界面新闻记者 | 胡振明

7月10日午盘，*ST中期（000996.SZ）报收4.55元/股，涨5.08%，收获第六个一字涨停板。

一边是“披星戴帽”，一边是十多年来均未能成功注入期货业务资产，*ST中期再次“发力”推进重大资产出售、吸收合并中国国际期货股份有限公司（以下简称“国际期货”），这次还会半道折戟吗？

传统燃油车业务成累赘

如果再不能实现出售现有资产、吸收合并期货业务，*ST中期或许再难以坚持下去。

*ST中期的2022年度财报被出具了包含与持续经营相关的重大不确定性段的无保留意见审计报告。其中“与持续经营相关的重大不确定性”的相关内容为，中国中期2022年经营活动产生的现金流量净额为-1020.99万元，连续6年经营活动产生的现金流量净额为负，公司营业收入较上年较大幅度萎缩；审计报告认为，这表明存在可能导致对中国中期持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性。

自2023年5月5日起，中国中期被实施退市风险警示，股票简称变更为“*ST中期”，主要因为公司2022年度经审计的扣除非经常性损益前后的净利润孰低者均为负值，且扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入低于1亿元，触及《深圳证券交易所股票上市规则》规定的对公司股票实施退市风险警示的情形。

为了争取撤销该风险警示，*ST中期董事会表示在2023年将加大资本运作的力度，要充分发挥上市公司的优势和投融资平台作用，推进再融资，整合集团拥有的优质期货资产，剥离亏损的汽车服务业务。

自2018年至2022年各年度，*ST中期的营业收入从6654.89万元开始不断下滑，到2022年度营业收入为3178.17万元，不足2018年收入的一半；净利润也是连年下滑的，在2018年净利润为1518.47万元，经过多年下滑之后，2021年净利润只有200.98万元，2022年则出现了339.91万元的亏损。

对于近年来的糟糕业绩，*ST中期表示，“面对公司当前带*ST的紧迫状态，如不及时剥离劣质资产并立刻止损，2023年的经营与财务指标有进一步恶化的风险”。

在*ST中期看来，近十年其子公司所经营的弱势品牌韩系燃油乘用车，规模太小，没有市场竞争力，是公司多年的业绩包袱与劣质资产；一直转型集团优质资产期货业务没有成功，但其经营困境只能通过注入新的优良资产、剥离劣质资产，才能从本质上进行解决。这也是公司管理层多年来持续推进重组注入集团持有的优质期货资产的原因。

值得注意的是，虽然净利润直到2022年度才出现亏损，但是*ST中期的经营活动产生的现金流量净额却已经连续多年为负数。其中，2018年至2022年各年度，*ST中期经营活动产生的现金流量净额合计净流出4329.48万元，这期间只赚了账面利润而不赚钱。*ST中期也认为，主营业务产生的现金流入已无法满足公司日常开支需要。

截至2022年年末，*ST中期的长期股权投资为6.43亿元，占总资产7.00亿元的91.86%，不但如此，2018年至2022年各年度的长期股权投资收益分别为2539.34万元、1553.27万元、1931.49万元、2016.24万元、1366.69万元，明显高于同年度净利润水平，均为对联营企业和合营企业的投资收益，实际上主要来源于联营企业国际期货。

多年以来，*ST中期的主要资产为长期股权投资，利润主要来自长期股权投资的投资收益，已经无心于现在主营的汽车服务业务。这也难怪其业绩不断下滑，甚至“披星戴帽”，股价也“绷不住”了。

在被实施退市风险警示之后，*ST中期的股价连续十个“一字板跌停”，最低跌至3.18元/股，总市值由此而蒸发掉一半。这些给*ST中期以重重的一击。紧接着，*ST中期抛出本次重大资产出售、吸收合并国际期货的预案，果不其然，股价到7月7日（周五）收盘时已经连续五个“一字板涨停”。7月10日（周一），*ST中期又以涨停价4.55元/股开盘（+5.08%）。

值得一提的是，*ST中期倾心于期货业务已经十几年了，长期苦追而不得。

再次重启并购期货业务

近日，*ST中期再次启动并购重组事项，披露了《重大资产出售、吸收合并中国国际期货股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案》（以下简称“交易预案”），拟向控股股东中期集团有限公司（以下简称“中期集团”）出售除国际期货25.35%股份、中期时代100%股权及相关负债之外的全部资产和负债，同时发行股份作为对价吸收合并国际期货。

本次拟出售的资产截至2022年年末为7.15亿元，其中负债2.80亿元、净资产4.35亿元，这已经是*ST中期当前全部资产之中的绝大部分。

根据交易预案，*ST中期持有的国际期货25.35%的股份，拟向国际期货的其余7名股东非公开发行A股股票作为吸收合并对价，吸收合并国际期货，其持有的国际期货股份将在本次吸收合并完成后予以注销。

本次吸收合并完成后，*ST中期作为存续公司承继及承接国际期货的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，也将承继国际期货的全部经营资质和“中国国际期货股份有限公司”名称，国际期货其余7名股东将取得上市公司*ST中期发行的股份并将申请在深交所上市流通。

如果本次吸收合并能够实施完成，*ST中期将“脱胎换骨”变成以期货业务为主业的上市公司。不过，*ST中期认为本次交易不构成重组上市，因为本次交易前36个月内，公司实际控制权未发生变更，本次交易前后的控股股东均为中期集团，本次交易未导致公司实际控制权发生变动。

截至上述交易预案签署日，本次拟出售资产与被吸收合并方国际期货的审计及评估工作尚未完成，相关资产经审计的财务数据、资产评估结果、最终交易价格等数据也未能确定与披露。

不过，根据*ST中期2022年度经审计的财务数据和国际期货2022年度经审计的财务数据，国际期货总资产为76.17亿元，而*ST中期在本次交易前总资产为7.00亿元，被合并方总资产是上市公司的10.88倍；同时，国际期货在2022年度的营业收入为2.09亿元，是*ST中期营业收入的6.58倍。如果顺利完成吸收合并，*ST中期的资产规模和营业收入规模都将有大幅提升。

虽然目前还没有最终确定国际期货的评估价值及吸收合并的对价，不过，交易预案已经披露了本次吸收合并发行股票的定价情况。以公司第八届董事会第十一次会议决议公告日为定价基准日，采用定价基准日前20个交易日公司股票交易均价作为市场参考价，将发行价格定为2.84元/股，即不低于市场参考价的80%。

截至7月7日收盘，*ST中期的股价为4.33元/股，相比于上述发行价格，已经上涨了52.46%；在连续五个“一字板涨停”之后，*ST中期股价可能还会继续上涨，将进一步拉开与发行价格的距离。

针对公司股价与发行价格可能发生的重大变化，交易预案设计了“发行价格调整机制”，约定了发行价格向下调整或向上调整的触发条件。其中，向上调整的触发条件包含“深证成指或金融指数”及“公司股价”两项，均要求“在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日”较6月15日涨幅超过20%。

表面上，发行价格调整机制是为了避免发行价格与市场变化的脱节，但是根据这一价格调整机制，即便截至7月7日公司股价较6月15日涨幅已经超过20%，仍未触发价格调整条件；而且，假如公司股价持续大幅上涨的同时，深证成指或金融指数上涨幅度未超过20%，向上调整发行价格的触发条件也未能成就。

中期集团、中期信息、中期传媒等3方在本次交易中取得的对价股份，自发行结束日起36个月内不转让；本次交易完成后6个月内如上市公司股票连续20个交易日的收盘价低于发行价，或者交易完成后6个月期末收盘价低于发行价，中期集团、中期信息、中期传媒通过本次交易获得的上市公司股票的锁定期自动延长6个月。

中期彩移动、四川隆宝、综艺投资、深圳韦仕登等4方在本次交易中取得的对价股份，自发行结束日起12个月内不转让。

另外，*ST中期还向特定对象非公开发行股份募集配套资金，配套融资总额不超过30亿元（含），扣除发行费用后，将全部补充吸收合并后存续公司的资本金，本次募集配套资金的特定发行对象认购的股份自发行结束之日起6个月内不得转让。

据悉，早在2008年*ST中期（当时简称“中国中期”）就打算收购国际期货相关股权，后来多次重启收购国际期货又由于各种原因而多次按下暂停键。这场长达十几年的收购“长跑”，在*ST中期陷入亏损、出现与持续经营相关的重大不确定性的现在，吸收合并国际期货对其而言尤其重要，甚至可能是“成则天堂、败则地狱”。

4月10日，沪深主板迎来首批注册制下10家企业的上市交易，注册制改革在资本市场全面落地。就主板注册制正式落地后，投资者关注度较高的相关问题，记者与招商基金研究部首席经济学家李湛进行了交流。

如何看待主板注册制的正式落地？

主板注册制的正式落地对于资本市场无疑是具有重大意义的，它标志着我国资本市场正式迎来“全面注册制”时代。我国资本市场发展时间短，在此之前存在很多机制体制上的不足，包括市场化程度不够高、信息披露不够透明、中小企业融资困难等，而全面注册制正是助力资本市场高质量发展的实现路径。

第一，我国资本市场市场化程度会进一步提高。注册制将促进新股发行的提质增效，估值定价会更加专业化，能有效减少资本市场供需失衡带来的新股上市炒作，同时加速市场分化，优质企业获得更多资源和资金，促使劣质企业退市。第二，有利于解决信息披露不透明的问题。与原核准制相比，注册制下监管部门将更多的关注点集中在对于信息披露的真实、全面性上，促使企业进行准确真实的信息披露。第三，有利于解决中小企业融资问题。全面注册制实行降低了原有的高上市门槛，在盈利指标等条件上有所放宽，发行条件更加精简优化、更具包容性，这也有利于进一步推动我国资本市场服务实体经济，推动我国企业上市流程的标准化、规范化。

我国注册制改革的历程和意义

自2019年科创板试点至今的四年时间里，监管层逐步完成了“还权于市场”的职能转变，并积累了大量实践经验；广大市场参与者逐渐适应和理解新的交易规则，对注册制全面实施形成了合理的预期，全面推行注册制的时机已然成熟。2月17日，全面注册制文件正式发布，这一系列文件在全面总结试点经验的同时充分吸收了社会各界的建议，一方面明确了主板交易制度，完成了各板块交易规则的统一；另一方面对发行审核规则、再融资规则、资产重组规则等做了进一步的优化。

自2013年首提注册制改革，到2019年实行科创板试点，再到2023年主板注册制正式实施，注册制改革走过十年时间并最终完成，这在我国的金融市场发展史上具有“里程碑”意义。这标志着我国的金融市场正式走向成熟阶段，也奠定了市场机制在金融资源配置中的核心地位。短期来看，注册制改革有利于显著提高企业融资效率、提振投资者信心；长期来看，注册制改革将持续提升A股市场的市场化、法制化水平，助力长牛行情。

对上市首日的涨跌幅表现预期

注册制在前5个交易日不设涨跌幅限制，第6个交易日起，涨跌幅限制为10%，这也意味着新股上市“连板效应”将不复存在，新股上市后股价波动较大。经过多年的试点推广，机构投资者在新股定价方面已经较为成熟，同时注册制下新股申购的规则也一定程度上限制了新股上市的巨大涨幅。通常在核准制下，主板新股发行的市盈率都在23倍以下，比同行业在二级市场中的估值低，因此新股上市后通常会有较大幅度上涨，而全面注册制下，23倍市盈率被打破，投资者的乐观预期将会提前反映在新股定价中，新股发行价格相应会偏高，因此上市后的上涨空间可能会受限。

打新的预期收益是否会越来越小？

除了降低企业上市门槛之外，全面注册制对打新规则做了较大的调整。打新规则的变化意味着交易逻辑的转变，新股上市后价格波动、破发机率可能变大。注册制实施后，新股发行的数量会有明显的增加，打新资金的可选标的增加；取消新股发行市盈率限制给予了发行人、中介机构与投资人之间更大的价格博弈空间，发行市盈率将进一步分化；取消上市前5日涨跌幅限制，新股的定价效率显著提升，连板效应将不再存在。从监管层对打新规则的调整方向来看，监管的目的也在于降低打新风险、引导投资者理性参与打新。

结合科创板、创业板和北交所的经验，全面注册制实施后的短期内投资者打新热情仍在，打新行情仍然值得参与；但打新的预期收益将明显分化，这将考验投资者的分析能力和选股能力，盲目打新的策略并不可取，推荐投资者重点关注掌握核心技术、符合国家长期发展战略的企业标的。

对个人投资者参与全面注册制建议

对于个人投资者而言，我们着重提示全面注册制下的交易注意事项，提出以下建议：

（1）注册制全面实施后发行、交易规则变化较大，尤其是在新股交易、股票退市等方面。不少个人投资者此前未曾参与创业板、科创板的交易，不具备相应的经验，建议个人投资者先对注册制新规进行全面的了解，以免对规则的误解造成投资损失。

（2）全面注册制对投资者的研究、分析、选股能力提出了更高的要求，对新上市企业的考察也将进一步前置，投资难度较以往有一定的上升。我们建议专业的个人投资者进一步优化自身的资产配置组合，降低组合风险；对于非专业的个人投资者，建议通过专业的投顾机构参与市场。

（3）注册制全面实施后，市场交易逻辑有望进一步回归基本面，资金将向头部、优质、蓝筹标的集中，以往“炒新、炒小、炒差、炒短”的策略将面临更大的风险。建议个人投资者以中长线视角看待国内经济基本面与企业估值，实现长期、稳定的投资回报。

（李湛系招商基金研究部首席经济学家）

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