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网站首页敞口风险控制额的核定(敞口风险)
上一篇文章（详见《固定收益产品与利率衍生品的估值探讨》）我们讨论了利率动态模型及基于动态模型的利率衍生品的估值计算。利率动态模型在当前越来越受到重视，很大程度是因为国际衍生产品的监管开始推广计算基于模拟的对手方信用风险敞口和信用价值调整，这两个指标都是针对金融产品交易，特别是场外金融产品交易设置的，测量因对手方潜在违约造成的损失。本文将针对对手方信用风险的概念和计量方式进行简述，并举例介绍动态模型及模拟在此方面的应用。
所谓对手方信用风险，是指金融合约的对手方违约而不能完成预定合约支付的风险。这一风险通常体现在场外交易中，场内交易因为交易所可以通过保证金、逐日盯市等方式，保证承诺现金流的兑现而减轻或消除对手方信用风险。
对手方信用风险类似于其他形式的信用风险，都是由于对手方信用质量的变化所导致的，对手方信用风险的评估计量中最重要的两个方面——一是对对手方信用风险的敞口进行建模，二是为对手方信用风险通过信用价值调整来定价。
一、对手方信用风险敞口
1.1 对手方信用风险概述
如对手方违约，风险敞口体现为当前合约的市场价值，而且只有当这一敞口大于0才会面临违约风险，因此，持有单一合约i的一方在违约时间t面临的对手方信用风险敞口 Ei(t)可以表示为：
其中Vi(t)是合约i在时间t的市场价值。
在计算对手方信用风险敞口的时候，可将持有的同一对手方的合约进行汇总，即计算汇总的敞口如下：
通常，在所有同一对手方的合约中有一部分是可以抵消的，即与对手方之间签署了抵消协议，当对手方违约时，允许使用对其的债权对其违约债务进行抵消。假设这些可以抵消的合约构成的集合为NAk，这样考虑抵消的对手方层面的汇总敞口可以计算为：
这里将与对手方k的所有合约划分为了两部分，第一部分是属于抵消集合的，这里的合约先抵消，再与0比较获得敞口，另一部分是不属于抵消集合，这里的合约先与0取最大值确定敞口，然后再汇总。
交易对手方信用风险敞口可以分为当前敞口（current exposure）与潜在敞口（AddOn exposure）两部分，其中当前敞口是指在当前发生违约所面临的以盯市价值计量的损失，即：
当前敞口通常不能构成对手方信用违约风险敞口的全部，因为违约事件是会在未来发生的，这使得对手方违约时机构所面临的敞口会根据标的风险因子的发生而随机变化。因此，潜在敞口（AddOn）就成为了对手方信用风险敞口管理的关键组成部分。
1.2 对手方信用风险的潜在敞口（AddOn）
与当前敞口不同，由于在未来各个时点交易的估值具有不确定性，因此潜在敞口构成了一个随机过程，其不同的分位点随违约时间可以有不同的表现方式，一般较为常用的是峰值敞口（PFE，potential future exposure）和平均敞口（EE, expected exposure），其中峰值敞口是在一定置信水平下可能达到的最大敞口，例如95%的峰值敞口表明只有5%的概率机构面临的敞口会超过该数值。根据巴塞尔协议，潜在风险敞口的计算公式可以表示为：
出于审慎原因，巴塞尔委员会对PFE中随超额抵押品增加而减少的部分使用乘数因子。当持有的抵押品的价值低于衍生工具合约的净价值时，此时重置成本为正，乘数为1，反之，重置成本为0，乘数小于1，计算公式如下：
在资产大类层面上计算总附加敞口的时候，通常需要确定每笔交易的主要风险因素，并将其归因于利率、外汇、信贷、股权或商品五类资产类别中的一种或多种，然后将该资产类别下的全部衍生交易工具按照不同抵消组合进行划分，并分别计算每个抵消组合的附加敞口。巴塞尔协议的一般模型中，利率类、汇率类和商品类资产在资产大类层面并不存在附加风险敞口互相冲抵的问题。但信用类和股权类资产则引入相关系数 ρ ，体现附加敞口的相关变化，使用下表所述公式分别计算：
1.3计算对手方信用风险敞口的因子附加法（AddOn方法）
使用因子附加法计算对手方信用风险敞口是一种直接估计附加敞口值的方法，这种方法首先对每一笔的衍生产品交易进行市值评估，在此基础上，再根据不同的风险驱动因子和期限，附加一定的风险敞口。按照参数估计方式的不同，因子附加法计算分为使用巴塞尔协议的方法或者内部模型法。
首先，巴塞尔协议对不同的风险驱动因素的交易敞口设定了经验性风险附加系数，不同剩余期限内各类衍生交易工具的系数如下表所示：
这里，远期、互换、期权或类似衍生品，都归于“其他商品”类。当单个衍生交易工具包含多个风险因素，取转换系数最高的值作为该衍生工具的系数。如一笔外币债券，包含利率和汇率风险因素，此时应选择转换系数较高的汇率转换系数来计算附加因子。
举例来说，假设某项风险因素为汇率的金融产品交易的名义金额为500万元，附加风险因子查表为1%，当前估值为40万元，因此风险敞口可以计算为40+500x1%=45万元。
除了使用监管给出的系数外，机构还可以通过开发内部模型对附加因子进行估计，通常这类模型都是通过数据分析方法，拟合PFE敞口与时间关系的模式（Exposure Profile）来得到，通过分析常见的衍生品的敞口与时间关系的模式，可以用如下的多项式来进行参数拟合：
其中系数α,b,c,d,e是需要通过历史数据分析来计算的参数。根据不同的产品，它们可能有值或者为0，例如，对于回购这类合约，依赖于利率因子，通常它的敞口模式只与d√t相关，而对于互换，其敞口可能与α,b,c,d,e参数都有关，为一二次多项式。
另外，为了匹配使用蒙特卡洛模拟方法对当前敞口MtM的估计，可以对上述多项式拟合后的AddOn取值进行随机化，这样计算每个未来时点对应的每条模拟路径上，包含了随机化的附加敞口后的对手方信用风险敞口估值公式为：
二、对手方信用风险敞口模拟建模
2.1模拟建模的方法
通过蒙特卡洛模拟方法对对手方风险敞口进行计算是一种比较通用和一般的方式，它适用于各种产品类型的敞口计算。基本的方法是通过随机模拟产生风险驱动因子，计量这些风险情境下的风险敞口的大小。在此，我们介绍一个基于模拟方法计算潜在未来敞口PFE的基本框架。它事实上可以应用于不同的敞口分布，包括计算这些分布特征为基础的统计指标，如标准差，分位数等。
通过模拟方法计算对手方信用风险的框架可以划分为连续的三个组成部分（步骤）：
上述过程计算的结果体现为每个模拟点上一组对手方级别的敞口实现值（每一个实现对应于一个市场情景），通常模拟时间点（time buckets）的选择会与机构持有的衍生品的事件日期相对应，从日度，到周度，月度，年度等等，而每个时间点上对应的情景模拟点通常选择几千个至上万个，这样的计算过程可以直观的如下图所示：
为了生成未来每个模拟日的风险因子的情景，我们需要这些情景的描述模型，针对不同的标的资产类型，常见的风险因子的描述模型如下表所示：
经过验证后的模型参数构造的动态模型可以通过随机化的方式来进行模拟，而模拟可以使用真实或风险中性的概率测度并匹配对应的计价单位资产，这通过灵活配置实现系统化。当然除了上述模型以外，其他的动态模型在这样的对手方信用风险敞口计算的框架下也很容易扩展。
对手方信用风险敞口计算的第二步是在每一个未来时间的风险情景中，对衍生产品进行估值。通常由于估值情景较多，产品比较复杂，倾向于使用快速的估值方法，例如基于解析解的近似估值或者是基于PDE的有限差分方法等。这样的估值方法可能与前台业务部门会有很大的不同。当然随着硬件以及算法的进步，基于模拟的估值通过现金流脚本和自动伴随微分（algorithmic adjoint differentiation，AAD）等手段实现在对手方信用风险测量体系下的估值应用。
除了计算效率以外，对手方信用风险敞口计算中估值的另一个难点来自于路径依赖性。因为模拟方法计算对手方信用风险针对的是未来日期，在这个日期合约的状态是不知道的，例如合约是否发生了敲入敲出，是否产生了额外的现金流等，因此需要对模型进行一些拓展调整，这方面比较常用的一种方法是“条件估值法”，由Lomibao和Zhu(2005)所提出。通常，在所有关于过去的信息已知的情况下我们知道如何为衍生品估值，即在模拟日期tk的盯市价值估计为(tk,{X(t)}t≤tk )，其中 X(t)是影响衍生品合约价值的市场风险因子。但是，在对手方风险测算时，处于未来时点tk，完整的价格因子在tk的路径信息是随机的。而“条件估值法”的思想非常简单，就是将与模拟情景相一致的所有过去价格因子的变动路径计算期望值，从而得到未来时点的估值。数学上可以将未来某个模拟日期衍生品的价值设置等于依赖于今天到模拟日期之间全部信息的盯市价值的数学期望，用公式可以表示为：
其中 xj是满足j≤k的模拟时点风险变量的实现值，对此首先进行条件估值，然后取均值得到无条件估值。Lomibao和Zhu（2005）证明了这些条件估值对于障碍期权，平均值期权或者是实物交割的互换期权可以得到解析解，而且这样的模型也是对于所有的合约统一模式的，适用于各种对冲抵消组合。
2.2 模拟建模举例1——权益标的香草衍生品
为了展示对手方信用风险敞口模拟方法的实际计算，我们在这里使用一个权益香草期权的例子。
首先，我们确定使用几何布朗运动来描述标的价格的运动过程，并且假设这是唯一需要考虑的风险因素，即生成模拟情景使用的模型为：
其中，r是常数无风险利率，我们设置它为5%，σ是常数标的价格波动率，设置为30%，在常数几何布朗运动的设置下，标的价格的模拟过程可以使用下面的递推公式得到：
其中ϕ是来自于标准正态分布的随机数抽样。
假设我们要计算敞口的产品是一项基于上述股票的香草看涨期权，期限为90个日历日，行权价为1.1，假设计算敞口当日的标的价格为1，可以通过Black-Scholes公式计算其估值日的公允价值为0.028。为了简单，我们假设合约生命期内的每一天都是模拟日期，并且没有股利的支付，在合约生命周期内的每一天计算敞口。
按照模拟的方法在每一个计算日生成5000个情景，并在每一个时间点对所有情境下的合约进行估值，可以得到期望敞口（EE），期望未来敞口（PFE）如下图所示：
再进一步，我们可以观察期望敞口的变化趋势，通过计算有效期望敞口（即历史回望的最大期望敞口）如下图所示：
2.3模拟建模举例2——基于HJM情景的利率互换
为了展示利率类衍生品的对手方信用风险敞口的计算，我们继续使用上一篇文章中计算的利率互换，其固定端支付的利率为3.5%，根据之前计算的结果，浮动端和折现时利率的取值如下表所示：
与之前只在0时刻（当前估值日）对利率互换的估值不同，计算对手方信用风险敞口需要在未来每一个模拟时点，计算合约的估值，我们假设每半年为一个模拟计算点，计算的剩余合约的收益支付的贴现值如下表所示：
这里，收益支付的计算方法与上一篇文章介绍的方法相同，例如，针对模拟时点1，期限为3.5的贴现收益支付计算公式为：
根据估值利率取值的规则，根据现金流的期限3.5年，应当选择的浮动利率rfloating为f(1.5,3.5)，取值为4.9420%，两项折现因子的计算分别根据下述公式取值计算：
将这些结果代入贴现收益支付的计算公式，可以得到：
通过将每个时点的剩余现金流的贴现收益支付进行汇总，可以得到每个未来模拟时间点上产品的盯市价值（如下表所示）。只有大于0的敞口才会使机构面临对手方信用风险，因此通过公式exposure=max(MtM,0)可以得到正敞口值如下表（本例中的这条路径中，所有的敞口取值均为正）：
蒙特卡洛模拟方法会生成多条路径（HJM模式下为利率模拟矩阵），按照相同的方式根据利率互换收益支付模式计算情景估值，可以得到每个模拟点上的各情景对手方信用风险敞口的分布，对此分布取95%的分位数连接成线，则可以得到该利率互换的对手方信用风险敞口PFE如下所示：
总结：信用价值调整
传统的衍生品交易和估值通常是不考虑对手方信用风险的，通过资产定价基本定理，运用设置的模型和数值方法，可以得到所谓无风险的价值。当考虑对手方出现信用违约时，往往需要对衍生品的价值做出调整，这就引出了“信用价值调整“的概念。信用价值调整(CVA) 是对手方信用风险的定价，将这部分价值加到无风险定价的价值之上可以得到考虑了对手方违约风险后的价值。
对信用价值调整的计算是建立在对手方风险敞口基础之上的，假设根据前述的方法计算了在某个未来时刻t的对手方风险敞口为E(t)，如果对手方违约，假设机构可以回收的比例为R，并且假设违约发生的时间为τ，这时可以将贴现的损失用公式描述为：
上式综合表达的含义是：预期的损失是对手方违约的条件下，不能被收回敞口的价值。
因为在预期信用损失中的价值是以对手方违约为条件的，所以，通过资产定价基本定理计算信用价值调整的时候应当考虑这一条件，也就是对手方违约的概率，这样CVA的计算可以使用下述公式表达：
这里的PD(s,t)是从时间s到t的风险中性的对手方违约的概率，这些概率可以通过信用违约互换（CDS）的报价中得到。
目前国内已有机构发布信用违约互换的报价，例如，中国外汇交易中心就在其官网上按日发布高等级CDS指数，民企CDS指数和长三角区域CDS指数，通过这些指数可以帮助估计违约概率，进而计算信用价值调整。
本文主要介绍了对手方风险的概念，特别就其敞口的计算方法进行了说明和举例，供大家参考和讨论。后续我们还将就如何提升估值引擎效率，以应对信用风险敞口和价值调整计算的思路进行介绍，包括利用现金流脚本进行估值中合约对冲合并，以及高效评估衍生产品价值变动（敏感性）的算法（AAD）等，还将就违约概率使用CDS报价进行估计的方法进行介绍，敬请期待。
【参考文献】
1. 《风险管理与巴塞尔协议十八讲》，杨军，中国金融出版社
2. Michael Pykhtin andSteven Zhu, 2007, A Guide to Modeling Counterparty Credit Risk, GlobalAssociation of Risk Professionals
往期内容推荐：
《固定收益产品与利率衍生品的估值探讨》
《场外衍生品蒙特卡洛模拟估值的新进展》
澎湃新闻记者 侯嘉成
硅谷银行倒闭后，美国监管机构周末紧急制定处置方案，以避免危机进一步扩散。
当地时间3月12日，美联储、财政部、FDIC发布联合声明称，从3月13日周一开始，储户可以支取他们所有的资金。与硅谷银行破产有关的任何损失都不会由纳税人承担。纽约州的Signature Bank今天被该州监管机构关闭，其所有存款人都将得到全额补偿，纳税人也不会承担任何损失。股东和某些无担保债券持有人将得不到保护，高级管理人员也将被撤职。存款保险基金为支持没有保险的储户而遭受的任何损失，将根据法律要求，通过对银行进行特别评估来弥补。
同时，美联储宣布，将向合格的银行提供额外资金，以帮助它们满足存款人的需要，美联储准备应对任何可能出现的流动性压力。
当地时间3月10日被接管的硅谷银行（SVB），是美国2008年次贷危机以来倒闭的最大金融机构，也是本轮美联储快速大幅加息周期以来第一家破产的美国联邦存款保险公司（FDIC）承保机构。
硅谷银行资产规模达2000亿美元，创立于1983年，1988年在纳斯达克挂牌上市，是美国唯一一家专注于硅谷和新兴科技企业的上市银行。其官网信息披露，美国得到风投参股的初创企业里将近半数公司和硅谷银行有生意往来，去年上市的美国风投参股的科技和医疗保健公司里44%和该行打过交道。
在美联储快速大幅加息带来的高利率环境下，科技初创企业的融资环境开始恶化，为了维持正常的研发和企业运转，就只能消耗银行存款，在硅谷银行有存款的初创公司正急于提取现金。硅谷银行面对存款提款要求，不得不补充现金应对。当下银行间拆借利率为4.5%以上，硅谷银行选择了忍痛以低于面值的价格出售债券。
3月8日，硅谷银行出售了手头绝大部分的可供出售金融资产（AFS）以换取流动性来支付存款提款。此次出售涉及价值210亿美元的债券，造成18亿美元实际亏损。同时，硅谷银行还试图通过出售普通股和优先股等股权融资方式募集了22.5亿美元的资金以补充现金。
然而，此举未打消存款人紧张情绪，反而加剧了其对硅谷银行的挤兑，Founders Fund、Union Square Ventures等多家美国知名风投对此深感不安，进一步指示投资组合部门从硅谷银行提取资金，助长撤资浪潮。3月9日，硅谷银行暴跌超60%，美国银行股的抛售亦被触发。
3月10日，硅谷银行被美国联邦存款保险公司接管，从被挤兑到倒闭不过48小时。
未投保资金面临无法提款的危机
3月10日，硅谷银行金融集团已经放弃了发行新股筹资的努力。FDIC发布声明称，硅谷银行被加利福尼亚州金融保护与创新部关闭，指定FDIC为接管人。为了保护受保存款人，FDIC创建了圣克拉拉存款保险国家银行 (Deposit Insurance National Bank of Santa Clara, DINB)，将硅谷银行的所有受保存款转移至DINB。账户金额为25万美元或以下的客户可以在3月13日前取回存款。
所谓接管通常指银行的存款被另一家健康银行保管，或FDIC向储户赔付不超过最高投保额的款项。通常，FDIC会将一家倒闭银行的资产出售给其他金融机构，然后由后者掏钱赔付无保险储户。
FDIC表示，未投保的储户会从接管人那里拿到关于其未被投保款项的接管凭证，但目前还无法获知确切金额。目前，FDIC正在寻找买家，如果无法找到将开始清算硅谷银行。
国泰君安周浩表示，如果硅谷银行被迫清算，其实际上已经资不抵债。
“总体来看，硅谷银行是一家没有零售业务，专注于PE/VC（私募股权/风险投资）和科技型企业融资的中小型银行。目前美国存款保险的赔付限额是25万美元，公司存款在25万以下的个人客户占比仅有2.7%，几乎是所有银行里最低的，机构占比超过97%，这些公司的存款实际上是有非常大的挤兑风险。” 周浩表示。
投资人马克·库班（Mark Cuban）表示，担心无法收到工资的员工人数可能会在两周后翻几倍。
“25万美元的托底保险太低了！这意味着一家月底要支付250万美元员工工资的小公司为了分摊风险，必须‘谨慎地’将250万存入十家银行，这当然对银行是好事，但对于小企业来说意味着大量的手续费。” 库班指出。
比尔·阿克曼 (Bill Ackman) 指出，美国四大银行在周一开市前收购硅谷银行的可能性不大，如果政府也不能为硅谷银行的所有存款提供担保，那么所有未投保的资金可能都将无法提款。
截至3月12日，已有包括红杉资本在内的325家风投机构，签署了一份共同的支持硅谷银行声明；此外，雇用超过22000名员工的650名创始人也共同签署声明表示，要求监管部门阻止灾难发生。
周六，创业孵化器Y Combinator的总裁Garry Tan表示，美国硅谷银行的破产，对于美国初创企业而言，是一次毁灭性的打击。
Garry Tan向美国财政部长Janet L. Yellen和其他监管部门发布了一份由650名创始人和CEO签署的请愿书 ，要求“缓解和关注对小企业、创业公司及其作为银行储户的员工的直接重大影响”，表示在硅谷银行存款的小企业应该得到补偿，同时，要求国会“恢复对地区银行更严格的监管和资本要求”。
美国地区银行面临何种问题
事实上，硅谷银行事件并非表面上的“加息引发亏损”那么简单。民生证券首席宏观分析师周君芝指出，其折射的是美国中小银行可能存在的“负债端不稳定+资产端潜在亏损”问题。
在美国商业银行体系中，中小银行准备金天然地相对稀缺。周君芝表示，长时间以来，大型商业银行占据了绝大部分的准备金，中小银行的准备金规模则相对不足。关注美国银行体系的流动性，不仅要关注总量，还要注意结构。
据美联储公布的商业银行资产负债表数据，截至2023年2月22日，美国大型商业银行拥有74.4%的准备金，而小型银行仅拥有25.6%的准备金。
“疫情后，美国中小银行准备金的稀缺被货币基金进一步加深。” 周君芝表示，由于货币基金资产端的收益随美联储的政策利率波动，因此其对客户开出的收益率也较高。相较之下，美国商业银行的准备金规模在疫情后飙升，银行没有足够的动力进行“高息揽储”，储户倾向于将存款转移至货币基金以获取较高收益。这种“存款搬家”行为体现为美国银行准备金规模的快速降低和隔夜逆回购规模的上升。
周君芝指出，当前美国中小银行的负债端是比较脆弱的，储户倾向于将存款转移至货币基金或自行购买债权类资产，存款流失现象仍然存在。同时，中小银行准备金规模不仅偏低，未来面对美联储持续的缩表，流动性可能将进一步恶化。
周浩表示，短期而言，硅谷银行爆雷带来了金融市场的波动，这很可能让美联储在本月选择加息25个基点，而非市场担心的50个基点。由于监管介入及时，以及事件本身会让金融机构更加关注风险管理，硅谷银行事件在一定程度上释放了金融风险。
“联邦存款保险公司接管将结束围绕这家银行的不确定性，”康奈尔大学法学教授Saule Omarova说 ，“但我不认为，如果有某种资产敞口或者在风险相似的银行里有存款，这个措施本身就能阻止人们感到不安全。”
硅谷银行爆雷后，由于避险情绪上升，美国国债利率大幅度下行。周浩表示，这造成了一种让人啼笑皆非的困境：隐藏金融风险勉力维持机构运行，硅谷银行的未实现损失会越来越大；而爆雷后带来的市场避险情绪反而会减轻类似的风险和亏损，同时金融风险越大，美联储停止加息甚至降息的可能性就越大。从某个角度而言，硅谷银行遇到的危机，恰恰可能要靠“爆雷”才能解决。
与雷曼危机有何区别？
当前美国金融市场的动荡局面，让部分市场参与者认为这可能是“雷曼时刻”重演，或将带来新一轮金融危机。
周君芝表示，“雷曼危机”与硅谷银行事件有三个显著的差别，故本次事件大概率不构成另一次“雷曼危机”。
第一，“雷曼危机”时期，银行持有证券的底层资产信用大幅下跌，且该证券作为抵押品广泛用于抵押借款。而硅谷银行事件中，美债和MBS信用未出现问题，仅仅是正常利率上行导致的市值波动。同时，SVB负债端主要来源是银行存款，并未出现大量的抵押借款。
第二，美国政府未出手救助雷曼兄弟，而硅谷银行已被FDIC接管。这一举动可能会使硅谷银行的挤兑有所放缓，为其流动性周转争取时间。反观次贷危机时期，政府并未展开正式救助，在美银和巴克莱的收购计划失败后，雷曼兄弟宣告破产。
第三，硅谷银行流动性问题的传染力度有限。次贷危机广泛传播的原因是“安全资产”MBS的信用出现问题，而MBS又作为抵押品被广泛用于货币市场的回购交易。其次，雷曼兄弟偿付出现问题后，其发行的银行存单亦出现违约。由于雷曼兄弟规模较大，其银行存单被多家投资机构持有，这更是对金融危机推波助澜。
“而对于硅谷银行来说，其在金融市场的借款规模较低。在其136亿美元的短期借款中，130亿美元是向FHLB的借贷，在货币市场的抵押回购规模仅为5.25亿美元。在硅谷银行53.7亿美元的长期借款中，约33.7亿美元为长期债券。也就是说，硅谷银行负债端的市场化敞口在40亿美元左右，规模偏低。” 周君芝指出。
2月1日，周一，A股开门红，收复3500点。
就在此前一周沪指下跌3.43%，创下近4个月以来最大周跌幅，失守3600点。
此时，央行对流动性的调节是A股市场关注的焦点。
上周A股市场的调整主要就是受到央行回收部分资金的冲击。不过，2月1日，央行实现净投放980亿元，这是央行连续两个交易日净投放，结束了此前收紧资金的状态。
最近两个交易日，白酒、食品饮料、医药为代表的消费板块，开始轮动领涨，2月1日午后银行、煤炭也集体异动。
同时，外资开始进入A股“抄底”。2月1日，北向资金净流入34.59亿元。
“我认为春节前是资金面比较紧张、资金需求比较大的时候，央行上周回收资金是短期的。从中期来看，央行还会保持货币政策适度宽松，因为稳增长依然是央行的重要政策目标，春节前央行有望再度释放流动性，满足旺盛的资金需求。因此市场利率短期的回升后市可能会有所改变，建议投资者可以积极的去把握这次调整带来的一个配置时机。”前海开源基金首席经济学家杨德龙说。
而中信证券指出，央行对流动性的短期调节不等于全面转向，上周市场反应过度；一季度国内货币政策不具备全面转向的条件，央行有望于2月初进行万亿级净投放，料将快速修复市场预期。
私募机构也在密切关注着货币政策，以及时做出应对。
浦来德资产董事长庞剑锋表示：“目前，国内的货币政策即将转向正常化，经济基本面正在复苏。未来行情如何演绎，取决于这两种力量的博弈。考虑到在第1季度货币转向不会太快，上市公司的业绩由于去年的低基数往往较好，总体市场有一定机会。”
但是，庞剑锋认为，美国股市的情况不得不考虑一下。“最近美国的GameStop的股价大幅飙升，散户投资者的信心空前膨胀，这是一个危险的信号，可能意味着持续10年的美国股市牛市走到了尽头。”
“我们对未来股市行情的判断是平衡市。在策略上我们保持对冲基金的本色，维持40%左右的风险敞口。进可攻，退可守。等风来也可以，等坑来也可以。”庞剑锋说。
富荣基金富荣基金研究部总监郎骋成认为，上周各大指数高位调整，核心为市场担心流动性的边际收紧叠加前期获利盘较重，军工、新能源、TMT等调整较大。
“展望2021年流动性较2020年边际收紧为大概率事件，在经济边际复苏+货币中性的宏观背景下，建议轻指数重结构，以业绩为导向寻找标的。”郎骋成说。
业绩修复的结构性行情是其关注的重点。郎骋成指出，从目前上市公司年度业绩预告/快报来看，近六成披露了业绩预告整体延续了中报以来的复苏态势，其中新能源、TMT、医药以及部分资源品等板块表现相对靠前。
“整体而言我们认为基于业绩修复的结构性行情仍未结束，在疫情阶段仍能维持资本开支,扩大市占率的细分龙头仍然是我们的关注重点。同时积极寻找机构尚未关注，在当前具备业绩向上期的高弹性与低估值状态，存在预期差的中小标的。”郎骋成说。
中睿合银认为，宏观方面，需要密切关注美联储的货币政策变化，在流动性、利率端加以跟踪判断，目前联储长端利率仍然处于稳态。国内阶段性的流动性收紧，对应着国内宏观经济的持续复苏，是合理反应。
“相关对策上，我们在今年持续寻找个别行业、个别个股的投资机会，优中选优，充分利用近期的市场波动，把握确定性的投资机会。”中睿合银指出。
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推进科创板是2019年资本市场的重大工程，科创板将试点注册制并放宽申报企业在盈利条件、协议控制等方面的要求，这对科创板的投资者保护工作提出了更高要求。
证券时报记者经多方调查了解到，未来科创板上市企业的风险敞口将集中于四个方面：注册制下的形式审查、降低盈利要求后的财务隐忧、同股不同权下的经营风险、初创型民企的短板。对此，众多法律界、审计界和保险界人士建议，可以引入保险机制解决这些问题。
面临四大风险敞口
科创板的制度设计和目前既有的沪深两市有着明显不同，这也将体现在具体上市企业的风险暴露上。中伦律师事务所合伙人张保生认为，在“注册制”的环境下，交易所仅就申报材料是否符合基本要求进行形式审查，虽然会涉及披露充分性并对披露不足的企业提出补充要求，但难对内容真实性和准确性做出实质判断。这或许会削弱对于依赖上市公司信息披露而进行投资判断的投资者的事前保护。同时，监管机构也会本着“宽进严出”的原则，加强对上市公司信息披露的事后监管，对于上市公司信息披露质量提出更高的要求，上市企业实际面临的监管风险将会加大。
他还表示，目前的上市规则对申报企业有着最低盈利的要求，这个要求既保证了登陆资本市场企业的可持续经营，又可确保其有足够的资金赔偿因信披问题而导致的投资者损失。但这对于以初创期、成长期的科技型、创新型企业为主的科创板将是一个挑战。如何让这些尚未产生实际利润甚至是现金收入的企业去弥补因其过失而给投资者造成的损失将成为一个潜在问题。
以互联网为代表的新经济企业将在科创板中占据重要地位。但这些企业大多按国际惯例设置了同股不同权的结构，即发起人以较小的股权掌握了控股权。如科创板借鉴美股或港交所的经验，引入“同股不同权”的制度，那么如何规范和监管持有较少股权但实际控制公司的发起人或控制人，避免其在经营过程中因利益不同而对其他投资者的股东权益和经济利益造成损害，也将成为重要的课题之一。
此外，如何吸引有着强大的企业家精神和创新思维的初创型民营企业登陆，是科创板做大做强的重要一环。但这些企业相较于成熟的独角兽或大型国企而言，资本实力较弱，经营管理技能和资源有限，信息披露质量和偿付能力引人担忧，很可能因“无心之失”而导致破产或无力偿付投资者损失。
业界呼吁引入商业保险
据统计，截至2018年三季末，A股市场针对上市公司新增的正式执法行动已和2017年全年持平。同时，A股市场中因上市公司信息披露违法违规而被投资者提起的民事索赔金额接近50亿元，且个案的平均索赔金额仍呈现逐年快速上升的趋势。
科创板应如何寻求企业上市风险和投资者保护的平衡点？各类证券中介人士同时提到了2013年颁布的“证券业国九条”中的“保险机制”，认为这是其中一个国际通行的解决方案。
张保生表示，现在的A股上市公司75%以上为民营企业，所面临的索赔风险越来越大，确实需要一个切实可行的风险转嫁机制来帮助解决巨额赔付问题。
信永中和会计师事务所合伙人郭晋龙认为，在目前的大环境下，中介机构不但面临着前端日益激烈的市场竞争，还需要承担上市公司信披不实后的连带赔偿责任，对于合伙制的律师、会计师压力很大。如果有一个风险转嫁机制可以一站式解决项目长尾风险，则对各方而言都是一个风险应对安排。
对此，有保险机构人士建议，可以通过商业保险手段建立补充的风控基金制度来转嫁此类风险。比如，可在上市公司IPO阶段引入保险机制，申报企业就其招股说明书及上市后的持续信息披露和企业管治风险，投保商业保险，保障范围覆盖上市公司、控股股东及相关中介机构。企业是否有投保、以及投保金额的信息纳入上市后企业定期报告的基本披露内容。如果出现投资者索赔，则由保险公司这样的第三方资金以理赔款的方式直接赔偿投资者损失。
如果上市公司未购买商业保险，则须要求上市公司及相关的控股股东、各中介机构在IPO正式完成前以自有资金计提“赔偿准备基金”，相关基金的总额应至少等于商业保险的最低投保金额，并集中于特定账户、交由投保基金进行统一管理。一旦未来出现信披等问题导致投资者受损，优先从该赔偿准备基金划拨款项进行赔付。
平安财险高端责任险事业部负责人沈乐行表示，在海外较为成熟的证券市场中，商业保险制度是上市公司的标准操作手段。赴美上市的中国企业，几乎100%选择通过商业保险的方式转嫁相关监管行动和集团诉讼风险；在香港市场，自2012年起已将商业保险制度纳入《上市规则》中，对所有上市公司适用；而在我国台湾市场中，自2018年起已要求所有IPO公司须投保商业保险，而此条规定的适用性将于2019年起扩大至所有上市公司。
本文源自证券时报
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