宏观与大类资产：交易衰退，但没有交易危机

从交易“滞胀”到交易“衰退”是一个逐步递进的过程，反映的是上游能源冲击破坏全球制造业，最终再反馈到能源自身的一个过程。从商品指数的走势来看，4-6月份，工业金属、农产品和能源陆续见顶回落。整个Q2来看，基本面上反映的是美欧的制造业整体出现了高位快速回落，商品的演进反映的是地缘风险的溢价逐步降温，政策制定者管理通胀的压力愈来愈大。上周公布的美国Markit 6月份PMI大幅不及预期且低于前值，在商品价格有所降温的背景下，市场开始聚焦于增长因子的快速回落是否会引发衰退。

但事情的另一面是，随着上游原材料价格的回落，美国国债的压力有所减轻，于是周五美股出现了反弹。回顾上半年全球。我们在6月份以来的策略中提到，美联储仅以总需求管理通胀的模式愈发不可持续，关注在全球供应链修复方向的政策。当前商品的回落不光有需求端现实的压力，也有全球商品在“保供”方面的举措。对于美国纠正“滞胀”以及中国纠正“类滞胀”而言，商品价格的回调和上中下游利润的再平衡至关重要。从这个意义上讲，商品的回落或许是“衰退”的反映，但回落也是避免危机的基础。对于中国经济而言，仍然处在“峰回路转”的框架之中，当前“景气度反弹，输入通胀回落”的宏观背景为权益市场的百舸争流提供了较好的土壤。

股指：百舸争流，A股本轮反弹下的行业轮动

盘面再度轮动——消费风格、中下游产业链出现补涨。上周在宽基指数层面，除了300价值外各主要指数均收涨，创业板主要指数涨幅依然领先。近期沪深300指数走势更强势一些。上证50、沪深300以及中证500三大指数周度分别上涨1.31％、1.99％以及0.82％。从中信一级行业来看，新能源、汽车、国防军工、家电、消费等板块领涨；煤炭、石油石化、有色金属等则表现靠后。从中信五风格和申万风格指数来看，近期盘面行业轮动明显，消费风格、中下游产业链出现补涨行情，边际走强。就估值（TTM）水平来看，上证50、沪深300、中证500三大指数6月以来均出现了一定的修复，均位于历史数据一倍标准差附近。从资金面来看，上周美元指数回调，人民币震荡走升，北上资金在上半周净流出后再度净流入，其十日均值仍在近两年来高位水平附近，融资余额回升，资金面整体仍偏强。

近期反弹逻辑——上游原材料压力有所缓解，国内政策暖风频吹。美元指数出现回落；大宗商品全线回落，油脂油料、有色、能源领跌；全球主要股票指数全线收涨，发达市场股指涨幅居前。在美国Makit PMI的6月份初值公布后，金融市场开始交易美联储明年开始降息，这反映了持续的经济压力给美国经济带来的困境。同时，近期美国也开始逐步在全球供应链修复层面发力，商品的回落整体上来看让国内的输入性通胀压力缓解，利好于上中下游的利润再平衡，这或是近期产业链轮动表现的原因。

国内近期各类政策频出，长期增量资金有望入市：沪深港通纳入ETF标的；个人养老金新规发布等，都为市场带来新的变化。中金所就中证1000股指期货（IM）、股指期权征求意见，时隔7年A股市场将再次迎来新的股指期货品种。通过对各标的指数的构成以及相关性分析IM与IC大致成拓展关系；IM与IF和IH呈更大的弱相关和负相关。因此IM的推出有利于缓解IC贴水压力，使得对冲成本有所下降；另外有利于市场风格鲜明阶段跨品种套利策略的活跃，从而使得整个股指期货交易的活跃度有所增加。另外央行货币政策委员会委员在季度宏观经济论坛上表示:可考虑通过贴息支持金融机构发放低息消费信贷促消费；另外还提到当前货币政策主要以稳定流动性为主，政策工具上更多以结构性工具为主，适当使用价格工具，是要向市场传递宽松的信号。整体来看，政策仍在偏进取的状态中，这或是近期消费板块轮动表现的原因。

后续展望——A股的上行驱动尚未衰竭，关注中下游企业利润修复。综合来看，内外流动性环境处于共振偏积极的状态中，因此A股的上行驱动尚未衰竭。上市公司中报发布在即，板块的结构性机会仍值得挖掘，在上游原材料压力有所缓解的背景下，关注中下游企业利润修复。

商品观察：波动回归，铜金比大幅回落

油铜比新高，波动率抬升。美国5月通胀数据高于市场预期和前值，之后海外多国央行加速加息来抑制通胀，使得全球资金成本上升，原油、农产品都出现价格高位松动的迹象，增加了市场对于后续需求放缓的悲观预期；同时美联储大幅加息，以及美国PMI和就业数据均不及预期，也加大了美国经济进入衰退的概率，恐慌预期增加。两者叠加使得商品市场从6月中上旬开始出现大幅回调，此前商品市场降波的趋势逆转，整体震荡加剧。从商品比值来看，油铜比持续走高，已经突破了2018年的低点，结合历史数据来看，进一步增加了海外经济衰退的预期。国市场来看，在整体大宗商品普跌的背景下，市场悲观情绪也持续发酵，价差呈back结构的品种个数逐步增加。海外悲观情绪之外，疫情缓解后终端需求整体回补情况不及预期，恢复速度较慢，使得黑色与有色版块下跌更为明显。

铜金比的回落以铜的下跌和金的稳定来完成。从具体板块来看，虽然国内需求回补较缓对黑色与有色板块均有所拖累，不过有色板块整体供应偏紧，且稳增长政策推进下后续基建需求的确定性较高，目前主要是海外悲观情绪影响下对全球需求恶化的担忧在发酵。而黑色板块的终端需求依旧没有明显的好转，导致成材仍需要减产，对整个产业链形成压制，原料端持续负反馈，盘面上反映更为明显，价差back结构持续深化。农产品方面，随着粮食收获季节的到来，供应方面持续好转，而随着宏观影响整体需求，基本面或将维持偏弱的格局，尤其是油脂油料和棉花。虽然在商品普跌的带动下，贵金属也有所下跌，不过美元指数的回落对于贵金属的抑制减弱，海外经济回落的预期对金价形成支撑。

量化CTA：期指短周期和持仓量信号共振走强 国内股债轮动深化

比价方面，IC/IH周度下行0.62％，IF/IH周度上行0.39％，三大指数表现相对均衡，行业板块轮动迅速，比价高位震荡，短期市场面临风格取舍。从期货多空单成交指标来看，市场做多情绪逐渐高涨，尤其是IF和IH合约持仓量指标持续维持高位，IH信号已经突破前高。

估值方面来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.15，处于过去五年70％的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为0.80，处于过去五年80％的分位点。受前期跌幅影响，股票资产相对债券资产的性价比已经体现。

从高频宏观基本面因子评分来看，期指方面，通胀指标7分，流动性指标2分，估值指标4分，市场情绪指标6分。期债方面，通胀指标7分，流动性指标8分，市场情绪指标9分。期限结构方面，移仓换月后，期指持仓成交波动放缓，三大期指贴水趋势上均有所收敛，其中IC的收敛动能比较显著，期限结构指标方面偏强。

基于股债横截面的CTA策略策略上周上涨0.13％，净值在5月下旬后回吐部分利润，上周开始有所修复，盈利部分主要来自于上周三和周五做多IF和IH，亏损集中于上周做多期债的交易。从目前期指的短周期信号方面来看分布比较均衡，另外我们看到股债板块间差异也不是很大，决定股债多空方向不同的主要在于长周期方面，期指反超期债。截止到今天的信号来看，期指方面，除IC以外，股指市场做多情绪，尤其是机构资金入场情绪还是比较浓厚，综合信号看多IF、IH。期债方面，市场资金利率边际有所收敛的情况下，经济持续修复，这对于长周期下行还是比较明显，短周期维持均衡，持仓量也有所下行，综合信号目前看空TF。

期权策略：期权隐波和持仓量结构向好 股指短期维持强势

5月下旬以来随着上证指数的持续反弹，50、300指数与对应期权IV走势正相关关系逐渐显现，日内表现尤为明显。与上半年指数价格与期权IV多呈负相关的关系形成鲜明对比，反映市场乐观做多情绪升温，趋势上更加积极。虽然目前50、300指数已较前低反弹10％-15％，对应近月，次近月平值看涨期权IV并没有大幅上升，也侧面反映期权市场参与者对近期市场表现的分歧较小。

期权持仓量PCR以期权卖方的视角评估指数的走势，以50ETF期权为例，该指标的持续上升往往对应指数持续上涨。近一段时间该指标持续上升突破了前期90％-100％的范围并在110％左右整固，300系列期权的该指标更是上升到120％-130％左右，显示近期市场看多情绪旺盛。

50期权的7月和8月合约波动率曲面结构也反映出市场的乐观情绪，波动率微笑结构右偏，即虚值看涨期权获得了更多的波动率溢价，期权市场预期未来指数的走势更加偏向于上涨。

综合以上期权市场反映出的情况，我们对近期指数的走势偏乐观，集合50、300并不算高的IV，近期可以考虑在近月合约中使用牛市价差，在远月合约中积极布局买看涨期权的策略。需要注意美联储议息会议前后主要股指类期权波动率的变化情况，择机调整期权策略的风险暴露。

本文源自国投安信期货研究院

来源：中国经济网 郭跃

永田俊表示,丰田正计划提高在欧洲和北美市场的车辆售价,以此抵消部分成本上涨、芯片短缺带来的利润下滑冲击。数据显示,第三季度,丰田在欧洲由盈转亏,亏损了772亿日元(5.342亿美元),在北美则亏损249亿日元(1.723亿美元)。

永田俊认为,“丰田虽然已经着手提高车辆售价,但如何定制合适的价格,让消费者愿意接受,是一个难题。尤其凯美瑞、卡罗拉等长期热销车型,在消费者心中已经有了预期售价区间。同时,丰田也希望继续保持品牌的整体形象、定位,以及价格水平。”

当地时间本周二(11月1日),丰田汽车负责公共关系的高管永田俊(Jun Nagata)表示,丰田正计划提高在欧洲和北美市场的车辆售价,以此抵消部分成本上涨、芯片短缺带来的利润下滑冲击。

数据显示,第三季度,丰田营业利润下降了25%,至5627亿日元(38.9亿美元),营业利润率也从去年的9.9%大幅下降至6.1%,成本则激增20亿美元。在欧洲和北美市场,丰田都出现了明显经营亏损,其中,丰田在欧洲由盈转亏,亏损了772亿日元(5.342亿美元),在北美也由去年的盈利1780亿日元(12.3亿美元),转至亏损249亿日元(1.723亿美元)。这令其难以承受,并考虑通过涨价来对冲经营风险。

丰田还表示,未来不排除采用更“积极”的行动,或更频繁地提高车辆售价。丰田财务部门高管山本正弘(Masahiro Yamamoto)介绍,“丰田将每年调整1-2次车辆售价,通过更频繁的调价,反映出成本的增长。”

但永田俊表示,“丰田虽然已经着手提高车辆售价,但如何定制合适的价格,让消费者愿意接受,是一个难题。尤其凯美瑞、卡罗拉等长期热销车型,在消费者心中已经有了预期售价区间。同时,丰田也希望继续保持品牌的整体形象、定位,以及价格水平。”

此外,芯片短缺仍制约着丰田的发展。受芯片短缺等问题影响,丰田已调低产量预期,其最新预计将在截至2023年3月31日的财年内生产920万辆汽车,较此前的970万辆削减了50万辆。采购部门高管官熊仓和奈(Kazunari Kumakura)表示,“虽然芯片短缺问题正在缓解,但在车辆使用的多达1000种芯片中,仍有一些供不应求。”

丰田还同时调低了销量预期,将截至2023年3月31日财年的零售预期由1070万辆下调至了1040万辆。(中国经济网 郭跃/编译)

部分交易员认为10年期美国国债收益率可能会跌至近期新低。

高盛的利率策略师在一份报告中表示，在美联储缩减资产购买规模的同时，乌克兰危机正导致市场融资压力加剧。

策略师在报告中表示：“市场深度、交易指令的价格影响和收益率离散度方面的指标都表明了市场严重受损。此前美联储减码购债已经略微降低了利率市场的流动性，而最近的事态发展又放大了这些压力。没有美联储作为‘后备买家’，流动性提供者‘会在单边资金流动导致库存积累的情况下面临更大的风险’。

过去一周，随着俄乌局势加剧避险买盘，交易员不得不支付自2020年3月流动性危机以来最高的价格，以对冲美债收益率进一步下跌的风险。

鉴于俄乌局势升级，交易员降低了对美联储的加息预期，部分交易员认为10年期美国国债收益率有望重新测试1.70％，这将是1月13日以来的最低水平。

周二，因担心美国10年期国债收益率在3月底跌至1.55％（较当前水平低约20个基点），对期权产品的需求继续上升，推高了美国10年期国债期货看涨对看跌期权的溢价，一个月25delta风险反转率飙升。

本文源自金十数据

如何打倒美元霸权

1/5、美——利——坚

每次美国进入加息周期，美元指数暴涨，一堆原来经济欣欣向荣的新兴经济体，转眼就金融危机了，就连发达国家也是汇率大幅贬值，难以自保。

这时，就有一堆财经自媒体出来说，美元利用降息加息周期收割其他国家的发展成果，打击新兴经济体，甚至抑制作为盟友的发达国家，四处拱火，以确保自己唯一超级大国的地位。

所谓“美利坚”，就是美国的利率武器，坚如镰刀。

事实果真如此吗？是，也不是。

要说清楚这个问题，就要搞清楚两件事：

美联储加息降息的前后，到底发生了什么？

为什么美国加自己的息，全球都会受影响？

2/5、美联储为什么要加息？

首先要解释一下：美联储加息，加的是什么息？

美联储加的息既不是存款利率，也不是货款利率，而是“联邦基金利率”，是美国银行之间相互拆借资金的利率，那么问题来了，既然是银行的利率，为什么美联储能决定呢？

这就是文字表达的问题，美联储的“联邦基金利率”更像是一个调节目标，就像我们每个月给自己定的一个工作计划一样。

有了这个目标，联储局的方法是利用公开市场操作去影响货币供应量，以驱动银行间交易回到设定的联邦基金目标利率上。

当美联储的目标是加息时，就会减少货币供应量，即“收缩银根”，比如抛出国债，美国市场的货币少了，金融机构间的拆借利率自然就会提高，就达到了美联储加息的目的。

金融机构的资金成本提高了，贷款和发债的利率自然也要跟着提高，企业就会减少新的投资，一些原来效率不高的企业就会破产，向市场释放更多的劳动力，失业人员多了，就业岗位少了，薪资就会下降，破解“工资——物价”的“通胀螺旋”，从而达到抑制目前美国的高通胀问题。

当然，通胀形成原因的解释很多，这里只用了最经典的一种，但大部分原因都可以用加息来解决。

所以，美国加息，是以美国经济的衰退和失业率提升为代价，解决美国国内的高通胀的问题；反之，降息也是为了刺激国内的经济，并不是存心想要拿镰刀收割全世界的韭菜。

但这只是主观上无恶意，客观上，美元的加息降息周期，确实加剧了全球经济波动，是近几十年全球金融危机的主要原因。

为什么会这样呢？这就是尼克松时代的美国财政部长康纳利说的那句话：

“美元是我们的货币,却是你们的问题。”

3/5、美国的货币与全球的问题

国际贸易中使用的货币，要求有强大的信用保证（排除弱国穷国）、量大（排除黄金白银）、稳定（排除巴西、俄罗斯、印度）、能自由兑换（是人民币未来的目标），同时绝大部分国家都愿意接受（排除中东产油国），几个条件下来，美元、欧元、英磅和日元，就是最适合的选择了。

由于货币兑换有成本，如果没有外界力量干预，国际货币天然有一家独大的倾向，所以时间长了，美元就成为最通用的货币。

把某一个国家的货币作为国际贸易货币，就天然存在一个矛盾——该国的货币政策与全球经济状况的矛盾。

国际贸易中需要的货币量，与国际贸易的规模有关，这个规模一直在稳定上升，就需要有更多的货币。为什么金币、银币长期以来都是国际贸易货币，到了20世纪却退出舞台呢？正是因为国际贸易体量急剧膨胀，金银的数量不够。

理想状态的美元，应该是随着国际贸易规模而稳定增长，但美元不仅仅是国际货币，它首先是美国政府对美国人和企业的债务，是美国国内货币政策的工具。

2020年初，美国遭遇疫情，应对是大幅降息，向市场投入美元，而且还通过财政拨款，直接把真金白银的美元发到民众和企业手中。

美国国内的美元和国际贸易中的美元，是同一个美元，自然要流到海外。

由于国际贸易规模稳定，根本不需要这么多美元，而美元的利率又极低，就产生了对外投资或资本套利，买成其他国家的货币，这么一来，其他国家货币供应量又不够了，不得不也跟着超发货币。

到了今年，美国出现了几十年来最严重的大通胀和极高的就业率，美联储又开始肆无忌惮地大幅加息，通过利息差收回美元的流动性。

于是，全球之前兑换成其他货币的资本，纷纷兑换成美元，这样，本币过剩，引发通胀的苗头，其他国家央行不得不跟着美国加息收回流动性，否则就会造成本国的大通胀或者汇率大幅贬值。

就像放疗杀死癌细胞的同时，也会杀害更多的正常细胞，美国通过加息解决国内问题的同时，却给国际留下了一个大麻烦——这就是“美元是我们的货币,却是你们的问题”的含义。

如果不接受美元，就无法正常开展国际贸易（比如现在的俄罗斯），但如果接受了美元，就在一定程度上丧失了货币政策的自主权，跟着美国加息降息，一旦本国的经济状况跟美国相反，就有可能造成经济危机。

所以就有了“货币自由兑换、固定汇率、独立货币政策”的不可能三角形，即这三项中，你必须放弃其中一项。

4/5、强势美元周期中的“不可能三角形”

2022年以来美国加息周期，各国（地区）政府在强势美元、资本外流的背景下，从“不可能三角形”出发，根据本国本地区的实际情况，纷纷展开自救：

港币的联系汇率制度是固定汇率，是美元的影子货币，动不得；香港作为国际金融中心又必须货币完全自由兑换，所以香港就完全丧失了独立货币政策。

虽然香港经济面临衰退，楼市暴跌，但也要跟着加息，让经济进一步衰退，让股市下跌，否则就会加剧资本外流，一旦外汇储备耗尽，联系汇率不保。

韩国作为出口导向型大经济体，需要一定程度的货币稳定，但又不愿意完全放弃独立货币政策，只能在两者之间不断权衡利弊，加一部分息，同时又要让货币贬值控制在一定程度。

但最终能不能达到效果，还要取决于韩国国内经济增长和通胀水平给央行的货币政策留下了多少操作空间，外汇储备又给汇率留下多少操作空间。如果强势美元维持时间过长，变成低增长高通胀，就会像1998年的金融风暴中一样，国内银行破产，外汇储备耗尽，神仙也没得救。

日本虽然也是出口导向型大经济体，但情况又不同，政府不愿意放弃（也是无法放弃）长期负利率的政策，只能放任货币贬值。

但日元贬值也是有限度的，一旦跌到了1998年的水平，也要进行24年来首次干预汇市，买日元卖美元。需要注意的是，以日本的经济规模，一旦日元崩溃，恐怕要殃及全球，美国也无法“是你们的问题”。

土耳其里拉可以自由兑换，央行又坚持独立自主的货币，选择了逆向降息的“骚操作”，结果就是土耳其里拉大幅贬值，通胀率达到惊人的80%。

这是非常残酷的，中产阶段的群体可以把里拉资产换成美元资产，用房产增值对冲生活成本上升，但无资产的低收入群体在这一轮通胀中则沦为牺牲品。

相反，那些国内经济状况与美元同步的国家，在这一轮美国加息中，压力就小多了：

印度由于经济增速强劲，货币政策操作空间大，跟着美元一路加息也不怕，卢比总体上保持稳定，未来如果发生全球金融危机，印度就成了避风港，所以，印度政府也不失时机的想提高在国际贸易中印度卢比的地位。

在不可能三角形中，很少有发达经济体选择放弃“货币自由兑换”的选项，一是代价太大，会引发资本崩溃式出逃，二是政府没有这个控制能力——除了中国。

我国坚持“以我为主”的独立货币政策，美国加息，我们降息；又要让人民币汇率尽可能稳定，以稳定外资信心；这就势必要更严格的外汇管制，副作用是延缓了人民币国际化的进程，属于把眼前的问题往后推。

跟我国类似的是越南，越南盾有外汇管制，在资本项下不可自由兑换，加上越南经济高增速，又没有印度卢比的国际货币野心，“不可能三角形”的操作空间更大，直到本周才开始第一次加息，而且越南这两年房价暴涨，加息也可以解决国内的问题，一举两得。

越南目前类似于2004-2006年美元加息周期的中国，货币政策的国内目标和外汇目标是一致的，加息反而于“我”有利。

所以说，“美元是美国的货币，却是你们的问题”，这句话也可以理解成，如果你们自己有问题，美元就成了你们的问题。

5/5、如何打倒美元霸权？

总结一下：

美元是全球的基础货币，但美国的货币政策却只针对国内经济，完全不讲国际主义道义。结果就是，美国瘦了，就要全世界跟着一起吃垃圾食品；美国胖了，就要让全世界一起吃减肥药。

这就叫“死道友，不死贫道”。

每次到了这种时候，总有人出来大声呐喊：美元霸权一日不除，世界难得安宁。

但事情又没那么简单。美国的货币政策要批评，但不应该变成阴谋论，阴谋论者喜欢把结果当原因，反而夸大了美国的实力，他们远远没有到可以玩弄全球经济于股掌之间的地步。

更重要的是，全球都要反思，为什么美国在决定货币政策时，较少考虑全球的反应呢？正是因为全球都没有其他选择——日元、欧元比美元更烂。

所以，想要打倒美元霸权，让全球摆脱不讲道义的美国货币政策的影响，唯一的方法是让人民币国际化，与美元竞争。

两个规模相等，经济周期不同步的经济体，反而有利于全球经济的稳定，这不但要求我们拥有开放人民币自由兑换的自信，还要求我们的经济政策比美国更讲国际责任。

首发于“人神共奋（ID：tongyipaocha）”微信公众号，每周一篇原创，用思维模型改变人生。

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