股指期货长期贴水交易，但是股市却是牛市预期，本栏认为，这是源于散户投资者无力做多股指期货，机构投资者受限无法做多股指期货。于是在股指期货市场中形成了一种进入壁垒，做空的资金可以自由进入，做多的资金却受到重重限制，这是股指期货市场贴水交易的原因所在。

一般来说，股指期货市场主要由机构投资者参与，做多的机构投资者可以用股指期货代替持有蓝筹股或者一揽子股票，还能节约资金，提高资金使用效率。而且使用股指期货追踪指数涨跌的效果要比直接买入股票更好，比买入指数基金更划算。

所以说，在正常的股市之中，是有很多机构投资者买入股指期货投资股市，但是目前A股的股指期货市场却因为交易量限制无法容纳机构投资者的进出，于是股指期货缺少了大量的机构多单，只能依靠散户投资者加以弥补。但是由于保证金比率的限制，散户投资者也无法持有足够数量的股指期货多单。

但是做空的资金则不然，做空资金主要分为两类：一类是投机性做空资金，它们认为股市存在调整的需要，于是开立空单做空股市；相比之下，看多股市的资金更愿意直接买入股票，而非股指期货。第二类是套期保值资金，例如希望申购新股的投资者，一边买入股票作为打新的市值，另一边做空股指期货以回避股市下跌的风险，但是却不存在反向做空股票做多股指的套利模型。于是这种套利资金越多，股指期货的贴水也就越严重，再加上做多股指期货的资金受到限制，这种交易就变成了不平衡交易。

套期保值方面，如果投资者持有大量的股票，想通过股指期货市场套期保值，只需要申请套保额度即可，如果有股票在手，还不需要缴纳股指期货保证金。但是做多的套期保值就很难申请额度，投资者很难说未来自己需要多少股票，现在要提前套期保值，故套期保值天然就是股指期货空单。

于是在多重做空资金PK稀少的做多资金背景下，股指期货只能用贴水来增加做多资金量、减少做空资金量，这才是股指期货贴水的真正原因，绝不是投资者看空后市、有人恶意做空这类说法。

但是股指期货长期贴水交易绝非好事，这对于投资者的心理有很大影响，股票投资者看到股指期货长期贴水，总是担心未来股市会走低，这对于慢牛走势的形成没有好处。而且投资者也很容易被这种假象迷惑，低价卖出持股，影响投资者长期持有股票。

从新加坡的A50指数期货看，那里的远期合约价格略微高于指数现价，这是比较正常的升贴水格局，本栏建议尽快将股指期货保证金降至正常水平、取消开仓限制、降低交易费用，以吸引做多资金进入，形成正常交易的股指期货升贴水格局。

股指期货贴水缩小，股指止跌回升，收出较长的下影线，可以解读为新增抄底资金在买入股指期货，可能意味着A股下跌的空间已经不大。另外，蓝筹股具备投资价值，现如今明显有资金进场加仓金融衍生品，也对A股后期走势起到支撑作用。

以比较有可比性的沪深300指数期货4月交割的合约（以下简称“IF2004”）来看，3月16日IF2004收盘3673点，沪深300指数收盘3727.84点，股指期货贴水54.84点；3月17日IF2004收盘3666.6点，沪深300指数收盘3709.68点，股指期货贴水43.08点；3月18日IF2004收盘3585.2点，沪深300指数收盘3636.26点，股指期货贴水54.06点；3月19日IF2004收盘3561.8点，沪深300指数收盘3589.09点，股指期货贴水27.29点。

从这4天以及更早以前的数据可以知道，股指期货长期处于贴水交易的情况，IF2004合约贴水水平一直在50点上下，而3月19日这一水平一下降至27.29点，显然有抄底资金正在进场。一般来说，股指期货具有价格发现的功能，这并不是说投资股指期货的资金比投资股票的资金更有眼光，而是市场处于转折点的时候，大资金更愿意先买入金融衍生品，因为衍生品的杠杆率更高，而且资金进场更加隐蔽，虽然说股票本身也会受到资金的青睐，但大资金在抄底买入股票的时候，总会相对谦虚一些，因为它们希望能够先在金融衍生品市场买入足够多的筹码。

3月19日股指期货贴水收窄，可以理解为新增抄底资金在买入股指期货，不仅仅是股指期货，个股期权、指数期权都出现了资金抄底的迹象，结合本栏曾说的优质蓝筹股已经具备投资价值，所以本栏推测，目前进场的资金具有长期投资者的性质。

这就是说，如果本次反弹能够成功出现，那么反弹的力度和时间跨度将会让投资者感到满意，投资者应做好相关的布局准备。

在布局的过程中，本栏认为最佳策略还是投资金融衍生品，毕竟衍生品的杠杆率高，底部做多的风险收益比相对划算；其次可以使用融资融券中的融资业务买入优质蓝筹股，毕竟它们才是股市企稳过程中的最大受益者；此外就是投资者买入自己已经被套牢的、质地还算可以的股票，这样可以降低持股成本，而且投资者对自己所持股票的了解程度一定会更高，投资安全边际会相对高很多。

当然，股市企稳回升也不是所有股票都能让投资者赚到钱，可转债的热度可能会下降，毕竟可转债在下跌行情中具有避险功能，但如果行情从下跌转变为慢牛，那么这种避险功能的价值量就会大幅下降，投资者的避险要求降低将会导致可转债的累积涨幅不如股票的累积涨幅。当然，对于没有投资经验的投资者来说，买入股票型公募基金仍然是很不错的长期投资渠道。

还有一点，就是存在退市风险的ST类股票，投资者仍然需要远离，即使在牛市之中，股票退市也是很严重的利空因素，投资者最好避而远之。

北京商报评论员 周科竞

“高贴水不会长时间的存在，一方面，贴水增大会增加套保者的成本，贴水大到一定程度，就会使得一部分套保者离场，减少卖压；另一方面，贴水大到一定程度会吸引一部分套利资金入场，特别是目前贴水已经可以覆盖逆向套利成本的情况下，也会使得贴水的边际增速变慢；最后，在市场无大的下跌风险存在的情况下，贴水大到一定程度会吸引单边做多者入场，看多价差回归行情。”光大期货分析师任静雯接受中国证券报记者采访时表示。

基于交割结算规则，股指期货与对应的标的现货股指，在期指合约到期交割日必然趋于收敛，即期货到期日的最后结算价是当天下午现货指数所有报价的算术平均数。

据业内人士介绍，由于持仓现货至到期产生的分红、持仓现货至到期时产生的资金成本等因素影响，期指价格理论上将较现货价格要高或者低一些。如果高出的幅度以及低出的幅度保持在参与者完成一个套利交易的交易成本范围内，此时的基差都是相对合理的，在此区间的基差是随机波动的。但是，如果高出的幅度以及低出的幅度明显大于套利交易成本时，而且融资融券等交易机制通畅，市场有足够资金抹平定价偏差，此时意味着部分参与者对后市走势或者是利率走势存在看法，于是通过升贴水表达出来。

从理论上说，由于套期保值和套利交易的存在，当期货过度偏离现货、基差过度偏离均值时，市场套利力量认为有钱可赚，即会自动介入、买高卖低，套利策略的介入会使得基差迅速收敛。“由于股指期货与标的指数二者的价差是存在一定合理范围的，一旦超过价差的上下边界，尤其是大幅升水和贴水的时候，都将会吸引套利资金入场，促使价差回归正常运行区间。”宝城期货研究员邓萍表示。

从7月23日的基差走势形态来看，期指基差也确实出现了快速收敛，此次收敛以期货上行幅度大于现货上行幅度的形式实现，当日期指三大主力合约IF1508、IH1508、IC1508分别涨逾6％、4％和8％，贴水幅度则分别收窄至67.01点、44.96点、185.99点。

上述业内人士告诉记者，上周四基差的快速收窄，主要与期指持仓量快速上行进而期指多头资金可承接更大规模套保头寸的介入、期指市场多头情绪有所升温、一些参与者采用抛现货同时买入便宜的期指的方式、反向套利头寸的继续介入，推动了期指深度贴水得以快速修复。

该人士同时指出，在基差上行后，前期选择平仓后等待机会入场的套保资金以及趁市场高位入场锁定风险的新套保资金，可能使得基差再度回到大幅贴水的格局。从盘面上看，上周五期现市场的双双大幅回调后，IF1508、IH1508、IC1508贴水幅度重新放大至164.08点、74.84点、445.07点。

“现阶段，使得期现价差收敛的主要条件是：一是市场预期向好，二是持有股票者有意愿进行反套操作，用股指期货多头替代现货股票，赚取持有收益。”华泰证券（行情601688，咨询）和华泰期货联合研究认为，就目前升贴水情景来看，后续演变到收敛的情景只有两个结果，一个是现货相对更强，引导期货向其收敛的过程，另一个是现货被期货“拉下水”的行情。而且这一收敛过程的时间跨度以及时间节点都是无法预知的。收敛的过程可以由没有观点的套利者以及相对价值交易者驱动（比如，抛售现货买入便宜的股指作为替代——本质也为反向套利），当然也可以由带有判断的投机和套保资金驱动。最终体现的形式是两种情景的哪一个即取决于微观层面的执行方式，也取决于资金对于市场的认可度。

股指期货贴水转升水，表明投资者做多热情升温，也说明做空资金撤离，但这种升水能否持续尚不确定。

股市是经济的晴雨表，股指期货是股市的先行指标。从2015年股市牛市结束之后，股指期货一直保持着贴水运行走势，即股指期货的交易价格长期低于现货指数价格，直到7月6日，股市出现大阳线，股指期货的涨幅才一下子超过指数涨幅，并且成功由贴水交易转变为升水交易，即股指期货的交易价格超过了指数现货价格。而且这一升水交易状况在7月7日的股市调整过程中也没有改变。

可以这样理解，股市已经走过了长期牛熊分界点，即从股指期货这一指标看，股市已经由长期熊市转变为长期牛市，但是这种转变能否持续下去，将是未来一段时间很关键的一个因素。

股指期货不仅仅是做空者的利器。在投资者的心目中，股指期货在股市下跌的过程中，让投资者感到心中不安，总认为股指期货带动股市下跌，其实这只是股指期货价格发现的一个方面，在股市上涨的过程中，股指期货也同样能够带动股市上涨，在股指期货升水交易的阶段，股指期货将能引领股市不断上涨，率先挑战新高，这一点也会让投资者感受到价格发现的快感。

但是，就好像股市已经在底部研磨了这么长时间，股指期货才从贴水转变为升水一样，股指期货的向上价格发现功能也不一定会马上让投资者看到。本栏7月6日曾说，股指短期有调整需要，调整的形式可能是高位震荡，也可能是深幅的下跌，投资者可以理解为预期中的调整属于二浪调整，一浪上涨已经结束，三浪主升浪将在二浪调整后出现，现在的万亿元级别成交额也不会是天量，到了主升三浪，天量还会一浪高过一浪，投资者现在最需要做的就是等待二浪调整结束，但这一过程所需要的时间并不好确定。

本栏认为，二浪调整结束，三浪开始的一个重要标志就是股指期货升水的扩大，投资者可以留意一下股指期货主力合约的升贴水情况，如果股指期货涨幅明显好于现货，升水不断扩大，这就表明股市的调整有可能已经结束，新的涨势将会出现。这里面有两个逻辑，一是股指期货的资金对于大盘走势相对敏感；二是主力资金在推高股指之前，一定会先行布局具有高杠杆的股指期货和股票期权，所以股指期货的升水扩大正是大资金不断吸纳的结果，同样股票期权的隐含波动率上升也是一个重要指标。

当然，二浪调整也是比较难熬的，投资者在股市调整过程中不仅可能被套，还有出现大幅亏损的可能。而且股市调整未必是前期上涨的股票，前期表现不佳的公司由于缺少业绩的支撑，缺少大资金的关照，可能调整的幅度还要大于前期的强势股，所以投资者还是要坚持价值投资，选择有基本面支撑的股票进行长期持有，真正优质的企业，即使是在大盘熊市，股价也能不断创出新高。

北京商报评论员 周科竞

上一篇：新能源概念股龙头一览(新能源车概念股)

下一篇：债转股需要缴纳什么税(债转股投资计划)