9月16日，日本成田机场首次引入由日本企业生产的可持续航空燃料（以下均简称SAF），而它的原材料之一为餐厨废弃食用油，也就是俗称的“地沟油”。

值得注意的是，尽管日本多家公司均在进行SAF的生产试验，但日本国内的SAF还未进入商业化阶段。

根据IATA统计，从2008年至今，全球已有超过45家航空公司，37万架次航班使用了生物航煤。目前美国、加拿大、挪威等国已经形成航空生物燃料规模化市场，建立了“原料—炼制—运输—加注+认证”的完整产业链。各大能源公司、航空公司、飞机制造商也积极参与生物航煤的研发、生产或试用。参考IATA预测，截至2025年，全球SAF(可持续航空燃料)使用量将达到700万吨；2030年将达到2000万吨。

从 2020 年起，油脂油料开启新一轮上涨周期，包括公司在内的加工企业处于亏损局面。而我国菜籽油加工企业产能较为分散，加工主体众多，但以中小企业为主；行业内低端产品较多，利润相对较低。

央视财经援引日媒报道，近期废油的收购价格出现明显上涨，部分地区较去年翻了一番，甚至在个别餐饮街还出现了夜间偷盗废弃食用油的现象。随着可持续航空燃料市场的扩大，日本废弃食用油的价格预计还将继续上升。

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上海出新政：上海餐厨废弃油脂进行资源化全产业链闭环管理

据广发证券发展研究中心公布的数据，2020年欧洲生物柴油生产量及消费量分别为1304万吨和1621万吨，产销缺口317万吨，而全球生物柴油需求量目前已超4000万吨/年，政策层层加码后，市场需求进一步扩大，市场缺口也更大，仅欧洲就可新增4300万吨/年需求。未来十年，欧盟对于可再生的生物燃料添加使用比例将逐年提升，特别是利用废油脂资源为原料生产的生物柴油等生物燃料将得到长期的政策支持和鼓励。

问：公司新品高油酸菜籽油、茶油目前销售情况如何？

通过观察上述数据，道道全2019年三个季度报表营收均为正增长，但净利润同比增长均为负，增收不增利现象明显。

另外，公司还与陕西省兴平市人民政府签订了项目投资协议，拟在兴平市投资建设 100 万吨/年食用油加工项目，公司将在西北地区的布局产能。至此，公司全国产能布局基本完成。

1.1 聚焦菜籽油细分领域

公司实际控制人为刘建军先生，担任公司董事长兼任总经理，直接持股 22.56%，并通过湖南兴创投资管理有限公司间接控股公司14.62%股份。

1.2 稳健成长，短期业绩受上游成本波动

营收稳步增长，盈利水平受上游原料价格波动影响较大。公司 2021 年实现营业收入 54.5 亿元，近十年年复合增速为 10.2%，2021 年营收同比增长 3.1%，主要是因为食用植物油原料价格大幅波动且持续上行成本不断上涨叠加需求的疲软不振。

盈利方面，公司 2018 年以前呈较为稳定增长趋势，2019 年菜籽油开始缓慢上扬，2020 年以后涨价加剧，导致 2019 年至 2021 年盈利下滑甚至出现亏损。受原材料高价的影响，2022 年 Q1 营业收入出现同比下滑 4.8%，净利润继续亏损 0.5 亿元。

公司 2014 年至 2020 年食用油销量从 21.54 万吨增长至 44.63 万吨，年复合增速 12.9%，销量的持续增长是公司营收增长的核心驱动力。2021 年食用油销量 35.85 万吨，同比下降了 19.7%，主要是宏观经济面临下行压力，消费者消费意愿有所降低；另外原材料价涨侵蚀利润，公司调减产销所致。

菜籽油价格在 2012-2014 年持续走低，公司毛利率一路攀升至 2015 年的 16.9%，2017 年菜籽油价格有阶段性反弹，导致毛利率跌至 10.6%，而 2019 年后菜籽油进入新一轮涨价周期导致公司毛利率一直下跌至 2021 年 1.7%。

销售费用与年度大额广告费投入有关，管理费用率较稳定。公司销售费用率在 2015 年与 2019 年分别达到 5.9%、6.1%，主要来自于广告宣传推广费的投入大幅增长。

2.1 食用油行业平稳增长，消费向高质健康切换

国内食用油消费量从2012年的2755万吨增长至2021年超3458万吨，期间年均复合增速约2.6%左右，总体呈现稳定增长趋势。消费理念逐步向高质健康转变。

2.2 菜籽油有望随餐饮消费转变提升份额

中国食用植物油行业的品种较为丰富，主要有大豆油、菜籽油、花生油、棉籽油、葵花籽油以及芝麻油、油茶籽油等。其中大豆油是世界上最常用的食用油之一，也是我国国民，特别是北方人的主要食用油之一。

根据 USDA 数据统计，2021 年大豆油和菜籽油消费量占比分别为 48.9%和 23.6%，可见，从中国食用植物油的产品消费结构来看，大豆油和菜籽油已成为消费主力。

2.3 菜籽油上游价格波动加剧，中小企业逐步退出

我国是全球菜籽油第一大生产国和消费国，菜籽油的供给结构与我国食用植物油的整体结构一致。2008 年至今，我国菜籽油总供给量处于缓慢增长的状态，总供给量从 504.5 万吨增加到 734 万吨，年复合增长率为 2.9%，菜籽油供给量中进口量占比提升到 22%。

油菜籽的总供给量从 1412 万吨增加到 1775 万吨，年复合增长率为 1.8%，油菜籽供给量中进口量占比降低到 16%。

2.4 上游油脂有望迎来周期反转

印尼棕榈油出口解禁成为本轮油脂价格下跌的导火索。4 月印尼出台禁止棕榈油出口政策，5 月出口大幅缩减至 67.8 万吨，同比下降 77%，导致棕榈油价格大幅抬升，豆棕价差出现严重倒挂。后政府迫于压力于 6 月解禁出口政策，棕榈油价格大幅调整，带动其他油脂价格下滑。

印尼 6 月产量为 361.9 万吨，同比减产 26%，在没有其他因素影响下大幅减产的目前最大可能是因胀库导致，但产量仍在，指挥延迟供给，预计短期内印尼棕榈油产量将明显增长，目前印尼库存已经处于较高位置，马来方面同样面临库存快速增长的局面。

根据 8 月 USDA 报告，预测 2022/2023 年度全球油籽产量增加 293 万吨至 6.46 亿吨。同时将 2022/2023 年度全球油籽压榨上调 246 万吨至 5.32 亿吨，使得全球油脂库存预计将反弹至 3004 万吨。

3.1 短期原材料价格波动侵蚀利润空间，周期拐点已现

从公司成本来看，原材料占比公司营业成本超过 90%，菜籽油的价格波动直接决定公司毛利率的水平。但上游成本的上涨会通过终端调价的方式传导到消费端，截至今年 7 月，菜籽油终端零售价相较于2020年初提价 17.1%。

3.2 定增扩张产能，突破产能瓶颈

随着公司食用油销量的逐步增长，公司初榨的产能利用率从 2017 年的 56.9%提升到 2019 年 85.2%，罐装产能利用率也从 83.2%提升到 88.9%，基本接近饱和。

公司产销率也从 2017 年的 98.82%上升到 100.2%，生产已经不能满足销售，产能不足已成为制约公司继续增长的掣肘。

产能翻倍，覆盖区域继续扩大。本次定增新建产能达产后，压榨产能从 34.5 万吨增长 至 100.5 万吨，罐装产能从 47.4 万吨增长至 116.4 万吨，产能翻倍。

3.3 产品升级&区域扩张&渠道拓展，公司再获新增长

除油酸含量在同类产品中一骑绝尘之外，从其他参数表现来看：α-亚麻酸含量高达 3.6%左右、芥酸含量低于 1%、饱和脂肪酸含量低于 7%，能做到这样的品质水准和工艺水平，绝对可以称得上是行业模板的程度。

包装油通过直销模式销售占比从 2017 年的 0.76%提升至 2020 年上半年的 4.68%，直销正快速增长。

4.1 盈利预测

1、包装油及散装油业务：

公司目前定增扩张产能陆续达产，公司压榨/精炼/产能已达到 100.5/114.5/116.4 万吨，考虑到新增产能的爬坡过程，我们预计2022/23/24 年的罐装产能分别为 96.4/116.4/116.4 万吨，产能利用率分别为 75%/60%/70%，即包装油 2022/23/24 年销量为 46.5/69.8/81.5 万吨，散装油的销量为 4.5/8.0/7.8 万吨。

毛利率方面，成本主要是采购菜籽油，预计菜籽油价格未来是下行趋势，但终端售价调整稍微滞后，加上公司压榨产能得逐步释放，对上游原材料得成本优化更加明显，包装油毛利率 逐步恢复到公司 11%-13%的历史平均水平，预计 2022/23/24 年分别为 7.5%/11.0%/13.0%，散装油分别为 5.0%/6.0%/6.0%。

2、粕类业务：

粕类业务主要是公司压榨产能的副产品，随着茂名压榨产能得达产以及产能爬坡，我们预计 2022/23/24 年分别 29.0/48.2/48.2 万吨，目前菜粕现货价在 3500 左右的高位水平，未来菜粕价格也在下行趋势，预计销售价格为 2900/2800/2700 元/吨，毛利率随油菜籽成本波动呈现相对稳定，分别为 3.5%/4.0%/4.0%。

综上，我们预计公司 2022/23/24 年分别实现营收 74.1/110.0/116.5 亿元，同比增长 35.94%/48.42%/5.92%；实现归母净利润 0.94/4.58/6.06 亿 元。

4.2 估值分析

估值方面，公司 2020 年以前稳定盈利期间 PE 估值中枢在 20X，参考同行食品加工行业 PE 估值均值在 20X，因此给予公司 2023 年净利润 20X 估值，公司合理市值为 91.6 亿元，目标价为 25.5 元/股。

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