近日，信用中国（黑龙江）网站公示的行政处罚决定书（（孙）应急罚〔2022)0003号）显示，哈药集团三精儿童大药厂（有限公司）因安全生产管理机构和管理人员类违法，被孙吴县应急管理局罚款2万元。

具体违法事实为，2022年4月22日，孙吴县应急管理局行政执法人员在对哈药集团三精儿童大药厂（有限公司）进行监督检查时，发现该公司主要负责人陈秋东未组织制定并实施本单位安全生产规章制度和操作规程。

鉴于公司现状及发展需要，公司拟2014年度不进行利润分配，也

根据《上海证券交易所上市公司董事会审计委员会运作指引》、

整。

也就是在这期间，哈药股份高管开始频繁辞职，界面新闻据公告梳理，有7位副总理辞职。2018年，副总经理吴志军、沙梅离职；2019年，副总经理刘帮民、周行离职；2020年，副总经理高磊、魏双莹离职，盘虹同样辞去副总经理职务，担任公司高级顾问。

问题 5：董秘您好，首先祝您及三精制药所有员工元宵节快乐！哈药

问题 7: 重组置入的医药公司是省内医药流通的龙头，提升整体竞争

净利润增加较大。

事务所进场开展年度审计，并出具了《关于 2013 年度财务会计报表

2014 年 7 月 1 日起施行。

过后实施，如能顺利过会，三精制药与哈药股份借助上市平台将更好

今年5月27日，据中央纪委国家监委驻国资委纪检监察组、黑龙江省纪委监委消息，姜林奎被查。

《上市公司治理准则》《上海证券交易所股票上市规则》和《公司章

( 。

如下议案：

国内规模最大的橡胶膏剂生产商之一；聚焦于骨科、心脑血管、麻醉三大领域；主要产品包括通络祛痛膏、培元通脑胶囊、丹鹿通督片、胃疼宁片、参芪降糖胶囊等独家及国家中药保护品种

，

渠道布局合理,终端控制有力,压货和窜货等现象得到了有效遏制，营

财务报表，并出具了《关于 2013 年审计报告初稿的审阅意见》。

被誉为国企混改典型的哈药集团，因一笔损失近20亿元的境外并购，再次成为市场关注的焦点。2017年，哈药集团安排哈药股份以3亿美元现金投资世界保健品巨头GNC，以图挽救后者的债务危局。3年时间过去，GNC还是因经营不善向法院申请破产重整。哈药集团在3亿美元投资基本“颗粒无收”的情况下，又准备拿出7.6亿美元用于收购GNC资产。这与哈药集团在研发投入上的“吝啬”相比，可谓天壤之别。

中国企业境外并购“爆雷”的情况屡见不鲜，但由一家老牌大国企和一家顶级投资机构共同操盘的项目，在短时间内“爆雷”还是第一次。

2018年3月，在中信资本控股有限公司（简称“中信资本控股”）的协助下，哈药股份以3亿美元对价，认购了健安喜约30万股优先股。这笔优先股转为普通股后，哈药股份将持有健安喜40.1％股份，成为其第一大股东。协议约定，转股前，哈药股份将享受每年6.5％的优先股息。无论是从交易条款设计，还是从交易双方的雄厚背景来看，这笔境外并购似乎都“稳赚不赔”。

2004年底，哈药集团实施混改，引入了中信资本控股、美国华平、辰能风投3家新股东。3家新股东分别以8.325亿元、8.325亿元、3.7亿元，合计约20.35亿元现金，共同对哈药集团增资扩股。增资完成后，哈药集团原实际控制人哈尔滨市国资委的持股比例下降至45％，中信资本冰岛（CITIC Capita Iceland）、华平冰岛（WP Iceland）、辰能风投三者的持股比例分别为22.5％、22.5％、10％。

2007年1月，辰能风投将其所持哈药集团10％股权，转让给哈尔滨国企重组管理顾问有限公司（简称“重组顾问公司”）。当时重组顾问公司的股权架构可能是中信资本咨询持股58.74％，哈尔滨巨邦持股30.95％，华平托管公司持股10.32％。

2017年6月，中信资本控股进一步提高了在哈药集团的持股比例。中信资本平台（CITIC Capital Platform）以9.9亿元对价，收购华平冰岛全部股权，实现对哈药集团22.5％股权的间接收购，美国华平退出。也许，在经历13年的等待之后，美国华平已不再对哈药集团整体上市抱有期望。相较于8.325亿元投资成本而言，9.9亿元的出让价意味着美国华平几乎没有获得任何投资收益。

仅半年时间后的2017年底，哈尔滨市国资委主导哈药集团二次混改，并让渡其控制权。中信资本医药以29.2亿元现金增资哈药集团。混改完成后，中信资本控股旗下的中信资本冰岛、华平冰岛、中信资本医药将合计持有哈药集团60.86％股权，成为实际控制人，而哈尔滨市国资委持股比例下降到32.02％，成为第二大股东。

尽管如此，哈尔滨市国资委推进哈药集团混改的决心丝毫没有动摇。2019年5月，哈药集团第三次混改拉开帷幕。

通过公开征集战略投资者，重庆哈珀、黑马祺航两家投资机构最终入围。二者分别以8.05亿元、4.03亿元现金对哈药集团增资，分别获得10％、5％股权。时隔1年半后，哈药集团的估值仍约为72亿元，与上次混改估值相当。

图2：哈药集团第三次混改后的股权架构

从2004年到2019年，历时15年时间，哈药集团的混改告一段落，哈尔滨市国资委不再是哈药集团的实际控制人，而是与中信资本控股并列的第一大股东。在这15年里，为避免成为国退民进、国有资产流失的质疑焦点，混改各方在控股权设计、董事会安排上煞费苦心地布局，比如中信资本控股通过重组顾问公司实现曲线控股等。

2004年完成第一次混改后，哈药集团业绩保持高速增长态势。以哈药股份为例，2004年，其营业收入71.75亿元，2010年达到125.35亿元，归母净利润从2.63亿元增长至11.3亿元。哈药集团也在2010年实现营业收入161.6亿元，利润19亿元，创历史新高，并连续五年蝉联“中国制药工业企业百强”第1名。

但自此之后，哈药股份却陷入了利润下滑的通道。比如2011年，哈药股份实现营业收入135亿元，较2010年增长7.6％，但归母净利润仅为5.79亿元，较2010年下跌48.76％。2013年后，哈药股份的营业收入和归母净利润开始呈现同步下滑趋势。到2019年，哈药股份归母净利润仅5581.21万元，不足亿元（图3）。

根据Wind数据，截至2020年8月13日，A股制药类上市公司共有362家，总市值3.87万亿元，平均市值106亿元。而哈药股份市值仅91.51亿元，排名第91位，不仅低于行业平均值，更与同为国企混改“经典”、市值超过1300亿元的云南白药差距明显（图4）。在工信部中国医药工业信息中心公布的2019年度中国化药企业百强排名中，哈药股份位列第46位。

2017-2019年，哈药股份的销售费用分别为7.61亿元、6.2亿元、8.61亿元，但同期的研发费用仅为1.42亿、1.37亿和1.25亿元。研发费用占营业收入的比重约为1％。而恒瑞医药同期研发费用分别为17.59亿、26.7亿和38.96亿元，占营业收入比重约为15％。

哈药集团对营销的重视，还体现在2015年哈药股份推出的股权激励方案上。此次股权激励，使哈药股份获得“医药国企改革第一股”的称号。在这份方案中，哈药股份第一次确定的激励对象几乎全部是其销售人员，虽然后来将范围扩大至主要管理人员和业务骨干，但从人员构成比例上看，仍以销售人员为主。

在哈药股份最终确定的1162名激励对象中，销售人员984名，占84.68％；其余178名员工，主要是管理团队、采购人员及审计监察骨干，其中似乎并没有研发人员。

在医药工业板块，抗生素限用政策给相关生产企业带来压力，哈药股份恰好是一家以生产抗感染药物为主的制药公司，2019年抗感染药物的销售收入占医药工业板块收入的29％；慎用中药注射剂的大环境，令哈药股份中药板块销售承压，而中药业务占其医药工业板块业务收入的16.6％；实施带量采购政策，但哈药股份的生物制剂类等产品却鲜有中标。

以前述的哈药股份2015年股权激励为例，哈药股份共向激励对象授予发行了5771万股限制性股票。这些股票主要是在2016年授予（这或许是哈药股份2016年业绩暴增的原因），授予价格是4.36元/股（考虑后续分红，激励对象获得股份的成本降至3.36元/股）。

但在随后的2017-2018年，因没有完成当初制定的盈利目标（2017-2018年分别实现扣非后净利润10.31亿元、14.89亿元），哈药股份按授予价赎回了4341.92万股，目前仅剩1400万股。截至2020年8月12日，哈药股份的收盘价为3.73元/股，股权激励效果几乎为零。

但直至2015年，哈药集团才开始实质性解决该问题。哈药股份将其持有的哈药集团医药有限公司（简称“医药公司”）98.5％的股权，与人民同泰持有的全部医药工业类资产进行置换。重组完成后，哈药股份的业务将集中在抗感染药物、保健品、中药等5个医药工业；人民同泰的业务将集中在医药的批发、零售等医药商业，二者的业务边界变得清晰。

二是投资世界保健品龙头健安喜。2017年9月，哈药集团委托中信资本控股代表其参与健安喜的竞购。经过大约5个月的时间，哈药集团或其指定的第三方，以约3亿美元价格认购健安喜发行的约30万股可转换优先股。

二是研发投入将会更少。哈药股份2017-2018年经营活动产生的现金净流量分别为1.5亿元、6.93亿元。在一次性拿出近20亿元现金用于收购后，能够投入研发的资金更加捉襟见肘。

从经营状况看，健安喜还比较稳健。在哈药集团投资前，2013-2017年，健安喜每年的营业收入都在26亿美元左右，毛利率在32％以上，经营性利润最高曾达4亿美元。公司的现金流也比较充沛，每年经营活动产生的现金净流量在2亿美元以上，最高曾达到3.55亿美元。作为一家保健品公司，每年资本性支出很少，财务费用每年仅6000万美元左右（表1）。

第一个原因是健安喜“抽血式”的股票回购。健安喜2011年上市时只募集了2.6亿美元现金。上市后的2011-2017年，经营活动现金净流量累计17.21亿美元。但同期健安喜回购股票的金额累计为17.252亿美元，且还有1.98亿美元的回购权限还未使用（表2），对股东的分红累计2.75亿美元。这意味着，健安喜即便将其历年经营的结余全部用于回购股东股票及向股东分红，也是不够的。

如此一来，就会导致健安喜的经营出现问题。健安喜资金不足以偿还已有的银行债务及其利息，也只有依靠借债来开店扩张、发展。截至2011年底，健安喜的债务14.51亿美元，其中有息债务约9.02亿美元；到了2017年底，其债务增至16.79亿美元，有息债务约12.97亿美元，债务规模日益扩大。

以反映营运能力的营业周期、存货周转天数等指标为例，2011-2017年，健安喜都处于下降趋势，比如2011年，健安喜的营业周期为128.84天，2017年上升至137.47天；存货周转天数由109.99天上升至118.7天。

尤其是从2016年开始，美国电商业务的快速崛起，健安喜的变革有些滞后，门店数开始下滑、营业收入开始下降，已不能完全适应新的竞争方式。2016-2017年，健安喜的营业收入分别为25.4亿美元、24.53亿美元，较2015年下滑近5.33％、8.57％，毛利率也下滑至32.61％。

健安喜不断下滑的业绩，导致其融资成本和偿债压力陡升。就融资成本而言，健安喜有息债务从2016年的15.28亿元下降至2016年的12.97亿美元，但财务费用却从0.6亿美元增加到0.64亿美元。简单计算，健安喜的融资利率提高了25.7％。

从2017年底，健安喜的还款安排来看，2019-2020年，健安喜分别需偿还11.31亿美元、1.89亿美元债务。但其2017年经营活动产生的现金净流量仅2.21亿美元，偿债资金缺口和再融资偿债的压力都很大。

首先是在2016-2017年，健安喜连续两次计提资产减值，分别为4.77亿美元、4.58亿美元，计提减值的资产主要是商誉、品牌、物业及设备等资产。

这些计提减值的资产主要形成于2007年3月的一起收购。当时，Ares Corporate Opportunities Fund（阿瑞斯机会基金）和Ontario Teachers’Pension Plan Board（安大略省教师退休金计划委员会）联手从Apollo Management（阿波罗管理公司）收购了健安喜，收购后形成约6亿美元商誉和7.2亿美元无形资产等。直到2016年前，这些资产价值一直未发生大的变化。

其次，财务状况的恶化也影响了健安喜的股价表现。其股价从2015年最高每股58.65美元，一路跌至3.35美元，跌幅达94.29％。本为提振股价而进行的股票回购，相当于饮鸩止渴。

起初，哈药集团只是想收购健安喜中国区（内地和澳门特区）的业务，并认购健安喜增发的5％新股，投资金额预计在0.8-1.3亿美元。哈药集团以收购主体人民同泰筹划收购健安喜中国区业务，颇有些类似买断健安喜中国区产品销售代理权的意思。

或许是由于健安喜的竞标比较激烈，哈药集团后来“升级”了收购计划，将投资金额提高至2.35亿美元，增加认购健安喜新股。同时，哈药集团向健安喜提出，可以考虑收购健安喜全部股份。健安喜当时市值约5.55亿美元，哈药集团需准备约7.9亿美元，折合人民币约42亿元。

截至2017年底，人民同泰资产48.4亿元，负债32.3亿元，资产负债率66.7％；实现营业收入80亿元，净利润2.5亿元，经营活动现金净流量仅1.39亿元。以人民同泰的实力很难及时筹集到42亿元的收购价款。于是，哈药集团将收购主体调整至实力更强的哈药股份。

一是哈药股份以约3亿美元现金，认购健安喜增发的约30万股可转换优先股，每股购买价格1000美元。哈药集团可在任意时间按每股5.35美元的价格，将优先股转换为健安喜的普通股（1股优先股可转换约187股普通股）。若哈药集团未实施转换，健安喜将按照年化6.5％的利率，按季度支付现金或实物（发行优先股）股利。

根据这一约定，哈药集团若实施转股，将持有健安喜约40.1％股权，成为健安喜的控股股东。当时健安喜第一大股东FMR LLC仅持股8.91％。

值得注意的是，5.35美元/股的换股价，高于双方达成协议前健安喜的股票市价（3.35-5.12美元/股），这主要是因为哈药股份既可以在持股期间享受固定的优先股息，还拥有未来转股的选择权。

四是赋予健安喜赎回可转换优先股的权利。在哈药股份认购可转换优先股4年后，若健安喜普通股的股价连续20个交易日达到或超过5.35美元转股价的130％（即达到或超过6.955美元/股）时，健安喜有权全部赎回。

健安喜用哈药集团增资的资金偿还了绝大部分债务。截至2018年底，健安喜有息债务从2017年的12.97亿美元下降至11.52亿美元，下降1.45亿美元；2019年进一步下降至8.63亿美元。

借助哈药集团的“东风”，健安喜对剩下的债务偿还做了展期安排：2019-2022年分别偿还1.58亿美元、1.89亿美元、5.72亿美元和2.75亿美元。与2017年底的还款安排相比，无论是偿债金额，还是偿债期限，健安喜都在较长时间内进行了平滑。

健安喜的债务问题得到缓解，但经营却越来越差。2017-2019年，健安喜的营业收入和经营活动现金净流量呈逐年下滑趋势，尤其是经营活动产生的现金净流量在2019年仅有0.97亿美元，仅占当年20.68亿美元营收收入的4.69％。健安喜之前面临的经营困境仍未得到实质性的改变。

但进一步分析可以发现，健安喜经营能力弱化的根本原因还是在于变革能力不够。具体体现是电商业务发展滞后，未能及时填补门店关闭后留下的市场空间，导致收入和现金流大幅下降。2017-2019年，健安喜的电商业务收入分别为1.28亿美元、1.55亿美元、1.6亿美元，增长并不明显等。

健安喜资产的初步竞购价约7.6亿美元，哈药集团有意收购。也就是说，在3亿美元投资“打水漂”的时候，哈药集团依然打算拿出7.6亿美元用于收购健安喜。哈药集团的营销风格适合美加市场么？哈药集团能主导完成健安喜的深层次变革么？健安喜的电商业务能否突飞猛进？这一切都是未知之数。

反观健安喜，在其发展历史上，也是频繁“遭遇”战略投资者。健安喜创立于1935年，并于1980年代首次登陆纽交所。1990年代，“战略投资者”The Thomas Lee Company将其私有化退市，并时隔数年将健安喜第二次上市。1999年，Royal Dutch Numico又将健安喜私有化，并在4年后出售给Apollo Management；而Apollo Management又在4年后将其出售给Ares Corporate Opportunities Fund和Ontario Teachers’Pension Plan Board，后者将健安喜于2011年第三次在纽交所IPO，直至现在申请破产重整。

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