本报记者 朱宝琛

日前正式发布的《国务院关于全面推进北京市服务业扩大开放综合试点工作方案的批复》，同意在北京市继续开展和全面推进服务业扩大开放综合试点，期限为自批复之日起3年。

《全面推进北京市服务业扩大开放综合试点工作方案》提出，稳步推进人民币资本项目可兑换。积极支持服务业领域符合条件的重点企业上市。积极开展绿色金融改革创新，探索发展绿色金融工具，开展排污权、水权、用能权等交易，支持境外投资者依法合规参与绿色金融活动，支持北京建设全球绿色金融和可持续金融中心。探索有利于服务业开放和产业链价值提升的期货期权等衍生品交易。探索通过开展巨灾保险和发行巨灾债券提升城市治理能力。加大对北京城市副中心建设的资金支持，单独核算北京城市副中心政府债券额度。

强化金融管理中心功能，服务国家金融改革开放和风险防范。服务外汇管理改革创新。支持跨国公司开展外汇资金集中运营管理。支持符合条件的财务公司、证券公司等金融机构获得结售汇业务资格，开展外汇即期及衍生品交易。支持符合条件的财务公司开展买方信贷和延伸产业链金融服务等业务。

持续优化跨境人民币业务。支持境外投资者以人民币进行直接投资，以人民币参与境内企业国有产权转让交易。支持个人薪酬、赡家款等人民币跨境结算。

推动金融业深度融入国际市场。支持在京设立人民币海外投贷基金。支持符合条件的在京机构开展合格境内有限合伙人境外投资试点，允许合格机构向合格投资者募集人民币资金，并将所募集资金投资于海外市场。支持符合条件的机构申请合格境内机构投资者（QDII）、人民币合格境内机构投资者（RQDII）业务资格。将合格境内机构投资者主体资格范围扩大至境内外机构在北京市发起设立的投资管理机构，包括境内证券公司、基金管理公司和期货公司。支持符合互认条件的基金产品参与内地与香港基金产品互认。鼓励包括国际知名投资机构在内的创业投资机构加强与金融机构合作，探索科技金融服务新模式。

扩大金融市场对外开放。支持符合条件的企业在全国中小企业股份转让系统与境外市场挂牌融资。研究支持符合条件的境外自然人投资全国中小企业股份转让系统挂牌公司。支持发展产权交易、机构间私募产品交易等市场，支持境外合格投资者参与市场交易。支持具有一定规模、运营稳健的在京外资法人银行申请参与公开市场交易。

深化金融创新领域国际合作。支持设立金融科技、绿色金融领域交流合作平台，在依法合规的前提下加强金融科技创新，积极发展碳交易和环境权益融资，开发绿色融资工具，支持企业在境外发行绿色债券。支持外资参股地方资产管理公司。

推进贸易和投融资便利化。允许外资银行参与进出口通关缴税和关税保函业务。推进企业增信担保、企业集团财务公司担保和关税保证保险改革，降低外贸企业融资成本。试点著作权、专利权、商标权等无形资产融资租赁。

QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）

合格的境外机构投资者的简称，QFII机制是指外国专业投资机构到境内投资的资格认定制度。

作为一种过渡性制度安排，QFII制度是在资本项目尚未完全开放的国家和地区，实现有序、稳妥开放证券市场的特殊通道。包括韩国、台湾、印度和巴西等市场的经验表明，在货币未自由兑换时，QFII不失为一种通过资本市场稳健引进外资的方式。在该制度下，QFII将被允许把一定额度的外汇资金汇入并兑换为当地货币，通过严格监督管理的专门账户投资当地证券市场，包括股息及买卖价差等在内各种资本所得经审核后可转换为外汇汇出，实际上就是对外资有限度地开放本国的证券市场。

QDII（Qualified Domestic Institutional Investors）

合格境内机构投资者，是指在人民币资本项下不可兑换、资本市场未开放条件下，在一国境内设立，经该国有关部门批准，有控制地，允许境内机构投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务的一项制度安排。 与QFII一样，将是在外汇管制下内地资本市场对外开放的权宜之计，以容许在资本账项目未完全开放的情况下，国内投资者往海外资本市场进行投资。

RQFII（RMB Qualified Foreign Institutional Investors)

是指人民币合格境外投资者。其中QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）合格的境外机构投资者的英文简称，QFII机制是指外国专业投资机构到境内投资的资格认定制度。

R代表人民币。RQFII境外机构投资人可将批准额度内的外汇结汇投资于境内的证券市场。对RQFII放开股市投资，是侧面加速人民币的国际化。

RQDII（RMB Qualified Domestic Institutional Investors)

是指人民币合格境内机构投资者。简单说，RQDII是指以人民币开展境外证券投资的境内金融机构，其所涉及的金融机构仍将延续目前合格境内机构投资者（QDII）制度下的四类机构，RQDII与QDII的区别主要体现在RQDII以人民币资金投资于境外人民币计价产品。 RQDII使得人民币投资者多了一个投资海外的渠道，这在一定程度上有助于解决国内投资渠道比较有限的问题。同时，以人民币进行投资可使得投资者不必过度担心人民币升值所造成的汇率损失。这对于投资者有效分散国内风险、全球布局资产具有创新意义，也进一步拓宽了人民币“走出去”渠道，长远看有助于推进人民币国际化进程。

OTC（Over The Counter）

（场外交易市场，又称柜台交易市场或店头市场），和交易所市场完全不同，OTC没有固定的场所，没有规定的成员资格，没有严格可控的规则制度，没有规定的交易产品和限制，主要是交易对手通过私下协商进行的一对一的交易。场外交易主要在金融业，特别是银行等金融机构十分发达的国家。

OTC市场是世界上最古老的证券交易场所。源自于当初银行兼营股票买卖业务：因为采取在银行柜台上向客户出售股票的做法，被称柜台交易市场。又因为这种交易不在交易所里进行，也叫做场外市场或店头市场。

MBO（ManagementBuy-Outs）

即“管理者收购”的缩写。即目标公司的管理者或经理利用外部融资资本来购买本公司的股权，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司并获得预期收益的一种收购方式。完成MBO之后，昔日的管理者就变成今日的股东了。

过去一年， 1119只股票创2638点以来新低。然而，过去一年，QFII大涨49.92％，惊为天人！完胜99％公募基金、78.52％私募基金。一边引领价值投资，一边对其它非价值类股“强发IPO、强监管、打压”的监管思路，再次引发市场关注。“价值投资”是否适合中国？

一、 QFII完胜99％公募基金、78.52％私募基金

私募基金：

过去两年，在1448只股票型基金中，有311只产品获得正收益，1137只产品仍处于亏损状态，即78.52％的私募基金仍处于亏损状态。

公募基金：

如图1，最近两年，在594只股票型公募基金中，截止目前，只有11只产品已经解套。2015年股灾爆发的时间点是2015年6月15日，如果再除去2015年5月24日-2015年6月12日（股灾前一个交易日）上证指数这段时间的涨幅约10％，那么，当前只有汇丰晋信、前海开源、安信价值、易方达消费等这四只基金已经解套，其它590只股票型基金仍处于套牢状态。即自2015年股灾以来，99.33％的公募基金仍处于亏损状态。

图1：

QFII：

当前QFII持股指数为6771点，离2015年股灾前夕的6958点，仅下跌2.58％（可以说外资基本已经解套）。而同期，上证指数仍大跌41.29％，创业板更是暴跌54.88％。

那么，外资是什么时候开始跑赢大市的呢？如图2，自2007-2016年，QFII走势基本与上证指数保持同步。但是，过去一年，QFII开始大幅跑赢大市。从2016年2月20日至2017年5月24日，QFII 大涨49.92％，而这段时间上证指数仅小幅6.13％（这里还忽略了指数失真的影响）。

2016年2月20日，这一天到底是什么日子呢？真的有点巧，这一天正是新证监会主席上任的日子，可以说也正是过去一年倡导所谓“价值投资的分水岭”。

图2：

那么，外资凭什么跑赢大市的呢？如图3，截止今年一季度，QFII重仓股主要集中在食品饮料、家用电器、医药生物等这些消费类版块。这些QFII重仓股，贵州茅台、美的集团、海康威视、五粮液、格力电器等个股，过去一年股价早已翻倍。当然，这些个股涨得如此猛，与监管倡导价值投资、打压游资（游资出没的地方主要集中在中小创，大盘股游资是无能为力的）、以及过去一年机构猛推、市场讨论等分不开。

价值投资政策、机构、市场等一条龙服务，为外资打开赚钱法门。然而，当我们国内还在那争论时，外资已经赚得盆满钵盈，在一旁偷着乐！

图3：

二、 “价值投资”是否适合中国？

1. 在讨论价值投资之前，我们先来看一组数据：

过去一年：

40只股票自2638点以来跌幅超过50％；

429只股票自2638点以来跌幅超过20％；

922只股票自2638点以来跌幅超过10％；

1119只股票创2638点以来新低。

然而，过去一年，QFII大涨49.92％！

过去一个月：

692只股票过去一个月跌幅超过20％；

1802只股票过去一个月跌幅超过10％；

2247只股票过去一个月跌幅超过5％；

A股一个月蒸发4万亿，投资者近一个月户均亏损超8万。

然而，过去一个月，QFII持股却录得上涨4.47％！

从这些数据可以看到，过去一个月A股大面积大跌的程度，已经堪比“股灾4.0”。这让人想起去年初的“熔断机制”，强制推行终导致大面积的跌停潮。那么，今天我们通过“强发IPO、强监管、打压”等方式，引领“价值投资”，这种方式让人想起“休克疗法”。我们来对比一下：

当前监管思路：一边引领价值投资，一边对其它非价值类股“强发IPO、强监管、打压”；

休克疗法：一边实行经济自由化、私有化，一边实行紧缩的金融和财政政策。

另外，当我们把西方的“价值投资”理念引进中国时，我们都要再三谨慎，例如，去年强推“熔断机制”导致的股灾3.0就是一个教训。那么，“价值投资”是否适合中国呢？

这主要取决于中美两国股市的差异性。如图4，我们可以看到，美股呈现“牛长熊短”与A股呈现“牛短熊长”的特点，这主要由于中美两国股市存在多方面的差别，主要包括：

图4：

1）. 投资者结构不同。美国股市是一个典型的“机构市”，共同基金（14万亿美元），私人养老金21万亿美元，是美国机构市的两大支撑。而且，美国股市是一个开放国际市场，拥有大量外国机构投资者。相反，中国股市是一个典型的“散户市”。如图5，散户投资者占比最大，且QFII也小得可怜。而机构拥有各方面的优势，猎杀散户，而且市场更容易剧烈振荡。

图5：

2）. IPO体制不同。美国的注册制由市场决定，企业的IPO成败主要取决于投资者需求。相反，中国A股的行政核准制，致使IPO身价暴涨，使得市场投机猖獗，投资者没法用脚投票决定IPO需要。

3）. 退市机制不同。美国退市制度的市场化程度极高，退市效率更高，遵循“1美元退市法则”，退市“裁决权”完全交由投资者。仅在1995年至2002年之间，就有7000多家退市。而在中国，A股只有净利润的单一退市标准，而且净利润可操纵，垃圾股死不退市，扭曲了市场。

4）. 公司分红不同。美国公司重回报，中国公司重圈钱，这是上市公司对待股东的态度差异。

5）. 监管模式不同。美国监管重心在二级市场，主要强调事后监管，且监管严厉、高效，可以让证券犯罪分子“牢底坐穿”、“倾家荡产”。而在中国，则是IPO上市后就万事大吉。

6）. 社保不同，投资心态不同。美国的社保制度，使得国民从摇篮到坟墓全程均有足够保障，因此，其投资目标更长远、更理性、更从容！相反，中国保障程度很低，投资者缺乏安全感，投资心态更加浮躁、急功近利，更有希望通过短炒赚快钱、一夜暴富的投机心态。这种投机心态也是股市“暴涨暴跌的根本原因”。

除外，中美股市的差异，还表现在投融资平台不同、上市公司质量不同等。

中美股市有那么多的不同，是否意味着“价值投资”不适合中国呢？当然不是！

晨星评级统计数据显示，美国小型股票从1926年至2009年的复合年化收益为11.9％，大型股票为9.8％。与此相似，中国股市从1992至2016年的年化收益率也在12％左右。而且，中国所有上市公司ROE在1992年至2016年的平均值为12.38％，与股市的年化收益率惊人的相似！

可见，价值投资长期来看同样适合中国。

但是，这并不意味着“休克疗法”式的强制推行“价值投资”。在渐进推行“价值投资”的同时，还需要“IPO体制、退市制度、监管模式、上市公司质量、分红、完善社保以及引导投资理性投资”等多方面的配套机制共同完善。

以勉酿成另一个“熔断机制”的股灾悲剧！甚至中了外资的“圈套”

风险提示: 以上投资建议仅供参考，股市有风险，入市需谨慎！

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尽管公募基金经理的核心仓位还在热门赛道上，但若风格异动，仓位切换可能很快。

在业绩排名的压力下，一些基金经理坦言“看长做短”已是业内普遍现象，基金经理眼中未来三年的增长甚至可能在三个月内即可讲完故事。在此背景下，基金的“由热切冷”已是万事俱备、只欠市场风格变化的“东风”。证券时报·券商中国记者注意到，考虑到QFII和社保基金经理大多为资深公募基金经理背景，其持仓具有左侧和领先公募的前瞻性特点，这两大机构狂扫消费等冷门股的操作，很可能预示着公募基金接下来的切换操作。

排名压力导致公募基金看长做短

每天起床后，基金经理Y的第一件事是打开公司邮箱，他会收到公司给他发的一封邮件，里面是他所管理的基金产品每日每周每月每个季度的业绩排名。

“其实大家都是看长做短，当了基金经理自然都想赢得更多，从高往下、从热往冷切换是很正常的。”基金经理Y接受证券时报·券商中国记者采访时坦言，尽管公开的说法是长期的业绩排名，但实际上基金经理面临的业绩排名是无时无刻都在进行中，也使得基金经理在选股操作上不得不跟随短期行业景气度，也因此普遍出现持股三个月做完一波行情就撤的现象，尤其是许多基金产品总体资金规模更有利于这种迅速的变化。

这也意味着，如果市场风格走向另一面，基金经理重仓股的切换随时可能进行，哪怕前一日还在谈论新能源、半导体未来三年的伟大投资机会，但在每日每周每月每季度的业绩排名压力下，大多数基金经理都将做出灵活的选择，除非他管理数百亿资金。

实际上，券商中国记者在采访中发现，随着中报业绩在8月底的逐步披露完毕，基金经理的持仓切换已经开始。诺安基金的一位基金经理接受记者采访时坦承，“今年持仓的调整会根据八月底的中报业绩进行再次优化。”业内人士认为，由于股价和估值的高企，新能源等热门赛道股的中报业绩所形成的吸引力，似乎未能体现出当前市场上的性价比，反而资金关注不多的冷门股频频爆出超预期的业绩。

赚热门思维就会更容易由热切冷

比如发生8月25日的一幕，就已显现出少数基金持仓的冷门股，可能迎来更多基金的进入，那些新进入“冷门股”的基金，原先配置的资产在哪里？不言而喻。

在上周五的沪深两市指数双双走跌时，电动车、新能源等热门赛道股呈现普遍杀跌，但从事燃油车润滑油添加剂的瑞丰新材收盘大涨11%。这只仅有少数基金持仓的冷门股，在5月25日至8月25日期间股价累计上涨约1.22倍，原因在于其第二季度的单季度净利润增长超过100%，环比增长更是超过289%。

作为与新能源赛道南辕北辙的典型冷门股，为燃油车“服务”的瑞丰新材，其在8月25日的加速上涨凸显关键信息——基金经理在热门赛道筹码上已有松动的迹象。尽管截至今年6月30日，该股前十大股东中，唯一一只公募基金来自明星基金经理朱少醒所管理的富国天惠基金。

“年轻的基金经理都想赢得更多，因此更热衷在热门赛道上进行押注操作，但一旦市场赚取效应转到另一面，切换可能也很快。”华南地区一位大型公募基金经理接受记者专访时直言，新能源、半导体等热门赛道的基金持仓集中度已经非常高，虽然看的是更为长期的投资逻辑，但实际操作的依据都来自短期的行业景气度和股价上涨空间。

他认为，由于业绩排名的因素，逆向思维在公募基金领域相对比较稀缺，但从股票的性价比上看，相对于目前的新能源等热门赛道的吸引力，在冷门股上实际上已经出现了许多极致下跌和很大持仓吸引力的品种，这些现在趴在地板上的公司大概率会成为热门赛道筹码松动后流入的对象。

“很少有基金经理持股是为了拿上市公司分红的，更有可能是大家赚完一波就跑。”上述基金经理举例说，比如新能源某个股票，玩法可能锚定明年估值40倍，“今年一口气把股价炒到明年40倍估值上可能就有许多离场，然后开始寻找其他品种。”

上述基金经理因此认为，从性价比的角度看，基金存在持仓结构进一步调换的需求，如果站在未来六个月的角度看，现在“趴在”地板上的消费、影视、游戏、医药和航空等板块可能具有战略性布局机会。

业内人士认为，这种筹码松动的扰动因素来自于上市公司的中报业绩。在股价和估值高企的背景下，基金重仓的热门赛道股披露的中报业绩某种程度上成为一种利好兑现。实际上，包括影视、消费品、酒店、航空、医药等板块在最近指数震荡中都表现得较为强势。

公募未来切换看QFII基金经理？

在A股布局上多次领先公募的外资QFII的持仓，也将能体现出公募基金的下一步切换。

需要指出的是，外资QFII的实际操盘者主要为内地人士，这些QFII基金经理通常出身于国内公募基金公司，且相当一部分QFII基金经理担任过公募基金的股票投资总监等资深职位。因此，这些市场敏锐度极高的外资QFII的选股，也将前瞻性地体现出主流资金正面临的调仓抉择。

在冷门股瑞丰新材的翻倍机会上，只有QFII和公募顶流朱少醒意识到这种机会，实际上就体现出QFII基金经理的前身大多为公募老将。在这只冷门股的前十大股东中，总计只有五家机构投资者，除了仅有一只公募来自明星基金经理朱少醒，其余四家机构均为QFII基金经理承包，瑞丰新材的机构持仓特点不仅极大地体现了QFII基金经理堪比公募顶流的选股特点，也显出QFII眼光的独到之处。

证券时报·券商中国记者注意到，在今年第二季度期间，QFII基金经理新瞄准的重仓股包括瑞丰新材、惠泉啤酒、会稽山、兰州黄河、ST皇台、佳沃食品、全聚德、皇氏集团、品渥食品、元祖股份、安记食品、明牌珠宝、皮阿诺、洽洽食品、豪悦护理、光环新网、青岛食品、西域旅游。

上述QFII基金经理持仓的品种，均不属于新能源、半导体等行业。其中，除了瑞丰新材、光环新网、西域旅游，其余品种清一色为消费品公司，且大多数股票的股价均具有深度下跌的特点。

社保基金也在狂扫消费

社保基金组合的持仓，也同样前瞻性布局消费等冷门板块。

与QFII基金经理成长背景类似的是，社保基金经理同样来自公募基金内部最为优秀的一批选手，因此，社保基金的投资轨迹也相当程度的解析，未来一段时间主流公募资金向“冷门股”切换将会指向哪里。

可靠股份披露的中报显示，尽管上半年净利润不足60万元，净利润下滑高达99%，但该股却吸引了社保基金111组合的入驻。记者注意到，社保111组合是社保理事会委托国泰基金公司管理的一只组合，可靠股份的主营业务为婴儿纸尿布，且已连续阴跌14个月。

社保111组合将连续阴跌的可靠股份纳入持仓的行为，再次显示出社保基金经理的投资理念与QFII基金经理高度相似，即在市场主要关注超买的热门赛道时，对超卖的冷门品种以一种逆向投资的态度进行关注，事实上，在社保111组合买入可靠股份的同时，在A股市场极为活跃的一只QFII大举买入了可靠股份的另一“落难兄弟”豪悦护理。

不仅仅是买入婴儿护理用品领域的可靠股份，根据上市公司披露的中报信息显示，社保基金还在二季度潜伏了包括李子园、良品铺子、盐津铺子、三只松鼠、元祖股份、双汇发展、新和成、劲嘉股份、倍轻松等一批目前仍属冷门的大消费上市公司。

显而易见的是，社保基金经理的投资理念与参加业绩排名的公募基金经理具有极大的差异性，而与QFII基金经理的投资偏好极为相似，也因此使得社保基金在持仓股上具有左侧买入的逆向特点，社保持仓前瞻性、长期性也更为显著。

基金看好冷门股“低价整合”

包括消费在内的许多冷门品种，在基金经理看来，现在最为凸显的机会是“困境反转”。

“传统冷门行业存在着低价收购提升份额集中度的机会，也因此可能会出现困境反转的来临，许多传统行业参与者越来越少，小玩家承受不住压力退出，此类投资机会很有吸引力。”诺安基金的一位基金经理接受记者专访时表示，包括酒店、旅游、影视、院线、日用消费品等领域，都在出现并购整合，在疫情爆发之前，这些行业可能由于参与者数量太多，竞争格局差、毛利率低、份额集中度低，但疫情拉长后许多玩家被迫退出竞争，使得许多传统行业的上市公司迎来弹性。

券商中国记者也注意到，在QFII基金经理大幅增仓的对象就包括此类乘机大举收购扩张的公司，在今年三季度初，横店影视就发布公告称，以交易价格30亿资金收购全国第六大连锁影院上海星轶，收购完成后将使得横店影视的全国份额排名进入到全国第二大院线。

明星基金经理谢治宇和QFII基金共同持仓的锦江酒店同样如此操作，锦江酒店发布公告称，拟现金收购维也纳酒店和深圳市百岁村餐饮连锁公司10%股权，维也纳酒店10%股权的交易价格为人民币约2.19亿元，深圳市百岁村餐饮连锁公司10%股权的交易价格为人民币10万元。本次交易完成后，公司对维也纳酒店和百岁村餐饮的持股比例由80%上升至90%。今年股价实现翻倍的君亭酒店也是疫情中乘机收购的玩家，君亭酒店今年1月公告拟斥资1.47亿元收购君澜酒店旗下浙江君澜、景澜酒店两家公司控股权以及“君澜”系列商标。

“供给端收缩后许多冷门行业的机会可能逐步显现。”南方基金的一位基金经理也坦言，影视行业的参与者数量较五年前大幅锐减，影视、游戏等行业的头部公司份额提升正在持续进行当中，而这些公司由于不是市场的主流热门赛道，因此被市场抛弃较长时间，股价杀跌已经十分充分，唯一需要的是可能就在于市场风格的切换。

记者发现，在供给端上，以电视剧行业的一线参与者为例，根据国家新闻出版总局公告，2021-2023年度国内持有《电视剧制作许可证（甲种）》机构为41家，相比2019-2021年度73家，2017年度113家，大幅减少，五年时间电视剧行业的一线玩家数量降幅高达63%。或因该因素，A股电视剧龙头华策影视披露的中报显示，广发基金旗下的五只基金承包了这只冷门股十大流通股东中的全部公募席位。

关于消费行业面临的投资机会，东方基金曲华锋也认为，消费行业中长期随着经济逐步复苏，上下游情况均将出现改善，目前行业下行风险有限，从成本端相对看好议价能力较强的必选消费细分领域的龙头企业。

“市场进一步集中化，龙头企业的壁垒可能使其市占率进一步提升。”曲华锋也同样强调了大消费行业的份额集中化带来的投资机会，他认为一方面是龙头公司的市场占有率在逐步集中，另一方面未来伴随成本继续下行，前期提价带来的盈利弹性也将逐步在报表中体现。

来源：券商中国（ID：quanshangcn）

编辑：王昭丞

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