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• 1,股票是资产还是筹码？揭秘资产背后现金流的意义

股票是资产还是筹码？揭秘资产背后现金流的意义

第三章　用资产的标准评判

价值投资者以资产的标准衡量证券。

对于价值投资者而言，面对投资标的物，要用资产的标准去衡量它，我们在本章将讨论一些与此有关的更深入的问题。

第一节 股票是资产还是筹码

股票是什么？股票是股权，是企业在债务融资以后的权益，由分红、回购、清算和投票权等一系列权利构成。换句话说，买股票就是买企业的一部分股权，就是成为股东（虽然可能仅仅是小股东）。我们投资股票的根本出发点基于此，这也是为什么要保护股东的正当权利（不仅仅是小股东，大股东的正当权利也要被尊重）。

由于股票是股权的一部分，因此从一级市场的思维来看，股票的价值在于股权的自由现金流，通常会表现为分红、回购、私有化和清算等。实质上，股票就是一个资产，一个带来现金流的资产；股票的价值在于这个资产的价值如何。如果这个资产能够源源不断地带来现金流，而且这个现金流持续增长，这个资产就是一个很好的资产。一个能持续产出的林地、水电站和铁路……就是典型的资产特征。

一个证券市场的蓝筹股票指数，反映了一个市场的主流资产的特征，往往会和这个市场的基本产出挂钩。我们无论是以恒生指数、沪深300指数或者标普500指数为例，都会看到，随着这个地区的基础资产不断发展，这些指数的股息水平保持长期持续增长（跑赢通货膨胀），同时净资产还在不断增加。因此，我们会看到指数长期是上涨的，包含分红的全收益指数更是如此。过滤掉估值的波动，全收益指数的增长实质反映了这个指数的ROE长期增长水平。

股权之外，股票同时也是一个可流通的有价证券。一个可交易的东西，交易的是价格，而不是价值。任何一个交易品，无论是股票、债券、商品、汇率、比特币还是艺术品，当期价格是由边际上的供求关系决定的，而非价值。因此，沙丁鱼罐头不在于里面的沙丁鱼是否新鲜好吃，而是在于市场上的人心对它的出价。沙丁鱼罐头不是基于沙丁鱼的好坏被交易，而是基于筹码的供求关系被交易。由于人类在漫长进化过程中进化出来的会趋利避害，贪婪、恐惧和羊群效应等人性特征是无可回避的。“市场先生”的出价和总统大选的投票一样具有人性的投资者不会完全理性，证券市场是一个为行为驱动的“复杂系统”。

股票既是一种资产，又是一种交易筹码。A股市场上的股票，曾经几乎只是一个筹码的代名词。但是这里笔者想说的是，股票不仅仅是一个筹码，更重要的是，它还是一个资产，一个值得价值投资者重视的资产。

在这纷乱的市场环境下，以资产的标准评判，能让投资者看透这个市场的迷雾。证券市场的最终作用是融资。直接融资必然会变得越来越多、越重要，股票市场也会越来越大。随着体量变得越来越大，这个市场不再是一个人可以控制的小池子，而是反映国民经济的这些资产的汪洋大海。一个小池子的筹码价值很大，那么一个大海的筹码呢？

无论这个市场如何变化，以资产的标准评判，资产背后现金流的意义永远存在，这是能够伴随投资者一辈子的投资方法。

第二节 资产的杠杆与筹码的杠杆

杠杆，令很多人的财富一夜归零，也令很多人一夜暴富。很多价值投资者或者保守投资者会说，永远不要用杠杆。但是问题并不是那么简单，巴菲特用杠杆，对冲基金用杠杆，价值投资者买的企业也是有负债率的。

杠杆的风险在于波动，当一个线性杠杆（比如1∶1融资）在价格波动中下跌了50%，就意味着清零了。对于实体企业来说，由于其资产的价格并不是如筹码般波动剧烈，因此经常有很高的杠杆，80%、90%的负债率都不罕见。如果价格的波动是有限的，杠杆是安全的。杠杆风险在于这个价格波动有限的假设上，如果假设出问题，风险就会爆发。

当杠杆不是线性，而是非线性的情况下，杠杆的风险就不一样了。比如，我有100元，花了20元去买了认购期权，认购期权的名义价值是200元，那么我可以说有了200元的风险资产暴露，但是我的风险最多只亏20元。当然在这个案例中，有时间价值的问题。这给我们展示了非线性的特点，即非线性的杠杆未必有清零的风险。

一只可转债，当按照正股价格，它不能转股的时候，到期是一只低利息的债券；当按照正股价格，它能转股的时候，就具有股票的收益特性。这是一个典型的非线性产品。如果投资者两倍持有它，就是个非线性的杠杆。

一只指数基金加一个融资买入转债的组合，在下跌到一定程度的时候变成1倍的指数收益，上涨到一定程度是2倍的指数收益。这同样是一个非线性的杠杆。这样的杠杆本身并不存在清零的风险。这样的结构可能都是具有反脆弱特性的，会受益于波动。

但是杠杆的问题并不只是清零，而是杠杆都有时间成本（也就是所谓的利息）。在这个问题上，杠杆的标的是什么就显得很重要。如果按照Black-Scholes期权定价模型来看，时间价值对应波动。这是典型的筹码型理论，也就是说，价格完全是个波动的东西，如果波动对你不利，你就要不断支付时间的成本（融资的利息、期权的权利金），当对你不利的情形一直持续，你就会耗光本金。

如果杠杆的标的不是筹码而是资产呢？除非资产变得没有价值，否则资产本身是能产生价值（比如有现金流）的，不管资产的价格如何变动，如果资产随着时间产生的价值大于杠杆需要的随着时间而消耗的成本，那么资产的杠杆行为就会变得有价值。举例来说，我有100元的资产，我又借了100元去投我的资产，我的资产每年赚10%，而我借钱的成本只有5%，那么我借钱的行为每年让我多赚100×（10%-5%）=5。如果这个假设条件存在，而杠杆本身并不会被清零，那么这个杠杆就是个赚钱的行为。这一点很像企业从银行贷款做生意的行为。

所以资产的杠杆和筹码的杠杆是有区别的，资产是有时间价值的，而筹码没有。随着时间的变化，资产可能产生收益覆盖融资成本，而筹码随着时间变化会被融资杠杆消灭。这也就是所谓的是不是和时间站在一起的问题。

当你选择了资产，而不是筹码，意味着时间就是你的朋友。

第三节 资产收益率视角下的价值投资

既然投资买的是价值，而不是沙丁鱼罐头，那么价值投资就成为自然而然的事情。

如果我们看待一只股票是未来自由现金流的贴现，那么在给定的贴现率下，这个价格（现值）是否便宜自然就成为追求的目标。换句话说，一只股票的性价比自然就成为追求的目标。我们会看到如大秦铁路、长江电力、国投电力这种现金流能算得很清楚的资产。而更多的情况下，绝大多数资产的现金流不确定，贴现率也不一定确定，但是其性价比的逻辑依然存在。当我们说一眼看清楚便宜还是贵，毛估估就能知道估值时候，其实就是说，即使有那么多的不确定，但是性价比的比较依然存在。足够的性价比，就是安全边际。

烟蒂投资也好，套利投资也好，长期持有低估的高ROE资产也好。所有这样的投资行为，买入都是因为在未来有贴现率不错的现金流返回。持有高贴现率的资产，在买入的时候已经决定了未来的回报率。如果再认真考虑退出方式的实现性，会有很多的说法。例如，如果不想持有10年就不要持有1秒、如果股市永不开门、如果开启荒岛生涯，等等。这些都是说，如果你不是依赖一个傻瓜替你接盘，而依赖资产本身的价值，你就能很好地面对各种不可知的风险。

从这个角度看，显然长期持有投资不是目的，也不是手段，价值投资和“时间的玫瑰”并没有必然的关系。价值投资只是看这个资产在给定的贴现率下是不是便宜。

价值投资依靠的是一颗资产的心，但是赚的不仅是资产价值的钱，还有市场波动的钱。如果市场有效，那么除了合理的风险补偿，不会有额外的收益，也不会产生超高性价比的投资机会。但是市场显然不那么有效，性价比的差异始终存在。因此，价值投资者在“市场先生”选择抛弃的时候买入高性价比资产，在该资产被“市场先生”追捧的时候卖出。这是一个可以一直玩下去的游戏，即永远依据资产价值，卖出贵的、买入便宜的。这个方法更妙的是，它遵循了“一赢二平七输”的少数人原则，它永远是以市场大众为对手盘的，不担心赚谁的钱的问题，受益者只会是少数人。

从资产的角度衡量的股票，虽然是以长期价值为导向，而实际的交易行为往往是短期的，即看起来像筹码游戏。我们会看到很多诸如再平衡、股票轮动这样的行为，实质上其逻辑都是一个卖贵买便宜的轮动策略。这些策略因为市场的筹码特点，会很频繁地“被动交易”。“被动交易”是指这些交易行为是被动的，即由于市场的剧烈非理性波动而出现交易机会，从而被动交易，而不是主动去和“市场先生”交易。这也是我觉得资产投资很有生命力的一个要点，被动交易而非主动交易。看起来就像守株待兔，你来了我“吃”一口，你不来我就不“吃”，不“吃”我也能好好活着，“吃”了就是超额收益。而筹码化的主动交易是很辛苦的，它是依赖于更弱的交易对手给它“吃”。如果没有羊了，狼也要饿肚子。

第四节 关于成长的价值与博弈

既然股票可以是资产，是未来自由现金流的贴现，而对于未来自由现金流的估计，就成为股票价值估计的重要问题。很少有公司能如大秦铁路等一样给出教科书式的现金流估计，多数企业未来的现金流是不确定的。对于未来自由现金流的估计就成为本节的讨论话题（成长性）。

由于企业通常是把盈利用于再投资的，或者说人类社会是向前发展的，因此多数情况下，企业的盈利会增长。作为自由现金流的估值替代品，盈利的成长性会产生一种成长投资。

理论上，无论未来自由现金流是什么样的，只要能被估计，都可以贴现到现在得到价值；如果未来的自由现金流不能被估计，也可以依据假设进行一定的推断，依然可以计算价值。从这个角度上看，一切资产都是可以被价值衡量的，即都能以资产价值来衡量。但是，对于实际的问题，由于自由现金流估计起来困难，而会出现很多估值方法。

对于盈利快速增长的资产，传统的PE（市盈率）估值法会不够用。一个高成长企业比低成长企业的未来自由现金流多，那么相应地需要给予PE的溢价。所以我们经常会看到成长型企业具有高PE。

给予高成长企业高PE没有问题。但是仅仅给予高PE还不够，因为这不能量化体现增长的速度。因此PEG（市盈率除以增长率）估值方法就由此而生。按照增长速度给予相应的PE值。由于企业是高速成长的，那么经过增长以后，未来按照某个合理的PE卖给市场，或者说回到合理的PE。这个方法依然很合理。本质上还是对于未来现金流贴现的一种形式转变。

当股价继续上涨到更高，即便用PEG的投资逻辑也不能解释过高PE的时候，市场上会“发明”更激进的估值方法。煤炭股就会按照储量进行估值，零售股会按照PS（市现率）估值。这类方法都是对于自由现金流贴现法的进一步改造，是“高增长”假设下的价值估计。从方法论上看，主要的风险点是假设，而不是模型本身。

直到现在，关于成长的估值，依然是以企业的资产价值为出发点，变化的是关于资产未来现金流的假设判断。但仅此是不够的。市场不仅是估计资产价值的，还是一场筹码游戏。

如果市场上都是成长型投资者，投资的关键取决于对“增长”的估计能力。估值问题的重点就变成对增长速度的估计。成长投资的定价主要依赖于对未来增长的估计，如果投资者的增长估计能力更强，估值更准确，就无须等待企业资产自由现金流的实现，直接依靠交易对手对增长的估值偏差并进行针对性交易，就可实现超额收益。由于这个估值偏差可能非常大，比企业资产价值的短期增长大得多。这样，成长投资的游戏就很容易演变为交易对手间互相“摸口袋”的筹码交易行为，而非追求资产增值。

既然成长投资问题的重点是增长的估计，那么博弈的关键就是增长速度，而不是盈利绝对值的估计。如果一家企业的ROE从第一年的1%变成第二年的2%，获得大约102%的增长，这远比第一年ROE是15%，第二年变成16%（大约22.67%的增长）的企业更有博弈价值。这也就是说，成长博弈追求的是一阶导数，而不是值本身。而一阶导数是善变的，经济周期导致企业本身善变，在这样的交易环境下，很多企业自身也有制造一阶导数变化的动力。说到底，在这样的情况下，“成长”就会演变为博弈的工具。

我们回到资产的成长价值。其实所有的成长价值不过是经过PB折算、分红和再融资等调整后的长期ROE。无论增速怎么变，企业价值不过是投入资本所创造的回报。成长也是如此，真正的高增长企业最后必然会体现长期的高ROE。ROE和Growth（增长率）的区别是，ROE很慢，而Growth很快；ROE更偏资产价值，而Growth更偏博弈价值。

对于成长问题，你可以从资产或者博弈两种不同的角度去看待。笨人往往看ROE，因为笨人没有预测能力；聪明人更多地会看Growth，因为聪明人有预测能力。笨人赚不了短期的钱，而聪明人可能赚短期的钱。但是从长期期望来看，笨人的期望值是一个均值较高、标准差比较小的分布；聪明人的期望值是一个均值较低、标准差比较大的分布。

第五节 资产的贴现率、锚、久期

谈完现金流，资产的另外一个问题就是贴现率。贴现率是所有资产的相对的锚。任何一类资产的价值不过是基于无风险利率的溢价调整。IRR（Internal Rate of Return，内部收益率）也可以适用于不同资产类别之间的相对价值衡量。在这样的视角下，一切的价值都是相对的，而不是绝对的。

由于价值是相对的，所有的绝对价值是建立在一个叫作“无风险利率”的锚上。这个锚的变动会带来价值的变动。所以我们看到一个很有意思的情况，20世纪80年代开始的美股大牛市，虽然有各种原因，但是有一个很大的基本因素是利率的长期下行，即锚漂移了，那么所有东西的价值都会随之漂移。

相对价值这个问题最重要的意义在于，你可以进行锚的变换。如果你不以货币计价单位为锚，而是以某个稳定现金流的东西为锚，那么“林地”的概念就会重新回来。“林地”的价格会随着“市场先生”波动，而“林地”的产出并不依赖“市场先生”的报价，以“林地”的产出为锚，你就不会被波动所困扰。这就如同你用股数而非市值来衡量证券账户价值一样。

锚变化的意义。重要的是，更换你的锚，你的投资策略就可能发生天翻地覆的变化。你的投资目标就会完全不同，风险控制措施也会完全不同。你可以重建你的投资方法体系。当然，前提是用资产来评判。

锚是衡量标的的基准。关于锚的参数，很重要的一点就是久期。久期是关于时间的函数，是关于利率锚的杠杆。我们回到了本章第二节讲到的要点—时间与杠杆，任何资产都具有时间和杠杆的特性。利率有周期性变化。伴随着利率的变化，所有的资产（或者负债）的价值波动都和久期有关。在周期的不同阶段中正确地选择久期大小（资产的正久期和负债的负久期）是一个重要的问题，这个和赌带杠杆的期货涨跌有异曲同工的地方。

久期是关于利率锚的杠杆，同时也是对利率方向的宏观选择工具。不同的资产有不同的久期，除了债券资产具有久期，股票资产和地租实际上也具有久期特性，只是更长更不好确定罢了。在不同的利率周期选择不同久期的资产，这也是每个投资者需要考量的关于资产配置的重要问题。

如果你不以利率为锚，那么有没有相应的“久期”呢？如果有，又将如何处理和应用呢？这可以作为思考题。

第六节 匹配和错配

任何金融行为都是负债和资产之间的关系。既然我们谈的是资产属性，那么资金来源的那一端自然就是负债。不管你的资金是自有的权益，还是有杠杆的负债，某种程度上都可以视为相同的东西。权益除了杠杆问题之外，和负债本身的区别不大。所以我们可以从另一个角度来看。

所有的投资行为，实际上都是资产和负债之间的匹配和错配。匹配指的是资产和负债在某些属性上要一致；错配是指两者在某些属性上有差异。匹配通常是一个风险控制问题，而错配则是收益来源问题。在属性地图里，所有的属性不是匹配就是错配，实际上就是配置问题，通常我们往往称之为资产配置。

匹配和错配大概发生的维度包括：收益率、时间、波动和现金流。

如果资产的收益率能够覆盖负债的成本，那这个资产才是有意义的。如果不能，那么你或者选择不要投资，或者这直接变成“庞式骗局”问题。我们以前常说的资产荒，实际上是典型的资产收益率不够覆盖负债成本的问题。

所谓时间的匹配和错配，本质上还是久期错配问题。如果资产的久期短于负债的久期，那么看起来是安全的，但是短久期会拉低资产的收益率，同时也会带来再投资的问题；如果资产的久期长于负债的久期，那对于流动性必须有要求，因为必须通过资产的变现或者负债的滚动来解决问题，但是冒这个风险的好处是会享受到收益率曲线上长久期产生的额外收益。有意思的是，保险公司通常持有的是一个长久期负债、短久期资产的结构，而多数普通投资者持有的是短久期、负债长久期资产的结构。

波动是个更有意思的匹配问题。负债对于波动的容忍通常是有限度的。哪怕是自有资金，对于多数人而言，止损是真实存在的，也就意味着负债只能承受有限的市场波动。资产也同样会有价格波动。如果负债的波动承受能力低于资产的向下波动风险，实际上意味着负债会因为波动而去杠杆。对于波动的调节，也是通过加杠杆和去杠杆来完成的。所以在波动这个问题上，需要通过加杠杆和去杠杆化调节使波动匹配。波动的错配是极度危险的。波动的匹配实际上是约束问题，而非选择问题。

现金流也是匹配的一个问题。负债的现金流应该要能够被资产的现金流覆盖或者解决（比如资产变现），否则就会带来问题，而现金流问题一旦被触发就是破产。所以这是个约束问题。资产过剩的现金流又会带来新问题，即再投资问题，资金需要被运用。在约束下，如何合理地平衡融资负债和未来过剩现金流是需要考虑的问题。

匹配和错配的问题，是约束和选择的问题。我们要在防范错配风险的同时，通过积极错配获取收益。投资问题，常常是在既定的负债问题下，选择性地错配资产，构造出稳健的、更具性价比的资产组合。

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