最近，某平台上推出了投顾参加的模拟炒股大赛，从数据来看，部分投顾模拟炒股实力相当优秀，周收益率超过30%的就有5个人，更有一人单周收益率近50%。本栏想说的是，模拟炒股和实盘炒股区别巨大，选股以及心态方面都有很大的区别，投资者别把投顾的模拟炒股收益率太当真。

所谓模拟炒股，主要的功能就是帮助投资者熟悉交易软件，避免出现乌龙指，同时也让投资者体会一下炒股可能存在的收益及风险。如果非要把模拟炒股做成一项比赛，那这只能是一种娱乐节目，投资者千万不要当真。

有这样一个运动，叫做真人CS，把人分成两队，对着打，打中衣服上的圆点就算消灭了对方，对方的枪就不能用了，但是真人CS玩得好的选手，到了战场上仍然是个新手，再怎么模拟，游戏中的经验也不可能用于实战之中。

模拟炒股也一样。假如你看好一个股票，买一报价10元，卖一报价10.1元，然后你在10.01元挂单买入10万股，过一会有人在10元卖出了100股，最新价闪了一下10元，然后模拟软件就告诉你，你的10万股买单成交了，但在实战中，这是不可能的，因为如果你真的挂入了10万股的买单，人家卖出100股，你也只能买到100股，10万股哪有那么容易买到。而且如果你真的在10.01元挂上一个10万股的买单，大概率会有投资者在10.02元挂出500股的买单，这100股你也很难买到。

此外，模拟炒股也不存在心理的压力，反正是模拟的，多高的股价都敢追，什么回调也都不会害怕，反正都是模拟的。就像真人CS，你就敢单人单枪往敌营里冲，实战又有几个人敢？

在模拟炒股的账户里，初始资金一般都是10万元或者百万，甚至还有千万元的，大家在操作的时候也完全不把这些虚拟的数字当成钱，买股票往往都是全仓干一只，就好比如何能出现单周收益率超过40%的情况？只有一种情况，那就是全仓买了一只股票，然后正好这个股票连续四五个交易日涨停。但在现实操作中，试想一下，谁敢拿真正的100万元现金资金去全仓买一只强势涨停股？蒙对了可能吃大肉，错了那可是要关灯吃面的。

所以本栏说，这种模拟炒股大赛，参赛选手都是为了博取一个优秀的成绩，这种优秀的成绩可能会被当成自己投资实力的一种证明。再说句比较现实的话，如果投顾轻轻松松每周收益30%，何必要当投顾，自己闷声炒股不好吗？或者去当个私募基金经理，也大有用武之地。有这样一个数据投资者可以参考，巴菲特的年化收益水平大约为26%，如果有基金经理或者投顾超过了这个水平，只有三种可能，要么是恰好赶上了大牛市，要么是买股票的运气超级好，要么就是他的水平比巴菲特还要高。一周收益30%是个什么概念，投资者可以自己想象一下，跟他们相比，巴菲特就是一个“散户水平”。

北京商报评论员 周科竞

答案是能。

作为投资领域的开创性人物，沃伦·巴菲特大概是近半个世纪被写得最多的投资专家，他的投资业绩和投资理念也经常是投资者们谈论和研究的对象。

尽管关于巴菲特投资理念的文章很多，但很少有严格的实证分析来解释他非凡的业绩表现。

2019年，AQR公司的Andrea Frazzini、David Kabiller和Lasse Pedersen发表的一篇标题为《Buffett’s Alpha》的论文，就试图用实证研究的方法，来解构巴菲特多年来显著的投资回报。

这篇学术论文发布后获得了相当高的关注，并广泛地被《华尔街日报》、《经济学人》、《金融时报》等知名商业期刊提及。

该篇论文研究了巴菲特在30年的投资历史中跑赢一般股票市场以及所有共同基金的业绩表现，以确定促成其投资成功的因素，以及是否可能创建一个具有类似特征和超额收益的投资组合。

根据巴菲特的表现，作者对其投资组合进行了拆解。

结论是，巴菲特的成功并不是运气或机会，而是可以归功于他的选股能力和杠杆运用能力。

简而言之，巴菲特的超额收益来源于购买了优质的、波动较小的安全的股票，然后用保险浮动资金将他的投资组合杠杆化了约1.7倍。

而巴菲特的杠杆来源则可以总结为以下三个方面：

1. 1989-2009年，伯克希尔长期维持在AAA级高评级，长期债务成本低；

2. 伯克希尔保险浮存金的预计平均年化成本仅为1.72%，比美国国债平均利率低约3个百分点。另外，根据估算，伯克希尔36％的债务也来源于此；

3. 通过（类似于无息贷款的）税负减免融入部分资本开支，应付账款与衍生品合约负债。

因此，巴菲特对于杠杆的运用可以概括为两点：成本和规模。

而对于巴菲特的选股能力，我们可以尝试用量化因子投资的方法来重新解读。首先可以看巴菲特选股因子的暴露：

1.市场因子MKT（market return）：来源于CAPM模型（资本资产定价模型Capital Asset Pricing Model，简称CAPM），主要是指如果市场处于均衡状态,那么推动资产超额收益的唯一因素就是市场系统风险溢价；

2.规模因子SMB（small-minus-big）：做多小股票和做空大股票的策略。SMB为正值反映购买小型股票的倾向，负值反映购买大型股票的倾向；

3.价值因子HML（high-minus-low）：买入账面价值相对市值而言被低估（低估值）的股票，卖空账面价值相对市值而言被高估（高估值）的股票策略。正值反映购买低估值股票的倾向；

4.动量因子UMD (up-minus-down)：是指股票的相对强弱趋势会延续，也就是上涨的股票会继续上涨，下跌的股票会继续下跌；对应的是买入那些跑赢市场的"涨"（up）的股票，而做空那些相对"跌"（down）的股票；

5.贝塔套利因子BAB（Betting Against Beta）：购买安全（低β）的股票，而规避风险（高β）的股票。

6.质量因子QMJ（quality-minus-junk）：反映了购买优质公司的倾向，即具有盈利性、成长性、安全性和高分红的公司。

根据上述这些因子，可以构建一个六因子的巴菲特投资模型：

在此基础上，研究分别以伯克希尔公司股票、其持有的上市公司股票（来自13F报告）和非上市公司三者的超额回报

为被解释变量进行回归分析。得到如下表格：

△注：alpha指数是年化的，5%水平的统计显著性用粗体表示。

对市场风险溢价因子MKT的回归发现（每个block的第一列），伯克希尔的β系数小于1，且alpha值显著。接着在控制变量中加入规模因子SMB、价值因子HML和动量因子UMD。规模因子SMB的暴露值为负，说明伯克希尔更倾向于购买大盘股；价值因子HML的正暴露表示伯克希尔倾向于购买便宜（即账面价值相对市值而言被低估）的股票；而最后一个动量因子的暴露并不显著，说明巴菲特在选股的时候不追逐趋势。

从表中的alpha值来看，这四个标准学术因子依然不能很好地解释巴菲特的超额收益。

于是，研究中又加入了贝塔套利因子BAB和质量因子QMJ。表中数据显示，伯克希尔在这两个因子上风险暴露显著，即巴菲特偏好购买安全、优质、有价值的股票。

对这些因子的控制能使伯克希尔上市股票投资组合的alpha值降至统计上不显著的年化0.3%。这说明这些因子能够很好地解释伯克希尔上市股票投资组合的表现。单独对贝塔套利因子BAB和质量因子QMJ进行控制后，伯克希尔整体股票和非上市公司投资的alpha同样不再显著（尽管伯克希尔的alpha只下降了约一半，从11%降到了5.4%）。也就是说，这两个因子在很大程度上解释了伯克希尔整体股票和非上市公司的投资回报。这样一来，巴菲特选股的收益率几乎可以完全被1个市场因子和5个风格因子的收益率来解释。巴菲特的投资组合能赚钱是因为它以一定的权重有效地暴露在了这6个因子之中，长期稳定地赚取这6个因子的风险溢价。这个故事说明了什么呢？

1.巴菲特是个非常好的知行合一的践行者，在他这么长的投资生涯中，他确实是做到了他说的价值投资，这一点从HML，BAB，QMJ三个因子的正暴露可以看出来。

2. 大道至简，只用了6个因子其实就可以看出巴菲特成功的秘诀。而这6个因子中，起决定性的只是其中两个。

3. 能不能复制巴菲特的策略呢？不能。一旦一个投资策略可以用语言总结出来规则，那么就一定有办法来收割这个策略。

4. 那为什么还要做这个研究呢？非常有意义！因为投资的收益往往来自于不断的思维创新，而创新则需要站在巨人的肩膀上。

（作者张晓泉为清华大学经管学院Irwin and Joan Jacobs讲席教授）

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