近期，溢多利、尚荣医疗、东音股份等疫情概念股走势强劲，不少公司连续封板，让众多想买的资金望洋兴叹。

不少投资者开始“借道”可转债参与龙头股炒作，使可转债热度居高不下。比如，东音转债在2月5日的涨幅超过30%，2月6日，尚荣转债、溢利转债涨幅也分别达到18.49%和12.98%。

但在躁动之后，部分可转债随着正股热度的散去，也开始回调。

资金疯抢转债

近日，A股中不少对抗击疫情有帮助的公司大涨。以医药板块为例，近期大牛股频现，连续封涨停，不少“后知后觉”的投资者难以参与进来。

但是，投资者依然发现了“借道”参与这些龙头股炒作的方法——可转债。资金为何会看上可转债这一品种？不仅因为它可以实现转股，即在规定的转股日后可以将债转换为股票，更重要的是，它支持T+0交易，理论上没有涨跌停限制。因此，不少抢不到正股的投资者便盯上了热门龙头股的可转债。

在炒股论坛上，不断有投资者发帖号召大家去买可转债。

近几日的可转债交易异常火热，交易规模远高于正股。先来看看东音股份的东音转债，其在2月5日的单日涨幅就高达31.41%。

其正股东音股份自2月5日以来，已实现了3个涨停。

相较于东音转债的单日巨大涨幅，尚荣转债的累计涨幅更是惊人。从2月3日至今，尚荣转债的累计涨幅已超过70%。更不少资金在2月3日市场大跌时，就开始抢筹尚荣转债，其当天的涨幅高达23.69%。

而尚荣转债的正股尚荣医疗在2月3日后也迎来了5个连续涨停板，2月6日和7日直接一字涨停，散户很难直接追涨。

成交额方面，尚荣医疗2月7日全天的成交额仅有3556万元，而尚荣转债全天的成交额却高达13.05亿元。

不过，2月7日可转债行情开始转淡，没有前几日那般“疯狂”。东方财富网的数据显示，233只可转债仅有99只出现上涨，涨幅最大的也不过10.29%。

谨慎追涨可转债

事实上，部分可转债在价格暴涨之后，其转股后的持股成本比正股价格高不少，这就意味着，正股还需要再上涨一定幅度，可转债转股后的成本才能持平。一旦正股股价在狂飙后出现杀跌，投资者高位买入的可转债便存在很大风险。

以2月7日涨幅最高的尚荣转债为例，其今日的涨幅达到10.29%。

尚荣转债目前价格为193元，转股价格为4.89元，在考虑取整数的情况下，每张可转债可转股约20股，即当前可转债的转股后的持股成本为9.65元，而其正股的价格目前仅为8.51元，也就是说转股后的持股成本仍高于其正股股价。

这也就意味着，当前尚荣转债转股后持股成本远高于其正股股价，即使尚荣医疗再来一个涨停，也难以覆盖这一持股成本。

东方财富网的数据显示，此前疯涨的溢利转债、模塑转债等在2月7日也出现大跌。

对于当前的可转债市场，天风证券提供了一些建议：

第一，热点的医疗板块不建议继续追涨，虽然短期会有持续的态势，但大部分标的已变为交易性机会，不具备长期配置的价值。

第二，寻找左侧交易品种要落脚于优质基本面但溢价率偏高的品种。

国金证券也表示，当前转债市场估值不便宜，2020年很难在估值上赚钱，更多驱动来源于正股，对正股长期保持乐观。但当前全面配置转债的性价比不高，更多机会在于个券，挖掘个券的阿尔法是2020年的主旋律。

华创证券也直言，转债市场经历了2019年的上涨，结合绝对价格和溢价率两个维度，当前时点转债性价比不及2019年初。此外，转债支数迅速扩容，择券难度加大。展望2020年，其认为可转债投资策略主线包含以下三条：

1、正股Alpha行情带来的收益，相对看好新能源汽车产业链、5G产业链、房地产后周期产业链、汽车产业链、风电光伏产业链等行业自上而下的机会；

2、打新和优质新券上市后机会；

3、条款博弈收益。

编辑：任晓 郑雅烁

文丨王林、潘心怡

编辑丨潘心怡

看上去，美国“散户大本营”离神话破灭又近了一步。

Robinhood二季度净亏损达5.02亿美元，尽管其营收超过5亿美元，但其中很大一部分是由狗狗币为主的虚拟货币推动，这也就意味着这样的营收增速在下一季度很难再现。

机构投资者也好，个人投资者也罢，嗅觉灵敏的他们反应迅速，Robinhood 财报发布当天，股价跌超9%。

时间拉回到财报发布前20天，这个被华尔街价值投资者深恶痛绝的存在登陆纳斯达克，伴随它的是极具争议的背景音。

这当中，既有不留情面的口诛笔伐——老股神巴菲特和搭档芒格斥责其“怂恿投机炒作...运作像是赌场...肮脏、不体面”；也有“颠覆创新”一派人的青睐有加——“牛市女皇”木头姐旗下ARK基金近日斥资2.2亿美元“抄底”。

引发华尔街大佬们激辩的Robinhood究竟是谁？作为美国年轻人群体中爆火的网红炒股软件Robinhood，其以零佣金模式颠覆了传统券商，并迫使Fidelity等传统券商在2019年将每笔交易约5美元的佣金降至零。在年初“游戏驿站”逼空事件中，作为主要阵地，却因“拔网线事件”而臭名远扬。

Robinhood做的到底是一门什么生意，能让身为“局外人”的它从“老钱”林立的华尔街分得一杯羹？近来，随着舆论对其“挣脏钱”的指控愈演愈烈，越来越多的人开始怀疑，充斥着流量思维和炒作概念的Robinhood还能走多远？

01 向流量看齐

打着互联网平权主义和“零佣金”的口号，2014年成立的Robinhood迅速成长为美国Z时代心中的炒股神器。

据统计，2016年至2021年间，美国近一半的新券商账户是在Robinhood开设的，其客户年龄中位数仅有31岁。

图1：Robinhood累计资金用户、MAU快速增长 来源：平安证券，36kr整理

新入场的美国年轻散户在这里汇聚，在金融语境下，他们是一群被视作“非理性”的业余投资者，由于极易受市场情绪和行情氛围影响，往往更容易成为被机构和大户“割韭菜”的对象。

但在美股十年长牛的大背景下，风险仿佛是切蛋糕时不甚损失的一点奶油，甜蜜诱惑在前，这些都变成了忽略不计。10年回测，以标普500为参考的美股年化收益率已经超过12.5%，没赶上这波红利的年轻人早已蠢蠢欲动。

图2: 过去十年，标普500收益率一览 来源：Wind

在同伴客数据联合创始人、前高盛纽约分析师马志博看来，美国机构投资渠道较为成熟，“婴儿潮一代”的普通人大部分股票投资通过养老基金管理。而千禧一代的工资和养老金账户增长已远远不能满足“体面生活”的动态成本。

“人人都追求更高风险更高回报的投资基本面已经形成，免费对于本就业余、交易量也不大的个人投资者永远是最好的吸引点。”

在抓住下沉市场痛点的同时，Robinhood能够跑出来还在于彻底摸透了互联网流量的玩法。

兴业证券海外组首席分析师洪嘉骏告诉36氪，Robinhood之所以迅速撼动老牌券商，主要还在于其擅用互联网经营思维提升用户体验，比如操作页面简洁、气氛娱乐化、在WSB、Redit等炒股论坛宣传造势等等。

一个典型的例子是其互联网平台拉新和促活的竞争策略。按照推荐计划，Robinhood向推荐人和被推荐人提供股票奖励，每次奖励一股股票，大约98%的客户都会获得价值从2.5美元到10美元不等的股票奖励。

疫情则成为Robinhood一飞冲天的“助燃剂”。洪嘉骏表示，疫情背景下的低利率环境更是使资金汇集在股市中，一些不具备炒股经验的人看到周围人盈利也跑步入场。

联储放水、财政部发补贴，美国人居家隔离的无聊日子里，不少人冲向了股市。2020年第一季度，Robinhood新用户人数达到了300万，交易量急剧上升，为当时的美股大反弹贡献了一大批“子弹”。

“零佣金”并不是一件有门槛的事，Robinhood开创先河后，包括老牌券商Fidelity、CharlesSchwab和E-Trade在内的竞争对手都在2019年被迫将每笔交易约5美元的佣金降至零。站在同一起跑线后，为什么Robinhood还能异常坚挺？

美股投资网TradesMax首席分析师Ken透露，Robinhood2020年四分之三的收入是基于交易的，这是与行业其他公司的显著区别。基于此特点，其大部分营收都来自风险最高的投资：期权、加密货币、保证金利息和卖空利息。

一切免费的东西，都暗中标注了价格，依靠散户起家的Robinhood最终还是将镰刀挥向了“韭菜”。

02 散户神坛or收割机

在散户交易空前繁荣的大背景下，今年年初，以梅尔文、香橼等为首的对冲基金做空Z世代的“童年回忆”游戏驿站为导火索、在Robinhood平台上，一场早就对资本心怀不满的散户与对冲基金之间的大战拉开序幕。

然而，最后承受不住亏损的机构被迫求助政府。在监管层授意下，Robinhood等直接暂停了暴涨股票的交易，游戏驿站、AMC 和黑莓等热炒股票的代码一度凭空消失，随后直线跳水。

在散户大获全胜之际“拔网线”， Robinhood 也因此被贴上了“背叛”散户的标签。

对此，马志博分析表示，散户们指责Robinhood背叛，只是大家逐渐认识了它盈利的真相而已。完全没有“熔断”机制的交易平台是不存在的，大众狂欢机构兜底的事不可能永远持续下去，因此Robinhood不可能一直做赔本的买卖。

得益于高并发交易下单的处理能力大幅度提升，Robinhood做到了向大量散户开放交易端口。技术外衣下，Robinhood的盈利真相并没有那么复杂，只要有疯狂交易，就能收获巨额利益。

Robinhood 的主要盈利模式有三，分别是用户资金沉淀、杠杆交易收费、下单信息换做市商返佣。其中，第三种方式最为复杂，简单来说就是以免佣金换取流量后，再将客户的订单信息（包括期权、股票和加密货币）打包给做市商，做市商负责执行成单的同时利用盘口信息差返点、获利，即所谓的PFOF模式。

从收入结构来看，来自PFOF交易收入是公司绝对的收入来源。今年二季度，交易收入、利息收入、其他收入占比分别为79.8%、12%、8.2%。其中，期权、加密货币、股票占交易收入的比例分别为36.48%、51.66%、11.52%。Citadel等四大做市商更是为其贡献了64%的收入。

其真正的客户与其说是散户们，不如说是华尔街的大机构，而偏偏这是两个相互憎恶的群体。

图3：Robinhood营收结构（数据：21Q2）来源：公司财报，36kr制图

Ken向36氪表示，Robinhood利用速度和系统方面的优势，进行早于市场的超前交易，而且是数十亿的交易，其目标是每笔交易只赚一点点钱，甚至几分钱，但是由于交易数量庞大，所以可以获得巨额利润，可谓秒进斗金，而这基本是零风险的。

除了大批量交易，竞价也是一个重要因素。Ken进一步解释，订单流支付在经纪商中很常见，但它是有争议的，因为它似乎为他们创造了一种激励机制，让他们将客户订单发送给愿意支付最多的做市商。

洪嘉骏也认为，与传统赚取佣金的券商相比，Robinhood PFOF的盈利方式更依赖换手成交量，所以该平台会积极制造很多热点题材让用户去追。

换言之，为了能让做市商付一个更好的价格，利益驱动下，炒作意图、投机倾向在Robinhood的模式中扮演了重要角色。

就是在不断被放大的市场情绪怂恿下，判断力较低的散户往往做不到及时“止损”。去年5月，一名20岁的美国内布拉斯加大学生因为对衍生品不甚了解，以为自己在Robinhood上的交易亏损超过了70万美元，因无法承受而在家中自杀。

03 终将沦为平庸？

掌握Robinhood的财富密码不是一件难事，随着传统大交易平台在散户市场纷纷完成转型，Robinhood的先发优势正在减弱。

一个数据暴露出了Robinhood的“心虚”——二季度，该公司基于交易的收入增长141%至4.51亿美元。其中，加密货币交易收入占比超过50%，达到2.33亿美元，与去年同期的500万美元相比，飙升了4560%。而在去年同期，加密货币在营收中所占份额仅有17%。

Robinhood自己也发出警告称，“如果对狗狗币交易需求下降，而且没有被我们平台其他可交易加密货币的新需求所取代，那么我们的业务、财务状况和运营结果可能会受到不利影响”。

更重要的是，Robinhood的PFOF盈利策略等仍面临监管风险和不确定性。

今年5月，美国众议院金融服务委员会也提出了一项禁止PFOF的法案草案，Robinhood的核心盈利点面临打压或全面禁止的风险。目前PFOF模式在英国、澳大利亚等地均受到限制。

此外，就内布拉斯加大学生自杀一事，今年6月30日，美国金融业监管局（FINRA）因“误导用户和技术故障”对Robinhood处以约7000万美元罚款。这是FINRA有史以来开出的最高额罚单。

虽然有争议，订单流支付（PFOF）其实在经纪商中很常见。据分析师Ken介绍，美国监管要求经纪商向其客户披露他们参与PFOF的信息，并要求经纪商确保其客户获得最优惠的交易价格，目前还Robinhood还没有因为PFOF的原因受到监管处罚。

洪嘉骏也告诉36氪，美国的监管态度一般是法无明文禁止即可为，不太有政策倾向的问题，也没有特别多道德考虑。“对Robinhood而言，他们可能会想办法去合规，但是应仅停留合规的层面，不会因此改变他们的商业模式。”

尽管Robinhood上市首日遭遇破发，暴涨暴跌的股价如同坐过山车，但其在华尔街并不缺乏拥趸。

截至美东时间8月2日，Cathie Wood管理的ARK Invest共有三支ETF持有Robinhood，总持仓量超过646万股，按最近一个交易日收盘价计算的持仓市值约为2.27亿美元。

对Robinhood的长期押注可以理解为对散户投资者在市场周期中行为的押注，如若遇上熊市，增速势必会快速下降，但就目前来看，这样的情形可能短期内不会出现。

在马志博看来，美联储流动性支撑下的股市财富效应是一个更广阔的基本盘，但它对所有类似平台都一样。如果股市繁荣一直在，财富效应一直在，散户的江湖就会投资不断。

“在这个大环境下，Robinhood 仍然是整个领域的先驱者，我们有什么理由相信它会在这个市场里消失呢？”

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