经济观察报 蔡越坤/文

“央行规范债券代持的302号文突然就出来了，以后做代持的机构要满足新规的条条框框要求，肯定没有之前那么灵活了。”债券交易员王健在接受经济观察报采访时感慨道。

“一些大的公司递延发放都有在做，不少公司时间都是3-4年才发完，但基本上是针对奖金部分。”前述银行业人士对21世纪经济报道记者表示，递延发放奖金可有效防范交易员追逐短期利益，但“一些小公司在有深厚资源的资深人士面前议价能力相对较弱，为了迅速做大规模，也允许奖金一次性发放，奖金可以达到几百万、上千万”，但在薪酬与激励均须递延发放的约束下，小公司迅速做大规模难度陡升，“但也意味着债市整体的风险可能也会降低”。

在市场关注的过渡期上，302号文指出，参与者应严格按照本通知要求，对内控制度等进行自查整改，一年内未完成整改的，不得新开展各类债券交易。对于通知印发之日尚未了结的不符合本通知要求的各类债券交易，可以按合同继续履行，但不得续作，同时应当向金融监管部门报告，并按有关要求纳入表内规范。

如果市场流动性宽松，资金价格维持稳定，且债券市场持续牛市，维持债券账面浮盈，则债券持有人一般能如约赎回。但一旦市场流动性收紧，债券价格持续下跌，由于代持的债代持次数增加，其违约动机也大幅增加。

（一）存款类金融机构（不含开发性银行与政策性银行）自营债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上季度末净资产80%的。

记者了解到，监管人士在上述培训中表示，此前检查中部分证券基金机构的债券投资存在组织架构散乱、内部管理粗放；业务管控薄、滋生表外经营；合规风控覆盖不完全、信息系统不完善；以及盲目加大杠杆、期限错配严重等问题。

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此外，债券代持中较高的信用债占比也被监管视为风险点。

“302号文”规定，存款类金融机构自营债券正回购或逆回购资金余额超过其上季度末净资产80%的；其他金融机构债券正回购或逆回购资金余额超过其上月末净资产120%的；保险公司自营债券正回购或逆回购资金余额超过其上季度末总资产20%的，需向监管部门报告。另外，公募和理财超过上一日40%的，也需要向相关金融监管部门报告。

2016年12月13日，国海证券发生债券风险事件，公司原员工张杨等人，以国海证券名义在外开展债券代持交易，未了结合约金额约200亿元，涉及金融机构20余家，一度给债券市场带来冲击。

记者注意到，代持业务上一次引起市场的广泛关注是在2013年的债市监管风暴期间。随后，监管机构出台了一些列措施，对丙类户进行严厉的整顿和限制。

而“代持”这个没有标准定义但屡屡闯祸的小怪兽，则是监管部门的管制重点。驯服方法则可能是：将“代持”划为买断式回购，规范交易的同时，在会计上进行入表处理。

上述银行人士表示，质押式回购交易和买断式回购交易有标准的流程，对交易对手、标的券都有限制。但最根本的区别，还是回购交易是表内的标准化交易，而代持则是表外的非标准化交易。也就是说，银行间和交易所市场上的回购交易会体现在表内；而被代持的债券在代持期间不会体现在发起代持机构的财务报表上。“如果体现的话，还进行这种交易干嘛？”

根据我们的分析，这五条内容大致可以总结为禁止线下代持、精准会计核算、风险抵补与控制三个渐进式层次。

1）规避资本要求。在资本金不足情况下，商业银行等只有调整消耗资本金较高的信用债等资产的配置策略，以表面暂时卖断高权重风险资产，然后私下兜底买回“代持”，从而减少资本金计提，暂时满足监管要求。

刘备拿着这90万又去买债券，然后再联系孙权帮忙代持，于是孙权出80万买下刘备的债券。

上述报告指出，由于经历了一年多的债市调整，市场的杠杆率都已经明显降低，即使券商自营杠杆率偏高，但也降至接近302号文规定的上限。同时302号文规定了一年的过渡期，在此期间，为了达标降杠杆带来的债市抛压有限。

既然金融机构在做债券代持业务时承担了较大的风险，为何线下交易量会这么高呢？

根据要求，证券基金经营机构现有制度体系、岗位设置等不符合本通知要求的，应当开展自查自纠並在本通知印发之日起一年內完成自查整改並提交报告。

这就意味着融资方可以反复操作加杠杆，理论上不受杠杆率约束。如果融资方和代持方属于利益关联方则极其容易引发利益输送。

另外，如果是国债，通常期限长，但理论上无风险，如果是企业债，存续期间价格波动大，且有到期兑付风险，甚至本息不保，国海事件，有可能有代持企业债，才引发较大风波的

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值得注意的是，302号文还强调，债券市场参与者不得通过任何债券交易形式进行利益输送、内慕交易、操纵市场、规避内控或监管，或者为他人规避内控与监管提供便利。业内人士普遍认为，此前在债券交易中，存在一些不够阳光化、市场化的“灰色空间”，而此次302号文从制度上对这些负面行为作出了明确的规定。

彼时，有机构人士认为，债券代持业务与银行间市场的“买断式回购”业务类似，区别在于买断式回购为标准化业务，而代持则是线下的回购协议。

经济观察网 记者 蔡越坤

王健对经济观察报表示，因为券商和中小型银行业务比较灵活，是做债券代持业务较多的机构，较大的银行、券商不在乎债券代持的有限利润，而且业务相对规范，这类业务对他们吸引力较小。302文件出台后，中小型银行和券商可能受到的冲击比较大。

如何规范债券代持业务？

有观点认为债券回购多发生在进行点对点交易、隐蔽性较高的银行间债券市场。但是事实上，由于债券代持本身处于监管的灰色地带，许多交易直接通过双方的口头协议，凭借圈内的信用就足以达成，对于一些流动性小的债券在深沪交易所等公开交易市场完成“定制交易”的难度也并不大。在经济形势较好，各方都可以获得预期收益的情况下，债券代持的隐蔽性极大，监管部门很难发现。但口头合同往往也是风险的最大来源，在市场均珍惜信用的情况下，或许有“一诺千金”的兑现，但在市场频频爆雷的情况下，口头合同几乎等于没有合同，在没有合同的情况下，再想要维权难度往往会非常高。

而对于非银机构，包括信托公司、金融资产管理公司、证券公司、基金公司、期货公司等，302号文规定，债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上月末净资产120%的，需要向相关金融监管部门报告。

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