在中国的城市，可能没有人不知道万科，万科开发的房子遍布一二线城市的角落……我们做股票的，可能没有人不知道万科，万科的股票一直被当成蓝筹看待，指数标配。就是说，过去二三十年，万科的辉煌有目共睹，下图，万科的股票走势也完美地诠释了自己。

上图，万科从1991年上市时的最低价5.54元一直上涨至2018年初的后复权的5932元，27年间，股价上涨了1070倍！即使按1991年的收盘价20元，以及目前的后复权价格3000元计，27年间（2015年-2023年，均可以3000元出售该股，27年为平均出售年限），该期间的上涨倍数也达150倍！合年化收益率为20.39%。注意，这一水平，达到了巴菲特的平均年报酬率！就是说，我们平常人只要找到一只伟大的公司，财务自由就大体可以实现了！

不过，我们中国有句老话，“三十年河东，三十年河西”，就是说，物极必衰。那么，我们的万科开始走下坡路了吗？我们需要具体分析，毕竟，世界上也有百年的好企业——我们不能冤枉一个好公司。

上面六张图，是万科近十年来的有关财务数据。从中，我们发现，到2022年度，公司的营收一直是增长的，但是，比营收更先导的指标净利润却于2021年开始下降。而比净利润更先导的指标毛利率已于2019年开始下降！最后，如果我们考察得更仔细些，我们发现，自从2017年公司的经营现金流猛增、存货周转率猛降后，其后多年，公司的发展已属强弩之末……要说，股市上的聪明人还是挺多的，2017年底至2018年初，公司的股价也达峰了。

万科三十多年的过去，见证了我国房地产的蓬勃发展史，那么，未来，它还可以再创新的辉煌吗？我们继续分析。

上图，万科每股经营现金流，2021-2022年，分别为0.35-0.24元，基本上回到了公司2011-2013年的水平，彼时，其每股经营现金流分别是：0.31元，0.34元，0.18元……写到这里，我突然有了一个想法，那就是我想看看万科2011-2013年的股价，由于万科十多年来的股权扩张较少，这一期间的股价还是有参考价值的。

左图是万科这一期间的股价走势，从中，我们发现其股价走势介于7.5-9.5元之间，那么，我们是不是可以大胆地预测，目前，万科的股价就可以预计为7.5-9.5元之间呢？

目前，万科的股价为15元左右，如果我的预测靠谱，那么，公司目前的股价就是高估的……慢，还有一个因素需要考虑，就是公司的负债率。

我们对比了一下公司近十年的有关经营指标，发现：1、公司虽然目前营收（2022年营收大致达峰）达5000亿元，但是，由于公司近十年的联营占比大幅度增加至40%左右，所以，归母的营收估计只有3000亿。

2、公司的借款与营收占比由10年前的69.4%降为目前的63%，表现为负债降低了，但是，进一步分析，我们发现，实际的有息负债比以前大幅度增加！公司借款与合同负债的占比由10年前的54.6%升为目前的68.2%！为什么我们用借款与合同负债的占比来衡量公司的负债水平，因为我们房地产公司的借款是长期借款，与之匹配的收入应该是长期的收入，特别是在房市行情不好时，要把将来的低营收与目前的高营收平均！实际上，用目前的合同负债来计算的话，可能还高估了长期平均收入。

以上为公司2023年一季报，从中我们看出公司的合同负债增长较慢，由去年底的4656亿增加到一季末的4871亿。

3、十年前，公司的借款利率为8.11%左右，而目前为3.78%左右，十年间利率下降了4.3个百分点！写到这里，我想起一个问题，十年前，我们的一年期存款利率为3.5%左右，而目前为2%左右，就是说，十年间我们的存款利率只下降了1.5个百分点左右，而贷款利率呢，下降了4.3个百分点！

综合以上三点，通过对于公司与有息负债相关因素的考察，我们发现，10年来，公司的财务杠杆加大了，也就是说，比之十年前，公司的经营风险更大！至于股权杠杆和借款利率方面，就暂且不提。这两个方面对于公司经营风险的影响，可能我们的争议还比较大。

除了有息负债率对于公司估值有影响外，另一个重要的方面就是公司营收结构的变化：

如上表，随着公司在管房源的增加，公司物业收入丰厚，2022年，公司的物业服务收入为258亿元，这在十年前是不可想象的，如果按最新港交所龙头物业公司估值，公司物业分部大致可估400亿元，就是说，公司的整体估值高点为9.5乘以119亿总股本加400亿，即为

1530亿，加上公司的长期股权投资和投资性房地产2300亿打8折，乘以60%股权比例，除以公司总股本119亿后为17元每股。而公司估值的低点则为：7.5乘以119亿总股本加400亿得1292亿，加上公司的长期股权投资和投资性房地产2300亿打8折，乘以60%的股权比例，除以公司总股本119亿后为15.8元每股。

结论：万科的估值区间1880亿元-2023亿元之间，合每股为15.8元至17元。目前价格为14.8元，目前股价的股息率为：0.68/14.8=4.6%。

（特别提醒：1、上述估值的前提，我国房地产软着陆，公司将来三五年的营收保持于5000亿左右，净利保持于220亿左右！2、股市有风险，投资须谨慎，本文仅为学术探讨，据此投资，无论盈亏，均与本文无关！）

股价，市值和估值是每一个在股市里面混的人所关注的，哪个更靠谱一些呢？股价和市值其实一回事，股价和股本数量相乘，就是市值，放大了多少亿倍，这是很多自媒体或者记者们的话术所在，市值千亿，一天蒸发几百亿，似乎数字越大越有分量。而估值更是不靠谱的，上市时基本都是高估，甚至需要透支未来利润，要砸钱做数据，比如注册会员数量，月活数量等等。要么低估，当被机构抛弃的时候，当业绩下降幅度比较大的时候。实时的股价就在高估和低估之间动荡起伏。

看看地产类上市公司市值在2022年半年时的市值排名，再看看三个多月之后的对比图，完全可以说，地产公司的冬天来了，市值在寒冷中瑟瑟发抖。这里还不包括曾经如日中天的恒大，当然，也可以说恒大的市值已经进入不了前十的行列，这是曾经的首富，意气风发的许老板完全没有想到的事情。

在三个多月的时间里，万科的市值缩水了790个亿，按照100天计算，每天市值跌近8个亿，已经乖乖地从老大的位置退了下来，也退出了市值2000亿的俱乐部。国企的三驾马车异常坚挺，基本上没有太多的跌幅，已经牢牢占据第一集团的位置。龙湖集团不比曾经的老大万科逊色，市值跌去了719亿。招商蛇口则是个另类，市值上涨约10%，而九龙仓则是大放异彩，市值上涨17.8%，碧桂园市值下跌64%，勇夺跌幅第一的位置。

当万科的郁亮满怀危机的喊出活下去的时候，许老板的广州恒大足球队正在中超大杀四方和亚洲赛场上横扫韩日球队呢。恒大冰泉，恒大粮油和恒大造车都多领域试水或许也是许老板应对公关的形式，甚至和宝能争夺万科的大股东位置，大手笔投资进入造车领域等等，然而现在的恒大已经到了四面楚歌的境地，由原来的买买买到现在的卖卖卖，股价定格在停牌时1.65港元的位置，市值217.9亿港元，距离32.5港元股价的最高市值4291亿差了4000个亿，现在已经到了是否活下去，许多工地能否复工的境地，同样停牌的融创中国，也是债务违约，资金链吃紧，股票市值也跌去了90%，碧桂园照比高点也跌去了92.8%。

没有对比，就没有伤害。如果比惨，没有最惨，只有更惨。看看天誉置业吧：先是从6港元跌到了1港元，然后横盘许久，现在已经跌到了0.034港元，市值仅仅是2.87亿元，这是什么概念，是各种拿地的一个零头么？花两个亿买入流通股，就可以控股上市公司？天誉创立于1996年，2006年2月天誉置业（控股）有限公司正式成立，成为香港联交所主板上市公司。天誉已打造了广州天誉半岛、广州天誉花园、广州天河威斯汀酒店及海航大厦、广州雅乐轩酒店及寰城广场、南宁天誉城、重庆天誉智慧城、昆明天誉鱼先生的社区、昆明天誉城、徐州天誉鱼先生的社区、徐州天誉鱼先生的时代、徐州天誉鱼先生的城等多个高端项目和城市地标建筑，也算是广州本土的老字号地产公司了，也有过辉煌的历史。市值跌到如此地步，让人感到唏嘘不已。

天誉置业在2019-2021三年的营收依次是65.91亿，77.02亿和76.63亿，对应的净利润7.92亿，9.51亿和-2.84亿，而2022年半年报显示，营收降到了7.99亿，亏损16.22亿，2021年半年报营收46.83亿，净利润1.98亿，然后就是美元债务违约。上市公司不分行业，股价坠落的轨迹都是相同的：营收剧减，债务违约和股价直线坠落。但在A股的跌相似乎没那么难看，但在港股则是一步到位，一天跌50%，如果不够直接跌90%---

统计显示，我国居民人均住房面积为41.76平方米，平均拥有住房3.2套，人均住房面积为111.18平方米。这个数字既包括农村，也包括农村，城镇居民平均住房面积为36.52平方米。30年的时间里，人均居住面积几乎翻了六番。也就是地产公司高速发展获取利润的黄金时代，虽然国家出台了多种抑制房价上涨的政策，但在学区房稀缺，刚需和炒房力量的合力作用下，房价就如同坐火箭般飞速上涨，从单价每平方米破万开始，相继突破2万3万5万的速度越来越快，一干房地产公司赚得盆满钵满的，所以才能看到地产公司挥动支票本开启买买买的节奏，买地，买资产，才能够开启也业务多元化和跨界投资的按钮，最后步入了如海航，苏宁等非地产公司的后尘，陷于资金链紧张和债务违约的境地都是小事，重则破产和创始人出走和失去控股权。

冬天来了，春天固然不远。而股价跌得一塌糊涂的地产类公司，还能迎来春天么？某些城市解除限购也好，鼓励生二胎也罢，提倡企事业单位团购买房等诸多刺激房价因素的推出，改变不了房子的数量和需求正在趋向、于饱和的现状，没有炒房因素的存在，房子越盖越多超过实际需求的话，想要房价不下跌都难，而房价的下跌同上涨一样，是具有传导性的。敏锐的资本市场抛弃了地产公司的时候，地产公司的股价下跌就是很顺理成章的事情。或许还会有反复和反弹，但趋势应该不变。

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