010年一举打破2007年37家企业赴美IPO记录的搜房网、博纳影视、优酷视频、学而思、汉庭、康辉医疗等43家企业赴美上市；2011年的人人网、世纪佳缘、奇虎360、土豆视频等11家公司赴美上市；因受到Citron和Muddy Water等做空机构频频做空中概股，造成两年内约40家中国企业退市的影响，2012年仅有唯品会和欢聚时代（YY）2家企业赴美上市；2013年的去哪儿、58同城、澜起科技、汽车之家等8家公司赴美上市；2014年阿里巴巴集团、京东、聚美优品、微博、迅雷、陌陌、爱康国宾、猎豹移动、智联招聘等15家企业赴美上市；2015年泰盈科技等9家企业赴美上市；2016年中通快递、百世物流等10家企业赴美上市；2017年红黄蓝教育、趣店、搜狗、融360等24家企业赴美上市；2018年爱奇艺、腾讯音乐、哔哩哔哩、拼多多、蔚来汽车、趣头条等38家企业赴美上市。这些事件和数据也进一步说明，由于制度性的设定导致创业板未能完全实现引领经济结构转型的目标。

表7：创业板和中小板发行制度对比

三、 新三板的“五年”冰与火之歌

2012年10月至2014年1月，因国内A股市场由于市场不断下跌导致监管层暂时关停IPO的政策指导，国内企业上市融资路径出现障碍，加之2013年底在国务院的积极推动，股转系统面向全国接受企业挂牌申请。新三板正式启动全国扩容，在当时牛市的市场环境中，一二级市场均猜测作为我国多层次资本市场的有效补充，新三板投资将享受过去几年创业板那样制度红利，一时间新三板遍地春风。

2014年，九鼎投资因受到IPO关闸的影响，过去几年囤积的项目无法顺利退出，导致基金退出出现流动性问题。基于政策的敏感性，九鼎首创“基金份额换取股权”的方式，使得原有私募基金投资人转化为九鼎集团的股东，并于2014年4月成功挂牌新三板，公司估值一度超过千亿市值。随后在两年内，九鼎通过3次定增成功募集158亿元，同时设立九泰基金、控股九州证券、全资收购香港富通保险、拓展互联网金融，最终一步步形成金融控股平台。

2015年，在九鼎集团挂牌新三板的示范效应下，众VC/PE开始涌向新三板。2015年3月，中科招商在新三板完成挂牌，且在2015年的4次增发中，募集资金总额也已经超过100亿元；2015年7月同创伟业及硅谷天堂先后完成新三板挂牌；2015年10月信中利、永安期货先后登陆新三板完成挂牌；浙商创投、天图投资、好买财富等在2015年11月先后登陆新三板挂牌上市。

2016年新增挂牌企业3924家，挂牌总数破万（10163家），新三板市场达到高点。其中2016年2月，互动百科正式登陆新三板，成为2016年首家拆VIE结构、回归境内资本市场的互联网公司；2016年3月，亿玛在线放弃美国纳斯达克上市转而在新三板挂牌。由于过多的创投机构挂牌新三板，16年中股转中心通过窗口指导，正式暂停创投机构挂牌新三板。

2013-2016年，四年间新三板股票发行融资金额由10亿元上涨到1391亿元，复合增长率418%；挂牌公司数量由200家增加至10163家，复合增长率206%，新三板挂牌上市进入了鼎盛时期。

2017年，由于新三板市场挂牌门槛过低、融资能力较差、交易活跃度迟迟未见好转等原因等多方面因素，市场热度开始下降，摘牌数量急剧增加。股转中心为了解决挂牌企业质地的问题，也加大了对挂牌公司主动摘牌的力度。12月，因不符合2016年5月全国股转系统发布的金融类企业挂牌融资“新八条”整改要求，通过定向增发成功募资百亿、作为曾经新三板明星公司的中科招商被强制摘牌，市场一片哗然。

2018年，三板成指跌幅25.13%，三板做市跌幅27.65%，全年换手率仅有5%，回到新三板2013年全国扩容的水平，交易活跃度持续下降，新三板市场进入寒冬期。新三板单笔融资王九鼎集团2018年3月复牌后，股价一路暴跌，下滑幅度将近90%，九鼎集团也由千亿市值到当前的100亿左右，这也标志着新三板市场正式进入冰点。

尽管股转中心一度积极推动做市商交易制度并对挂牌企业划分为创新层和基础层，但是重量不重质的只重其形未重其实的“类注册制”审核方式、交易门槛过高的准入壁垒、流通性不高的交易缺陷等多方因素，共同导致了新三板作为多层次资本市场之一，未能充分发挥资本市场的价格发现、融资、资源配置三大基础功能。

四、 科创板的“何去何从”

科创板究竟会如何设立、采用何种审核、发行和交易制度，在市场众多猜测声中终于于1月30晚正式落地，目前市场中已有非常多的券商研究部对上述制度的细则进行了解读，我们就不过多赘述关于未来科创板落地细则的观点和意见。在此，我们仅根据我国资本市场过去二十年中小板、创业板、新三板等多层次资本市场交易场所的历史数据和投资经验，就科创板的定位和细则制度设计进行提炼，并针对一二级市场的提出相关的投资建议。

科创板的定位：科创板的最终目标有两方面，一方面在与优化经济结构，提升代表未来生产力的科技型公司的融资能力和发展动力；另一方面在与持续改革新股发行体制，更好的发挥资本市场的价格发现、融资、资源配置三大基础功能。因此科创板一定在监管层吸取新三板和创业板经验后，推出的优于新三板、改革创业板的新的交易场所。

科创板监管细则核心提炼：基础科技研发为基石的行业定位[9]+保荐券商为核心的交易所审核的注册制[10]+多层次核准的上市标准+一定交易门槛的流动性管理。

基础科技研发为基石的行业定位：国家层面积极推动科创板最重要的目的是带领或引导我国从企业微观层面，自下而上的实现经济结构转型，从制造大国过渡为制造强国，从注重商业模式落地到专注基础科技研发的国家层面的战略性的转型升级。因此科创板行业定位如下。

表8：科创板涉及行业

一级市场投资建议：1、规避政策套利投资，谨慎投资与科创板上市预期相关的五大行业中的单一标的，特别是估值已在30亿以上的企业，一是科创板最终落地时间的不确定性，二是拟投标的科创板上市的不确定性，三是上市后估值倒挂的不确定性;2、规避综合性股权基金投资，管理人应提升对单一行业的敏感性和关注度；3、降低商业模式创新的互联网项目在投资组合中的比重，加重对基础科技行业（尤其是科技硬件）的投资比例；4、个别科技类的已投项目建议适时通过一级市场转让部分股权。

二级市场投资建议：1、寻找上述行业百亿估值的公司，按照其业务分类，加重该公司上游已上市公司股票仓位（如生物医药上游的CRO企业）；2、二级市场壳价值继续下降，规避投资壳类股票；3、适度控制创业板中上述行业的股票仓位。

保荐券商为核心的交易所审核的注册制：注册制的审核方的相关审核人员需要有资深的行业背景和产业经验，并熟悉法律、财务等领域，尽可能少的受保荐券商和拟上市企业的干扰[11]。目前的监管细则更多的是强调保荐机构的责任和义务，过多依赖外部专家和行业资深人士[12]， 过少提及自身能力的培养和建设。

一级市场投资建议：1、一级市场持续分化，头部机构参与优质标的投资机会和估值谈判能力进一步提高，规避小型机构的基金投资；2、战略投资者二级市场减持股份数量每年为1%以内，规避券商子基金的大比例战略配售；3、根据企业上市速率调整投资节奏，科创板开板首年上市公司未超过50家，可加快投资节奏，如超过50家，适度放缓投资节奏。

二级市场投资建议：1、根据企业上市速率调整投资仓位，科创板开板首年上市公司未超过50家，可加大投资仓位，如超过50家，降低投资仓位。2、关注龙头券商，适度分享科创板首批上市红利。

多层次核准的上市标准：由于中小板、创业板设立后，每年都有知名企业因国内IPO核准制度原因赴美上市，因此过去几年，市场议论“上市公司的审核如何不以利润为唯一导向，实现上市标准多样化”，为了不再错过类似阿里、京东、腾讯、百度这样的公司，科创板不仅支持VIE架构和A/B股的公司上市，还首次丰富了审核标准的多样化。

表9：科创板上市标准

一级市场投资建议：1、谨慎参与科创板拟上市企业的Pre——IPO投资，目前一级市场估值50亿元以上企业近百家，即便成功IPO，也有估值倒挂的不确定性；2、谨慎参与上市条件满足，但市场空间较小的拟上市公司。

二级市场投资建议：1、原有的PE/PB等二级市场传统估值方式失效，以上市公司业务线分析以及收入增长率为核心寻找新的估值方式；2、二级投资一级化，需要更关注上市公司的业务壁垒、技术优势等核心竞争力，净利润、收入等财务数据放在从属地位。

一定交易门槛的流动性管理：一个交易市场最基本的功能就是价格发现，只有当有足够的交易方后，才可能更公允的发现价格。在投资流动性良好的基础上，会进一步吸引优秀的企业，进而形成良性循环。科创板的交易门槛与沪港通、深港通相似，我们认为在流动性上，会全面弱于创业板。但监管层为了增强流动性，规定上市首5个交易日不设涨跌停板限制，上市包括IPO和增发，第六天涨跌幅为20%。

一级市场投资建议：1、谨慎重仓投资科创板拟上市单个标的，防止流动性不足；2、一级投资二级化，可利用专业优势，通过受让战投方持有的上市公司股份，实现专业套利。

二级市场投资建议：1、加大科创板打新资金，并增加以周为单位的短线交易频次；2、设置止盈止损，严格遵守纪律；3、密切关注社保基金和养老金的如实情况。

来源：王胡飞

股市进入“强震”模式，受多重负面因素影响，上周五A股单边重挫，沪指失守3200点整数关口，创业板更是跌幅逾6%。北向资金也连续第二个交易日净流出，合计净流出163.57亿元，仅次于7月14日合计净流出173.84亿元，创下沪港通开通以来单日净流出额第二高。

不过从6月初的10890.09亿元到7月24日的13876.27亿元，沪深两融余额在不到两个月时间里跨过了1.3万亿整数关口。虽然上周五，三大股指回落，两融余额较前一交易日减少187.18亿元，但整体看来两融规模却呈现上升趋势。（上述数据来源：wind，截止日期：2020-07-24）

一边是市场震荡调整，一边是两融余额上升趋势，原因何在？

01

融资买入与融券卖出

两融余额中的“两融”，指的是融资和融券，属于证券公司和投资者之间的证券信用交易，投资者参与门槛是50万元。

具体来看，融资，指的是资本借入，通俗来说就是投资者向证券公司借钱买股票，一段时间后将钱和利息一起还给证券公司。比如说：张三看到股票A的走势很好，觉得股票A未来能涨，于是就用股票、固定资产、债券等作为抵押品，向证券公司借了1万元现金，并用这1万元现金买入股票A。过了一段时间，股票A果然大涨，张三把股票A卖出，把1万元和利息还给证券公司，其中的差价就是张三这次融资所获得的利润。

融券，则是出借证券，即投资者向证券公司借股票，一段时间后归还同样种类和数量的股票并支付利息。比如说，张三看到股票A在下跌，并认为这只股票未来一段时间内还会持续下跌，于是就用现金做为抵押品，向证券公司借了1万股的股票A，然后卖出。几天后，股票A果然暴跌，张三再用更少的钱买回1万股的股票A，把股票A和一定利息还给证券公司，其中的差价就是张三这次融券所获得的利润。

了解了融资融券的含义，就不难看出：两融余额=融资余额+融券余额。

其中，融资余额代表投资者每天融资买进与归还借款间的差额，数值越高说明借钱买股票的投资者越多；融券余额则代表投资者每天融券卖出与买进之间的差额，数值越高说明借股票来卖出的投资者越多。

这里需要特别说明的是，由于两市融券业务规模常年处于较低水平，因此业内一般认为，两融余额增加，往往意味着融资余额增加；反之亦然。（上述来源：国泰君安证券，2018-12-21；百度百科）

02

从两融余额变化看市场风向

看到这里，小伙伴们想必都明白了，两融余额可以视为一种反映市场情绪的指标。

一般情况下，两融余额增加，说明投资者的心态乐观、看好后市，大家都在“买买买”，市场人气旺盛。而两融余额减少，则代表大家不太看好后市，部分嗅觉敏锐的资金正在撤离。

因此很多投资者认为，在分析后市时应该多观察两融余额的变化，如果这个数值在平稳增加，至少表明短期内资金面压力不大，后市可能还有更多上涨机会。反之，如果两融余额开始原地踏步甚至持续减少，很可能预示着行情将遇到阻力，后市可能会有下跌风险。

不过也有观点认为，两融业务只覆盖了部分股票，因此两融余额的变动未必能准确反映A股整体行情和情绪。两融余额与A股走势，更准确地说是相互影响的关系。说到底，就是资金面和行情相互影响——流入的资金增多，会推升A股走势；同样，市场行情向好，也会吸引更多资金进场。（上述来源：证券时报网，2017-09-09；国泰君安证券，2018-12-21；东方财富网，2020-03-06）

03

当前市场两融余额变化趋势，释放哪些信号？

回到当前市场，伴随市场震荡，两融余额虽然也有起伏，但整体仍然呈现上升趋势，这又释放了哪些信号呢？小夏从市场观点中为大家梳理了两点原因：

一方面，伴随降息降准等宽松政策，资金利率水平持续走低。各大券商为刺激市场活跃度，向投资者提供了相对较低的融资利息，在交易成本降低与赚钱效应双重影响下，激发了投资者交易热情，加强了投资者入市动机。

另一方面，从全球股市估值来看，A股具备估值优势，也吸引更多资金入场，甚至通过两融加杠杆入场。

那么，两融余额的上涨趋势是否意味着A股后市行情可期？

市场分析认为，作为新增流动性的重要补充，A股两融余额上涨趋势，反映出资金较强势。而另一个市场风向标——北向资金近期却开始流出，在上周北向资金净流出247.51亿元，显示出市场各方对后市的态度有所分歧。在市场完成估值修复之后，接下来的行情，或许要看市场无风险利率变化状况以及政策监管的宽松预期等因素。（来源：金融界，2020-07-23；《经济日报》，2020-07-19；wind，截止日期2020-07-24）

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