运达股份在互动平台表示，目前国内漂浮式海上风电开发尚处于小批量示范性项目阶段，公司暂无漂浮式海上风电项目。公司作为风电设备供应商，风机交付节奏基于业主的项目施工进度。为此根据相关数据，整理出以下信息。

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双良为还原炉龙头炉市占率达 65%+，2022 年新签订单约 41 亿元，同比+160%。

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石英砂产能紧缺，短期硅片有效供应或仍偏紧。

1. 双良节能：节能节水设备龙头，成功进军光伏新赛道

1.1. 设备商延伸材料布局，打造新增长极

（1）节能节水设备系公司传统业务：2017 年-2021 年节能节水设备营收由 12.7 亿元增长至 25.6 亿元，CAGR 约 19%，占总营收比重约 70%-80%，具体产品来看，溴冷机占总营收比重约 30%-40%，空冷器占比约 30%-40%、换热器占比约 10%，2022 上半年节能节水设备实现营收 12.4 亿元，占比降低至 29%，主要系光伏新能源业务快速增长；

（2）光伏新能源（还原炉&硅片）占比持续提升，2022 上半年达 71%：设备方面多晶硅还原炉营收由 2020 年的 1.8 亿元增长至 2022 上半年的 9.9 亿元，占比由 9%提升至 23%，毛利率提升至约 39%；

硅片业务 2021 年及 2022 上半年分别实现营收 2.4/20.7 亿元，占比分别为 6%/48%，2021 年硅片业务毛利率为-12.1%，主要系产能处于爬坡阶段，规模效应尚待显现。

公司第一大股东双良集团持股 17.6%，实控人为缪双大，系双良集团主要创办人，截至 2023 年 1 月 17 日根据企查查实控人直接及间接持有双良 10%股权、44%表决权；子公司江苏双良新能源装备、孙公司双良硅材料（包头）和双良新能科技（包头）分别负责还原炉、硅片和组件业务。

1.2. 业绩稳定增长，光伏新能源业务成新增长极

公司2017-2021年营业收入和归母净利润分别由 17.2 亿元、0.96 亿元增长至 38.3 亿元、3.1 亿元，年均复合增长率为 22%、34%。

2022年前三季度营收和归母净利润分别为 87.5 亿元、8.3 亿元，同比+286%、+369%，主要系多晶硅还原炉订单实现规模交付、硅片业务放量；2022 年公司预计实现归母净利润 9.5-10.5 亿元，同比增长 206.3%-238.6%

2022年前三季度毛利率为 20.4%，同比-9.6pct，主要系硅料价格处于高位且产能仍处于爬坡阶段，导致硅片业务毛利率为负。

2022年前三季度期间费用率为 8.1%，同比-9.9pct，其中管理费用率和销售费用率分别为 5.1%、1.9%，同比-5.3pct、-4.6pct，主要系公司收入快速增加，稀释管理和销售费用率。

2022年前三季度销售净利率为 10.2%，同比+1.7pct，受益于优异的控费能力，期间费用率呈下降趋势，公司销售净利率水平稳中有升。

2. 第一成长曲线：节能节水设备下游广，双良多领域产品领先

节能节水设备为双良第一成长曲线，下游应用较广，双良多项产品行业领先。

1986 年公司瞄准环保节能型中央空调市场及海外厂商垄断瓶颈，制备出第一台溴冷机产品，后基于真空换热技术优势，公司分别于 2005、2006 年进入换热器、空冷器领域，多项 产品行业领先：溴冷机在工业余热应用领域市占率较高，换热器在高端空分换热器领域具备市场龙头地位，空冷器在火电、煤化工等领域市占率第一。

2.1. 溴冷机：主要用于工业余热应用行业，双良拥有近 40 年经验

以供热市场为例，2010 年公司通过直接推广、收购参股地方热力公司，与大型电力公司建立战略合作伙伴关系等，重点推广热电厂余热利用系统产品，成功实施大同第二热电厂 10×35MW 余热回收系统，进入国内大型热电领域；2019 年由供热市场快速扩展至非清洁烟气余热回收领域；2021 年公司溴冷机在首站热泵、烟气余热回收和大温差供热应用均取得了进步，热网侧供热市场即将进入收获阶段。

2.2. 换热器：下游应用广泛，双良积极拓展光伏多晶硅等市场

2.3. 空冷器：节水效果显著，双良逐步转型 EPC 总包服务商

空冷器即空气冷却的热交换器，利用空气来对工艺流体进行冷却，与水冷却相比，空冷具有冷源充足、减少环境污染和维护费用低廉等优点，应用于热电、钢铁、煤化及造纸等行业。 双良在火电、煤化工领域拥有市场第一占有率，并且积极开拓循环水冷却市场。

2016年公司签订空冷 EPC 合同，由设备提供商转向总包服务商，并在电力行业实现突破，2019年钢结构间冷塔已被国内外业界广泛认可，公司中标行业内唯一的两台百万级机组—国电双维2*1000MW超临界燃煤电厂的钢结构间接空冷塔EPC项目，该项目是第一个全方位落地的智慧空冷项目。

3. 第二成长曲线：硅料扩产带动设备需求，双良为龙头充分受益

3.1. 多晶硅生产的核心设备为还原炉，多对棒、大产能为趋势

其中钟罩式多晶硅还原炉是用于生产多晶硅的反应器，是改良西门子法的核心设备，其构成包括底盘、炉筒等，底盘上有电极分布，硅棒即安装在这些分布的电极上，常见的若干对棒还原炉即根据电极（硅棒）对数得名，例如 36、48 对棒还原炉等；

多晶硅还原电耗约占综合电耗的 60-75%，约占综合生产成本的 20-25%，是最主要的能耗工艺环节，因此通过增加硅棒数量来提升单炉产能是多晶硅生产降本的核心手段之一，还原炉的硅棒对数越多、对电能的利用率越高、越节能。

3.2. 硅料厂积极扩产，到 2025 年还原炉市场空间有望超 180 亿元

3.3. 双良为还原炉龙头，获头部硅料厂多份订单

子公司双良新能源装备公司自 2007 年成立以来，专注多晶硅还原炉装备的生产研发，是我国第一批实现多晶硅核心设备自主生产的企业之一，成功打破了国外厂商垄断，其还原炉设备规格丰富，涵盖了 18、24、36、40、48、72 对棒等系列，具有单炉产能大、单位电耗低、沉淀速度快、转换效率高等优势，主要客户包括四川永祥、新疆大全、亚洲硅业、新特能源、东方希望等头部硅料厂，行业占有率保持在 65%以上，2022 年双良节能公告的多晶硅还原炉系统新签订单合计约 41 亿元，同比+160%；2023 年初又获大全 5.6 亿元还原炉订单。

4. 第三成长曲线：由设备拓展至硅片&组件，双良跳跃式布局

4.1. 硅片环节技术持续迭代，新进入者具备一定的后发优势

4.1.1. 大尺寸硅片助力产业链降本，市场份额持续提升

4.1.2. N 型电池技术发展，对硅片提出 N 型化需求

2021 年单晶硅片（P+N 型）市场占比约 94.5%，其中 P 型单晶硅片占比约 90.4%，N 型单晶硅片约 4.1%，据 CPIA 预测 2022 年 N 型单晶硅片占比约 10%，随着未来 HJT、TOPCon 等 N 型电池技术发展，N 型硅片占比将进一步提升。

4.1.3. 供给端硅料价格高&需求端 HJT 等电池技术发展，硅片趋向薄片化

4.2. 短期供给端约束增厚盈利，中长期关注供需&竞争格局&薄片化降本等

4.2.1. 短期硅料紧缺使硅片价格传导顺利，石英坩埚或成下一制约硅片产出的因素

根据硅业分会，2022 年上半年国内多晶硅产量约 34.1 万吨，1-5 月累计多晶硅进口量为 3.5 万吨，结合海外生产企业检修及运输影响等上半年国内多晶硅总供应量约 38.2 万吨，与同期硅片产出相比，硅料供应短缺量在 2 万吨以上。

4.2.2. 中长期关注供需关系&产业链议价权&薄片化降本等

我们假设硅料从 226 元/KG 的高位逐步降低至 86 元/KG，根据我们的测算 210 尺寸、130 微米硅耗为 1.88g/W，则可得不同硅料价格下的硅成本，我们假设非硅成本为 0.1 元/W，则可进一步得到硅片的总成本，售价方面我们选取硅料的不同历史价格下对应的硅片单瓦价格，费用率和所得税率合计约 15%，则我们测算得到 210 尺寸、130 微米的硅片单 W 净利 最低约 0.1 元/W；N 型硅片薄片化可达 80 微米，我们测算硅耗约 1.39g/W，相同的售价、非硅成本、费用率等条件下，210 尺寸、80 微米的硅片单 W 净利最低约 0.17 元/W。

4.3. 双良作为新玩家具备后发优势，跳跃式产业布局发挥协同效应

4.3.1. 产品品质：多项生产指标领先同行，满足硅片 N 型化需求

4.3.2. 成本优势：积极扩产享规模效应，硅料&非硅成本优势显著

公司在节能节水领域有充分的经验积累，在硅片车间建设中独创性采用节能冷却水塔，综合 能耗降低 10%；通过智能化、模块化操作，人力成本降低 25%；氩气回收效率 95%，氩气成本降低 1.5 元/kg；硅片生产全部采用业内最先进 1600 炉型，产能提升 25%，规模化降低生产成本。

4.3.3. 客户优势：硅料还原炉&硅片&组件的跳跃式产业布局协同效应明显

5. 盈利预测与估值

受益于双碳政策，节能节水设备需求稳定，我们预计公司 2022-2024 年溴冷机业务营收分别为 14/16/18 亿元，毛利率为 28%/30%/30%；空冷器业务营收分别为 11/13/14 亿元，毛利率为 25%/27%/27%；换热器业务营收分别为 4.7/5/6 亿元，毛利率为 32%/34%/34%。

2022 年公司开始建设组件项目，我们预计 2023-2024 年公司组件销售量分别为 2.5/4GW，我们假设单瓦售价为 1.3/1.2 元，则 2023-2024 年组件业务营业收入分别为 32.5/48 亿元，考虑到产能爬坡等因素，我们假设毛利率分别为 10%/11%。

盈利预测：基于上述假设，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 134/277/339 亿元，综合毛利率分别为 18.2%/18.3%/19.0%。

6. 风险提示

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