相比股票市场，投资者可能对衍生品市场更加陌生。在某种程度上，衍生品市场对投资者的专业性要求可能更高，涉及的专有名词也更多。

随着整体市场行情走好，投资者的做多热情被点燃，相应的套保需求随之降低，股指期货的基差开始出现快速收敛，并出现股指期货升水现货指数的情况。短期来看，由于市场热度依然较高，指数有进一步冲高的动力，所以不排除股指期货贴水进一步收敛。

报告全文

当然，对于隐含波动率指数与升贴水之间的关系，除了波差的结论较为确定外，其他的仅是笔者初步探讨的方向，可能与事实存在一定的偏差。本文仅希望能够给投资者带来一些启发。

目前IC当月与现货指数的基差为—57点，上周最高到过100点左右，已经开始收缩，隔季9月相对中证500指数，上周最高贴水350点，目前已经收窄到300点。但仍然有每个月60点的基差，也就是每个月可以取得1%的换月收益；

通过上述研究，笔者发现：

近期价值股大幅反弹，上证50与沪深300的走势较强。股指期货方面，IH和IF的走势明显强于IC，特别是IH/IC的反弹最为明显。我们认为，短期价值股的反弹行情尚未结束，IH、IF的走势或将继续强于IC，但中长期来看，成长股表现将继续占优，IC走势将保持相对较强。

在上一篇文章《中证1000股指期货期权上市，影响几何？》中我们提到，中证1000期货期权之所以备受关注，不仅因为其填补了小盘股对冲工具的空白，更重要的在于其贴水深、指数波动率大。

★ 股指期货套保需求跟踪：空头套保力量减弱

10月12日收盘，沪深300股指期货主力合约罕见的小幅升水。中证500指数期货则自9月底以来一直升水，一度升水高达36.78点。10月10日，中证500指数期货仍升水4.09点。10月12日，中证500期指强势反弹，收盘贴水7.65。

近期，长期贴水的股指期货罕见升水。10月12日收盘，沪深300指数报3784.31点，IF主力合约报3784.6点，罕见的小幅升水0.29点；中证500指数期货则自9月底以来一直升水，一度升水高达罕见的36.78点。10月10日，中证500指数期货仍升水4.09点。10月12日，中证500期指强势反弹，收盘贴水7.65。

值得注意的是，12日午后盘面出现了暴力反弹，其中IC领涨，涨幅为2.20%；IF涨幅次之，为1.45%；IH表现最弱，涨0.54%。

值得注意的是，过去几年，由于股指期货长期贴水，导致对冲成本高企，量化对冲策略盈利困难，其发展一直受限。数据显示，2022年1月至5月，IH、IF和IC主力合约的日均年化开仓损益分别是-2.02%、-5.47%和-6.75%，较去年同期显著降低。

周拓指出，从历史统计来看，大盘失守3000点，75%概率能在最多1个月内收回。经过持续的调整，A股整体估值为12倍，处于历史最便宜的前25%分位。当前A股的风险报酬，即A股相对国债的超额收益率，已达到3.5%，处于5年最高区间，A股性价比显现，可类比2018年10月前后，这将约束A股继续下行的空间。

指数过往表现不代表未来，中国证券市场成立时间较短，上述展示不能作为任何投资推荐。

1,每个月买当月期权的实值认购（CALL）;

2, 每个月卖当月期权的实值认沽（PUT）；

3，通过套利吃贴水。由于缺乏融券卖空现货的手段，可以通过卖深度实值的当月300认购期权（CALL），来替代现货，同时买入9月份期货合约。

观察图2可以发现，隐含波动率指数与升贴水确实呈现正相关关系。进一步考察两者的时间滞后互相关可以发现，如图3中，隐含波动率指数领先57个交易日时，两者互相关系数最高达到0.51。

★ 风险提示

结论: 下周冲高继续卖。策略，股指: 4026/4045分批卖空，波段。

此外，本文还将测试展期日对组合净值表现的影响，选取当月合约到期日前1-15天作为移仓日，观察净值变化情况，选择较优的移仓日。套期保值比率调整的周期也是动态套期保值中重要的一环，周期的调整会结合市场实际的情况进行多个周期的检验，进而寻找较为适宜的调整频率。我们先假设套保比例为1，选择股指期货合约到期前1-15天。从移仓单日最大亏损、移仓累计收益和年化收益率等进行评价，对回测区间的期指合约的移仓日期进行设置。

2.1OLS回归模型

2.2VAR模型

2.3ECM模型

2.4GARCH模型

那么，什么是股指期货贴水？长期贴水的原因是什么？深度贴水对投资有哪些影响？这将是本文重点解答的问题。

1 2022年10月-11月股指期货行情回顾

“相对股票现货交易而言，期货具有保证金制度，可以节约资金成本，便于投资者灵活运营资金，对于资金规模适中的普通投资者来说，利用股指期货衍生品工具交易是不错的选择。一方面，股指期货可以实现T+0的双向操作策略，且股指期货交易活跃，日内波动范围较大，可以满足普通投资者规避隔夜持仓风险的日内交易需求；另一方面，针对持有现货头寸的投资者，也可以运用股指期货进行对冲。另外，在股指期货深度贴水时，投资者也可以考虑买入相关合约‘吃’贴水。”刘影说。

股指期货的成交持仓比常年维持在1以下，套保持仓占比较高，套保需求的变化往往影响股指期货基差的中长期走势。IF的空头套保需求主要来自公募、保险等持仓风格偏向大盘蓝筹的机构，IC、IM的空头套保需求主要来自私募中性策略，多头套保需求则主要来自场外衍生品做市商。我们从指增基金的Alpha收益表现、中性策略表现、中性策略规模、ETF融券余额、股指期货会员持仓多空净头寸数据监测股指期货的套保需求情况从而分析股指期货的基差走势。

在讨论期货价格和现货价格的时候，经常会提及到“基差”。基差代表的是现货价格与期货价格的差值，即基差=现货价格-期货价格。升贴水其实就是基于此来定义的。当现货价格>期货价格，也就是基差为正数时，这种情况就是期货贴水。反之，当现货价格<期货价格，也就是基差为负数时，叫做期货升水。

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