证券时报记者 王君晖

为明确《衍生工具交易对手违约风险资产计量规则》中净额结算有关内容在我国法律和监管框架下的可执行性，银保监会近日印发了《关于衍生工具交易对手违约风险资产计量规则有关问题的通知》，明确符合条件的商业银行可以净额计算衍生工具交易对手风险敞口和计提资本。

《通知》对《衍生工具交易对手违约风险资产计量规则》的部分内容作出补充解释，明确商业银行和金融机构之间的合格交易可以净额管理风险敞口和计提资本。主要内容包括：一是明确适用《通知》的商业银行交易对手范围为经我国金融监督管理部门批准设立的金融机构，商业银行与其他交易对手的净额结算组合认定标准仍按《衍生工具交易对手违约风险资产计量规则》要求执行；二是明确合格主协议的范围，将目前国内市场常用的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》《中国证券期货市场衍生品交易主协议》、国际市场常用的《国际掉期及衍生工具协会2002年主协议》纳入，并采用“银保监会认可的其他合法有效净额结算主协议”的表述预留政策空间；三是明确通过合格中央对手方集中清算的衍生品交易风险暴露和资本计量规则。《通知》还进一步完善了保证金衍生品交易的认定标准。

银保监会有关负责人表示，《通知》出台后预计对商业银行和我国衍生品市场带来以下影响。一是商业银行以净额管理风险敞口，可以减少日常交易的担保品和结算资金规模，从而提高衍生品交易效率，减少违约风险暴露和资本占用。在交易对手违约或面临破产的情况下，相比全额双边结算，净额结算能够更加迅速地锁定风险敞口，控制交易风险。

二是终止净额结算能够有效降低单个市场主体违约带来的风险传染，降低系统性风险，提升整个市场的效率和稳定性，对于衍生品市场基础制度建设和长远发展具有重要意义。明确终止净额结算有利于明晰衍生品交易处置规则、稳定市场预期，有利于商业银行风险处置有序开展。

三是在资本监管规则中明确对净额结算的支持，能够为立法层面进一步完善衍生品市场制度打下基础，同时推动国际市场早日承认中国为净额结算司法管辖区，有利于中外资银行在国际市场公平竞争。

下一步，银保监会将在《商业银行资本管理办法（试行）》修订过程中做好与《通知》的统筹衔接，并将继续推动在法律层面进一步明确和完善终止净额结算制度。

原标题：【期权研究院|投研】中性对冲中的敞口

中性对冲其本质是处理风险，不要吝啬用利润去对冲风险。

▍风险控制参考：

1、一般情况下，Delta保持在-2到+2之间，不超过|±3|；

2、风险度不超过75%；

敞口风险举例说明：

我们常会规定delta不能超过资金的100%，负gamma不得超过资金的30%，vega不超过1%等限制，以实际例子来看，若交易员有100万的可交易额度，若行情跌了1%，隐含波动率变化1%，则交易员在delta上最多损失1万，gamma上损失0.15万，波动率也最多损失1万，合计最多的损失仅2.15万。即资产100万，50ETF 价格3-4，1%=【0.03-0.04】，$gamma<0.15万，$vaga<1万，则gamma<223，vega<1< span="">

案例：100万资产，50ETF=3.424，跌1%，升波1VOL，下面几种策略的Greeks满足风

（1）虚值二档双卖160组（short C3700+P3200）

（2）买平值46张（long C3400）

（3）牛市价差100组（longC3400+shortC3500）

（4）日历价差short 当月 C3400+P3400@100+long 下月C3400+P3400@125

免责申明：期权研究院研究发布结果仅用于学习交流，以上分析研究结果均采用市场公开数据，分析方法多以统计为准，分析结果和实际结果难免有一定的偏差，我院不对研究的完整性及精确性做出保证，所有的研究分析成功以学术研究结合实战希望对投资起到帮助辅导作用。关于本文及期权研究院的任何研究成果均以公开形式发布不涉及任何交易指导或者引导，据此为投资建议产生的任何风险及亏损与我院无关。市场有风险，投资需谨慎。

国产大飞机C9119

除了前面提到的外汇资产安全、货币结算通道、半导体产业等问题，还有一个问题会对我国的经济和科技产业发展产生比较大的影响，那就是民用航空工业。未来二十年我国民航市场需要九千架以上的民用飞机，产值超过十万亿。但是目前我国民用航空工业还没有能够推出自主的民用大飞机产品，终端市场占用率不高。近些年我们也在努力追赶，但是尚未取得关键的突破。最主要的问题是计划中的几个核心产品都还没有研制成功，比如C919、CR929大飞机、新舟700支线客机等。如果这些型号能够研制成功，我国民用航空工业就可以攀上航空工业链条的顶端，能够制造最顶端的产品，这和以前只能给国外厂商生产零部件相比，利润水平差得那可不是一点半点。更重要的是可以带动整个航空工业几千上万家企业走出去，打开国内外民用飞机市场巨大的发展空间

C919目前使用的LEAP 1C发动机

这些型号飞机目前进度是这样的，C919客机于2017年5月5日开始试飞，2019 年 12 月 27 日，C919 飞机 106 架机也是最后一架试飞机开始首飞。2020年11月27 日，中国民航上海航空器适航审定中心签发C919项目首个型号检查核准书（TIA）。这就标志着 C919 飞机正式进入局方审定试飞阶段。审定试飞结束拿到适航证就可以交付给用户了。目前试飞工作已经接近尾声，计划于今年开始商业交付。

CR929远程宽体客机

CR929远程宽体客机是中俄联合研制的双通道远程宽体客机，“C”“R”分别为两国英文首字母。2017年5月22日，中俄国际商用飞机有限责任公司挂牌成立。2017年9月29 日，中俄远程宽体客机正式命名 CR929。2017年12月22 日，CR929飞机全尺寸复合材料机身壁板工艺件试制成功。2018年6月6日，CR929远程宽体客机整体外形和尺寸正式确定。2018年11月6 日，CR929远程宽体客机 1:1 展示样机首次亮相国际航展。12月26日，CR929 项目复合材料前机身全尺寸筒段顺利实现总装下线。2021 年 CR929 远程宽体客机实现首件开工。目前CR929未来发展进度尚不明朗。ARJ21喷气式支线客机已经研制成功，并于2020年6月28开始商用交付，但动力尚没有国产化。新舟700原计划去年年底首飞，因为原计划的加拿大普惠发动机被封锁，至今未能首飞。

新舟700涡桨支线客机

目前这几型民用飞机都已经有相当高的国产化率，像C919的零部件国产化率已经达到50%。可能有人会说，还有那么多的零部件没有国产化，如果被国外制裁就会被人卡住脖子。国外的民用飞机制造商比如美国的波音和欧洲的空客，其民用飞机的国产化率都不是很高，最高的像波音公司的737飞机，美国的国产化率也只有67.3%。而空客的A320欧盟各国制造的零部件也只占44%左右。C919 50%的国产化率已经不算低了。而且那些没有国产化的零部件其实都是有条件完全国产化的。

新舟700涡桨支线客机配套国产动力AEP500涡桨发动机

我国的航空工业本来就有比较完善的基础。经过几十年的发展，从上个世纪90年代以来，我国的航空工业就已经在给波音、空客等民用大飞机生产零部件。比如空客的A320上，我国生产的零部件占1.8%，波音737上我国生产的零部件占1.1%。我们已经可以生产飞机上所有的重要零部件，即使是发动机涡轮叶片这样最重要，技术难度最高的零件。我国此前已经研制成功喷气式支线客机ARJ21和大型运输机运20。特别是运20，因为是军用型号，其国产化率非常高。

CJ-1000AX发动机

实际上在所有还没有完成国产化的零部件中，最重要的是发动机，这个才是真正能够卡住我们脖子的部件。其它零部件对我们来说都不是问题。换句话说制造大飞机我们可以把国产化率提的非常高，但眼下C919为了取得国外的适航证以及将来还想打入国外市场，多少还是要给国外供应商留点空间。这不是说我们离开了他们，这大飞机就造不成了。如果你真的有了国产化零部件，可能别人就不会真的来卡脖子了。

CJ2000发动机

C919、CR929、ARJ21以及新舟700目前的动力都还没有实现国产化，这个才是问题的关键，但是这几个型号的飞机我们都有国产配套动力在研制中。C919目前用的发动机是赛峰公司的LEAP-1C，国产配套动力是CJ1000AX。CR929的动力还没确定，但是有罗尔罗伊斯的遄达7000、通用的GEnx-1B和俄罗斯的PD35发动机可选，国产配套动力是CJ2000。ARJ21现在用的动力是美国通用的CF34-10A，国产配套动力是CJ500。新舟700涡桨支线客机配套的动力是加拿大普惠公司的PW150C，但是现在已经被断供，还没首飞，配套的国产动力是国产AEP500涡桨发动机。

CJ-1000AX发动机

目前各型国产动力的进度如下，2018年5月，CJ-1000AX首台整机在上海点火成功，预计于2023年装上C919开始试飞，于2025年完成研制批量交付使用。我国CJ2000核心机已于2020年8月成功点火。CJ2000和CJ500大致也是在2025年左右完成研制交付。CJ2000和CJ500因为是在CJ1000AX基础上缩放设计发展出来的型号，所以有了CJ1000AX在前面探路，研制进度还是非常快的。

疑似AEP500涡桨发动机首台原型机成功下线

至于5000千瓦级的AEP500涡桨发动机，2018年5月中旬就完成了核心机的顺利点火、并且在同年9月顺利完成了核心机100%设计转速试车任务。最近中国航发湖南株洲动力研究所公开的一张疑似AEP500涡桨发动机首台原型机成功下线的照片曝光，AEP500有可能装上新舟700进行首飞。即使进度没有这么快问题也不大，因为支线飞机在民用飞机市场上占比只有10%左右，况且还有喷气式支线客机ARJ21。所以新舟700晚一点研制出来对整个航空工业的未来发展影响不是很大。

未来二十年全球客机交付量中，约71.6%的客机为单通道喷气客机，17.8%为双通道喷气客 机，10.6%为涡扇支线客机。实际上目前对我们最重要的其实是CJ1000AX发动机，因为配套的C919这样的单通道干线客机占未来民机市场的71.6%，只要CJ1000AX研制成功就可以为我国未来民用航空工业打开巨大未来发展空间。总体上来说，预计到2025年，我国民用飞机的国产动力基本上都会研制成功并开始服役。完成这一步，想卡我国民用航空工业的脖子就已经不可能了。

推进科创板是2019年资本市场的重大工程，科创板将试点注册制并放宽申报企业在盈利条件、协议控制等方面的要求，这对科创板的投资者保护工作提出了更高要求。

证券时报记者经多方调查了解到，未来科创板上市企业的风险敞口将集中于四个方面：注册制下的形式审查、降低盈利要求后的财务隐忧、同股不同权下的经营风险、初创型民企的短板。对此，众多法律界、审计界和保险界人士建议，可以引入保险机制解决这些问题。

面临四大风险敞口

科创板的制度设计和目前既有的沪深两市有着明显不同，这也将体现在具体上市企业的风险暴露上。中伦律师事务所合伙人张保生认为，在“注册制”的环境下，交易所仅就申报材料是否符合基本要求进行形式审查，虽然会涉及披露充分性并对披露不足的企业提出补充要求，但难对内容真实性和准确性做出实质判断。这或许会削弱对于依赖上市公司信息披露而进行投资判断的投资者的事前保护。同时，监管机构也会本着“宽进严出”的原则，加强对上市公司信息披露的事后监管，对于上市公司信息披露质量提出更高的要求，上市企业实际面临的监管风险将会加大。

他还表示，目前的上市规则对申报企业有着最低盈利的要求，这个要求既保证了登陆资本市场企业的可持续经营，又可确保其有足够的资金赔偿因信披问题而导致的投资者损失。但这对于以初创期、成长期的科技型、创新型企业为主的科创板将是一个挑战。如何让这些尚未产生实际利润甚至是现金收入的企业去弥补因其过失而给投资者造成的损失将成为一个潜在问题。

以互联网为代表的新经济企业将在科创板中占据重要地位。但这些企业大多按国际惯例设置了同股不同权的结构，即发起人以较小的股权掌握了控股权。如科创板借鉴美股或港交所的经验，引入“同股不同权”的制度，那么如何规范和监管持有较少股权但实际控制公司的发起人或控制人，避免其在经营过程中因利益不同而对其他投资者的股东权益和经济利益造成损害，也将成为重要的课题之一。

此外，如何吸引有着强大的企业家精神和创新思维的初创型民营企业登陆，是科创板做大做强的重要一环。但这些企业相较于成熟的独角兽或大型国企而言，资本实力较弱，经营管理技能和资源有限，信息披露质量和偿付能力引人担忧，很可能因“无心之失”而导致破产或无力偿付投资者损失。

业界呼吁引入商业保险

据统计，截至2018年三季末，A股市场针对上市公司新增的正式执法行动已和2017年全年持平。同时，A股市场中因上市公司信息披露违法违规而被投资者提起的民事索赔金额接近50亿元，且个案的平均索赔金额仍呈现逐年快速上升的趋势。

科创板应如何寻求企业上市风险和投资者保护的平衡点？各类证券中介人士同时提到了2013年颁布的“证券业国九条”中的“保险机制”，认为这是其中一个国际通行的解决方案。

张保生表示，现在的A股上市公司75%以上为民营企业，所面临的索赔风险越来越大，确实需要一个切实可行的风险转嫁机制来帮助解决巨额赔付问题。

信永中和会计师事务所合伙人郭晋龙认为，在目前的大环境下，中介机构不但面临着前端日益激烈的市场竞争，还需要承担上市公司信披不实后的连带赔偿责任，对于合伙制的律师、会计师压力很大。如果有一个风险转嫁机制可以一站式解决项目长尾风险，则对各方而言都是一个风险应对安排。

对此，有保险机构人士建议，可以通过商业保险手段建立补充的风控基金制度来转嫁此类风险。比如，可在上市公司IPO阶段引入保险机制，申报企业就其招股说明书及上市后的持续信息披露和企业管治风险，投保商业保险，保障范围覆盖上市公司、控股股东及相关中介机构。企业是否有投保、以及投保金额的信息纳入上市后企业定期报告的基本披露内容。如果出现投资者索赔，则由保险公司这样的第三方资金以理赔款的方式直接赔偿投资者损失。

如果上市公司未购买商业保险，则须要求上市公司及相关的控股股东、各中介机构在IPO正式完成前以自有资金计提“赔偿准备基金”，相关基金的总额应至少等于商业保险的最低投保金额，并集中于特定账户、交由投保基金进行统一管理。一旦未来出现信披等问题导致投资者受损，优先从该赔偿准备基金划拨款项进行赔付。

平安财险高端责任险事业部负责人沈乐行表示，在海外较为成熟的证券市场中，商业保险制度是上市公司的标准操作手段。赴美上市的中国企业，几乎100%选择通过商业保险的方式转嫁相关监管行动和集团诉讼风险；在香港市场，自2012年起已将商业保险制度纳入《上市规则》中，对所有上市公司适用；而在我国台湾市场中，自2018年起已要求所有IPO公司须投保商业保险，而此条规定的适用性将于2019年起扩大至所有上市公司。

本文源自证券时报

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