农药股分析(农药股龙头是谁_)

2023-09-18 05:51分类：股票术语阅读：

随着沿海省份密集提出新一轮的化工大整治措施，农药板块卷土重来， “草甘膦概念”一飞冲天。

沪指今天的震荡收跌，恐怕是让期待“九连阳”梦想的众多投资者失望了。

原药是指生产过程中得到的由有效成分及其有关杂质组成的产品；母药系在原药的基础上添加适当的稀释剂；制剂是在原药或母药的基础上，加上助剂等辅料，经研制、复配、加工成的，或由生物发酵、植物提纯等方法加工而成的状态稳定的农药产品，即广义上认定的可直接用于作物的农药。

结果，最新的消息是，印度的蝗灾已经基本结束了。据环球时报报道，印度蝗灾基本结束，只存在于小块地区，对农作物威胁大幅减弱。但是，到了6月份，也有可能卷土重来。看到这个消息难怪有推荐农药股的分析师调侃，“确实感觉这届蝗虫不行啊……”

国内菊酯龙头，与日本住友“二分天下”

目前我国农药行业总体仍以仿制为主，仅有少量企业正积极探索农药新产品的自主创制，仿制类原药企业、农药制剂企业及农药中间体企业仍占据行业的绝大部分。

1、扬农化工VS润丰股份：农药业务布局历程

2、农药业务布局及运营现状：扬农化工略胜一筹

作为国内两家专业的农药公司，扬农化工以菊酯为核心，布局农药全品类，杀虫剂、除草剂、制剂占比均在20%上下，整体布局更为均衡;润丰股份除草剂是主要营收来源，布局占比达到79.59%，杀虫剂、杀菌剂占比在10%以下。

从市场布局来看，润丰股份的海外市场拓展力度更大。润丰股份海外市场占比高达98.33%，国内市场占比0.94%;扬农化工海外市场占比为60.93%，中国市场占比38.28%。整体来看，两家企业均积极布局海外市场，但润丰股份的海外市场布局更为广阔。

从销售额来看，2018年润丰股份稍高于扬农化工，2019-2020年，扬农化工销售额反超，且增长幅度较大。2020年扬农化工农药业务销售额为14.13亿美元，润丰股份农药业务销售额为10.56亿美元。从全球销售排名来看，扬农化工自2018年全球14名攀升至2020年第10名，润丰股份自208年13名上升至2020年第11名。

3、农药业务业绩对比：扬农化工营收规模领先，毛利率均小幅下降

从农药业务的经营情况来看，2018年扬农化工营业收入低于润丰股份，2019-2020年，扬农化工发展迅速，营业收入领先于润丰股份。2020年扬农化工营业收入98.31亿元，润丰股份营业收入72.9亿元。

4、前瞻观点：扬农化工现阶段发展较好

丰山集团本期转债募集资金为5亿元，扣除发行费用后用于年产10000吨3,5-二硝基-4-氯三氟甲苯等精细化工产品建设项目，转债7月21日上市。

农药产品细分龙头。公司涵盖农药中间体-原药-制剂一体化生产，其中以除草剂（21年收入占比65%）&杀虫剂（24%）原药为主，也有部分杀菌剂以及其他产品制剂、中间体产品等，主力产品氟乐灵、精喹禾灵（均为除草剂）在全球占据一定市场份额。原药直销为主、制剂产品经销为主，出口占30%，截至22Q1除草剂&杀虫剂原药产品产能共2.15万吨。公司农药主要原料为化工品、价格受原油价格影响较大，19年受响水化工事件影响公司收入&利润大幅下滑，20年恢复后，21年受原油价格大幅上涨、利润出现明显下滑，近年利润波动较大，不过公司整体运营能力保持稳定、费用率逐年下降，整体经营向好。

向上延申中间体，提升公司盈利能力。国内农药出口规模较大、竞争格局分散，成本控制能力与环保能力较强的企业有望在竞争中做大做强。公司目前原药在建产能为年产 1700 吨精喹禾灵原药，其余精力主要在于扩张上游原药中间体产能。目前公司有2000吨中间体产能，同时有超2万吨中间体的在建产能位于四川（其中本期转债募集资金项目将建设1.8万吨中间体），建成后将补足除草剂氟乐灵、精喹禾灵、烟嘧磺隆等原药产品的上游中间体，优先供应公司原药生产，剩余部分用于出售，有望进一步提升公司盈利能力。

估值处于上市以来中等水平，股价弹性与机构关注度较低。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为22.1X，估值处于近5年中等水平，可比公司利尔化学/利民股份PE（TTM）分别为10.4X/16.3X，略高于可比公司。公司当前A股市值为21亿元，股价弹性低，几乎无机构持仓。

平价、债底保护一般。丰山转债利率条款高于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司7月20日收盘价测算，转债平价为93.77元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为83.4元、YTM为3.15%，债底保护一般。

预计上市价格在115~120元之间。丰山转债评级AA-、最新平价93.77元，可参考标的苏利转债（最新收盘价125.84、溢价率26.74%），预计丰山转债上市首日转股溢价率在22~27%之间，上市价格在115~120元之间。

风险提示：原油价格继续上涨；下游需求不达预期

正文

丰山转债将于2022年7月21日在上交所上市。

【可转债条款分析】

公司本期可转债发行规模为5亿元，发行期限6年。初始转股价为13.8元，按初始转股价计算，共可转换为3623.19万股丰山集团A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为22.32%，对流通股（非限售）的稀释率为22.77%，稀释率较高。转股期从2023年1月1日起至可转债到期日（2028年6月26日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到82.8%，配售比例较高。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，略高于近期发行转债的一般票面利率水平；到期赎回价格为115元，高于市场平均水平。

信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面，公司将采用自有土地、房产、设备等资产抵押的方式为本次公开发行可转换公司债券提供担保。

就转债的附加条款来看，各条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。

综合来看，公司本次发行利率高于行业平均水平，附加条款中规中矩。截至2022/7/20，公司收盘价为12.94元，对应平价为93.77元。本次发行的丰山转债评级为AA-、期限为6年，7月19日6年期AA-级中债企业债YTM为6.3873%，本文取YTM为6.39%，测算转债纯债价值为83.35元，债底保护一般；到期收益率为3.15%，高于同期限国债收益率。

【正股基本面】

质押比例较高的民企。公司控股股东及实际控制人为殷凤山和殷平父女，截至2022Q1两人合计控制公司46.79%的股权，目前殷凤山任公司董事长，殷平任公司总裁。质押方面，殷凤山质押16.62%的股权，占其持有股权的39.84%，质押比例不低。

公司为农药一体化生产企业、目前主要生产基地位于盐城大丰，产品包括农药中间体、农药原药、农药制剂；品类涵盖除草剂、杀虫剂和杀菌剂，其中除草剂包括氟乐灵、精喹禾灵、烟嘧磺隆三个系列产品，杀虫剂主要是毒死蜱系列产品。此外，随着 IPO 募集资金投资项目的逐步投入及逐步达产，将有效提供氰氟草酯、炔草酯、三氯吡氧乙酸、三氯吡氧乙酸丁氧基乙酯、喹禾糠酯等除草剂产品。中间体占比较少，原药为主、其他自用不超过10%、以外销为主，产品以除草剂与杀虫剂为主；制剂产品占比较低，包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂以及其他等类型。

2021年公司实现收入15.18亿，其中除草剂产品9.9亿、占比65.22%，为公司的核心产品，杀虫剂3.64亿、占比23.98%，其他杀菌剂、中间体等产品收入占比较低。分地区来看，公司海外销售占比保持在25~30%之间，产品主要为原药，外销地主要为澳大利亚、巴西、印度等地，客户主要为NUFARM、 NUTRIEN 等国际知名农药企业。

销售模式方面，公司农药中间体、原药产品采取直销模式，下游客户主要为原料与制剂企业；制剂产品主要采用经销模式，由子公司丰山农化负责，2021年公司直销占收入比约为80%、经销占比为20%,前五大客户均为直销客户，收入占比合计在20%左右。

毛利率受大宗涨价大幅下滑。公司主要产品除草剂与杀虫剂的原材料以石油化工产品为主，原材料价格受石油价格影响较大。19年由于3·21响水事件，公司4-10月相关原药合成车间阶段性停产，使得整体销售单价拉高、毛利率明显提升；20年受疫情影响石油价格下降、而产能利用不足导致原药价格上升，毛利率明显上升；2021年以来原油价格明显上涨，而氟乐灵、毒死蜱等产品21年由于竞争加剧、销售价格回落，导致毛利率下降。目前公司综合毛利率已经降低至不足20%

期间费用率逐年下降。19年受到3·21响水事件影响，公司收入大幅下滑，导致管理费用率大幅抬升，正常来看，公司管理费用率在6%左右，且近两年随着收入的增长下降趋势明显；销售费用率则由此前的4%下降至当前的2%不到3%的水平；公司上市后资产负债率仅有30%，有息负债几乎没有，财务费用较低。

运营能力尚可。2019、2020年受到江苏响水化工事件影响，公司收入、应收款规模大幅下降，导致应收款周转率有阶段性上升。21年公司各项生产恢复正常，应收款周转率下降至8倍，但是也低于17、18年，不过整体上公司应收款规模并不大。从存货角度看，19年响水化工事件影响后公司存货周转率基本回到4倍的正常水平。

现金流一般。由于下游客户话语权较强、占款规模大，公司收现比常年在50%左右，经营净现金流长期为负，对外部融资依赖性较强，整体现金流水平较差。

农药行业分散、面临整合，盈利受原油价格影响较大。国内农药2010-2014年间处于国际供应链转移的受益期，2015年以来受农业部“农药零增长”、高毒农药逐步淘汰的背景下，化学农药产量呈下降趋势，2019年我国农药产量出口达到70%、为农药出口大国；供给格局来看，国内农药生产企业数量较多，且自主研发能力普遍不强、以生产仿制农药为主，低端产品竞争激烈，不过近年来受到环保以及相关产业政策催化，集中趋于提升；从行业趋势来看，2019年以来高毒农药逐渐退出市场、农药产量也因此有所下降。就价格来看，由于产能会受到外部因素（环保、疫情等）阶段性的影响，从而导致其价格阶段性抬升；从上游来看，生产中原材料占比较高且以无机原料（黄磷、液氯等）和基础石油化工原料（甲醇、三苯等）为主，最终源头为石油，成本端受油价波动影响较大。

向上延申中间体，提升公司盈利能力。公司是全球主要的氟乐灵和精喹禾灵生产生企业之一，在细分市场有较强的优势和品牌口碑，目前原药在建产能为年产1700 吨精喹禾灵原药，而目前公司的主要精力在于扩张上游原药中间体产能，目前公司有2350吨中间体产能在建，本期转债项目将再建1.8万吨中间体，建成后将补足除草剂氟乐灵、精喹禾灵、烟嘧磺隆等原药产品的上游中间体，进一步提升公司盈利能力。

盈利波动较大。2019年受江苏响水化工事件应先，公司利润大幅下滑，而20年在产品价格上涨以及原油价格下跌的背景下、利润大幅增长，而21年原油价格大幅上涨、产品价格下降，公司利润再次出现较大幅度的下滑，ROE也低于10%，受原材料价格影响公司利润波动较大。

【转债募投项目分析】

公司本期转债募集资金为5亿元，扣除发行费用后将用于年产 10000 吨 3,5-二硝基-4-氯三氟甲苯等精细化工产品建设项目。

该项目位于四川，拟形成各类精细化工中间体合计 18,000 吨/年的生产能力，基地生产的中间体优先供应公司原药的生产需求，为公司原药业务提供稳定可靠的原料保证，剩余中间体产品亦可对外销售。项目建设周期3年，3年爬坡期。

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