本文来源：时代财经 作者：何铭亮

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2月23日，美团无人机正式获得民航局审定，获得《特定类无人机试运行批准函》和《通用航空企业经营许可证》，这也标志着其拥有了商业化落地所需的国内合规许可。

时代财经发现，美团无人机业务目前已在北京深圳大范围拓招，招聘力度非常大。

不过，尽管美团无人机业务已在深圳颇有成果，但要想在其他城市大范围复制，或仍面临低空开放等障碍。这也不仅是美团一家的困境，也是国内蓄势待发的通航公司的普遍困境。

美团无人机已获民航局颁证

2月23日，美团无人机团队宣布，其城市低空物流解决方案已通过中国民航局审定，并获得了该部门颁发的《特定类无人机试运行批准函》和《通用航空企业经营许可证》。

美团这次申请审定的运行场景，主要是在城市人口密集区120米以下的空域中，用无人机以超视距运行（即无人机在工作人员视野外运行）的方式进行物流配送。

民航局相关工作人员表示，该场景复杂且具有较高风险，对运营方的技术安全性、可靠性要求较高，审查过程也更加审慎。

据美团无人机运营负责人杨俊伟介绍，相关审定工作自2021年初开始，期间团队初步完成了飞行器、自动化机场及智能调度系统的研发工作等。

城市低空的无人机与外卖配送颇为契合。美团无人机总裁毛一年此前就曾解释，用户对外卖配送的速度、品质要求越来越高，“比如热的或冰的餐品、饮品需要保持温度送到用户手里，咖啡的拉花、奶茶的奶盖，用户需要它保持刚刚做好时的品质，紧急药品、生鲜等都存在时效性需求。”

2月24日，时代财经在美团无人机的社交平台上发现，其无人机配送的最快订单基本在6分钟-10分钟之间。

数据显示，目前美团无人机的平均订单配送时长约为12分钟，相较传统模式近30分钟的平均配送时间，效率提升近150%。

截至2022年底，美团无人机于深圳的试运行航线已在5个商圈落地，航线覆盖18个社区和写字楼，配送商品涵盖餐饮、美妆、快消、商超、电子产品等多种类型。

值得注意的是，本次获批也标志着美团无人机拥有了商业化落地所需的国内合规许可。

与此同时，时代财经发现，美团无人机业务组正在北京、深圳大量招聘，且力度非常大。

某求职App显示，其招聘职位范围包括无人机的飞行设计专家、软件开发工程师、研发测试架构师、安全体系建设师、算法专家、无人机配送产品经理等，年薪约在30万-100万之间。

截图来源招聘App

国内多省市已开放低空空域

时代财经留意到，发力低空经济的并不仅有美团一家。

国内快递物流龙头顺丰控股（002352.SZ），早在2021年即开始正式运营大型物流无人机。目前已开辟湛江市徐闻县——海口市秀英区跨海航线、上海金山-浙江舟山、深圳南山-珠海香洲、深圳大鹏-深圳龙岗等无人机物流航线。

此外，顺丰无人机正尝试在西部高海拔县城、沿海地区海岛等特殊区域开始测试飞行。

直升机低空运营公司东部通航，则聚焦于商务包机、空中游览、应急救援等业务。目前已实现从深圳宝安机场、珠海九洲机场、广州白云机场连通粤港澳大湾区内各旅游景区、市中心区CBD、甲级写字楼等的城际飞行。

2月21日，有民航业内人士对时代财经指出，低空开放不足是阻碍中国通航市场发展的最大政策障碍。而近几月以来，国内多个城市与省份都在这方面有了突破。

截至2021年8月，湖南、江西、安徽为全国三个全域低空空域管理改革试点省份。

湖南作为首个试点省份，最先出台全国第一部省级空域划设方案，并率先印发全国第一个军地民三方联合发布的低空空域协同运行办法，后者作为前者落地施行的支撑，重点解决了低空空域与目视航线“怎么用、怎么管和谁来管”的问题。

2023年，国内多个省市均已发布低空经济方案，意味着国内通航企业一展身手的空间越来越大。

2023年2月14日，深圳首次将“低空经济”写入政府工作报告，提出建设低空经济中心，打造通用航空产业综合示范区、民用无人驾驶航空试验区，推广无人机末端配送。

深圳在低空经济上一直走在全国前列，此前已多次出台鼓励政策。2022年末，相关研究院发布《低空经济白皮书——深圳方案》，提出将低空空域从“自然资源”转变为“经济资源”，而且邀请了三个细分领域的头部企业（顺丰无人机、美团无人机、东部航空）就低空经济展开对话。

2月下旬，《长江中游城市群省会城市合作行动计划（2023－2025年）》公布，长沙、南昌、合肥、武汉四城将共建立体交通，谋划成立长江中游通用航空产业联盟，共同探索发展直升机运输服务，构建城市群内部快速空中交通网络。

2023年2月20日，安徽省部署推进低空改革试点2023年重点工作，提出聚焦研发制造、维修运营等重点领域，鼓励开通低空航线，培育和创新场景应用。

几天之前的2月17日，安徽省第二批低空试点空域和航线也已获批，相比首批批复，空域和航线分别增长100%、50%。

2月21日，《湖南省培育通用航空产业工作方案》发布，方案旨在释放全域低空空域管理改革红利。方案提出，将布局建设5000个临时起降点，打造一批特色通航小镇，加快民用无人驾驶航空试验区申报，加快实现全省航线常态化、网格化、大众化。

长城证券宏观团队指出，2025年我国通航产业三大业务（通航服务、航空器制造、附加旅游）的市场规模可能达到3000亿以上。

2月24日，时代财经在天眼查上搜索“通航”时发现，国内有涉及通航相关产业的公司已达近两万家。

通用航空是指使用民用航空器从事公共航空运输以外的民用航空活动，包括从事工、农、林、渔和建筑业的作业飞行以及医疗卫生、抢险救灾、气象探测、海洋探测等方面的飞行活动。

（报告出品方/分析师：民生证券 尹会伟 孔厚融）

1 中无人机：我国大型固定翼长航时无人机龙头

1.1 翼龙在察打一体无人机市占率位居全球第二

公司成立于2007年，是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业，专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案，技术底蕴雄厚，无人机产品谱系完整。公司主要产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等翼龙系列大型固定翼长航时无人机，曾获第五届中国工业大奖表彰奖、国防科技进步一、二、三等奖。

2021年 5 月，据美国航空周刊报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机领域的市占率位居第二，为“中国制造”赢得了国际声誉。

截至2022年6月7日，航空工业成飞直接持有公司33.01%的股权，为公司控股股东，航空工业集团为公司实际控制人。

控股股东航空工业成飞为我国先进航空武器装备的研制生产和出口的主要基地、民机零部件重要制造商，是我国最重要的主机厂之一；实际控制人航空工业集团是由中央管理的国有特大型企业，业务覆盖航空武器装备、机载系统、民用航空、通用航空、航空供应链与军贸等 领域，下辖 100 余家成员单位、25 家上市公司，员工逾 40 万人。

1.2 受益于国际军贸业务拉动，业绩高速增长

2019年以来，受益于军贸业务拉动，公司业绩实现高速增长。

公司在2018年之前，主要为航空工业成都所提供翼龙无人机总装试验试飞等技术服务，收入金额较小；2019年开始接手军贸业务，自2020年起，翼龙无人机系统全部由公司进行无人机生产和交付。

1）2018~2021年，公司营收由2018年的0.5亿元大幅增长至2021年的24.8亿元；归母净利润由2018年的0.01亿元大幅增长至2021年的2.96亿元，业绩实现高速增长。

2）2019年以前，公司收入主要来自提供无人机技术服务，收入构成差异导致毛利率水平不同于其他年度。

2020年以来，公司主要收入来自于无人机系统及相关产品，其毛利率稳定在24%~26%，净利率稳定在12%~14%之间。

期间费用率趋势向好，研发投入持续加大。

2018~2021年，公司期间费用率在8.9%~13.4%之间，整体趋势向好。具体看费用变化：

1）管理费用：2018~2021年，管理费用有所上升，主要是由于公司从2019年开始增加管理人员，2020年又对核心员工实施了股权激励，2021年公司业务规模扩充较快，以及准备上市工作，导致折旧与摊销、职工薪酬、中介服务费等多项费用增加。但随着收入的快速增长，公司管理费用率持续下降，至2021年仅为 3.0%；

2）研发费用：2020年以后，公司多个研发项目全面推进。2021年研发费用同比增长131.9%至 1.6 亿元，研发费用率同比增加 0.78ppt 至 6.5%，主要是公司开展翼龙-1E、翼龙-2发展Ⅰ型无人机系统等项目试制工作，导致物料消耗同比增加1023.4%至 8638.5 万元；同时2021年扩充了研发团队规模，人工费用有所增加。

应收、存货规模持续增长，或表明订单景气。

1）2018年以来，公司营收规模持续提升，由2018年 0.3 亿元增长到2021年的 9 亿元，且应收账款周转率保持在较高水平（保持在224%以上），或说明订单持续景气。

2）公司2018年的存货金额较少，主要为航空工业成都所提供技术服务，存货仅为少量的原材料及周转材料；2019年以来，公司开始独立对外销售翼龙无人机系统并采购相关原材料投入生产，原材料、在产品等增长迅速；从整体上看，2018~2021年，公司存货周转率一直保持在200%以上，说明存货流动性和转变为销售收入的能力较强。

合同负债增加较多或反映需求景气，经营活动净现金流趋势向好。

1）2020年以来，公司合同负债增长迅速，主要是预收的中航技、中国气象局气象探测中 心、中华人民共和国应急管理部等客户的销售合同款，一定程度上反映了下游需求景气，订单持续增长。

2）2020年，公司经营活动净现金流由负转正，2020~2021年连续两年保持在0.5亿元左右，主要原因是销售回款良好、收到下游客户较大金额预付款。（报告来源：远瞻智库）

2 全球无人机市场规模稳步提升，应用场景广泛

2.1 无人机系统主要构成：一个飞行平台、五大分系统

无人机是指不携载操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载飞行、可携带有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任务的航空器。

根据北京航空航天大学出版社出版的《无人机系统概论》，典型的无人机系统由一个飞行平台和五大分系统组成（动力装置、航电系统、任务载荷系统、地面系统、综合保障系统等），其中飞行平台是无人机最基本的组成部分。

公司产品翼龙系列无人机系统属于大型固定翼长航时无人机系统，是航空产品中典型的高技术系统，在整个研发生产过程中，涉及材料、电子、信息、链路、智能等众多技术领域，属于航空科技创新的重要战略高地。

无人机按照用途可分为特种无人机与民用无人机两大类，其中特种无人机可按不同的用途和任务细分为无人侦察机/监视机、无人战斗机、通信中继无人机、电子干扰无人机等单一用途无人机，以及侦察打击一体化无人机等多用途无人机。

公司产品翼龙系列无人机属典型的察打一体无人机系统，它通过将无人侦察机配备打击武器，实现侦察和打击的一体化，可以及时地向其所探测到的目标发动攻击，大大提高了侦察信息的时效性和攻击的准确性。

全球主要察打一体无人机包括：翼龙系列无人机（中无人机）、彩虹无人机系统（航天彩虹）、BZK-005C 无人机系统（天宇长鹰）、WJ-700“猎鹰”无人机系统（海鹰航空）、MQ-9“死神”无人机系统（美国通用原子）、苍鹭（Heron）TP 无人机系统（以色列航空工业集团）、Bayraktar TB-2 无人机系统（土耳其 Baykar Makina 公司）等。中国察打一体大型无人机出口的主力机型主要是“翼龙”和“彩虹”系列无人机。

根据清华大学出版社出版的《无人机概论》，无人机按照飞行平台构造形式的不同，可分为固定翼无人机、无人直升机、多旋翼无人机和混合式无人机等。不同飞行平台构造形式的无人机系统特征如下：

2.2 大型固定翼长航时无人机应用场景广泛

无人机的发展最早可以追溯到1917年，当时英国皇家航空研究院将空气动力学、轻型发动机和无线电三者结合起来，研制出了世界上第一架无人驾驶飞机。

全球特种无人机的发展大致历经三个阶段：

20世纪20~60年代，无人机主要作为靶机使用，是发展的起步阶段；20 世纪 60~80 年代，无人侦察机及电子类无人机在战场上崭露头角，无人机开始进入实用阶段；20 世纪 90 年代起，无人机在现代高技术局部战争中得到了应用，正处于迅猛崛起和蓬勃发展阶段。

特种领域方面，大型固定翼长航时无人机在侦察监视、火力打击、反潜巡逻等领域具有广泛的应用。

1）侦察监视领域：大型固定翼长航时无人机具有可昼夜持续侦察监视能力，特别在对方严密设防的重要地域实施侦察或在有人机难以接近的情况下，使用无人机侦察系统具备显著的优势。

2）火力打击领域：大型固定翼长航时无人机相较小型无人机可以加装更多装备，在提升无人机火力打击效率等方面具备天然优势。

3）反潜巡逻领域：潜艇对海上装备平台和岸上重要特种、经济设施造成的威胁持续增长，未来反潜迫切需要在更远距离、更广范围、更长时间内，以更低的成本来探测、定位、跟踪及攻击潜艇。而大型固定翼长航时无人机系统可加装探潜及攻潜装备，对潜艇等水下目标实施搜索和攻击，同时亦可灵活安排集群或与其他系统配合，已成为大国在反潜装备领域研究的重点。

民用领域方面，大型固定翼长航时无人机主要应用在人工影响天气、应急产业和气象监测等领域。

1）人工影响天气领域：如2021年 1 月，翼龙无人机完成了我国首次利用大型固定翼无人机开展的人工影响天气工作，填补了国内大型无人机在人工增雨、增雪领域的空白。

2）应急产业领域：翼龙无人机完成了我国首次大型无人机应急通信实战演练，参与了应急管理部成立以来首次大规模实兵检验性演习，并在2021年 7 月 21 至 22 日先后两次参与了河南省强降雨灾害的应急通信工作，打通了应急通信保障生命线。

3）气象监测领域：利用无人机系统进行台风等气象监测具备作业成本低、作业安全性强、工作效率稳定、机动灵活性强等多种优良特性，可为相关部门确定台风中心位置提供参考依据，有利于进一步提高台风路径和强度预报准确率，对筑牢气象防灾减灾第一道防线具有重要意义。

4）其它应用领域：由于大型固定翼长航时无人机系统具有最大起飞重量高、可搭载多种任务载荷、机动灵活性较强等特征，在消防救灾、边境巡检等领域也有较大市场应用空间。

2.3 全球无人机市场需求规模稳步提升在信息化发展的大形势下，以及未来新一代航空装备的无人化理念的不断发展，无人机市场需求不断扩大。

根据蒂尔集团报告，2019~2028年，全球特种无人机年产值（含采购）持续增长，到2028 年产值预计达到148亿美元，年度复合增长率约为5.36%。

（1）公司翼龙系列无人机系统属于中、高空长航时无人机系统。

2018~2027年，中、高空长航时无人机系统约占整个特种无人机市场份额的48%，总产值约为430.5亿美元，平均每年产值约为43亿美元，约合人民币288亿元。公司2021年收入为24.8亿元，在全球中、高空长航时无人机系统的市场份额约为8.6%。

中国无人机军贸占全球无人机军贸市场份额约17%，位居世界第三。

我国无人机系统发展起步晚于美国、以色列、英国等军事科技强国，但经十几年来各航空企事业单位不断研发突破，我国无人机系统发展厚积薄发，正进入创新跨越发展的新时期。

目前全球具备自主生产高性能特种无人机能力和完备无人机产业链的国家较少，当前全球无人机军贸出口以色列、美国和中国为主。

根据 SIPRI 统计，2010~2020年，无人机军贸市场中以色列出口份额最大，约占军贸市场31%，美国市场份额约为28%，中国市场份额约为17%，位居世界第三。

（2）国防现代化进程加速推动无人机产业发展。

根据美国国防部2016~2023年国防预算，无人机采购预算占装备采购费用的平均比例约为1.2%。“十四五”以来，我国加快了国防现代化建设进程，装备升级换代和列装明显提速，对无人机的装备需求也不断扩大。预计到“十四五”末期，我国特种无人机采购规模将近百亿量级。

（3）民用领域方面，近年来，我国应急产业快速发展，作为大型固定翼长航时无人机的重要应用领域之一，根据 Frost & Sullivan 的报告，2019 年中国工业无人机在应急产业领域的市场规模为 6.04 亿元，预计到“十四五”末期，我国民用应急产业的市场规模将近百亿量级。（报告来源：远瞻智库）

3 军贸为当前主要销售模式；积极拓展国内市场

3.1 公司主要产品为翼龙系列察打一体无人机

公司是无人机系统集成商，也是无人机成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商。

1）采购模式：公司实行“以产定购”的采购模式，根据生产计划，结合库存情况制定物资采购计划。

2）销售模式：军贸业务方面，军贸公司与国外最终用户进行商业谈判并签订军贸合同后，再与公司签订购销合同，然后由公司进行产品的研发、生产和技术服务等，最后再由军贸公司向国外最终用户进行产品及相关服务的交付；国内业务方面，公司自主负责市场开拓，以市场化公开投标、客户单一来源采购等方式获取订单。

3）研发模式：公司聚焦无人机系统级、分系统级等核心研发环节，并由设备级供应商在其各自业务领域完成雷达、机载卫通、飞管计算机、任务计算机等配套成品的研制工作，公司会在成品技术协议中规定成品适用标准，并提出研制过程的质量管控要求和各阶段交付物等。

公司主要产品为翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等大型察打一体无人机。目前翼龙系列无人机系统已出口“一带一路”沿线多个国家，是我国军贸无人机出口的主力机型。

根据 SIPRI 统计，2010~2020 年，翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列中国第一；此外2021年 5 月，据美国航空周刊报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市占率位居全球第二。

翼龙-1 无人机系统是根据国际市场需求研制、国内第一型实现军贸出口的中空长航时察打一体大型无人机，具有全自主起飞降落和巡航飞行能力、空地协同能力及地面接力控制能力。

翼龙-1D 是国内第一型全复材多用途大型无人机系统，具备较强的内部装载及外挂能力，适合多场景应用。

翼龙-2 无人机系统是国内第一型国产涡桨动力大型无人机系统，具备全天时、全天候、全疆域作战能力，具有先进的气动布局、机体结构、机载系统，选用大功率动力系统，大幅度提高了无人机平台飞行性能、载荷装载能力、多传感器综合能力、装备挂载能力和数据传输与控制能力，具备多样的任务拓展能力，可适用复杂使用环境下的多种任务需求，经历了高强度、复杂环境、强对抗实战考验。

翼龙-10 系列（当前不在中无人机上市公司体内，此处仅作为产品描述）中的翼龙-10H 无人机是一款近海救援型无人机，可在空中远距离发现海上受困目标，迅速确定受困人员、船只位置，并可持续提供大带宽的通信和携带应急救援空投浮舱，为后续救援开展争取宝贵时间。

3.2 聚焦无人机主业，军贸出口为当前主要销售模式

公司自2019年起，收入实现大幅增长。

1）2019~2021年，公司无人机系统及相关产品收入持续攀升，由 2.2 亿元大幅增至 24 亿元，CAGR=233%，占总收入比例也从 86%增加至 97%，是公司的主要收入来源；

2）2019年，无人机技术服务毛利率为负，主要是公司在2019年为航空工业成都所提供总装试验试飞等技术服务，工作量较大，分摊的人工成本、制造费用较多；其后2020~2021年，无人机技术服务毛利率水平较高，保持在50%以上。

2020~2021年，无人机系统及相关产品毛利率相对稳定，平均在 25%左右。

翼龙-2 无人机产品及地面站贡献公司 71%的业务收入。

1）从无人机系统型号来看，2019~2021年，公司销售的产品以翼龙-2 无人机系统及其配套的地面站为主，2021年其占总营收业务比例为71.2%；翼龙-1 无人机系统因技术升级迭代等原因销量较少；

2）从无人机系统构成来看，2019~2021年，公司业务收入主要来自于销售无人机平台，占主营业务收入的比例约为 58~63%。地面站、载荷、综保、备件等与无人机平台具有一定的匹配关系，一般来说随无人机平台销量的增加而增加。

2019年以来，军贸出口占收入比例在 90%以上。

1）从业务领域来看，公司无人机系统主要应用于特种领域。2020年的民品收入为参与甘肃省无人机人工影响天气工程项目收取的技术服务费用，其余年份特种收入占营收比例基本为 100%；

2）从销售模式来看，自2019年起，公司开始独立对外销售翼龙无人机系统及相关产品，以军贸外销模式为主，军贸占总收入比例平均在 90%以上。目前国内经销单位为中航技，最终用户为境外单位。

关联销售占比总收入在 90%以上，中航技为最大关联销售客户。

1）关联采购：2019~2021年，公司关联采购金额增加较快，主要是公司自2019年开始独立销售无人机系统产品，各年度的采购总额相应增加所致，关联采购金额变动趋势与采购总额的变动趋势相匹配；

2）关联销售：2019~2021 年，公司主要向航空工业集团下属单位提供无人机系统及相关产品和技术服务，关联销售金额占当期总营收的比例在 90%以上。

中航技作为公司最大的关联销售客户，2019~2021年，关联销售占相应各期营收的比例分别为86.17%、93.50%及89.55%，但随着公司对国内市场的进一步开拓，预计未来与中航技的关联销售比例会有所下降，不过短期内依然是公司收入来源的主体。

公司生产所需的原材料主要包括机载成品、机体、地面站、综合保障设备等。

1）随着公司持续优化供应商结构，公司向前五名供应商的采购金额占采购总额的比重有所下降，由2019年的 94.02%下降至到2021年的 79.93%；

2）2021年，公司在航空工业成飞、B010 的基础上，又引入了包括 B012、B017 等其他供应商，通过供应链结构的优化，公司对于机体供应商的议价能力进一步提升，2021年公司采购翼龙-2 机体单价相比2020年下降幅度达到 17%，议价效果明显。

未来随着供应商结构的持续优化，公司成本有望继续降低。

4 同行业对比：业绩高速增长，ROE 水平较高

我国大型察打一体无人机产业链中的上市公司相对较少，中无人机主要产品为翼龙系列无人机系统及技术服务，且以军贸销售为主；航天彩虹主要从事彩虹无人机、新材料两大业务板块，无人机业务同样以军贸销售为主，可比性较强，我们通过两家的财务数据指标进行对比分析：

1）营收角度：中无人机自2019年开始开展军贸业务，建立了独立的研发、采购及销售体系，受益于海外订单持续增长，营收规模增长迅速，由2019的 2.5 亿元大幅增长至2021年的24.8亿元。2021年，中无人机在无人机业务方面的营收规模已经超越航天彩虹，位居大型无人机产业链上市公司首位。

2）归母净利润角度：2018~2021年，中无人机归母净利润整体为上涨趋势，航天彩虹保持基本稳定。2019年，中无人机的归母净利润为负，主要是公司刚刚独立开展军贸业务，营收规模较小且各项费用水平较高导致，但此后归母净利润整体增长迅速，2021年业绩增幅高达79%。

3）利润率角度：从毛利率水平来看，2020年以前中无人机与航天彩虹差距较大，主要原因在于两家产品结构和市场竞争性拓展情况不同，比如航天彩虹还拥有毛利率较高的装备产品；但2021年中无人机与航天彩虹的毛利率水平已经基本相当，分别为 24.0%和 25.5%。从净利率水平来看，2020年以来，中无人机净利率高于航天彩虹，主要得益于公司较强的费用管控能力。

4）期间费用率角度：中无人机整体期间费用率低于航天彩虹，但研发投入持续加大，2021 年研发费用率达到 6.4%，研发费用 1.6 亿元。且中无人机拟使用 IPO 募资中的 14.4 亿元投向无人机系统研制及产业化项目、技术研究与研发能力提升项目，进一步提升公司产品的核心竞争力和技术创造力。

5）ROE 角度：中无人机近 4 年 ROE 有所波动，但2020年以来，公司资产周转率保持在110%以上，ROE 增长明显；中无人机2020和2021年的 ROE 水平分别为32.5%和33.3%，超过航天彩虹幅度达 28ppt。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

公司是我国大型无人机系统领军企业，是航空工业集团内唯一的上市无人机公司。目前公司翼龙系列产品已出口至“一带一路”沿线多个国家，2010~2020年，翼龙军贸出口订单累计数量位列国内第一。翼龙产品具有核心竞争优势。

我们预计公司2022~2024年营业收入为32.65亿元，43.65亿元，59.24亿元，复合增速为34.70%。

基于此前各分产品占总收入的比例情况，分别得出如下无人机系统及相关产品、无人机技术服务等分业务的预测数据。

5.2 估值分析

根据公司所属行业特性、业务情况等因素，我们选取与公司业务相近、具有可比性的六家上市公司作为可比公司。

公司2022~2024年 PE 估值水平高于行业可比平均，主要是因为公司作为航空工业集团内唯一的无人机上市公司，稀缺性较强；同时依托航空工业成都所、成飞公司，具备强大的技术水平和资源优势，翼龙系列产品核心竞争力较强。

受益于“十四五”期间特种领域发展，以及海外军贸业务的不断拓展，包括民用应急等领域需求的不断增长，公司业绩增长确定性较强。

我们预计，公司2022~2024年归母净利润分别是 4.00 亿元、5.50 亿元、7.72 亿元，当前股价对应2022~2024年 PE 为 93x/67x/48x。

6 风险提示

1）国内外市场拓展不及预期风险：

公司经营规模快速增长，随着募集资金到位和投资项目建成，公司的生产、研发规模将进一步扩大，存在国内需求不及预期以及海外军贸业务拓展不及预期的风险。

2）产品生产交付不及预期风险：

受疫情及原材料供给影响，公司生产可能受到阻碍，存在生产不及预期的风险，同时受海外疫情影响，也存在产品交付不及预期的风险。

3）技术风险：

公司所处的大型固定翼长航时无人机行业属于高技术密集型行业，产品性能和产品创新均较大程度依赖于企业的技术水平及持续的研发投入，存在技术产品不能保持先进性的风险。

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无人配送车辆是近年来随着自动化技术的发展而兴起的一种新型配送方式。它们通过自动驾驶技术，将送货服务完全实现自动化，不仅能够提高送货效率和速度，减少人工成本和配送成本，而且能够大幅度降低交通事故的风险。在生鲜零售行业中，无人配送车辆的应用前景非常广阔，可以帮助零售商提高配送效率、减少成本，并为消费者带来更加便利的购物体验。

首先，无人配送车辆可以提高配送效率。传统的生鲜配送模式通常需要人工驾驶送货车辆，由于人工配送存在交通拥堵、道路限制、天气等种种因素，使得配送效率受到了很大的制约。而无人配送车辆则能够利用高精度地图和传感器技术，实时感知交通状况和环境变化，优化配送路线和速度，从而提高配送效率。相比传统的人工配送，无人配送车辆可以更加快速地将商品送达客户手中，提高了客户满意度和忠诚度。

其次，无人配送车辆可以减少成本。在传统的生鲜配送模式中，由于需要雇佣专门的司机和配送人员，还需要支付相关的保险、汽油费等费用，因此配送成本较高。而采用无人配送车辆后，可以降低人工成本和保险费用，同时利用先进的计算机视觉和深度学习算法，可以实现对车辆和货物的精准控制和管理，降低了货损和交通事故的风险。这样一来，零售商可以大幅降低配送成本，提高盈利水平。

最后，无人配送车辆可以提升消费者的购物体验。在传统的购物方式中，消费者需要自己前往商店购物，或者在网上下单等待送货。而采用无人配送车辆后，消费者可以通过手机应用程序下单，无人配送车辆将商品送到指定地点，消费者只需要在指定地点接收商品即可。这样不仅可以提高购物的便利性和舒适度，还可以减少购物时间和精力成本

达达全年营收94亿，亏损20亿

2022年是达达和京东加快融合的一年，而并入京东体系为达达带来的变化，也体现在了财报数据当中。

3月9日，达达集团公布了2022财年第四季度和全年业绩。

财报显示，达达集团第四季度总营收为人民币27亿元人民币（下同），和2021年同期相比增长 31.9%，调整后经营利润率同比改善超17个百分点。

而从全年维度看，达达集团2022年总营收达94亿元，同比增长36%；净亏损为20亿元，而2021年为25亿元。亏损有所收窄，并且在2022下半年实现正向自由现金流。

 

（图源：达达集团财报）

 

接着具体来看看达达快送和京东到家两大主营业务的表现。

2022年，京东到家平台总交易额（GMV）达633亿元，同比增长47%，净收入同比增长53.5%达到62亿元。

此外，京东到家平台活跃消费者达到7860万人，活跃门店数超22万家，同比增长超50%。

 

（图源：达达集团）

 

值得一提的是，在2021年10月，京东联合达达发布了全新即时零售品牌“小时购”，整合了京东体系下即时零售相关的业务，由达达集团来承接运营。

小时购的表现也尤为亮眼，第四季度延续了高增长态势，GMV同比增长超80%，作为重要入口之一的同城频道，GMV也同比增长超3倍。

而得益于连锁商户同城配送服务订单量增加的推动，达达快送平台净收入达到32亿元，同比增长 11.9%。

更为惊喜的是，2022年达达快送的活跃骑手数量突破了百万大关，同比增长超40%。

 

（图源：达达集团）

 

各项关键指标都保持两位数的增长，和京东深度协同的达达体现出了足够的韧性。

达达京东，融合破局

2014年，蒯佳祺创立了达达公司，主营众包型即时配送业务，靠着给O2O平台提供外卖配送服务迅速建立了规模。

但真正让达达驶入了发展快车道的，还是在2016年与京东到家合并，成立了达达集团，形成了“即时物流+即时零售”的协同发展模式。

2020年，达达集团正式在纳斯达克上市，抢先成为“即时配送第一股”，京东也是第一大股东。

和京东到家合并后，达达大部分营收都来自京东，2022年京东到家的营收占比达到了66%，再次创下了新高。

而创下新高的背后，是达达与京东在去年加快了全面融合的步伐。

去年2月，京东增持达达集团，交易完成后京东持有达达约52%的股份，后续达达开始并入京东报表。

3月份时，京东零售进行组织架构调整，成立了同城购业务部，负责人为达达集团副总裁何剑辉，向京东零售CEO辛利军汇报。

同城业务是2022年京东零售的四大重要业务方向之一，与供应链大中台、全渠道和搜索推荐并列，被京东内部员工称作“四大必赢之战”。

作为京东同城零售的主力军，为了更好地服务京东整体的战略安排，8月份时蒯佳祺自愿让出了达达集团首席执行官和公司董事会主席的管理位置，何辉剑升任总裁，辛利军担任董事会主席，达达集团被彻底并入了京东体系。

可以说，达达和京东是互相成就，达达需要京东的流量，京东的即时零售离不开达达的运力支持。

即使京东有丰富的线下供给和强大的电商物流供应链，但却缺少走街串巷的同城配送能力，而达达为京东补上了末端配送运力这一环。

去年双11期间，达达仅用时9分钟就完成了京东小时购全国首单配送，开场10分钟，全国超500个县区市的消费者收到了由达达快送骑士送达的商品。

 

（图源：达达集团）

 

而达达的海博系统、达达优拣等技术，也为零售商、品牌商提供数字化转型的支持和运营解决方案。

2022年，与京东到家合作的品牌商超达到280家，活跃门店数超过22万，这些实体门店带动了达达营收的大幅上涨。

不仅如此，继搜索、同城频道入口后，达达进一步实现了京东首页推荐流的LBS化，为小时购带来更多流量。

除此之外，去年下半年，京东到家开辟了“京东买菜”入口，在年底时还推出了“生鲜小店0佣金”招商活动，面向全国1800多个市县的所有生鲜商家开放。

根据规则，社区生鲜超市、水果店等符合条件的线下门店都可申请入驻京东到家，开通在线销售业务，由达达负责配送，平台不收取任何佣金，利润全部归商家所有。

不断提高消费者对平台的生鲜消费心智，重新杀回生鲜电商的京东，也为达达带来新的机会。

在今年的京东零售表彰大会上，辛利军提出了2023年京东零售2023的四大必赢之战，同城业务连续两年被列入其中。

同城业务被放到最高的战略层面，作为其中的一份子，意味着达达的未来依然有着很强的确定性。

同城配送增收不增利难题还未解决

据央视新闻报道，2022 年我国即时配送的订单超过 400 亿单，同比增长 30% 左右，市场规模达到约 2000 亿元。

即时配送市场广阔，但在高速增长的背后，即时配送平台却普遍面临着增收不增利的局面。

达达集团的招股书显示，2017年至2019年，净亏损分别为14.49亿元、18.78亿元、16.7亿元，三年累计亏损49.97亿元。

上市后亏损还在扩大，2020年至2022年，达达净亏损分别为17.05亿元、24.71亿元、20.08亿元，六年时间达达的亏损已经达到了111.81亿元。

无独有偶，顺丰同城的招股书显示，2018年至2020年，除所得税前亏损方面，分别亏损3.62亿元、5.73亿元、7.69亿元。

 

（图源：顺丰同城招股书）

 

造成这种局面的原因，很大程度在于居高不下的配送成本。

去年达达配送的活跃骑手数量突破100万，运营与支持成本也相应上涨，从2021年的51.4 亿元增长至57.4亿元。

而作为规模最大的外卖配送平台，美团也还未解决配送成本的难题。

2021年，美团活跃骑手为527万人，年度配送相关成本681.8亿元，但配送服务收入却只有542亿元。

配送成本居高不下，但旺盛的需求之下，用工缺口还是在不断扩大，平台还是要不断地招工。

面对这门低毛利、难挣钱的苦差事，为了降低配送成本，即时配送平台们也在不断优化配送效率，比如推动运力调配的智能化、无人化。

去年达达的无人配送累计完成超8万个商超即时配送订单，成为国内最大的商超无人配送应用方；美团的无人机配送在去年12月完成订单量也累计超过10万单。

“2023 年我们有信心在保持收入增长势头的同时进一步提高盈利能力。”

与京东深化合作所释放的协同效应，为达达带来新的机遇，确定性增加的情况下，达达也看到了盈利的曙光。

作者 | 李迎

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