最近gh事件的爆料，使得债券市场的代持问题再度广受关注。行内行外人都在用力预习复习，跟踪点评。

代持，顾名思义，就是代为持有。抛开冷涩的字眼，其实，代持真的很简单。专业角度没什么可侃的。因此今天我们就扯淡侃个7分钟的代持话题。

知情人士称，“一行三会”或将对债券交易杠杆率按照金融机构属性进行分类规定，分别统一上限，以满足债券市场宏观审慎管理的需需要。

中证君先来科普一下什么是“丙类账户”：

《通知》指出，参与者应按照审慎展业原则，严格遵守中国人民银行和各金融监管部门制定的流动性、杠杆率等风险监管指标要求，并合理控制债券交易杠杆比率。出现下列情形的，参与者应及时向相关金融监管部门报告：

至于随着gh事件的后续发酵处理，会给代持业务本身带来怎样的影响，目前很难有明确具体的推论。而这一切，主要还是取决于监管层的态度和处理方式。粗略说来无外乎有以下几种大体思路：

王健对经济观察报表示，因为券商和中小型银行业务比较灵活，是做债券代持业务较多的机构，较大的银行、券商不在乎债券代持的有限利润，而且业务相对规范，这类业务对他们吸引力较小。302文件出台后，中小型银行和券商可能受到的冲击比较大。

要点3：一年过渡期

债券回购资金余额按债券市场参与者在债券市场的整体债券回购资金余额计算，对于多层嵌套的产品，其净资产按照穿透至公募产品或法人，自然人等委托方计算。

在入行之前，我的输入法是这样的：

委外资金以加杠杆方式进入债券市场，金融杠杆出现了明显的上升。

最后是个人的一点乱弹。

国海证券：业绩将受影响

记者了解到，监管人士在上述培训中表示，此前检查中部分证券基金机构的债券投资存在组织架构散乱、内部管理粗放；业务管控薄、滋生表外经营；合规风控覆盖不完全、信息系统不完善；以及盲目加大杠杆、期限错配严重等问题。

债券代持变局

记者了解到，监管人士在上述培训中，着重对债券代持行为及危害进行了阐述，并指出债券监管新规不断落地后，部分机构仍然存在的诸多问题。

ID：quanshangcn

一位资深业内人士称，有时候根本不签协议，也不盖章，交易双方仅凭信任。

21世纪经济报道记者独家获悉，监管层在日前一次针对证券基金经营机构的内部培训上，对此前的债券交易乱象及影响进行了通报，并表示将进一步强化对债券交易的监管力度。

上述券商人士则告诉记者，国海证券的“假章门”事件很可能会引发监管部门对代持业务的规范。但从监管的角度来看，或许也只能要求各家机构加强内控。不过，针对“假章”这种事，每次交易都去验公章不太现实。

王健表示，302号文下发前，债券代持都是线下口头约定，或者说没有正式签条文协议，债券代持很容易造成利益输送。

股权资产向债券资产的资金重配。股灾后风险偏好回落，理财资金也显著回流，而资产配置相对谨慎，资金从股市撤离后更多流向风险相对低的债券资产，并有一些以杠杆形式的委外投资开展。

非法获利近亿元

一、债市如何加杠杆

二、政策监管现状：场内规则复杂、场外监管较松

总结来看，场内监管规则较严，而场外标准单一，且相对较松。分机构来看，公募基金的杠杆要求最为严格，其次是证券公司。

三、场外杠杆调研：劣后资金收缩致分级规模/杠杆同降

2）分级产品杠杆整体不高，多数公募分级产品杠杆倍数在4倍，最低约2.5倍，仅有个别券商资管做到了10倍杠杆的上限，而这一类风格激进机构的分级产品规模也没有显著增加。

2）固定收益类结构化产品的优先劣后比例：我们了解到的情况是，公募产品一般在2:1至3:1，私募产品一般在5:1至6:1；暖流资产调研的情况是，公募产品主流结构为7:3，私募产品主流结构为4:1。

四、场内杠杆测算：银行间杠杆抬升、交易所杠杆或低估

当然，这其中隐含两个极端假设：1）回购融入资金悉数用于再投资债券资产，2）回购融入资金规模与用来质押/买断的债券资产规模相等。也就是说，杠杆率测算忽略了加杠杆后的资金投向，以及标准券折算率小于1等情况。但这是在以上两部分数据极不容易获得情况时做出的取舍，这部分信息对于整体测算结果的影响方向是比较复杂的。简单举例来说，1）如果回购融入资金部分投向非债券资产，那么待购回质押式余额大于融资后配置的债券规模，分母对其扣减后将会低估自有资金规模，从而高估杠杆率，2）如果标准券折算率明显小于1，那么待返售买断式余额小于转移得到的债券规模，分母对其扣减后将会高估自有资金规模，从而低估杠杆率，同时待购回买断式余额小于转移出去的债券规模，不对分母进行处理将会低估自有资金规模，从而高估杠杆率。

证券公司银行间债券杠杆率目前在110%以上，无论是相对银行间整体不到15%的水平，还是相对第二位农商行不到60%的杠杆来说都是畸高的。而从趋势上看，虽然券商杠杆率已经由2014年300%多的顶部大幅下降，但回购融入资金规模仍持续扩张，尤其是买断式回购的交易比重显著上升，说明证券公司仍有相当程度的加杠杆诉求。如果再考虑其交易所加杠杆与配置高收益债的因素，券商的杠杆风险是在进一步上升的。

五、小结：总量杠杆不高，但有结构性压力

1、杠杆倍数总量微升，杠杆资金显著涌入

投资者担心的债券杠杆上升，实际上是指增量资金的涌入，即理财资金欠配、风险偏好下降而导致的资产重配。需要注意的是，这里的杠杆是一个资金量级的概念，而我们通常所说的杠杆是一个倍数的概念。例如，2015年银行间总量杠杆倍数仅从之前一年的10.5%上升到11.5%，变化幅度不大，而回购余额增长超过1万亿，年化增速接近30%，杠杆资金体量是明显上升的。

2、债券杠杆小幅抬升，金融杠杆显著走高

金融杠杆的走高，反映了资金拆借的活跃，是其乘数的上升。银行间回购余额持续增加，2015年末最高时曾经接近4.5万亿，相比1年前增长了超过1万亿，然而，银行间的超储资金规模并没有显著上升，9月超储率最低只有1.9%，对应的超储资金估算规模不过2.5万亿，与1年前的平均水平相差不大。两者分别作为银行间资金需求与供给的表征，其比值已经由2013年初不到80%的水平上升到了目前的120%以上。

3、金融杠杆走高+实体回报下降=体系的脆弱性上升

3.杠杆风险之传染机制

1、触发因素：资金冲击/市场波动/信用事件/监管压力

2、宏观层面：金融杠杆走高，体系外的风险传导债券杠杆小幅抬升，金融杠杆显著走高

3、微观层面：关注交易性机构与银行委外资金

压力测试：总杠杆3倍的产品，1）收益率反弹超过15bp即会亏损，2）资金利率反弹超过350bp即会亏损。假设票息收益4%、资金成本2.5%，则当总杠杆超过2倍、净价下跌超过2%时，产品即会发生亏损；对于总杠杆3倍的产品，净价下跌20%时，产品杠杆被动抬升触及监管上限；对于总杠杆6倍的产品，净价下跌20%时，产品直接爆仓。类似地，当总杠杆超过3.5倍、资金利率反弹超过300bp时，产品即会发生亏损。

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