老牌炒股软件，一套高端软件年收费2万左右，获客成本700-800元/付费用户，每年5万付费用户贡献营收近4亿，营收占比近七成....公司成立20多年，累计付费用户80多万，每年10万付费用户能否撑起150的市值？

海豚读次新（解读次新风云变幻，挖掘成长潜力牛股，欢迎关注）

今天继续来说一只即将开板新股——指南针，这个要是老股民可能知道，不过这两年有点没落，好在20多年后终于上市了。业务非常好理解，就是炒股软件，但是布局上好像比东财、同花顺差好几个档次，定位就是纯个人投资者，这个软件是否真的有用，海豚没用过不做评判，欢迎有用过的多多的来讨论。

从炒作逻辑上，金融软件股是不管多差都会一炒，关键是买入价位。这不周五拉了低位的拉卡拉，而拉卡拉前段时间刚刚陷入考拉征信的风波。对标上和同花顺、东财感觉差了好几个档次，不过好在投顾牌照也是值钱的，全国就不到一百家，牛市行情火的时候肯能光牌照也上亿了，这个就是和券商板块呼应去看。下面详细说说指南针业务究竟怎么样？

 

相关金融科技股剖析链接如下：

 

老牌炒股软件 卖炒股软件营收占比超90%

指南针最早成立于1997年，是国内最早定位于个人投资金融服务的公司之一。2007年1月挂牌新三板，2016年6月提交A股IPO招股书，2019年11月正式上市。公司主要提供金融数据分析和证券投资咨询服务，金融信息服务贡献公司90%以上的收入，公司主要产品如下图。

牌照方面公司控股股东广州新展2011年9月收购了具有证券投资咨询业务资格的北京君之创，2013 年 7 月核准了天一星辰取得了相应牌照，北京君之创牌照资格对应消失。

除此之外公司也向广告服务和保险经纪业务延伸。公司2015年12月获得保险经纪业务许可，保险经纪业务主要针对高端产品客户，及主要经营人寿保险业务，已合作保险公司有泰康人寿、华夏人寿。但是用户购买意愿不强，这块业务营收占比较低，只有2-3%左右。

公司广告服务主要是吸引投资者在合作券商开户、交易，公司自2015年开始与第一创业合作，2016年底又新增了长江证券。公司近两年来广告收入占比在6-7%，较2016年10%有所下滑。

金融信息服务营收规模为东财、同花顺的一半左右

从公司所处行业来看，2018 年中国金融信息服务市场规模为 257.5 亿元，同比增长25.6%，预计2019-2021年年复合增长率将达17.8%。公司在金融信息服务行业的市占率为2.06%，营收规模方面为同花顺、东方财富信息服务营收规模的一半左右。

靠今日头条、百度等线上推广 年新增免费用户逐年下滑

截至 2019 年 6 月末，公司产品累计付费用户约 86.48 万人。公司客户主要通过线上的百度、360、今日头条等渠道推广获取，占比达92%左右，因此公司广告支出较高且几乎全部为线上推广，2016-2018年广告费用分别达7849.17万、1.28亿、7995.65万，在营收占比分别为12%、18.01%、13.35%。通过线上推广公司2016-2018年获取的新增免费用户分别为211.2万、181.9万、110万，新增免费用户有所下滑，于此同时免费用户的获客成本逐年提升，2016-2018年单个获客成本分别为35元/人、68元/人、69元/人。

指南针在今日头条上的广告，确实很多啊，海豚我老是刷到....

付费用户在10万左右 私享家版一度贡献近七成收入

 

不过公司付费用户数则降幅较小，2016-2018年公司付费用户分别为10.9万、13.79万、10.27万，付费用户的获客成本高达700-800左右。

付费用户中博弈板的人数占比稳定在50-60%左右，先锋版占比有所下滑从2016年的26%左右下滑至2018年的16%左右，另一方面私享家版人数占比提升较多，从2017年的17%大幅提升至30%左右，私享家版因收费较高，其用户为公司主要业绩贡献来源，私享家版2016-2018年营收占比分别为46.57%、69.05%、68.03%，单套售价分别高达1.67万元、1.62万元，1.96万元。

2017年公司私享家版营收近4.2亿元，同比大增85%，主要是因为当年购买四年期的用户较多，且四年期售价从2016年的2.88万元/套提升至2017年的3.12万元/套。到了2018年虽然该版本用户数近5.4万，同比大增39%，但是私享家版营收仅3.6亿，同比下滑14%...

到2019年上半年公司新推出了财富掌门标准版、高级版，私享家版的营收占比才下滑到15.29%。截止2019年上半年私享家用户数达5.27万人。

公司2017年还对私享家版做了实质性升级，对用户高度关注的“三花聚顶”工具进行了针对性优化，同时新增“股东搜索”回溯分析模块，并且推出以“机构仓位”为核心的 UKey 加密系列数据，就是只有插入UKey 硬件进行身份验证才能查看….

与此同时通常公司注册用户从免费版逐步升级至高端版本的体验周期需要半年到一年时间，对于中端产品每年安排3 次左右的集中销售，高端版本每年安排1-2次的集中销售，具体节点则根据用户的积累和体验情况决定，因此全年经营业绩可能分布不集中，上半年的营收结构并不能说明太多问题。

主要竞争对手：

金融数据终端服务：大智慧、同花顺、东方财富、指南针、益盟股份、麟龙股份等

证券行情交易系统服务：同花顺、通达信、恒生电子等

网络财经信息服务：东方财富网、和讯网等

整体公司业务非常简单，就是卖炒股软件的，感觉格局有点小，与同花顺、东财这样的大平台公司营收结构越来越多元化不同，指南针的业务非常单一，主要是软件收费，然后软件定价非常高，远高于同花顺、东财，贡献公司业绩的主力产品在2万左右/年，最让人担忧的是用户基数并不是特别大，付费用户累计也就八九十万，而公司已经成立了20多年….

如果和顶点软件相比，从质地上宁愿选择顶点，顶点好在渠道优势明显，覆盖了70-80%的证券公司。从估值上指南针今年预期3毛左右的每股收益，安全价位估计在20左右，第一目标价最高到25吧，目前来看远远高估，都超过顶点软件80多亿的市值，总之目前价位还是谨慎，毕竟指南针这种强调营销的公司上市后业绩会怎样变脸确实难以预计。好处是题材上金融+软件+次新总会有一小波爆炒…..

新股剖析早知道，信息挖掘先人一步，海豚独家专栏上线了—

 

 

 

 

专栏

 

 

新股剖析早鸟专栏（第二期）

作者：海豚读次新

 

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致敬次新，酝酿三年，海豚新书终于重磅上市，还有新书线上直播交流会，可以回听哈！

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（报告出品方/分析师：东方证券 孙嘉赓）

1.1 三十年风风雨雨，行业老马开启新篇章

湘财证券前身是1992年9月批准设立的湖南省湘财证券营业部，1995年10月改组设立为湘财证券有限责任公司。

1999年4月湘财证券增资扩股，注册资本由1亿元增至10.02亿元，同年10月，经证监会批准，成为首家全国性综合类证券公司。

2002年4月完成第二次增资扩股，注册资本金由10.02亿元增至25.15亿元。

2007年1月完成第三次增资扩股，注册资本增至29.29亿元。2007年4月完成第四次增资扩股，注册资本增至32.69亿元。

2008年新湖控股有限公司出资10亿元成为湘财证券的控股股东，注册资本增至42.69亿元。

2009年10月实施减资暨债转股股权解决方案，注册资本由42.69亿元减至29.97亿元。

2012年6月完成增资扩股2亿元，注册资本由29.97亿元增至31.97亿元。2013年11月公司组织形式正式变更为股份有限公司，更名“湘财证券股份有限公司”。

2014年1月湘财证券股票正式在全国中小企业股份转让系统上挂牌。

2017年12月公司发行股票485,873,877股，注册资本增至36.83亿元。

2018年公司在全国中小企业股份转让系统终止挂牌。

哈高科控股增资，增强湘财证券资本实力。

2020年哈尔滨高科技（集团）股份有限公司以发行股份方式收购湘财证券原16家股东持有的36.73亿股股份，正式成为湘财证券的控股股东。

2020年8月，哈高科以非公开发行股份方式募集资金并向公司增资9.7亿元，公司注册资本增至40.19亿元。同年9月，哈高科更名为“湘财股份有限公司”。

2021年8月，湘财股份向湘财证券增资人民币12.23亿元，湘财证券注册资本增至45.91亿元。哈高科控股增资不但完成了自身转型，也有效增强了湘财证券的资本实力。

1.2 新湖系股权集中，少帅新上任彰显新发展思路

新湖系血统纯正，股权结构相对集中。

截至2022第三季度，新湖控股有限公司持有公司40.13%股权，为公司第一大股东，新湖中宝股份有限公司持股2.79%，浙江新湖集团股份有限公司持股2.03%，公司前五大股东合计持股74.59%。

值得注意的是作为控股股东之一的新湖集团，因经营发展需要拟自2022年11月29日起15个交易日后的6个月内以集中竞价方式减持公司股份,减持数量不超过公司股份总数的2%。

换帅彰显新发展思路。

2022年7月周乐峰担任湘财证券总裁，新任总裁也是湘财老将，自2001年至今皆任职于湘财证券，曾担任该公司经纪总部总经理、基金托管部总经理、金融衍生品部总经理、信用交易部总经理、网络金融部总经理、上海经纪业务管理分公司总经理、公司总裁助理、公司副总裁等职务，亲自筹建了湘财证券陆家嘴营业部，截至2022年6月底，陆家嘴营业部约有客户65万，托管资产约250亿，其业务能力可见一斑，更为重要的是其对互联网证券和金融科技业务有着自己的深刻理解，且目前与益盟股份的战略合作也由总裁周乐峰负责，此次换将也充分展现了公司对于金融科技业务的重视。

高管团队专业经验丰富，复合背景为公司发展保驾护航。

湘财股份组建了一支经验丰富、开拓进取的管理层团队，公司董事长史建明先生此前就职于浙商银行，从基层科员开始，历任支行副行长、支行行长，总行部门副总经理、总经理，工作经验丰富、进取心强。

其他核心班子成员曾分别就职于保险公司、外企、高校以及国有银行等，任职经历丰富，且普遍对金融行业有着深刻认识；同时班子成员的复合背景有助于为公司的中长期稳健发展保驾护航。

1.3 财务分析：22年遭遇业绩“滑铁卢”，23年有望重上增长轨道

湘财证券业绩结束连续四年增长趋势，2022年遭遇业绩“滑铁卢”。湘财股份2021年营业总收入45.71亿元，同比增长73.38%；2021年实现归母净利润4.86亿元，同比增长36.33%；2022年前三季度营业总收入30.08亿元，同比下降18.02%，归母净利润-1.13亿元同比下降128.99%，连续三季度亏损，亏损主要原因是湘财股份有限公司母公司及黑龙江哈高科实业 (集团)有限公司、哈高科大豆食品有限责任公司、浙江湘链实业有限公司，上海大智慧股份有限公司等控股、参股公司亏损导致。

2021年湘财证券营业收入20.45亿元，同比增长29.62%，18-21年CAGR达27.40%；2021年实现归母净利润6.94亿元，同比增长43.29%，18-21年CAGR达到112.82%；2022年前三季度营业收入8.18亿元，同比下降45.42%，归母净利润0.52亿元，同比下降90.31%。

湘财证券净利润同期下降较大，主要系受宏观环境、新冠疫情等因素影响，国内证券市场行情波动加大，湘财证券自营业务收入及子公司收入较上年同期出现了较大幅度的下滑，导致利润下降。

2018年以来湘财证券ROE基本保持上升态势，2022年同样下滑显著。

2021年湘财证券加权ROE为7.62%，相较2018年增加6.67pct；2022年前三季年化ROE仅为0.72%，下滑显著。

2021湘财股份加权ROE为4.27%，相较2018年增加2.22pct，2022年前三季湘财股份加权ROE-0.92%，同样出现严重下滑；湘财证券杠杆运用水平在行业中属于偏低水平，权益乘数（剔除代理买卖证券款）仅约2倍左右，体现出公司的轻资产模式的特征非常明显。

图 7：2017-2022 年前三季湘财证券加权 ROE 及杠杆倍数

图 8：2020-2022Q3 湘财股份加权 ROE

1.4 核心看点：Fintech驱动财富管理转型，打造独特竞争力

证券经纪业务是湘财证券的重要业务板块，近年来公司着力推动传统经纪业务向财富管理业务转型，以金融科技赋能财富管理业务。

近年来，湘财证券经纪业务收入比例最高，在36%附近波动，2022年前三季经纪业务收入占总营收达到50%。

公司围绕“金融科技、财富管理双轮驱动”发展战略。对内将持续加大信息技术投入，突出金融科技在业务转型中的战略定位，加强信息技术发展的前瞻性和系统性规划，陆续推出百宝湘、湘管家、金刚钻等一系列应用软件，逐步打造了具有自身特色的专业交易服务品牌；对外加深与大智慧、万得资讯、益盟股份等金融科技公司合作，将自身网点、客户等资源与对方运营优势相结合，进一步提升公司核心竞争力。

湘财证券互联网基因由来已久且已在互联网证券深耕多年，与益盟合作后有望深入至股权层面。

湘财证券早在2014年，就与大智慧合作落地了互联网证券营业部，陆家嘴证券营业部，湘财证券的互联网基金可见一斑。

2020年湘财股份上市后收购大智慧股权成为其第二大股东，进一步增强公司在互联网方向上的竞争力。

2022年8月14日，湘财股份、湘财证券与益盟股份签订战略合作协议，在平等合作、互惠互利、合法合规的前提下，进行全方位、全业务领域的深度合作，合作期长达10年。

且在此之前湘财证券与益盟股份的合作早在2016-2017年便已经展开，此次战略合作进一步加强了双方的合作力度。

益盟是一家互联网、软件技术和证券金融复合型企业。

公司从事主要业务是互联网金融信息及咨询服务，是一家从事软件研发与销售的科技型公司。

公司为证券投资者提供证券投资解决方案，给客户提供服务和投资者培训体系，为不同投资方式、不同投资习惯、不同风险偏好的证券投资者提供不同的证券投资辅助决策产品。

指南针是益盟在细分赛道上的直接竞争对手，只不过两者对于投资者教育的侧重有所不同，指南针更偏向技术层面与相关数据指标的分析，益盟差异化发展，是基于基本面与技术分析相结合的方式给用户提供投资者咨询与教育服务。

截至23年1月，益盟与指南针的月活人数分别是85.06与139.39万人。借助于上市带来的东风，指南针的月活于2020年4月超过益盟，但是在与湘财证券战略合作之后，益盟未来仍未失去重新追赶的机会。

图 10：益盟发展历程

益盟股份自成立以来，一直专注于大数据分析、人工智能、云计算、金融工程等前沿技术的研究，拥有一系列自主研发的核心技术。

此次合作之后，预计湘财证券将受益于：

1）借助益盟股份高粘性的用户基础及营销经验，利用“券商+互联网”模式的优势，推动湘财证券经纪业务发展。

2）将益盟股份专业投顾服务体系与湘财证券营业网点与客户资源的优势相结合，共同在投顾业务与投资者教育方面联合开发产品。

3）利用益盟股份的互联网客户运营经验积极探索基金投顾业务新模式、打造智能化资产配置平台。

4）双方将通过整合研究力量、信息技术资源，提升湘财证券研究业务和金融科技能力。

此次合作从基础的运营合作、业务合作到最终的股权合作，层层深入由表及里有望实现1+1>2的共赢局面。

投资顾问业务合作是湘财证券与益盟股份合作的重点内容之一，致力于实现投资咨询业务获得特⾊优势。

目前湘财证券投资顾问业务产品分线上与线下两类，线下为高净值客户定制产品，客单价较高，线上为标准化产品，后续会增加部分与益盟联合研发的产品。同时针对不同类型的客户，提供差异化服务，向交易型用户提供工具、资讯等服务；向产品型用户提供筛选工具。

合作分阶段来看，前期将围绕现有公司客户，共同在投顾业务与投资者教育方面进行深度合作；中期加大媒体投放，长期关注业务数据及客户流量的稳定性。

2.1 经纪财管：金融科技赋能财富管理，益盟合作助力业务转型

2018年以来公司经纪业务净收入持续向上，2022年遭遇显著压力。

2021年实现经纪业务净收入7.17亿元，同比增长11.62%，18-21年CAGR达到26.17%；21年股票基金交易量达到2.92万亿元，较上年增长1.48%；全年经纪业务新增客户24.86万户，同比增长4.02%。

2022年受市场行情拖累，经纪业务表现疲软，前三季度实现经纪业务收入4.10亿元，同比下滑24.73%。

图 12：2017-2022 年前三季湘财证券经纪业务净收入

湘财证券营业网点布局均衡合理，渠道优势较为明显。

证券营业部已覆盖我国华东地区、华中地区、华南地区、华北地区、西南地区、西北地区、东北地区等全国大部分地区，已经形成了以五大片区为重心的全国战略布局，且主要聚焦于我国经济发达地区，据公司21年年报披露，2021年湘财证券新设了长沙银杉路证券营业部，另有四家新设证券营业部的筹建工作正在推进中，渠道布局合理、优势明显。

财富管理业务的加速转型成为经纪业务增长的重要驱动。公司推进财富管理战略，财富管理部门借助公募、私募头部管理人的引入、营销活动的组织全力推动财富管理业务的转型与发展。此次与益盟股份合作将益盟股份的研究评价体系与湘财证券的渠道优势、牌照优势相结合，最终实现双赢。

2021年湘财证券代销金融产品收入达7125.20万元，同比增长113.72%，基金销售总金额65.18亿元，同比增长50.52%，2022年前两季度受宏观环境和股市赚钱效应恶化影响，业绩出现了明显下滑，前两季度代销金融产品收入0.19亿元，同比下降46.10%，基金销售总额9.07亿元，同比下降72.21%。

公募基金方面，截至2022年12月31日，湘财证券已与89家公募管理人建立代销合作关系，在已合作基金管理人数量方面处于券商同业前20名，其中保有规模前20的管理人已全部合作；非货币型公募基金时点保有规模64亿元，根据中国基金业协会三季度数据显示，湘财证券股票+混合型基金保有规模全市场排名第72名，券商同业排名第32名。

私募产品方面，截至2022年9月30日，湘财证券已与66家私募基金管理人建立代销合作关系，存续私募产品共计72只；私募产品日均保有量25.37亿元，较21年同期增长12.23%。湘财证券代销私募基金涵盖6种类型策略，具体包括股票多头策略、指数增强策略、CTA策略、债券策略、市场中性策略、混合多策略等。

Fintech布局、益盟合作助力业务发展。湘财证券在金融科技领域布局较早，陆续推出百宝湘、湘管家、金刚钻等一系列应用软件，已逐步打造“湘财金刚钻”服务品牌并形成特色鲜明的交易服务体系，涵盖引入、运营、退出的全生命周期管理；2022年8月与益盟股份签订《战略合作协议》，合作内容主要包括客户运营合作、投资顾问业务合作、财富管理业务合作、研究业务合作、信息技术服务合作，最后双方将可能达成股权合作，合作由表及里，环环相扣，从外围客户导流到研究业务合作、共设研究机构，最终达成股权合作，可见双方均对此次合作寄予厚望。

投资顾问业务合作是目前湘财证券与益盟股份合作的重要内容，此方面两者合作第一个项目是湘财OEM软件的联合开发，软件内部嵌入益盟股份的指标、算法及策略工具，用户可以免费下载软件体验，部分功能需付费购买。

小众赛道上联合互联网平台，发力轻资产业务。目前大型券商将核心精力集中于重资产业务，以湘财证券为代表的中小券商资本金相对大型券商较少，经纪业务体量也和大型券商存在巨大差距，无法在传统业务与大型券商直接竞争。

所以另辟蹊径、出奇制胜便成了中小券商的选择，着力发展投顾等轻资本C端业务。以益盟股份为代表的互联网平台虽然有自身的基金研究评价体系，但缺少基金代销牌照，无法将方法论变现，故与湘财证券等中小券商联合变成为最优解，湘财证券也可借助平台基础获客，并在投顾这一小众赛道上获得优势，实现双赢。

2.2 投顾业务：田忌赛马，小众赛道或成为出奇制胜的法宝

投顾业务是湘财证券近年来发展着力点之一，2022年湘财证券投顾产品与服务内容不断丰富，推出了条件单与湘财智盈投资工具，针对不同类型客户提供差异化服务内容。

利用湘管家平台构建财富管理客户分类画像，再以自身资源禀赋尽可能满足不同投资人群、不同人生阶段的财富管理需求。面向零售客户，新增自研资讯产品、自研投资工具、自研股票组合产品，全方位提高了零售客户的资讯质量和投资体验；面向个人高净值客户，新增投研研究、资产配置、工具及数据服务，进一步满足了高净值人群的全生命周期的财富管理需求。面向机构客户，新增了定制投研、综合金融服务内容，创新性解锁了专业投资者的更多服务场景。

投资顾问业务是湘财证券和益盟股份合作的重要组成部分，双方达成战略合作后率先围绕投资顾问业务展开合作。2022年12月发布的湘财智盈便是湘财证券与益盟战略合作，聚焦投资顾问业务的率先探索，围绕着构建盈利体系、铸造投顾能力两大维度，湘财智盈成为赋能投顾业务数字化转型的重要抓手。

对于投资者而言，湘财智盈有利于构建投资者盈利体系。通过优质投顾服务，为个人投资者提供选股策略指导、智能盯盘、名师课程等成体系的专业服务。从市场认知、优选策略、专业指导、培训教学四个维度，立体化地服务投资者，帮助其构建盈利体系。

湘财智盈也内嵌了多种技术面指标如“经典决策”“有效买点”以及时捕捉拐点、中继、压力突破等技术形态；“最强基本面”可以为投资者筛选出好公司好股票；“黄金战法”则可以满足投资者不同的博弈需求。

对于湘财证券而言，湘财智盈有利于铸造湘财证券投顾能力。通过湘财智盈，湘财证券可以发挥其金融科技优势，做好客户的服务和陪伴工作，同时借助益盟股份在证券信息服务领域的专业实力，从投教业务进一步延伸至财富管理、资产配置等等综合性服务，提升湘财证券投顾服务的综合能力。

经过深度研发打磨，湘财智盈拥有课程、工具、服务“三位一体”的专业服务体系。课程内容包括专家在线直播、实时解读市场策略、智慧教育三类课程等，帮助投资者提升市场认知与实战操作能力；工具层面基于自身金融科技的深厚基础以及益盟股份在证券信息服务领域的积累，涵盖多项技术面及基本面指标，核心功能是操盘线BS点，叠加辅助指标，提供多种优选策略，解决择股择时的难题；服务方面湘财证券打造了双重投顾服务体系，基础部分是投资顾问在线对话，帮助投资者答疑解惑，进阶部分是成长顾问1对1在线服务，通过陪伴式服务为投资者提供更好的投资体验。

湘财证券投顾业务加速增长。截至2022年三季度投顾业务累计签约5267人次，累计签约资产38.40亿元；2022年前三季度投资咨询收入为2855.76万元，同比增长34.43%，业务收入加速增长表明公司对于投顾业务的正确战略预判与合理布局。

2.3 信用业务：快速压降股票质押，审慎控制风险

利息收入逐步提升，两融业务稳健发展。2021年湘财证券利息净收入4.35亿元，同比上升14.99%，2022年前三季度利息净收入3.12亿元，同比增加2.06%，信用业务收入稳中有升。

2021公司两融余额85.51亿元，市占率0.47%，18-21年两融余额CAGR24.25%，总体规模保持较快增长。信用业务是湘财证券营收的重要组成部分，坚持稳健发展经营策略，得益于良好的风险管理措施，2021年全年信用业务没有出现客户融资融券资不抵债或股票质押违约的情况。

图 16：2017-2022 前三季湘财证券利息净收入

图 17：2017-2022Q2 湘财证券融资融券规模及市占率

截至2022Q3湘财证券买入返售金融资产规模0.99亿元，表外股票质押式回购业务规模0万元，总体规模较小、风险可控。

2.4 投行业务：“精品+深耕”战略，投行业务稳健发展

精品投行初见成效，利润率稳步提升。湘财证券投行业务围绕“精品+深耕”战略，2021年投行业务净收入0.94亿元，同比下降18.15%，投行业务部人数80人，相比2017年的103人下降22.33%，投行业务规模略有回落，但利润率不断提升，2022年前两季度公司共完成证券主承销18次，投行业务利润率47.84%，相较2021年末上涨14.85pct，说明投行业务盈利能力不断提升，降本增效打造精品投行。

图 19：2017-2022H 湘财证券主承销单数及投行业务利润率

图 20：2017-2022H 湘财证券债券承销情况

不断发挥客户粘性优势,固收投行业务进步明显。面对激烈的市场竞争，固收业务不断发挥客户粘性优势，同时紧抓政策机遇，助力疫情防控和疫区企业的融资需求。

2021年湘财证券合计承销金额155.64亿元，承销金额较上年增长3.71%，其中固收类投行业务发挥主力作用，2021年债券承销金额152.21亿元，占总承销金额97.80%，其中承销39单公司债，金额合计126.94亿元，5单企业债，金额达到19.4亿元，同时承销4单ABS，金额共计5.87亿元。2021年财务顾问业务显著回暖，收入达到1367万元，同比增长513%。

专注新三板，备战北交所。公司投行业务专注于新三板与北交所，2021年在新三板完成了2家挂牌公司非公开发行业务。在持续督导领域积极开展数字化和系统化探索，并对持续督导业务系进行了选型和测试，为督导业务的开展做了充分的准备工作，未来仍将继续备战北交所上市业务。

2.5 自营业务：增配固收及基金，股票仍是最大波动来源

自营资产规模整体保持稳定，但自营收入波动较大。近年来，公司自营资产总规模整体保持稳定，处于65-85亿元区间，2022年由于两融业务规模收缩致使资金回笼等原因，公司可投资产增多，一度突破110亿元，但多投资于货币基金。

整体来看，公司和其他中小券商相仿，自营投资多以方向性投资为主，尤其是股票的多头仓位，致使收入呈现较高的波动性。

固收及货币基金仍是增配的重点品种，谨慎控制股票仓位。从自营投资结构来看，湘财证券以债权类投资为主，截至2022Q3，合并口径下债权投资占比47%，基金投资（多为货币型基金）占比38%；从母公司口径来看自营非权益类证券及证券衍生品/净资本比率有较大提升。对于湘财证券来说，谨慎控制股票多头仓位、严把风险关仍是重中之重。

2.6 资管业务：规模压降持续中，主动管理转型成果显现

资管规模仍在持续压降，但是主动管理转型成果显现。

受资管新规影响，2019年以来，湘财证券资管规模持续下降，主要原因是单一资金管理业务规模的快速下降，2022Q2末湘财证券单一资产管理业务15.48亿元，较21年末下降36.27%，2022Q2末资管规模总体较21年末下降7.17%；相比之下，集合资产管理规模上升较快，较2021年末增长23.89%，规模达到23.68亿元。

受益于转型成果，公司2022年前三季资产管理业务净收入0.26亿元，同比增加11.62%，扭转了近年来资管业务收入的下降趋势。基金管理收入则持续保持增长态势，2022H实现0.15亿元。

完善产品线，开发机构客户。湘财证券逐步提升主动管理能力，积极适应资管新规要求，努力构建适合自身资源禀赋的资管业务新模式，资管分公司持续升级、优化私募FOF投资体系，已形成了以目标策略为核心、适合不同风险偏好的FOF产品线。

同时大力发展机构业务，截至2022H，公司资产管理业务共有机构客户47家，合计受托资金31.65亿元，占总受托金额57.36%。

3.1 盈利预测

我们对公司2022-2024年盈利预测做如下核心指标的假设：

1.考虑到A股市场有望于23年开始逐渐开启修复行情，成交额与市值均有望持续上行，因此我们假设2022-2024年两市日均股基成交额增速分别为-9.99%/6.49%/19.18%，2022-2024年A股市值增速分别为-13.98%/15.43%/14.85%，2022-2024年A股市值/GDP分别为65.11%/70.11%/75.11%；

2.投行市场也有望于23年开始显著升温，我们假设2022-2024年公司债承销规模/GDP分别为4.00%/4.50%/4.73%；

3.考虑到湘财智盈有望对湘财证券经纪与两融业务带来正向贡献，我们假设2022-2024年湘财证券股基成交额市占率分别为0.49%/0.51%/0.53%，湘财证券两融余额市占率分别为0.42%/0.48%/0.50%；

4.我们假设2022-2024年公司应付债券增长率分别为65.04%/15.00%/20.00%；

5.在经历了2022年自营资产结构的显著调整（具体表现为股票减仓，债券与货币基金大增）之后，我们预计未来几年公司自营资产结构保持稳定，我们假设2022-2024年权益资产规模增长率分别为-30%/13%/13%，债券资产规模增长率分别为34%/15%/ 13%，基金资产规模增长率分别为196%/15%/13%。

6.我们假设23-24年经济复苏阶段贸易业务仍将保持收入方面的增长趋势，但是毛利率极低，对利润影响有限；我们假设物业管理板块将保持温和增长态势，但食品加工和防水卷材业务将持续收缩。

根据以上的核心假设，我们对湘财股份实业部分营业收入的分部收入预测结果如下：

同时我们对湘财证券的营业收入的分类收入预测结果如下：

3.2 报告总结

由于湘财股份（以下简称公司）有多个业务分部，整体可以划分为证券分部与实业分部，因此我们将采用分部估值法：

1）证券分部：湘财证券作为一家有特色的中小券商，主打经纪、投顾等财富管理轻资产业务，尤其考虑到与益盟的战略合作将打开投顾业务乃至经纪业务的第二增长极，因此我们对证券分部采用可比公司估值法，参考指标为市盈率。

我们预测湘财证券2022-2024年EPS（分母为湘财股份股本数量）分别为0.01/0.25/0.30元。

由于公司未来将主打“炒股软件+线上投顾”的模式，以期打开投资咨询业务乃至经纪业务的增长空间，因此我们选取A股中具有相似经营理念与模式的华林证券、指南针、财富趋势、同花顺等互联网科技型券商或炒股软件运营商以及同样拥有“困境反转”逻辑的中小券商天风证券作为可比公司，其2023年调整后平均PE为44.00x。

参考可比公司调整后平均估值，我们给予分部2023年44.00xPE，对应证券分部目标价值为309.03亿元。

2）实业分部：由于多个实业分部利润贡献度日趋边际化，且并非公司未来发展的重点，同时实业分部业绩波动太大，因此我们给予实业分部整体2023年1.00xPB，对应实业分部目标价值23.41亿元。

合并证券及实业分部之后的2023年目标价值为332.44亿元，对应2023年目标价11.64元。

监管及政策趋严：公司所处行业与金融行业、实体经济紧密相关，经营可能受到宏观经济政策、行业监管机构政策的影响；

市场风险：公司所处证券行业为高Beta属性行业，容易受A股市场大幅波动的影响；

自营投资风险：公司自营资产多为方向性仓位，尤其是股票持仓极易带来投资净收益/公允价值变动损益乃至业绩的大幅波动；

战略合作进程/效果不及预期：湘财智盈获客与营收不及预期，与益盟的深层次股权合作进展不及预期。

我们对日均成交额增速、股票投资收益率等指标进行敏感性测试，在悲观、中性及乐观假设的情景下，公司业绩的表现如下：

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报告来自【远瞻智库】

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