对冲机会(对冲机构)

2023-06-05 02:56分类：选股技巧阅读：

特约 | 约翰·多夫曼

距离笔者去年8月撰文看空中概股（详见文章《多夫曼：我对于投资中概股仍“诚惶诚恐”，监管责任和激励机制亟需改变》），转瞬已经又过去了一年了。在笔者去年写作的时候，中概互联网ETF-KraneShares(KWEB)还在50美元/股的价格交易，而现在，其交易价格已经跌到了27美元/股左右（编者注：截至美东时间8月25日，收盘价格为30.55美元/股），接近腰斩了。

今次写这篇文章，除了提醒笔者，自己又老了一岁之外，也希望借此表达当前对中概股的乐观情绪和看多逻辑。现价的中概互联网ETF以及众多成份股，笔者认为有极好的长期投资价值。

中概股从美集体退市概率微乎其微

对于不熟悉笔者去年写作背景的人们，先做个提要：2021年的第一个季度，是中概互联网ETF上市以来最疯狂的一个季度，也是全面泡沫化的一个季度。但随着当年7月底教培行业监管的“双减”文件落地，叠加对平台经济的监管收紧，中概股开始遭到抛售。

尽管当时有不少外资忙不迭地通过中概互联网ETF进行抄底，但正如前一篇文章所提到的，笔者当时更多是对中概股监管漏洞的担忧。

从笔者自身经历来看，自己做资产管理已经有二十多年了，在二十多年中，只买过一家最后破产的公司，那家公司恰好是一家在美国上市的中国企业。这个公司从事乳业，而且这家公司没有负债，但问题是——它的财务报表从头到尾都是假的。

在去年大家忙着“抄底”的时候，笔者的对冲基金当时做空了跟谁学（现名：高途），理由在于，我们认为该公司有财务造假之嫌。

当然，除了公司层面的原因，监管漏洞的存在，也有美国方面的原因。如美国证监会（SEC）将中概股上市审核的责任下放给纳斯达克/纽交所交易所。但正如芒格所说，一切商业行为的决定性因素都隐藏在动机里。例如，在美国上市，上市公司要给纳斯达克30万~50万美元的费用，每年还要上交10万~20万美元的费用，纳斯达克会主动地把自己的生意给推走吗？大多数用理性思考的人都会得出结论，不会的！

因此，从保护美国投资者的利益角度出发，结合自身经历，笔者个人认为，美国证监会（SEC）向中国在美国上市融资的企业求索审计底稿，是非常合乎情理的做法。而据笔者所知，最近一年来，中国在让中概股合法在美国上市方面做出的努力，是非常喜人的。例如，26日，中国证监会、财政部与美国监管机构签署审计合作协议，依法推进跨境审计监管合作。

最近有市场参与者对中国石油、中国石化、中国铝业、中国人寿和上海石化五家公司自愿将其美国存托股份（ADR）从纽交所退市一事感到高度担忧，但是从笔者的角度看，这反而是一个非常好的信号。

笔者认为，通过让这些对于国家命脉信息极为重要的公司从美国退市，中国政府实际上是在为剩下的民营企业留在美国铺路，中概股从美国集体退市的概率是微乎其微的。

从安全边际看

很多中概股跌出了投资价值

明确了上述的大方向，我们就可以探讨下一个问题：当前中概股是否具有投资价值？在笔者看来，答案是显而易见的。作为一个深度价值投资者，笔者关注的首要指标，是公司的安全边际。

简单举几个例子，社交平台公司陌陌的市值为9亿美元，而其账上的净现金（扣除可转债）则有16亿美元。据笔者所知，陌陌的创始人唐岩在企业家中的口碑不错，按照今年的分红，光是分红额度就达到了其市值的15%左右。

另一个我们基金曾经买过的社交平台公司是YY，它将其中国的直播平台卖给了百度，尽管交易还没有完成，但即便是目前拿到的现金差不多等于如今的股价。考虑到其总部及创始人都是新加坡籍，80%的业务在海外，进一步减少了审计底稿的压力和风险。另外，公司的主营业务BIGO已经开始盈利，如果百度的交易能够完成，光是现金就比现在的股价高60%，叠加公司每年的分红和回购，差不多也等于其市值的15%。

汽车服务平台公司汽车之家，目前的市值为44亿美元，账上现金则有32亿美元，每年能产生5亿的自由现金流，也就是说，其自由现金流对于净市值的收益高达40%。即便汽车之家面对抖音、懂车帝的强劲挑战，但对于一个没有任何净债务的公司，此时的估值也过于低了。

阿里巴巴就不用说了，是芒格的钟爱股，尽管公有云业务二季度增速非常不如人意，但电商主业占据中国电商零售半壁江山的份额还是守住了。天猫的独立估值也不过6倍市盈率而已。腾讯当前的估值扣除其广泛且出色的投资之外，市盈率为历史平均市盈率的对折都不到。

拼多多通过天网和地网为“新农人”创造了巨大的价值，显然是符合中国政府的心意，与国家政策共振的，而且其经营效率也是笔者关注的所有中国企业中首屈一指，这一点在过去几年的社区团购大战中就可见一斑。而如今公司正准备扬帆远航做跨境电商，首战美国，笔者相信他们完全有与Shein的成功掰一掰手腕的潜能，而这样一个公司，竟然以20%左右的经营现金流收益交易。

类似的例子不一而足。诚然，上述的公司，不可能每一个都成功。事实上，他们中的不少，可能在科技迭代中落伍。但是，投资本来就是概率的游戏，如果我们按照笔者之前的有限合伙人约翰·邓普顿勋爵的投资手段，对这些公司进行广泛的投资并做好仓位控制的话，笔者相信我们一定可以取得出色的回报。

因此，笔者全面看多中概股，全面看多中国企业。

（本文作者为多夫曼基金首席投资官。本文已刊发于8月27日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

专业人士的谨慎态度与散户的乐观情绪形成了鲜明对比，究竟谁对谁错？

对于席卷散户和美国企业的美股看涨狂潮，机构投资者则不以为然。

高盛的数据显示，尽管对冲基金在上周被迫大量平仓空头头寸，但他们一直不愿追逐涨势。上周，标普500指数录得五周来第四周上涨，他们还在截至上周四的一周内削减了多头头寸。

摩根大通编制的数据进一步显示了专业投资者的谨慎态度，该数据显示，上周四是自2018年初以来第十大美股减持日。它还警告称，美股过去四周的资金流“相当负面”。

尽管对冲基金以防御性敞口而闻名，这一倾向使它们在去年的抛售潮中中表现得更好，但这种试探性头寸可能表明，考虑到美联储仍在收紧货币政策，且企业利润正在下降，标普500指数较去年10月份约17%的涨势可能有些过头了。

与大型投资者形成鲜明对比的是，今年年初，股市的企业回购正以创纪录的速度展开，散户大军对美股的看涨热情正在超越“Meme股”时期的峰值。Alpha Theory Advisors的总裁Benjamin Dunn表示：

“从事股票投资的人感到相当震惊，因为他们普遍没有信心，卖方机构都相当一致地看空。”

开年以来，美股的表现令对冲基金感到意外。高盛的指数显示，尽管对冲基金最喜欢的多头股票指数今年已比标普500指数高出4个百分点，但他们最常做空的股票指数的表现却比标普500指数高出17个百分点，这令他们蒙受损失。

美股周一连续第二个交易日下跌，延续了上周五非农就业报告出炉后的跌势。标普500指数上周达到4180点的高点，比外媒追踪的华尔街策略师的年底目标平均高出3.2%。

基金空头回补速度达两年来最快

随着1月份股市强劲反弹，低股票敞口的对冲基金正争相平仓其空头头寸。包括Vincent Lin在内的团队编制的数据显示，在纳斯达克100指数创下20年来最佳年初表现之际，高盛追踪的基金迅速削减了对科技股的空头押注，空头回补达到两年来最快速度。

这种回补可能为市场反弹增添了动力，吸引更多投资者加入这一行列。例如，根据摩根士丹利交易部门的估计，趋势追随者如部分量化基金，今年已经买入了950亿至1000亿美元的股票，1月份的买入量是2019年11月以来最大的。

从目前的情况来看，净杠杆率（衡量对冲基金风险偏好的指标）自年初以来一直在攀升，这在一定程度上要归功于空头回补。但高盛的数据显示，这一数据为69%，仍处于三年区间的低点。摩根士丹利和摩根大通的基金敞口数据也表明，投资者不太乐观，尤其是在美国的基金经理中。包括John Schlegel在内的摩根大通团队在一份报告中写道：