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《私募投资基金监督管理暂行办法》明确规定，禁止私募基金管理人向非合格投资者募集资金。同时规定，投资者应当确保投资资金来源合法，不得非法汇集他人资金投资私募基金。
实践中，有的投资人不符合私募基金合格投资者标准，但又有投资需求，于是就选择委托他人代持的方式进行投资。这种情况下，代持协议是否会因违反法律的禁止性规定被认定无效呢？
本文通过案例分享相关的裁判规则。
裁判要旨
非合格投资者以委托他人代持的方式投资私募基金，违反了《证券投资基金法》和《私募基金监督管理暂行办法》关于禁止私募基金管理人向非合格投资者募集基金的规定，但前述规定并非法律、行政法规的效力性强制性规定；另外，该代持行为，不会导致侵害国家利益和社会公共利益，不侵害第三人的合法权益，且不违背公序良俗。故非合格投资者作为委托人，以投资私募基金为目的与受托人签署的代持协议有效。
典型案例
基本案情：
一、2015年6月18日，孟某作为投资人，与私募基金管理人清融信深圳公司签订了《3号基金合同》，孟某认购金额495万元，认购费9.9万元。基金的投资方向：通过成为信巨鑫合伙企业的合伙人，间接认购永安信发展公司增加注册资本所发行的股份，于永安信发展公司在境内首次公开发行股票并在新三板挂牌后，通过转让等方式，分享上市收益，基金存续期为1+0.5年。
二、2015年6月19日，孟某与曲某签订《基金代持协议》，曲某作为实际出资人，出资金额50万元，通过孟某代持的方式投资3号私募基金，预计最长退出期限为永安信新三板挂牌之日起12个月内，曲某自清融信3号基金中的份额退出并获得本息后，本协议终止。同日，曲某向孟某账户转账50万元。
三、2015年6月29日，孟某向清融信深圳公司转账504.9万元。同日，清融信深圳公司向信巨鑫合伙转账3100.8万元。信巨鑫合伙向清融信深圳公司出具《出资确认书》，确认其中投资款为3040元，管理费60.8万元。
四、2015年7月，永安信控股公司向清融信深圳公司承诺，如永安信财富公司未能挂牌或挂牌后未能收购永安信发展公司，则其同意自2015年6月1日起一年内回购清融信公司的投资本金和收益（按照10%/年计算）。乔某杰同时出具承诺书，孟某和曲某在承诺书上见证签字。
五、后因永安信公司挂牌失败，清融信公司提起诉讼，法院判决永安信控股公司向清融信深圳公司支付投资款3100.8万元，乔某杰等承担连带清偿责任。但清融信公司尚未获得执行款。
六、曲某以孟某为被告，以清融信深圳公司为第三人提起诉讼，以自己不是私募基金的合格投资者为由，主张其与孟某签署的《基金代持协议》无效，孟某返还投资本金并按照年化10%支付利息。
七、一审法院认定《基金代持协议》有效，驳回了曲某的诉讼请求。曲某不服一审判决提起上诉，二审法院驳回上诉，维持原判。
案件来源：曲某与孟某合同纠纷二审民事判决书【（2020）京01民终302号】
法院裁判要点
本案的争议焦点之一是，曲某作为非合格投资者，与孟某签署的《基金代持协议》是否有效？法院认为：
一、《证券投资基金法》第87条、第91条规定，非公开募集基金应当向合格投资者募集，不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金。《私募投资基金监督管理暂行办法》第12条规定，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于1000万元的单位；（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。
二、本案中，曲某投资50万元于3号基金，并认可由清融信深圳公司的实际控制人孟某代持，可见曲某与清融信深圳公司均明知曲某并非合格投资者。《中华人民共和国民法总则》第153条规定，违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效，但是该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。
《证券投资基金法》第87条、第91条，关于禁止向非合格投资者募集资金的规定，属于管理性强制性规定，而非效力性强制性规定。《私募投资基金监督管理暂行办法》为部门规章，不属于法律、行政法规。故，清融信深圳公司违反上述规定的行为并不属于无效民事法律行为，而应当由行政机关依据相关规定进行处理。实际上，中国证券监督管理委员会深圳监督局已于2017年对清融信深圳公司作出35号《行政监管措施决定书》，进行了相关的行政处罚。
三、关于3号基金的发行是否存在严重危及金融秩序和社会稳定，损害社会公共利益。社会公共利益一般是指关系到全体社会成员或者社会不特定多数人的利益，主要包括社会公共秩序以及社会善良风俗等。本案中，3号基金的募集方式为孟某通过个人渠道私下沟通筹集，募集对象系针对特定人群即孟某的部分88级清华校友和老乡，就其投资行为及委托代持行为本身而言，并未损害全体社会成员或者社会不特定多数人利益，既未损害社会公共秩序，亦未损害社会善良风俗。
综上，法院认定：曲某非合格投资者的身份，不会影响《基金代持协议》的效力。
实务经验总结
一、《证券投资基金法》和《私募投资基金监督管理暂行办法》均明确规定，禁止向合格投资者之外的单位和个人募集资金。从投资者的角度而言，《私募投资基金监督管理暂行办法》禁止投资者非法汇集他人资金投资私募基金。因此，接受非合格投资者的委托，代持其私募基金份额是违法行为。
二、私募基金管理人向非合格投资者募集资金的，双方签署的基金合同是否有效，在司法实践中存在争议，认定有效和无效的判决均存在。
但就合格投资者与非合格投资者签署的代持协议的效力而言，因代持行为发生在特定的投资者内部，是双方真实的意思表示，不损害国家利益和社会公共利益，也不影响第三人的合法权益，从目前司法实践中的判例看，倾向于认定有效。
三、高收益必然伴随高风险。鉴于私募基金行业的高风险特性，国家对私募基金投资者设置了准入门槛，即投资者必须具备一定的风险识别能力和风险承担能力，最低投资额达到100万元。建议非合格投资者在关注高收益的同时，要充分认识到私募基金的高风险特性，审慎评估自身的风险认知和承受能力，慎重投资。
四、私募基金管理人和私募基金销售机构，在向投资者推介、销售私募基金之前，务必履行特定对象确定程序，投资者应当以书面形式承诺其符合合格投资者标准。私募基金管理人应避免向非合格投资者募集基金，直接或间接向非合格投资者募集资金的，将面临行政或监管处罚。
法律依据
《私募投资基金监督管理暂行办法》
第十一条 私募基金应当向合格投资者募集，单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》《公司法》《合伙企业法》等法律规定的特定数量。
投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合前款规定。
第十二条 私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：
（一）净资产不低于1000万元的单位；
（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。
前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。
第十三条 下列投资者视为合格投资者
（一）社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金；
（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；
（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员
（四）中国证监会规定的其他投资者。
以合伙企业、契约等非法人形式、通过汇集多数投资者的资金直接或间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第（一）（二）（四）项规定的投资者投资私募基金的，不在穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。
第十四条 私募基金管理人、私募基金销售机构不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，向不特定对象宣传推介。
第三十三条 私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员违反法律、行政法规及本办法规定，中国证监会及其派出机构可以对其采取责令改正、监管谈话、出具警示函、公开谴责等行政监管措施。
《私募投资基金募集行为管理办法》
第十五条 私募基金募集应当履行下列程序：
（一）特定对象确定；
（二）投资者适当性匹配；
（三）基金风险揭示；
（四）合格投资者确认；
（五）投资冷静期；
（六）回访确认。
第十七条 募集机构应当向特定对象宣传推介私募基金。未经特定对象确定程序，不得向任何人宣传推介私募基金。
第十八条 在向投资者推介私募基金之前，募集机构应当采取问卷调查等方式履行特定对象确定程序，对投资者风险识别能力和风险承担能力进行评估。投资者应当以书面形式承诺其符合合格投资者标准。
投资者的评估结果有效期最长不得超过3年。募集机构逾期再次向投资者推介私募基金时，需重新进行投资者风险评估。同一私募基金产品的投资者持有期间超过3年的，无需再次进行投资者风险评估。
投资者风险承担能力发生重大变化时，可主动申请对自身风险承担能力进行重新评估。
《证券投资基金法》
第八十七条 非公开募集资金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。
前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。
合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。
第九十一条 非公开募集资金，不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。
第一百三十五条 违反本法规定，向合格投资者之外的单位或者个人非公开募集资金或者转让基金份额的，没收违法所得，并处违法所得一倍以上五倍以下罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，并处十万元以上一百万元以下罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处三万元以上三十万元以下罚款。
《民法典》
第八条 民事主体从事民事活动，不得违反法律，不得违背公序良俗。
第一百五十三条 违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。
违背公序良俗的民事法律行为无效。
延伸阅读
案例一：代持非合格投资者的私募基金份额，未违反法律的效力性强制性规定，该行为不损害第三方权益或国家、集体及社会公共利益，故代持协议合法有效
广东省深圳市中级人民法院在冯某、杨某等证券投资基金权利确认纠纷一案【(2021)粤03民终1460号】中认为：关于《资产管理计划及股权投资代持协议》的效力，首先，冯某与常某订立该协议系双方真实意思表示，且杨某亦确认该协议的真实性，常某确认其名下所持有的资产管理计划份额为冯某所有，冯某支付了合同所约定的投资款项；其次，该协议不违反法律及行政法规规定的强制性效力性规定。……。
根据《中华人民共和国证券投资基金法》第八十七条、第九十一条的规定，非公开募集基金应当向合格投资者募集，不得向合格投资者之外的单位或个人募集资金。该法中并未明确规定违反上述规定的基金合同、基金转让及代持协议无效；且私募基金份额的转让、代持行为仅发生在特定投资者内部，双方系平等投资主体，一方通过支付对价的方式获得另一方名下的基金份额。向不合格投资者转让或代持私募基金份额仅关系到当事人的利益，并不导致任何第三方权益受损，该转让或代持行为亦未损害国家、集体及社会公共利益；而私募基金引入“合格投资者”制度，其目的在于保护投资人，在一定程度上起到风险提示与风险阻遏作用，是行政管理的需要。
故，本院认为，《中华人民共和国证券投资基金法》第八十七条、第九十一条属于管理性强制性规定，并非效力性强制性规定。据此，双方委托代持行为未违反法律的效力性强制性规定，冯某是否为合格投资者不影响《资产管理计划及股权投资代持协议》的效力。据此，应当认定《资产管理计划及股权投资代持协议》合法有效，对冯某与常某具有约束力。
案例二：代持非合格投资者的资金进行私募投资，不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗，应认定为合法有效
浙江省杭州市中级人民法院在许某娥、李某确认合同无效纠纷一案【(2020)浙01民终333号】中认为：李某与许某娥签订的基金代持协议书系双方当事人的真实意思表示，且不违反法律、行政法规的强制性规定，应认定合法有效。审查该协议书内容并根据本案已经查明的事实，本院认为，许某娥关于案涉协议存在违背公序良俗的主张，亦缺乏事实与法律依据。一审法院据此未支持许某娥要求确认协议无效以及返还相应款项的诉请，该处理并无不妥。
案例三：非合格投资者以委托他人代持的方式投资私募基金，违反了《证券投资基金法》和《私募基金监督管理暂行办法》关于禁止私募基金管理人向非合格投资者募集基金的规定，但上述规定非效力性强制性规定，违反上述规定并不导致代持协议无效
北京市第一中级人民法院在杨某清与汤某合同纠纷二审一案【(2021)京01民终1426号】中认为：本案中，虽然杨某清通过汤某认购龙腾基金20万元，不符合合格投资者的要求，但《中华人民共和国证券投资基金法》中上述规定属于管理性强制性规定，而非效力性强制性规定，《私募投资基金监督管理暂行办法》为部门规章，不属于法律、行政法规。因此，违反上述规定并不导致实际投资者委托名义投资者代为持有基金份额的协议无效。
原文链接：
作者：白函鹭 （北京云亭律师事务所）
原创声明：转载请注明出处。
来源：债券圈
“债券代持”广泛存在于债券交易市场，债券代持双方往往通过协议进行一系列交易安排，让实际持有人仍承担标的债券的收益及风险，代持方获取一定收益。从债券实际持有人的角度来看，通过债券代持达到合规、融资等目的；从代持方的角度来看，无论标的债券表现如何，都可以获得固定收益或者达到互换代持的目的，但是随着债券市场打破刚性兑付神话，在债券违约越来越频繁的市场环境下，债券代持引发的法律纠纷开始浮出水面。
一、什么是“债券代持”？
债券代持是一种通过协议方式进行的交易安排：一方（实际持有人）将其持有的债券（标的债券）通过正常交易途径转移给另一方（代持方），但是该债券的所有权、收益权、风险承担等权利义务关系并不发生实际转移；双方约定实际持有人在未来的某一时点以某个约定价格进行“回购”，标的债券回归到实际持有人名下，代持方获取一定的经济收益。在实践中，债券代持协议常常以“债券远期交易协议”的名义出现。以协议期限的长短为标准进行划分，“债券代持”可分为两类：期限较短的被称为“代持”，期限较长、不断进行滚动交易的被称为“养券”（为行文方便，本文将“代持”“养券”合称为“债券代持”）。需要指出的是目前通过大量代持协议达成的“债券远期交易”不符合监管合规的银行间市场债券远期交易关于主体资格、报备、披露的规定。
二、债券代持广泛存在的原因
债券代持长期、广泛地存在于债券交易市场，虽然监管部门及学界对其合法性颇有争议，但是不得不看到其存在的原因及合理性。债券代持在一级市场、二级市场和一级半市场均有发生，但从交易目的来看，不同级别市场上的债券代持存在一定区别。在一级市场和二级市场上，债券代持的目的主要是放大杠杆、调整金融产品结构。在一级半市场上，债券代持往往表现为典型的通道业务。一些圈内人士由于掌握信息优势，往往可以在债券公开发行之前以较为优惠的价格进行认购。在银行间债券市场上，由于交易主体的限制，丙类[1]主体必须借助甲类进行交易收取差价。
（一）加大杠杆
加大杠杆、追求高利润、代持仓位是目前各类机构进行债券代持交易最大的动机。在单一产品资金均已持债没有资金额度的情况下，往往会采用委托第三方代为持债并承诺远期回购的条件，这样既不影响业务的展开，又规避了临时资金额度不足的问题。
（二）调整产品结构
国家金融监管部门针对不同类型的金融机构和金融产品，在杠杆率、投资范围、投资结构等方面设置了一定的监管要求。例如在证监会于2005年3月25日发布的《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》中就明确规定：“货币市场基金投资组合的平均剩余期限在每个交易日均不得超过180天”；“买断式回购融入基础债券的剩余期限不得超过397天”。由于债券的收益率与债券存续时间、风险大小直接挂钩，一些金融产品为了获取高收益，同时在表面上满足监管要求，他们会将不满足条件的债券“暂存”到其他市场主体那里，以“手续费”“利息”“债券收益”等名义向代持方支付一定的费用，但实际保留作为债券持有人的权利义务关系，获取收益或承担风险。同时，这种调整往往伴随着交易双方互换的模式，即双方互持对方需要的债券，并承诺一定期限内各自进行远期回购。
（三）修饰报表
还有一些债券代持的目的是为了调整和修饰报表。例如，由于产品表现直接关系到投资经理等相关从业人员、机构的个人业绩及行业评价，其中一些会通过代持的方式将受益不理想的投资标的表外化。还有一类调表避税需求，一些基金会在债券付息日前临时和其他券商等交易机构进行代持交易进行避税。
三、债券代持的特征
（一）交易主体复杂
虽然在基本的债权代持交易模型中，仅涉及实际持有人和代持方两方，看起来结构清晰明了。但是在实际操作中，债券代持所涉及的交易主体往往相当复杂。在主体方面，就有债券发行方、指定资金提供方、持债通道方、受托管理人、投资顾问等相关机构。如果不能清晰界定各方主体在交易中的地位，合规风险管理对各交易主体的要求，最终承担责任方是否适格等问题，在发生纠纷后，任何一个主体资格及责任承担问题都会成为争议解决的焦点、难点。
（二）交易具有排他性、隐蔽性
有观点认为债券回购多发生在进行点对点交易、隐蔽性较高的银行间债券市场。但是事实上，由于债券代持本身处于监管的灰色地带，许多交易直接通过双方的口头协议，凭借圈内的信用就足以达成，对于一些流动性小的债券在深沪交易所等公开交易市场完成“定制交易”的难度也并不大。在经济形势较好，各方都可以获得预期收益的情况下，债券代持的隐蔽性极大，监管部门很难发现。但口头合同往往也是风险的最大来源，在市场均珍惜信用的情况下，或许有“一诺千金”的兑现，但在市场频频爆雷的情况下，口头合同几乎等于没有合同，在没有合同的情况下，再想要维权难度往往会非常高。
四、债券代持的法律评价
如前文所说，债券代持交易的各方往往是存在较强信任基础的各类机构主体，在整体经济形势较好的时候，债券代持引发的纠纷较少，如有纠纷通过协商解决的比例也极大。随着近年来债券违约频繁，涉及金额巨大，而且往往出现发行人实质违约、失去偿还能力的情形，违反代持协议、拒不履行回购义务的情况时有发生，给代持方带来巨大的经济损失。代持方不得不寻求法律的直接保护。
“债券代持”并非一个固定的法律概念，其实质上类似于债券回购交易。由于债券代持在大部分情况下是表外、名义上转移所有权的，其易被认定为买断式回购，要求入表，纳入监管范围。在监管不断收紧的环境下，债券代持也并未被直接划入禁止的范围，因此对于债券代持交易的法律评价，需根据实际情况进行判定。
（一）协议是否有效？
如果机构仅是出于融资目的进行了债券代持交易，产品本身不论在产品结构还是杠杆率等方面的指标均符合机构风控及监管的相关要求，这种代持交易就是合法合规的。一旦出现实际持有人不按照约定履行回购义务、不支付相关费用等违约情形，守约方可根据双方签订的代持协议主张自己的权利。但是，如果债券代持交易涉及到逃避监管、避税等非法目的，代持协议是否有效存在争议。从目前仅有的一例要求履行回购义务的判决来看，法院是认可代持协议的效力的，双方应按照协议约定履行各自的义务。但是我们必须注意的是，如果此类纠纷大量出现，或者金融市场监管部门将有违规违法目的的代持行为直接划入禁止范围，此类协议很有可能被法院认定为“以合法手段掩盖非法目的”“违反法律、行政法规的强制性规定”，从而被认定为无效，守约方的诉求无法获得法院的支持。
（二）谁是起诉主体？
在交易结构简单的债券代持中，诉讼主体比较明确，就是实际参与代持交易的协议双方。在结构复杂的交易中，如何确定诉讼主体往往会出现一些困难。
举个例子，A是债券发行方指定名义资金方，通过B作为投资顾问，以C机构为通道发行了一款结构化产品甲，并引入优先资金方D，A是甲的劣后方。由于某些原因，B与另一产品投顾方E达成协议，由E通过其作为投顾的产品F代持C通过甲产品持有的指定债券，并由A提供担保。代持协议的签订主体为B和E，A作为担保方加入协议。后标的债券违约，B未按照约定进行回购。那么就E来说，是直接基于合同起诉B要求B履行回购义务，并要求A承担连带担保责任，还是由于B本身仅作为投顾不直接持有债券无法履行回购义务转而起诉机构C，但机构C又并非合同当事人，仅投顾盖章的情况下是否受到远期回购协议约束？这些问题都因远期回购协议的签订而起。
（三）如何确定损失范围？
在标的债券出现违约、实际持有人拒不履行回购义务的情形下，代持方实际上不仅无法获得约定收益，还面临着巨大的经济风险。一方面，作为标的债券的名义持有人，在债券交易市场上，代持方需直接承担债券违约造成的经济损失。另一方面，作为载体的信托、资管计划等投资产品，往往设置了强制平仓等保护性制度，代持的标的债券一旦触发这些保护性制度，还会牵连到代持方整个产品的交易，造成额外的经济损失。
在诉讼中，按照约定价格回购、支付违约金及利息的诉讼请求比较明确，款项金额的确认也比较容易。但是对于由债券违约引发的强制平仓所造成的损失，是否能够被认定为间接损失获得赔偿，在司法实践中还没有给出答案，理论上也有较大争议。
2019年5月24日，证监会指导沪、深交易所分别联合中国结算发布了《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》，对违约债券等特定债券的转让、结算、投资者适当性、信息披露等事项作出安排。这个通知所安排的制度使得回购违约债券具有可操作性，在一定程度上为代持协议的完全履行扫清了障碍。但是债券代持的风险并没有被消除，各类交易主体应像对待其他投资那样，树立清晰的风险意识，将债券代持纳入到机构的风控体系，以避免不必要的损失。
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中源家居打算100万收买我闭嘴！”
近日，私募大V叶飞凭借一则“声讨文”成为网络红人的同时，多家上市公司相继陷入股价操纵漩涡。5月15日，叶飞称，如今手握18家上市公司“坐庄黑幕”，并公开9家公司名称。其中，除被爆“坐庄赖账”的中源家居外，还涉及众泰汽车、维信诺、昊志机电、华钰矿业等。
连日来，叶飞不断用爆料刷屏。5月14日，他放出中源家居“市值管理”的第一段录音，并称资料大概还要有几百个G，涉及链条上的上市公司、券商、公募、私募、券商资管等。次日，其再度公开多段录音，并设置付费观看。
“有散户粉丝说要我爆公募基金接盘！可以，得加钱！爆料费五万！众筹！”叶飞爆料未有收手之意。
5月15日，叶飞接受新京报记者采访时表示，中源家居、昊志机电以及维信诺的盘方都曾委托其找下游公募、券商进行“市值管理”，昊志机电的盘方虽不像中源家居一样欠他钱，但在报酬点数上“坑了他”。
谈及自曝基金接盘“黑幕”，叶飞表示，自己不会再做中介，将把精力放在股市上。“这件事之后已经没有人找我做中介了，我也不愿意干了。”
叶飞还原讨债变炮轰
“只收到盘方10万块”
此次上市公司操纵股价风波，还要追溯至叶飞5月9日的一则爆料。
彼时，叶飞通过微博发文称，今年3月份，中源家居委托的操盘方（简称：“盘方”）蒲菲迪通过中间人刘鹏找到了他，希望其作为中间人联络下游机构代持股票。双方约定，叶飞帮助盘方联络下游公募基金及券商资管的资金做市值管理，并约定公募及券商资管在3月31日买入中源家居股票，按约定锁仓，并拟将股票拉升30%以上。
然而，事件并未按预期发展。到3月31日盘间，中源家居高开约5个点以后，盘中一度跌停，叶飞找的两个代持方中公募没有买入，券商资管买入1543余万元股票，此后中源家居连续两个一字跌停，券商资管出于风控要求平仓止损。
谈及整个过程，叶飞5月15日告诉记者，按照双方此前约定，中源家居应该支付6.5个点的好处费，叶飞会按照行规拿0.5个点，其余6个点分配到下游机构。
“1500万多抽6.5个点就是100多万。”叶飞说。
叶飞告诉记者，自己只收到中源家居委托盘方支付的10万块钱定金，这笔钱他也全部打给了下游机构。直到4月1日，仍未如期拿到尾款 。因此，他找到盘方“蒲菲迪”催款，双方协商过程中甚至报警，因此也就有了公开爆料一事。“因为我的下家一直问我要几百万尾款，我又没有收到上家的费用。”
采访中，叶飞称手上握有中源家居盘方提供的中源家居前200名股东名册等证据，待时机成熟都会交给证监会。
叶飞此次接受贝壳财经记者采访称，自己长期经营旗下私募基金，在行业内拥有很多人脉，不少上市公司的“盘方”因此都试图找他做中介。
随着此次曝光事件不断升级，叶飞称，不会再做中介，会把精力放在股市上。“这件事之后已经没有人找我做中介了，我也不愿意干了，好好的去做我的股票就行了。”
叶飞是谁？
6年前操纵5只股票，曾被罚2600多万
叶飞，一位拥有105万粉丝的财经博主，曾被称为“民间草根私募的代表”，1994年凭借着2万元进入资本市场。
公开资料显示，叶飞于1994年踏入证券市场，2010年创办倚天投资，投资风格上偏爱短线操作。倚天投资旗下的“倚天雅莉3号”曾斩获2015年全国阳光私募半年度冠军，后以333.90%的收益在年度收益排行榜上获亚军。
叶飞对外常公开称“私募一哥”徐翔为偶像，巅峰时曾运作数以亿计的资金“打板”。2015年有报道称，叶飞的操作风格属于典型的快进快出型，他曾公开表示其股票持仓一般不会超过5个交易日，除非特别看好才会持有10天至15天。
2010年倚天投资成立，叶飞担任公司总经理，开始了私募基金财富管理之路。4年后，便辞去倚天投资总经理职务，2020年8月，退出法定代表人职位及公司高级管理人员备案，张文珂为新任法定代表人。
5月14日，记者通过中基协查询看到，叶飞旗下的倚天投资已于2019年5月24日被协会注销。私募基金管理人名单中也未见叶飞的身影。
记者看到，倚天投资官网仍记录着他的“辉煌战绩”，2015年，叶飞管理的倚天雅莉3号基金上半年累计收益达351%，为全国阳光私募基金半年度冠军。不过，也就在叶飞迎来高光时刻的这一年，一系列“暗箱操作”也将其拖下神坛。
2015年9月，证监会通报，叶飞于2015年5月13日至6月30日，以集中资金优势在尾盘阶段连续买入的方式，操纵“信威集团”、“晋西车轴”、“江淮汽车”、“奥特迅”、“中青宝”等5只股票价格，合计罚没2600多万元。
到了2016年8月，证监会通报2016年上半年私募基金专项检查执法情况，叶飞及其旗下的倚天投资出现在被采取行政监管措施的名单，而叶飞也是此次专项检查中唯一被通报采取监管措施的个人。
此后几年，叶飞因起诉以及承诺兜底炒股赔钱，与客户对簿公堂。记者梳理看到，其部分财产曾被法院冻结，公司被监管层要求整改，本人也被监管约谈。
大股东减持套现需要找人接盘
私募、公募“保股价”收20%保证金
叶飞爆出惊天大瓜，A股上市公司“市值管理”的潜规则随之浮出水面。
叶飞在“声讨文”中称，3月底，中源家居市值管理找的盘方通过几个中间人找到他，要求找资金配合锁仓，锁仓代持保底给保证金，盘方拉升30%以上。在他找了公募基金经理和券商资管买了这只个股后，这只个股却上演“惊魂”行情，三天跌了30%。
贝壳财经记者梳理叶飞5月14日发布的视频文件看到，整个过程涉及中介颇多，包含叶飞在内至少5个中介，但股票连续下跌，中间人均推脱不肯负责。“当时他们很诚恳的，说是就买1500万。而且从头到尾没说接货，承诺7个点。”
所谓市值管理，在资本市场就是操纵股价。业内人士王磊（化名）告诉贝壳财经记者，上市公司进行市值管理是业内常有的现象，不少公募、私募都会给别人接盘。而中源家居这种手段，还是属于生态链中比较拙劣的玩法。
“通常上市公司大股东要减持套现时，会引入所谓的市值管理团队，找私募、公募达成合作，不让股价下跌太多。”业内人士张青（化名）告诉贝壳财经记者，上市公司这种玩法，主要是担心大股东抛股票时没人接，可能面临股价下跌甚至跌停，所以需要有人往上托。
张青介绍，大股东减持最好的解决办法是通过大宗交易，由公募来接，然后进行锁定，但这种交易会有所打折。所以业内常见做法是找一些私募，双方约定先把股票往上拉一波，拉升到一个合适的点位，往往是20%或30%的时候出货。
“做这种事儿的人都是散兵，一个人会有很多账户。”张青告诉贝壳财经记者，这种操作逻辑并不复杂，“我找你做市值管理，你说你能买一个亿，那我要验资，看到你确实有钱和账户，然后给你打保证金。正常来讲，你接货以后要给我截图或是我从股东名册中看到你确实接手了，然后给你代持费等。”
对于保证金多少，一般在20%左右。张青举例称，一方要出3000万元的货，就要打600万元的保证金。“我出货的时候，你要接，接完之后，你是走还是留下来在市场消化筹码都行，等你把筹码洗没了，这个交易就完成了。”
对此，王磊称，帮助上市公司进行市值管理收费有高有低，需要看具体的标的质量、流动性等情况，大概在5%-20%之间。
黑吃黑很常见？参与方较多难讲“武德”
“有人收了保证金，股价拉到10%就跑了”
据业内人士透露，玩市值管理的圈子很小，风险很大，黑吃黑是常有的事。
“往往有些时候，中介找了几家机构进入，其中可能会涉及老鼠仓，有人立场不坚定，你刚一拉股价，它就跑了。比如，大家约定拉升30%的时候出货，有人收了保证金之后，可能拉到10%就跑了。”张青称，各方出货比较频繁或集中的时候，容易形成踩踏，造成有些人亏损较大，然后就会找大股东要补偿。
对于参与者，张青介绍，尽管公募、私募都有，但是私募更多。一般公募参与进来后会持有一段时间，对于公募基金的操盘手则意味着巨额灰色收入。
“如果你是公募操盘手，我让你接个票，我会给你15%、20%左右的保证金。操盘手可能通过亲戚朋友把钱收了。”张青坦言，保证金是保证对方基本不会亏，大股东有的时候承诺兜底，但现实中大多结果是一地鸡毛。“你赔了，他不给你补，你也不敢去要，因为事件本身就不合规。”
“这就是拿不到桌面上的事，整个链条有很多风险和不确定性，有的就是靠信任。”他表示，有的私募不讲武德，收取保证金后并不接盘也是常有的事。“保证金也不退，这也是黑吃黑，可能回头还说自己亏损了，找你要钱。”
业内人士指出，进行股价操纵的标的多呈现总市值偏小，流动性较差的特征，比如一个20亿盘子的中小股，每天交易千八百万。
张青介绍，徐翔曾属于圈子中大佬级别的人物，资金雄厚一般能托得住，也就能跟上市公司深度合作。比如一个股票卖十块钱，在上市公司利好消息等配合下，能拉到五六十块，点燃散户情绪然后出货。
“小私募玩的相对来说是一锤子买卖，中间套点短线利益，甚至说，我今天接了，明天差不多可能就走了。”张青说。
事实上，监管层态度十分明确。5月14日，对于微博大V爆料某上市公司与盘方合谋进行市值管理，证监会发言人回应称，5月13日，上交所即启动排查相关账户，并于当日下午向公司发出《监管工作函》，要求公司进行自查，并如实披露相关情况。我会派出机构已约谈公司及相关各方，并启动核查程序。
证监会发言人称，对于以市值管理之名实施操纵市场、内幕交易等行为“零容忍”，依法予以严肃查处，涉嫌犯罪的，及时移送公安机关。一旦发现上市公司及实控人、私募基金、公募基金等相关机构从事或参与相关违法违规活动，我会将一查到底、依法严惩，并及时向社会公布。
“现在监管得严，类似现象相对少一些，大家处于保守和谨慎状态，也都开始转型。而且圈子里很多人都玩黑了，要不是没钱了，要不是三角债，你欠我钱，我欠他钱等。”张青说，随着监管从严，包括减持等规定的约束，当前市场朝着向好的趋势发展。
18只“叶飞概念股”
中源家居、维信诺走出庄股行情？
叶飞的爆料名单仍在更新。
5月15日，叶飞宣称手握18家上市公司的“坐庄黑幕”，并公开点名9家公司，包括众泰汽车、众应互联、法兰泰克、隆基机械、维信诺、昊志机电、华钰矿业等。这些也被股民戏称为“叶飞概念股”。
5月13日晚，中源家居收到证监会监管函，被要求就媒体报道相关事项予以核实。
当日晚间，中源家居公告称，经自查，自上市以来，公司、控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员均未直接或通过第三方以口头或书面形式委托有关盘方购买公司股票，开展“市值管理”，公司实际控制人、公司董事、监事、高级管理人员也未接触或与蒲菲迪、微博大V“叶飞私募冠军直说”相识。
5月14日，中源家居报18.5元/股，同比下滑3.14%，对应市值14.8亿元。
贝壳财经记者梳理看到，5月14日晚间，昊志机电、维信诺、隆基机械先后收到交易所的关注函，要求其就媒体相关报道进行自查并说明相关报道是否属实，是否存在与第三方合谋和单独操纵公司股价、坐庄等情形，是否存在损害上市公司及中小投资者利益情形。
关注函还要求其说明公司及公司控股股东、实际控制人、董监高、董事会秘书、其他相关人员是否与其他第三方签订市值管理相关协议或存在类似安排，是否存在不当市值管理情形。
截至5月15日，上述三家公司尚未对此进行回应。根据媒体报道，昊志机电、维信诺均表示未接触过叶飞，不存在相关情况。
如今，当事方各执一词，上市公司“坐庄”疑云待解。
值得一提的是，贝壳财经记者梳理注意到，被点名的几家公司股价均经历震荡走势。
从盘面来看，中源家居2019年起经历了三轮“惊魂”行情。2019年4月至5月期间，中源家居从30.96元一度涨至48.04元，很快股价又跌破30元。2020年3月至5月期间，中源家居从22元附近一度涨至39.27元，此后又跌破23元。到了2020年8月至9月，其股价从24元附近一度涨至36.98元，但同样短时间内又跌破25元。
“底部放量，中间缩量，高位放量，与之前查出的庄股亿安科技走势极为雷同”。某私募人士李芳（化名）称。
记者看到，在雪球及股吧平台上，不少投资者也将中源家居打上了庄股标签。
相比之下，维信诺股价盘面走势虽没有中间“缩量”过程，但同样短期内经历过暴涨暴跌。2019年1月下旬开始，维信诺股价曾在短短3周内从7.5元左右暴涨至13.6元。2020年4月，维信诺股价再次上演过山车行情，从11元附近一路上涨至7月初的17元左右，随后开始下跌，5月24日股价为8.8元。
记者注意到，2015年11月，西藏知合从维信诺前身黑牛食品原控股股东林秀浩处受让5094.56万股股票，同时辅以表决权委托，王文学成为上市公司新的实控人。
王文学还有一个市场更为熟知的身份——华夏幸福（600340.SH）的实控人、董事长。
李芳认为，庄股一般业绩很差，这样庄家才能在低位建仓（因为这样就没人和庄家抢底部筹码），底部放量吸收筹码后，继续上涨，股价会缩量，表明庄家已经控制了筹码，不需要很多成交量就能推升股票。当庄家想出货的时候，会通过自买自卖，做大成交量，制造繁荣景象，诱骗散户进场。
游资机构资深从业人员张帆（化名）告诉贝壳财经记者，庄股的特点是成交量低、分时乱、走势奇怪，走势基本没有波动。所谓走势奇怪是指分时跟牙齿一样，犬牙交错，走得比较乱，没有规律，下影线或者上影线特别长，都有闪崩或者涨停。
“波动小，高位波动那就是出货，低位波动有可能吸筹，但是吸筹过程一般是猛烈抬升，到高位才会换手，庄一般都很难出来，所以坐庄到最后都很难。”张帆告诉记者。
对于昊志机电股民来说，去年12月份股价崩盘的经历恐怕还心有心悸。
2020年12月8日，昊志机电早盘整体在-4％到0范围内弱势震荡，下午开盘后，股价突然跳水，当天下午两点之后，直扑20％跌停，最终以跌停价14.72元/股收盘，全天成交金额约2.78亿元。
此后12月9日、12月10日两个交易日内，昊志机电股价继续暴跌，上演了一出瀑布式走势。
5月15日，叶飞接受贝壳财经记者采访时称，自己曾参与昊志机电的“跌停”。“这是刘鹏找我当中介的第一单，做完昊志机电后，我信任刘鹏做了第二单中源家居。”
叶飞告诉记者，昊志机电虽然按约定照付了欠款，但实际上被“坑了一把”。根据叶飞描述，去年12月份，昊志机电曾找到方姓人士作为盘方，并经过刘鹏找到叶飞。“我们（叶飞找到的下游券商和公募基金）买了大概1000万还是2000万昊志机电股票，约定3个月要涨多少，然后（我们）拿了股票两三周，大概20天左右跌停了，说明他们在骗我们。”
“当时给的好像只有5个点还是6个点，按理说出货要给9个点或10个点，那肯定是盘方，也就是中间人拿了大头。”叶飞认为，一个月内几个跌停的不健康走势，昊志机电只要一查就能被查出问题。“下周二左右，我会把盘方交易时的银行流水打出来交给媒体”。
5月15日，对于叶飞这一说法，贝壳财经记者先后致电、发函昊志机电，截至发稿，尚未获得回应。
此外，贝壳财经记者梳理这几家公司业绩看到，表现并不优秀。2020年，昊志机电扣除非经常性损益后归母净利润5002.9万元，同比增长143.13%；维信诺扣非后净利亏损7.4亿元，同比增长21.34%。
拉长时间线来看，昊志机电2019年扣非后净利润曾巨亏1.76亿元，其业绩走势自2012年以后再未回到巅峰；维信诺则从2016年以来连续7年出现亏损，经统计，7年累计巨亏超36亿元（扣非后）。
值班编辑 吾彦祖
每经记者：曾剑 每经编辑：张海妮
图片来源：视觉中国
5月13日，昔日私募冠军叶飞公开举报中源家居（603709，SH）涉嫌“杀猪盘”坐庄，引发巨大关注。但中源家居对此予以坚决否认，公司方面14日还称已向公司所在的当地警方报案。
在叶飞举报事件中，其所称的“盘方”蒲菲迪无疑是关键人物之一。《每日经济新闻》记者研究发现，蒲菲迪似乎是一个资本掮客。相关资料显示，蒲菲迪此前存在着向他人提供证券账户并出借巨额资金炒股的情况。不过，诸多“客户”与之发生了巨额的借贷纠纷，蒲菲迪已遭到多人起诉。
值得一提的是，有法院审理认为，蒲菲迪严重妨碍证券交易秩序，涉嫌非法经营证券业务或诈骗等违法犯罪活动。研究蒲菲迪的手法可以发现，其大多以“提供场外配资”的名义吞掉下家的保证金。
“盘方”蒲菲迪
根据叶飞连日来在微博的发文，围绕所谓的中源家居股票市值管理费用，蒲菲迪与叶飞有过对接。
据叶飞5月9日在微博上的发文：“中源家居的董事长曹总和董秘张总，你们好。有个事说一下，你们公司的市值管理找的盘方太不是东西，3月31日那几天通过好几个中间人找到我，给了不到定金（的）10%，让我的下家一些公募基金经理和券商资管买了你这个票，然后一直跌停，并且盘方蒲菲迪这个人赖账不付尾款。一开始说的是锁仓代持保底给保证金，盘方拉升30%以上，结果呢，不仅不是锁仓，还直接出货给我们。而且，还不付保底的保证金。然后这两个月我一直联系中间人，他们一个个都推脱不肯负责。”
在文末，叶飞还贴出了蒲菲迪的身份证照片以及其与蒲菲迪发生纠纷的口头调解协议。
按照《华夏时报》的报道，在中源家居股价连续下跌下，到4月1日，下家券商资管还没拿到尾款，叶飞也开始替下家追尾款。据称，4月1日，在深圳福田区四季酒店，叶飞等同“盘方”见了面，对方来了三个人，两男一女，女的便是蒲菲迪。期间，叶飞同蒲菲迪发生纠纷。
不过，在接受《每日经济新闻》记者采访时，中源家居相关人士否认公司有参与市值管理的行为，并称与所谓的“盘方”蒲菲迪没有任何接触和联系。
蒲菲迪被指涉嫌非法经营证券业务或诈骗
蒲菲迪何许人也？从身份证来看，蒲菲迪出生于1987年11月5日，住址位于北京市房山区良乡镇。据媒体报道，蒲菲迪为莘天使基金管理（深圳）有限公司的法定代表人。
《每日经济新闻》记者调查发现，蒲菲迪的确是资本市场上的老手，但其目前深陷借贷纠纷泥潭。
今年3月15日，北京市第二中级人民法院（以下简称北京二中院）发布了一份《申欣等与谭存敏民间借贷纠纷二审民事裁定书》（以下简称《裁定书》）。在该案中，蒲菲迪为原审被告，身份信息显示，此蒲菲迪“女，1987年11月5日出生，汉族，住北京市房山区”。因此，此蒲菲迪无疑正是与叶飞有纠纷的蒲菲迪。
《裁定书》提到：“一审法院经审查认为，本案同时受理蒲菲迪案六案，包括梁宏海诉蒲菲迪、金淑曼民间借贷纠纷，谭存敏诉蒲菲迪、申欣民间借贷纠纷，梁宏海诉蒲菲迪、章林民间借贷纠纷，梁宏海诉蒲菲迪、林峰民间借贷纠纷，谭存敏诉蒲菲迪、武培娟民间借贷纠纷，谭存敏诉蒲菲迪、伍建勇民间借贷纠纷。谭存敏、梁宏海与蒲菲迪签订六份借款合同，约定资产金额为5000万、8000万、6000万、5000万元、9000万、6000万（借款金额加上保证金），蒲菲迪向谭存敏提供申欣、武培娟、伍建勇名下的股票账户供炒股，蒲菲迪向梁宏海提供金淑曼、章林、林峰名下的股票账户。借款合同项下的借款均体现为股票账户内的股票金额，谭存敏向蒲菲迪支付保证金，蒲菲迪有权强制平仓卖出股票并扣留谭存敏的保证金冲抵股票亏损”。
北京二中院审理认为，谭存敏与蒲菲迪、申欣之间的借贷，具备证券市场场外配资的特征，且蒲菲迪个人没有证券业务经营资格，与谭存敏、梁宏海等签订六份“借款合同”，交易资金高达4.12亿元，案涉保证金金额巨大，严重妨碍证券交易秩序，涉嫌非法经营证券业务或诈骗等违法犯罪活动，故应将本案有关材料移送公安机关。
蒲菲迪的“操盘”手法曝光
《每日经济新闻》记者注意到，四川自由贸易试验区人民法院去年7月发布的一份一审裁定书披露了谭存敏与蒲菲迪的纠纷缘由，也曝光了蒲菲迪吸金的手法。
据谭存敏所称，2017年4月17日，蒲菲迪与其签订场外配资《借款合同》，约定谭存敏向蒲菲迪提供2000万元保证金，蒲菲迪向谭存敏提供借款6000万元，月息1.1%，蒲菲迪保证将谭存敏支付的2000万元保证金和6000万元出借款全部转到武培娟在国元证券开立的股票账号，并出借该账户给谭存敏独立操作炒股，蒲菲迪监控账户。
《借款合同》签订后，谭存敏转去保证金2000万元及利息198万元，武培娟实际划入国元证券账号的资金没有6000万元，而是划去部分资金，采取融资融券的方式，从证券公司融资使该股票账户可用资金达到8000万元。期间，蒲菲迪以避免陌生手机号登录股票账户为由，一直没有向谭存敏移交国元证券股票账号及登录密码，且谭存敏对炒股并不懂，所以该股票账户一直由蒲菲迪、武培娟控制和操作。此后，蒲菲迪告诉谭存敏该股票账户内的股票已经全部卖出，但是账户资金去向不明。谭存敏称，蒲菲迪、武培娟一直未退还保证金，以欺骗方式共同恶意侵占其保证金2000万元和利息198万元。
如此高超的手法，蒲菲迪不可能只用一次。在梁宏海与蒲菲迪、章林民间借贷纠纷一案中，按照梁宏海所称，蒲菲迪以近乎相同的手法恶意侵占了他支付的保证金1500万元，且哄骗他支付根本没能控制和使用的借款的利息108万。
有意思的是，蒲菲迪也似乎曾经“翻过船”。北京市朝阳区人民法院2019年11月发布的一审民事裁定书提到，蒲菲迪起诉他人追讨保证金和利息。据称，蒲菲迪与被告于2017年8月签订合同，向被告借款2.56亿元。蒲菲迪向被告提供保证金6400万元。合同签订后，蒲菲迪按约陆续提供保证金6400万元。2017年11月20日，双方对证券账户进行结算，被告尚欠蒲菲迪保证金及利息共计3223万元没有归还。
除了股市上的纠纷外，蒲菲迪还曾陷入房屋买卖合同纠纷。
每日经济新闻
