股指期货成为不少投资者交易方式，那要明白股指期货的一些行为和含义，下面就来解析下股指期货贴水是什么意思？贴水的实际意义是什么？

　　股指期货成为不少投资者们理财方式，那要明白股指期货的一些行为和含义，下面就来解析下股指期货贴水是什么意思？贴水的实际意义是什么？

　　1、股指期货贴水是什么意思

　　股指贴水的意思是指股指期货价格低于现货价格。在股指期货中讲到贴水的话，一般就要讲到基差，因为股指贴水的是指就是基差的变化，它的含义是指某一特定商品在某一特定时间、地点的现货价格和期货价格之差。

　　从基差的计算公式就可明白二者之间的关联，基差=现货价格-期货价格，而市场的交易价=期货价格+升贴水。有上述的计算式就可知现货价格小于期货价格的时候，基差是负值，所以就称为现货贴水，反之是期货升水。

　　2、贴水的实际意义是什么

　　最直接的意义就是可以通过股指期货贴水的基差，来判断套利空间。举例说明：

　　香港恒生指数期货价格长期小于现货价格，也就是大家说的“贴水”。一般距离交割日越远，贴水幅度也越深，但随交割日临近逐渐收敛。这样的话再市场存在一个套利策略，可以通过买入香港恒生指数HSI多仓并持续持有，在享受香港恒生指数HSI涨幅的同时，持续收割贴水点数而获利。

来源：东证衍生品研究院

报告摘要

报告日期：2022年11月18日

★ 股指行情及基差情况回顾

市场风格轮动显著，4月底以来500指数显著跑赢300指数，而11月美联储加息节奏放缓叠加疫情精准防控政策落地，市场风格出现边际切换，情绪修复下大盘价值领涨。

2022年10月13日至2022年11月11日，股指期货基差显著走强，IF升水幅度扩大，IC与IM的基差则显著收敛，IH则维持升水状态为1.1％。IF、IC、IH剔除分红当季年化基差近两年百分位分别达到了5％、2％、32％的历史高位。

★ 股指期货套保需求跟踪：空头套保力量减弱

总体来看，今年的Alpha策略与中性策略表现逊于往年，同时近一月Alpha收益季节性下滑，空头套保需求下降导致基差贴水收敛，ETF融券余额的减少也可以印证空头套保需求下降的趋势；但是私募指增Alpha收益与中性策略收益开始企稳回升，后续仍需密切关注指增与中性策略表现对基差的影响。

在指数估值较低的环境下，场外衍生品发行热度依然较高，但是Delta 对冲今年对基差的影响趋弱，我们观察到指数与基差的负相关性弱于去年，估计与雪球产品今年大量敲入有关。场外衍生品所追求的贴水红利本质上仍来源于Alpha收益，因此我们认为贴水变化趋势依然是空头套保需求主导，但是场外衍生品的多头持仓会使得贴水整体收敛，并且降低基差的波动水平。

★ 展期优化及跨期套利策略跟踪

2022年以来，IC与IF跨期套利策略分别取得了4.5％、1.5％的收益，近一月的IC跨期套利取得0.1％-0.3％的正收益，IF跨期套利策略有0.2％至0.3％的回撤。基于跨期信号优化的多头与空头展期策略显著跑赢当月展期与当季展期两个基准策略。基于机器学习模型构建的跨期信号推荐IC空头持有当季合约、多头持有下季合约；IF空头持有下季合约，多头持有当季合约。

★ 风险提示

模型基于历史数据构建，未来市场规律的变动可能使模型失效

报告全文

1 2022年10月-11月股指期货行情回顾

2022年10月13日至2022年11月11日，上证50、沪深300、中证500、中证1000分别收跌2.58％、收跌1.41％、收涨2.77％、收涨3.70％。四季度的反弹行情中，小盘上涨领先于大盘蓝筹，医药生物、电子、计算机等板块贡献了中证500与中证1000指数较多的涨幅，食品饮料板块贡献了上证50与沪深300指数较多的跌幅。今年以来大小盘轮动较为明显，4月底以来500指数显著跑赢300指数，而11月美联储加息节奏放缓叠加疫情精准防控政策落地，市场风格出现边际切换，情绪修复下大盘价值领涨。

2022年10月13日至2022年11月11日，股指期货基差显著走强，IF、IC、IM的剔除分红当季年化基差分别从0.8％、-3.7％、-9.1％走强至1.1％、-1.4％、-3.9％，IF升水幅度扩大，IC与IM的基差则显著收敛，IH则维持升水状态为1.1％。IF、IC、IH剔除分红当季年化基差近两年百分位分别达到了5％、2％、32％的历史高位。除此之外截止11月第2周，四大期指主力合约普遍升水，IF、IH、IC、IM11月合约平均升水4.96、0.48、5.04、4.76点。

截止2022年11月11日，IF、IC、IM、IH持仓量分别为21.8、32.6、12.4、12.9万手，近一月的日均成交量分别为11.5、10.8、7.2、7.9万手，成交持仓比分别为0.53、0.33、0.58、0.61。IC的成交持仓比显著低于其余品种，表明套保持仓占比较高。成交持仓金额方面，IF、IC、IM、IH持仓市值分别达到了2502亿、4015亿、1642亿、983亿，日均成交额分别达到了1273亿、1280亿、928亿、575亿。

2 股指期货套保需求跟踪

股指期货的成交持仓比常年维持在1以下，套保持仓占比较高，套保需求的变化往往影响股指期货基差的中长期走势。IF的空头套保需求主要来自公募、保险等持仓风格偏向大盘蓝筹的机构，IC、IM的空头套保需求主要来自私募中性策略，多头套保需求则主要来自场外衍生品做市商。我们从指增基金的Alpha收益表现、中性策略表现、中性策略规模、ETF融券余额、股指期货会员持仓多空净头寸数据监测股指期货的套保需求情况从而分析股指期货的基差走势。

2022年以来公募与私募指增基金均取得了显著正收益，公募沪深300、中证500、中证1000指增基金的平均Alpha收益分别为3.89％、3.55％、8.67％，但近一月则普遍亏损，Alpha收益分别为-0.48％、-1.88％、-1.01％；2022年以来私募沪深300、中证500的指增产品平均Alpha收益则分别为12.6％、11.78％，近一月的平均Alpha收益分别为2.38％、0.48％，私募Alpha收益开始企稳回升。受财报季影响指增基金的Alpha收益自10月后普遍较低，与基差的季节性可以相互印证。

2022年公募与私募中性策略表现不佳，受此影响公募中性策略规模缩量、私募新发中性产品数量下滑，导致股指期货空头套保需求缩减。同时观察到ETF融券余额有所下滑，同样印证了空头套保需求下降。2022年以来公募中性策略平均收益-2.7％、私募中性策略平均收益-0.7％，公募中性策略产品规模较上季度下滑了约45％，而私募新备案中性策略产品数量明显低于历史同期。近一月公募中性策略平均收益依然为负值，但是私募中性策略收益开始企稳回升。

2022年以来场外衍生品对冲对股指期货基差的影响趋弱，中证500指数与IC基差的负相关性弱于2021年，整体呈现微弱的正相关性，这与雪球产品在去年高点集中发行，今年指数点位普遍触及敲入线有关。但是雪球产品的发行热度较高，在当前指数点位处于历史低位的环境下，雪球相比直接做多指数是一个更具吸引力的多头配置方式，IC主要会员持仓多空净头寸今年以来持续上升，也可以与雪球的发行热度相互印证。虽然指数与基差的负相关性趋弱，但是场外衍生品做市商的多头持仓依然整体减少了Alpha收益带来的贴水红利，导致IC贴水整体收敛。

3 多头展期收益与空头对冲成本跟踪

股指期货同时存续的四个股指期货合约构成四个基准展期策略，当月展期、下月展期、当季展期、下季展期，考虑到合约的流动性问题，我们重点跟踪当月展期与当季展期两种基准策略的展期收益与对冲成本；同时我们跟踪两种优化策略：最优贴水策略与跨期信号策略。跨期套利策略的具体构建方法可以参考2022年9月30日发布的专题报告《基于机器学习的股指期货跨期套利策略构建》。具体回测参数确定如下：

2022年以来，IC与IF跨期套利策略分别取得了4.5％、1.5％的收益，基于跨期信号优化的多头与空头展期策略显著跑赢当月展期与当季展期两个基准策略。

IC当月、当季、最优贴水三个基准策略的多头展期收益分别为4.5％、6.9％和7.0％，空头对冲成本分别为-5.5％、-7.3％与-4.9％；基于RForest、Xgboost跨期信号优化的展期策略多头替代收益分别为8.0％、8.5％，空头对冲成本分别为-4.8％、-5.0％。

IF当月、当季、最优贴水三个基准策略的多头展期收益分别为2.5％、2.8％和3.3％，空头对冲成本分别为-3.0％、-3.4％与-3.0％；基于RForest、Xgboost跨期信号优化的展期策略多头替代收益分别为4.3％、4.1％，空头对冲成本分别为-2.0％、-2.5％。

近一月的IC跨期套利取得0.1％-0.3％的正收益，IF跨期套利策略有0.2％至0.3％的回撤。

3.1、空头展期优化策略跟踪

3.2、多头展期优化策略跟踪

4 跨期套利策略跟踪

5 风险提示

模型基于历史数据构建，未来市场规律的变动可能使模型失效。

本文源自行业资讯

曾叔之前在别买基金了，低风险捡钱的3个工具和套利空间里面写了一些套利的方法，今天再聊聊市面上常见的套利。

01 茅台套利

这是一个很成熟的赛道了，由于茅台产能固定，市场永远供不应求，所以市场价远远高于出厂价，这里的价差就是套利空间。

比如我们通过一些渠道，以1499元的出厂价买到茅台，再以2700元的市场价卖出，就能赚1200元的差价，也就是利润。

方法其实也很简单，买入的渠道是要靠抢的，比如茅台官方的app、公众号，各电商平台，比如天猫、苏宁、京东，各超市如盒马、华润等。

研究好各平台的规则，准备好申购或抢购的时间，每天花几秒钟，一年下来中几趟几千块钱还是有的。

抢到以后卖也简单，到茅台店领酒的时候卖给黄牛，或者当地的糖烟酒店、咸鱼等渠道，只要你出了一次货，渠道就建起来了。

02 酒店套利

一开始从事酒店套利的是搞旅游的，逻辑也很简单，就是把酒店宾馆的房券囤起来，低买高卖赚取价差。

不少旅游的自媒体大V都是从携程、飞猪或者大的酒店集团出来的，当渠道做大了以后就可以和酒店谈优惠，通过大V的渠道出货赚取佣金。

还有一些酒店新上市，搞一些促销活动也会有优惠券，当你通过一些渠道囤了优惠券，在电商进行出货，比如帮别人订房，就能赚到差价。

还有一种套利方法是通过酒店的高端会员，帮别人代订酒店赚取积分，这些高端会员也是有办法获取的。

比如万豪的会员，积分可以转移互赠，帮别人代订的积分一晚上可以赚200元左右，当然还有很多其他的酒店会员。

03 券商套利

券商也就是证券公司，券商需要新用户，一种方法是进行广告投放，另一种方法是把广告成本给到新用户，比如开户红包和高利率的理财券。

不过这里面有个门道，如果你是自己去下载券商的app开户的，会被认为是券商的自然渠道吸引的客户，不会有任何奖励。

一般来说一些自媒体大V能够拿到这个优惠，通过开户就能给用户返回100-150元的活动奖励，同时还会有6%以上的新客理财。

曾叔上个月开了几个户，加上理财差不多赚了900多，这只是一个账户的效果。

证券开户有个“限三”的规定，也就是每个身份证可以开3个沪市账户，3个深市账户，这些可以在特定网站上查。

当你限三了，可以通过转户进行加挂，从而避开限制，另外还有其他方法进行处理。

04 可转债打新

可转债具有“下有保底，上不封顶”的特点，有几十种玩法，有点类似股票打新，不过安全性更高，破发风险较低。

单个账户1000块的本金，一个月平均有10%-15%收益率，操作也简单，只要在发行日申购，上市日卖出即可，1分钟完成。

2022年一共发行了100多支可转债，只有1支在上市首日破发，同时破发也是很好的套利机会，大家可以上问财查询新债上市的涨幅。

上市时间也可以通过上述渠道查询，然后在券商app进行打新，曾叔就准备这个月入手，同时做一些量化。

05 耐克鞋套利

nike鞋套利的逻辑和茅台类似，确定性比较高，一次套利可以赚到10%左右收益。

方法也比较简单，在Nike、DNKRS、一些公众号上进行抢购，然后通过得物查询价格和出货，也可以通过咸鱼出货。

之前有过耐克鞋买了上万的新闻，就说明里面存在套利空间，生活中其实还有非常多的套利的地方，比如纪念币、护肤品小样。

06 期货套利

股指期货套利有两种玩法，一个是通过IC滚仓吃贴水，赚基金对冲的钱，另一种是跨期套利，年化一般有十几个点，风险也可控。

滚仓吃贴水顾名思义你需要把钱一直放在里面，适合不会做择时的人，可以选择定投，分批低吸入场，作为长期投资。

这里面的好处在于相当于让你打9折买东西，坏处在于要一直换仓，并且里面也有一些提高换仓收益的技巧。

跨期套利相对来说风险更高，是基于历史统计数据的套利方法，一旦波动区间有变动，就可能失效。

方法是同时买一手多和一手空的合约，赚价差。

最后总结一下：

生活中有很多套利的机会，取决于你的观察。

任何套利方法都受环境限制，门槛越高的做的人越少利润空间越大。

套利想要多赚钱，需要多渠道多账户，同时要有执行力。

任何事情都是有成本的，包括你的时间成本、空间成本，多做有长期价值的事。

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我国股指期货运行九年多，市场对股指期货的升贴水尤为关注，而造成我国股指期货大幅升贴水的原因，主要在于两点：一是现货指数的走势，现货快速上涨或者快速下跌后，容易导致股指期货大幅升贴水；二是股指期货流动性严重不足时，容易导致股指期货大幅贴水。目前股指期货的流动性在不断改善，预计未来市场出现长期大幅升贴水的概率较小。如果出现，也会吸引套利资金参与进来，套利力量增强有利于驱动期货和现货价格收敛。

我国股指期货升贴水情况总体良好

本文以沪深300股指期货为例，统计了自2010年4月16日至2019年7月5日(累计2242个交易日)，根据沪深300股指期货主力合约和沪深300指数的收盘价，计算的期现价差和期现价差比率：(沪深300主力合约价格-沪深300指数)/沪深300指数。总体来看，我国股指期货和现货市场拟合度较高。九年多来，沪深300股指期货主力合约与沪深300指数相关系数达到99.85%。但是，沪深300股指期货大幅升贴水的情况时有发生，尤其在2015—2016年，升水最高近4%，贴水最多接近12%，股指期货价格显著超出了无风险套利区间。

图为沪深300股指期货主力合约升贴水

下面我们先找出史上股指期货大幅升贴水发生的时期。通过对历史上2242个交易日数据进行统计，可以得到每个月股指期货的平均升贴水和平均升贴水比率，结果见表1和表2。我们用月度均值可以看出，在大部分的时间里，股指期货的升贴水幅度是在-1%—1%之间的。在统计的112个月份里，只有16个月数据超出这个范围，而这16个月主要集中在2010年和2015年7月至2016年3月，并且前者主要是升水，后者主要是贴水。

为了更好地表明股指期货大幅升贴水的时期，我们又统计了每个月股指期货升贴水比率的最大值和最小值，结果分别见表3和表4。从表3可以更清楚地看到，股指期货大幅升水的情况主要发生在2015年6月之前，主要有2010年4月至5月、2010年10月至12月，2014年11月至2015年6月，今年2019年2月也出现一次较大升水。

从表4可以更清楚地看到，股指期货大幅贴水的情况主要发生在2015年6月之后，主要有2015年6月至2016年6月、2018年2月至3月、2018年6月至7月，今年2019年5月也出现一次较大贴水。那么究竟是什么因素导致了股指期货大幅升贴水呢？

股指期货大幅升贴水的背景

2010年，沪深300股指期货累计有174个交易日，其中有42个交易日升水幅度大于1%，主要集中在2010年4月至5月上市初期和2010年10月至12月。

2010年4月16日，沪深300股指期货在中金所上市，上市当天，沪深300指数跳空低开，全天下跌5.36%，随后市场一路下跌，直到7月5日才止跌企稳，其间沪深300指数累计下跌25%。但是，在此期间股指期货一直维持升水，并且在5月6日最高升水2.44%。这段时间股指期货大幅升水的原因，我们认为是投资者结构造成的。根据中金所数据显示，2010年股指期货上市初期，机构投资者成交量占比仅2%，持仓量占比为23%，其余都是自然人。由于上市初期，专业的机构投资者参与股指期货的程度不足，导致了股指期货存在长时间的无风险套利机会。后来伴随着机构投资者逐步参与到股指期货市场，市场套利机会明显减少。

2010年10月中旬，股指期货再次出现大幅升水，此次大幅升水，伴随着现货指数的大幅上涨。沪深300指数自2010年9月30日—11月8日，累计上涨20.88%，股指期货在此期间长期维持着1%以上的升水幅度。其中股指期货的期现价差大幅上涨是从10月13日的-0.33%，一路攀升至10月25日的3.59%，在此期间沪深300指数上涨了9.72%。因此，2010年10月，股指期货大幅升水主要是由于市场大幅上涨，投资者对后市情绪偏乐观造成的。

图为2010年沪深300股指期货主力合约长期大幅升水

2011年至2012年，股指期货升贴水整体较为平稳，累计487个交易日中仅仅只有8个交易日升水超过1%，1个交易日贴水小于-1%。从表5统计的结果来看，若当日现货市场表现较好时，股指期货容易大幅升水。但是如果上涨行情不能持续，股指期货大幅升水也难以持续。2011年至2012年，沪深300整体表现较弱，因此股指期货大幅升水多数情况下只维持了1天，升水就快速回落。

图为2011年至2012年沪深300股指期货主力合约期现价差长期处于正常水平

2013年7月股指期货出现了上市以来的最大贴水，对应着“2013年钱荒事件”。沪深300指数从5月29日开始下跌，6月25日探底，直到7月31日止跌企稳。股指期货方面，期现价差从6月6日升水0.28%，一路回落到7月2日最多贴水2.73%，随后伴随着指数的不断上行，期现价差从7月31日贴水1.28%，慢慢向上修复。因此，2013年股指期货大幅贴水是由于现货市场快速大幅下跌造成的，后面伴随着市场企稳反弹，贴水逐渐修复。

图为2013年沪深300股指期货主力合约出现大幅贴水

2014年12月股指期货出现了上市以来的最大升水，对应着2014年11月24日央行降息带来的上涨行情。指数方面，沪深300指数自11月24日开始反弹，至2015年1月7日，累计上涨41%，股指期货在12月18日创下了4.32%的大幅升水，此时无风险套利的收益较高，随后两个交易日升水便快速回落到正常水平。

进入2015年5月，股指走势振荡加剧，5月25日沪深300指数大跌6.71%，但6月9日指数再创新高。在此期间股指期货期现价差波动也颇剧烈。6月1日沪深300主力合约仍然升水3.4%，但是6月9日现货指数创出新高后，股指期货却贴水1.26%。

图为2014年至2015年6月沪深300股指期货主力合约出现较大幅度升水

2015年6月至整个2016年，股指期货长期处于贴水的格局，其中2015年7月7日贴水5.89%，9月1日贴水10.8%，9月2日贴水11.89%。

我们认为，这段时间不太合理的大幅贴水，主要是受到两方面因素影响：一方面，沪深300指数自6月12日以来持续快速下跌，截至7月7日累计下跌26%，市场后市悲观预期强烈，导致股指期货大幅贴水；另一方面，7月8日A股市场累计有1400家上市公司股票停牌，两市停牌股票占比超过50%，股票市场缺乏流动性，如此大规模的停牌潮在一定程度上也加大了股指期货贴水的幅度。最为重要的是，交易所自7月8日开始，针对股指期货实施了一定交易限制，包括上调交易保证金、提高平今仓手续费以及控制日内开仓限额等，其中9月2日公布的交易限制最为严格。受交易限制的影响，股指期货成交量大幅萎缩，2015年6月至8月沪深300股指期货日均成交量超过200万手，交易规则限制后的首个交易日，9月7日沪深300股指期货成交量仅4.3万手，9月10日之后，股指期货平均日成交量仅2万手，因此，流动性不足也是造成大幅贴水的主要原因。

图为2015年6月至2016年沪深300股指期货主力合约长期贴水

2017年至今，伴随着股指期货四次松绑，股指期货流动性逐渐好转，期现价差长期维持在正常水平，大幅升贴水出现的情况较少。仅在2018年2月9日、3月23日和6月19日，出现几次大幅贴水，刚好都对应着受中美贸易摩擦的影响，股指跳空低开出现较大的跌幅。而在今年2月25日，股指期货出现一次较大升水，当天受隔夜中美关系缓和的影响，沪深300指数跳空高开，全天上涨5.95%。因此，总体来看，2017年以来股指期货的大幅升贴水，都发生在股指大幅上涨或者大幅下跌的背景下。

图为2017年至今沪深300股指期货主力合约升贴水情况

股指期货大幅升贴水的原因

我们将2010年以来，股指期货大幅升贴水的情况进行总结，可以得出以下几个结论：

股指期货大幅升水主要发生在2015年6月之前，并且通常是因为现货沪深300指数快速大幅上涨，导致投资者对后市情绪偏乐观，从而期货大幅升水。例如2010年10月8日，沪深300指数连续5个交易日反弹9.6%，股指期货期现价差从10月13日的-0.33%，一路攀升至10月25日的3.59%；2014年11月24日央行降息，股指连续11个交易日反弹，涨幅达26%，股指期货期现价差从11月21日的0.95%，拉升至12月4日的2.95%，最后在12月18日创出4.32%的上市以来最大升水。

2010年4月至5月股指期货大幅升水，但是对应现货却单边下跌，我们认为这主要是因为上市早期，自然投资者交投活跃，而机构投资者参与股指期货较少，导致套利机会出现后没有专业机构投资者参与进来，从而期现价差长时间大幅升水。

股指期货大幅贴水主要是因为现货沪深300指数快速大幅下跌，导致投资者对后市情绪偏悲观，从而期货大幅贴水。例如2013年钱荒事件，沪深300指数从5月29日开始下跌，6月25日探底，直到7月31日止跌企稳。股指期货期现价差从6月6日升水0.28%，一路回落到7月2日最多贴水2.73%。

2015年6月至2016年全年，股指期货长期贴水。其中2015年9月2日贴水深达11.89%。这段时间不太合理的大幅贴水，除了有市场下跌、股票集中停牌流动性不足的影响因素外，交易所对股指期货实行严格的限制，股指期货流动性大幅萎缩也是造成大幅贴水的重要原因。

2017年以来，伴随着股指期货的四次松绑，股指期货的流动性得到一定改善，升贴水也逐渐回归到正常水平，大幅升贴水的交易日明显减少。2018年偶尔有几次大幅贴水都是因为市场突然下跌造成的。

(作者单位：广发期货)

来源: 期货日报

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