3月以来，A股市场“中字头”企业持续走强，股价亮眼，整体行情短暂冲高后持续分化。

央国企个股近日来冲高回落行情反复上演，背后是市场继续看好国企估值重塑逻辑。自2022年11月首提中国特色估值体系后，关于中国特色估值体系的探索就成了资本市场的重要议题，央国企估值重塑也成为中国特色估值体系的着力点。有专家认为国央企个股低估值优势被挖掘，国企改革是主流热点。

兴业证券借助PE-G和PB-ROE两套估值框架，对多个A股国企龙头和世界一流企业估值进行了系统性对比，综合考虑业绩增速和盈利能力发现，A股多个细分行业的国企龙头具备估值重塑空间。

例如，在中植系收购西北矿业的过程中，中融信托起到了关键作用。2008年6月，中融信托设立了西北矿业股权部分收益权投资集合资金信托计划，信托规模1亿元，用于支持中植企业集团旗下兴嘉盈公司收购西北矿业。

金融界股票2月6日讯 今日物产中拓开盘报14.38元，截止收盘，该股跌4.37%报14.0元，当日振幅为4.1%，换手1.99%，成交金额为9302.54万元。5日内跌幅为12.93%。

2月6日该股净流出金额2219.58万元，主力净流出1600.51万元，中单净流出481.62万元，散户净流出137.45万元。

截止2014年9月30日，物产中拓营业收入150.1598亿元，归属于母公司股东的净利润7124.1315万元，较去年同比增加32.9838%，基本每股收益0.22元。

“反常”的进击

沪深交易龙虎榜数据一览 物产中拓龙虎榜数据一览

2017年9月，浙江省人民政府发布了《浙江省人民政府关于印发推进企业上市和并购重组“凤凰行动”计划通知》，支持上市公司开展着眼于国内传统制造业和服务业优质资源的并购重组，提升上市公司服务地方经济转型升级能力。

隐秘20年

中植系已有信托、财富公司、并购基金、新金融、新能源及矿业板块等。总部位于北京，拥有30多家全资、控股子公司，分布于北京、上海、黑龙江、河北、河南、山东、山西、安徽、贵州和云南等多个省市。在纽约、伦敦、东京、新加坡、香港、澳门设立分支机构。目前集团拥有员工近万人，管理资产超过1万亿元。

公司主要从事 国家法律、法规允许的金属材料、钢铁炉料、铁合金、建筑材料(不含硅酮胶)、化工产品(不含危险品和监控品)、机械、电子设备、计算机软、硬件的生产、销售;玻璃、法律法规允许的化工原料、焦炭、矿产品(其中煤炭凭本企业许可证书,有效期至2011 年7 月30 日)经营;环保科技产品的开发、生产、销售及相关技术转让;经营商品和技术的进出口业务(法律法规禁止和限制的除外);经营国家法律、法规允许的租赁服务业业务和仓储服务;出租汽车业、餐饮娱乐业、汽车销售业的投资;提供经济信息咨询(不含金融、证券、期货)。

新京报记者不完全统计发现，自2008年至今，A股市场披露过与中植系存在资本运作的企业案例超过50个，涵盖金融、文化、环保、农业等多个产业。

中植集团成立后，解直锟及其中植系逐步拥有多个运作平台，新京报报记者梳理发现，中植系重要的投资平台包括中融信托、盟科投资、西部建元、中植资本、嘉诚资本、中新融创等，通过这些公司定增进入上市公司。

异地发展10年后，中融信托准备“衣锦还乡”。

从公开可查的信息来看，在正式走进监管和大众视线之前，中植系已经作为一个庞然大物“潜行”多年，很长一段时期里，中植系及其主人解直锟只是传说般的存在，市场对其的最大印象是“神秘”“低调”以及“千年二股东”。

（1）初创期（1999年-2007年）。公司前身南方建材集团于1999年4月成立于湖南 长沙，同年7月在深圳证券交易所上市。成立初期，公司业务范围仅限于长沙市及周 边少数城市，主营业务是建材、化工产品贸易和租赁车、出租车服务。

新京报记者根据同花顺IFIND软件统计发现，截至1月25日，解直锟仍是美尔雅、宇顺电子和三垒股份三家上市公司的实控人。

记者注意到，近两年来，“中植系”成员公司及相关人员已经三次遭遇监管处置，而作为对其拥有实际控制权的自然人，解直锟本人从未遭到点名。

物产中拓隶属于，近三个月内，该股的关注度高于行业内的其他58家公司，排名第50。近三个月，共有3家机构发布了18篇关于该股的研究报告，该股综合评级为买入，维持前期评级。

根据公司2020年 年报，截至2020年末，公司自主管理仓储网点达74个，已基本覆盖公司业务主要集 散区域，实现自营库存100%港口控货。持续打造“网络货运”和“无船承运人”平台，纳 入车辆超4000辆。晋南工业服务综合体、华东不锈钢工业服务综合体已正式开业， 冀东工业服务综合体也在推进建设中。满足客户仓储、加工、交易及供应链金融等 需求的工业服务综合体，汇聚流量及资源为客户提供“一站式”集成服务。

大宗商品供应链国企有望获益

因疫苗接种带来营收增长，科兴控股生物技术有限公司首次登上榜单，排在第109位。该公司净资产收益率（ROE）高达92％，

相关概念股票包括建发股份、厦门象屿、厦门国贸、物产中大、浙商中拓等。

这是公开信息中，“中植系”及其成员收到来自监管层的最新“罚单”。

高分红、低估值，国家重要基础性产业国企或迎来价值重估

252创维集团有限公司50,928

（1）对于供应链企业，月末通常是集中向 供应商支付下月订货款的时点，货款支付后，下月初供应商陆续发货，通过销售回 款后负债率即可回落，但在财报出具的时点便形成了融资性负债与预付款项较大的 结构，导致负债率上升；

27亿元减资“美颜”

商业模式 嘉能可通过为全球客户提供金属矿产、能源、农产品贸易及物流服务是其主要盈利 方式。其中，金属矿物主要包括铝、氧化铝、锌、铜、铅、镍铁合金、钴和铁矿石等； 能源产品包括石油、煤炭和天然气；农业产品主要包括小麦、玉米、大麦食用油、 油菜籽和白糖。 通过不断兼并与收购，嘉能可以生产商和交易商的双重身份打通产业链，进而影响 大宗商品的定价。嘉能可对上下游产业链进行的纵向整合并购一定程度上提升了自 身议价能力，横向的投资并购不仅扩大了企业规模，还使经营产品不断多元化，从 而拉开了与竞争对手的差距。伴随着兼并收购，公司不断完善市场网络，公司约有 158000名员工和承销商，遍布六大洲的90个办公地点使得嘉能可能获取广泛的市场信息，充分了解客户需求。

（二）大行业小公司，市场向具备市场化激励机制的国企集中

邓宏光与中通快运董事长赖建法、富春江织造董事长胡晓明、华大海天董事长林贤福等企业家们围绕企业如何做大做强、如何创新深处谋发展寻机遇等话题进行圆桌对话，由杭州电视台资深主持人杨莅主持。邓宏光表示，浙商证券将通过发展战略、投融资、资本运作等方面提供专业咨询服务，为桐庐提供精准招商引资服务，将充分发挥平台优势，帮助桐庐资本市场和企业的发展。

浙商中拓（000906.SZ）的前身为南方建材，为湖南省大宗商品流通行业的第一家上市公司。2006年5月，浙江省国资委旗下的浙江物产国际贸易有限公司入主，成为公司控股股东，公司实际控制人由湖南省国资委会变更为浙江省国资委。因内部资源整合，浙江省交通投资集团有限公司（下称“浙江交通集团”）成了浙商中拓的控股股东。

此后，浙商中拓的业务蒸蒸日上，至今，营业收入基本都在快速增长。2020年上半年，受中美贸易关系以及全球疫情冲击影响，但浙商中拓仍然交出一份惊艳的成绩单，营业收入大增47.90%达到454亿元，净利润1.95亿元，同比下降33.93%，不过扣非净利润同比增长14.89%，达到2.01亿元。浙商中拓致力于打造“具有核心竞争力的产业链组织者和供应链管理者”。

浙商中拓的营收规模持续扩大，但毛利率持续下降，2015年至2019年、2020年上半年的毛利率分别为2.93%、2.68%、2.39%、2.32%、2.22%、1.88%。随着竞争加剧，毛利率越来越低也很正常，同期同行业的物产中大（600704.SH）毛利率从3.15%下降至2.57%，厦门国贸从5.31%下降至2.32%，比浙商中拓高出不少。不过，由于浙商中拓极致的费用控制管理，随着规模效益的显现，三项费用（销售费用、管理费用、财务费用）的比例越来越低，净利润每年持续增加，销售净利润率一年好过一年，分别为0.36%、0.36%、0.37%、0.49%、0.79%、0.49%。由于2019年取得1.85亿元的投资收益导致销售净利率最高。对于三项费用的控制，浙商中拓做得不错，从2015年的2.49%下降至2020年上半年的1.30%，而物产中大从2.21%下降至1.51%，厦门国贸从3.52%下降至1.05%。截至2020年6月30日，公司的货币资金高达39.36亿元，创下历史新高，而受限制的货币资金22.16亿元，同样是历史新高。货币资金大增不是经营活动现金流入所致，一季度经营活动现金净流出68.44亿元，上半年净流出34.92亿元。为了解决资金问题，浙商中拓上半年借款179.6亿元，远远超过以往任何时候。之前最多的一年是2019年的100.6亿元。这样发展下去，2020年借款很有可能超过300亿元。且公司3月末的资产负债率为86.97%、6月末为85.24%，回头看过去十年，这两个数据都是最高的。

偿还部分借款后，2020年6月末，浙商中拓的短期借款为77.47亿元，比一季度末的106.6亿元大幅减少，比2019年年末的34.77亿，增加一倍有余。应付票据及应付账款大增至84.06亿元。利息费用从2019年上半年的1.67亿元增加至2020年上半年的2.97亿元。债务飙升，存货积压，存货先是在一季度末的100.3亿元下降至二季度末的82.81亿元，但比2019年年末几乎翻番。预付款项从2019年年末的24.19亿元增加至2020年6月末的44.22亿元，应收账款从30.30亿增加至51.89亿元。

2019年10月，浙商中拓公告称，计划收购控股股东浙江交通集团旗下的浙江省海运集团有限公司（下称“浙江海运集团”）100%股权，交易标的作价11.73亿元。浙商中拓表示，浙江海运集团具备较强的盈利能力，资产质量良好，其注入上市公司后将有利于提高自身的资产质量，增强上市公司的盈利能力和持续经营能力。

根据大华所出具的《审计报告》，浙江海运集团2018年、2019年、2020年1-4月，实现净利润分别为3.56亿元、9.11亿元、-727.01万元。2020年1-4月，经营业绩亏损，主要是疫情影响。2020年1-9月，浙江海运集团实现净利润4752.44万元（未经审计），相比1-4月，经营业绩情况已明显好转。

截至2018年年末、2019年年末和2020年4月末，浙江海运集团的货币资金分别为1.35亿元、14.97亿元和15.16亿元。2019年年末货币资金余额同比增幅相对较大，主要是浙江海运集团于2019年6月转让浙江大酒店股权并取得10.10亿元的转让款所致。货币资金中的14.20亿元存放在关联方浙江省交通投资集团财务公司账户，每年可以坐收利息收入数千万元。

截至2020年4月30日，浙江海运集团的股东全部权益账面价值为6.36亿元，交易作价为11.73亿元，比净资产高出5亿多元，如果交易成功，浙江海运集团出色地完成国有资产保值增值的使命。

可比4家上市公司平均市盈率为58.49倍（中远海特66.15倍、招商轮船28.33倍、长航凤凰117.13倍、宁波海运22.34倍），浙江海运集团市盈率为7.24倍，低于行业平均水平。可比4家上市公司平均市净率为3.16倍（中远海特0.69倍、招商轮船1.73倍、长航凤凰9.15倍、宁波海运1.06倍），浙江海运集团市净率为2倍，低于可比上市公司平均水平。破产重组后的长航凤凰的盈利情况依然不佳，在这里成了性价比神器， 中远海特、招商轮船、宁波海运3家上市公司平均市净率1.16倍，远远低于浙江海运集团的2倍，将长航凤凰拉进来，4家上市公司的平均市净率飙升至3.16倍，一下子让浙江海运集团看起来特别便宜。

而且，近期A股市场中相似的可比交易案例的市盈率在8.85倍至12.52倍之间，本次交易的市盈率低于可比交易。

2015年至2016年，浙江海运集团的综合毛利率分别为-13.85%、-11.85%，净利润分别为-8.75亿元、-25.73亿元，分别计提资产减值损失5.82亿元、12.73亿元。2015年到2017年间，浙江海运集团对下属3家主要子公司进行了资产重组，申请对3家主要子公司（五洲船舶、台州海运、温州海运）进行破产清算，截至2020年4月末，3家主要子公司均已终结破产。轻松上阵的浙江海运集团在2017年大翻身，综合毛利率提升至27.06%，盈利2.29亿元。

2018年其综合毛利率继续提升至30.77%，盈利进一步增加至3.56亿元。2019年其综合毛利率虽然下降至19.07%，但净利润创下新高，达到9.11亿元，非经常性损益金额7.49亿元，扣非净利润1.62亿元，非经常性损益占净利润的比例高达82.08%，主要为2019年转让浙江大酒店股权所产生的的投资收益5.75亿元以及2019年6月温州市中级人民法院裁定终结温州海运破产程序，根据最终可受偿的债权金额，转回以前年度计提的坏账准备1.62亿元。

2019年年末，浙江海运集团固定资产中的运输设备原值22.80亿元，计提减值准备10.78亿元，计提比例47.33%。与之相比，招商轮船（601872.SH）固定资产中的散货船原值193.25亿元，计提减值准备33.16亿元，计提比例17.16%；宁波海运（600798.SH）固定资产中的船舶及附属设备原值50.09亿元，计提减值准备3488.10万元，计提比例0.70%；中远海特（600428.SH）固定资产中的船舶及辅助设备233.95亿元，计提减值准备4.74亿元，计提比例2.03%；长航凤凰固定资产中的运输设备原值5.73亿元，计提减值准备5543.11万元，计提比例9.67%。浙江海运集团的运输设备在以前年度计提减值准备之后，每年可以少计提约5000万元的折旧，由此将2018年、2019年的毛利率分别提升了6个百分点、7个百分点。

另外，14.20亿元的定期存款预计至2024年每年可以带来利息收入5396万元，扣除融租租赁利息，每年净赚上千万元。而到了2025年，浙江海运集团不但需要将定期存款偿还部分融租租赁本金从而丧失利息收入，还需要另筹集资金来偿还，预计将产生利息支出3000万元，也就是说，定期存款的红利在2025年也将结束，届时将减少4000多万元利润。

评估机构预测浙江海运集团2021年至2024年分别实现净利润 1.25亿元、 1.72亿元、 1.41亿元、1.37亿元。如果没有计提减值准备及定期存款带来的红利，浙江海运集团的盈利将会大打折扣。

在本次交易中，浙江海运集团的评估价值11.73亿元，评估增值5.37亿元，增值率为84.31%，增值的部分主要是来自固定资产增值5.13亿元，其中建筑物类增值1549.04万元，设备类增值4.98亿元，设备类固定资产主要是船舶。提了超过10个亿的减值准备后来个评估增值近5亿元。

而且，浙江海运集团的资产负债率远超同行。2018年年末可比4家上市公司资产负债率在39.86%至59.31%之间，2019年年末在34.31%至56.58%之间，而浙江海运集团的资产负债率分别为108.35%、77.32%。

燃油支出是航运公司最主要的成本项目之一，2019年燃油价格上涨导致航运公司的成本纷纷增加。

比如，中远海特2019年的燃油成本17.84亿元，占成本比例为25.26%，同比下降1.39个百分点。 其中，因燃油价格上升，导致燃油成本同比增加约8743.26万元，因投入运力减少相应减少耗油量， 导致燃油成本同比减少约2551.24万元。燃油成本占比下降是由于船舶租赁费大幅增加所致。招商轮船的散货船运输业务的燃油成本从6.95亿元上升至11.07亿元，占成本比例从22.55%升至25.61%，主要是由于油轮和散货船队规模扩大，燃油价格上涨和燃油消耗量增加导致燃油费用大幅上涨。宁波海运的水路货物运输业务的燃油成本从3.78亿元上升至4.37亿元，占成本比例从21.94%升至28.88%，主要是国际油价较上年同期涨幅较大，燃料综合消耗单价较上年同期增加所致。

但浙江海运集团的货物周转量（所运货物吨数与其运送距离的乘积）增加而燃油的成本不增反减。货运量从2018年的2317.94万吨增加至2019年的2395.74万吨，周转量从39454883（千吨公里）增加至41414351（千吨公里），燃油成本从2.22亿元减少至1.93亿元，占成本的比例从45.67%下降至40.04%。货运量增加、运输里程增加，耗油量应该随着增加，为何燃油的成本反而减少了？

2016年12月，浙江交通集团对浙江海运集团增资20.52亿元，增资后浙江海运集团注册资本增加至32.67亿元。 本次增资主要用于归还短期借款、长期借款和破产子公司的职工安置费。截至2016年年末，货币资金账面余额只剩下1.07亿元。 受海运市场周期波动与运力相对过剩影响，基于谨慎性原则，浙江海运集团于2015年、2016年计提了大额船舶资产减值准备与其他应收款坏账准备，导致账面未分配利润为负。为优化标的公司资本结构，落实浙江省“凤凰行动”，2020年6月，经浙江交通集团同意，浙江海运集团减资至56727万元，实现了减资补亏。

38亿元的巨亏大窟窿是如何补上的？除了27亿元减资补亏，还有2018年、2019年变卖资产及拼命做业绩。截至2020年4月30日，未分配利润为-8572.14万元。于是，浙江海运集团从亏损累累、资不抵债的公司变成盈利能力强，可以提升上市公司业绩的好交易标的。浙商中拓顺理成章地接手了。

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