炒股技巧 
技术指标 
炒股入门 
炒股专题
炒股问题 
外部文章 
网站首页原料敞口风险(敞口风险管理制度)
提及九三集团，油脂行业的人士其实并不陌生。九三集团全称是九三粮油工业集团有限公司，以大豆加工为主营业务，是北大荒集团的全资子公司，首批国家级农业产业化重点龙头企业。集团年加工大豆总能力1200万吨，销售收入超过450亿元，进出口贸易总额超过60亿美元。目前，企业大豆加工总量位居全国第一，油脂加工总量位居全国第三。
说起九三集团与期货市场结下的不解之缘，还要追溯到2000年之前。企业最早接触期货也是最早在黑龙江进行的大豆交割。但那时的九三集团只是把期货看作套期保值、交割这样一种方式，对期货真正的运用和功能发挥缺乏了解。而如今的九三集团却在把期货市场真正当作产业链中的一环，行业内已经不能离开期货。
为什么市场理念会发生如此大的变化呢？是国内压榨行业的剧烈变化推动了思想的飞跃。与很多企业相似的是，九三集团最开始在期货套期保值的应用中也曾有过“赌”的意味。
据九三集团人士介绍，一开始期货具体的操作并没有完全按照现货的流程，而是按照企业自认为的行情来判断做期货，是想用期货的利润，来弥补现货。但期货的利润是一个单边投机，这其实是一种投机性套保，只判断行情，行情好的时候可能先不套，往往总会大亏大盈。
黑龙江最初有千家加工油厂，当初他们接触期货市场尝到了“甜头”，有的甚至现货不做改做了期货。但因这些企业单边赌市场，对市场没有正确判断，没有及时规避风险，以至于最后很多都已离开了市场。
直至2008年金融危机暴跌之后，九三集团逐渐意识到整个套期保值的重要性。同行企业的不断倒闭，让九三集团危机感上升，整个集团上下都意识到，在价格剧烈波动下，没有期货工具对现货敞口的对冲，企业随时就会面临覆灭的危胁。期货是企业风险敞口的重要管控手段，要在平常经营中对冲掉企业库存和原料订单的敞口风险，做到低库存和即时生产，保证企业平稳运行。也是这之后，九三集团对单边敞口的规模进行了严格的控制，利用大连期货市场来平衡现货头寸。
进入2014年上半年，油脂价格一直在涨，九三集团在国内的套保交易在盘面上出现较大浮亏，套保热情急剧下降，套保仓位不断降低。“感觉在外盘提前点价都是便宜货，拉回国内都挣钱，无需套保。”
但是到了当年6月30号的时候，美国农业部报告出来，大豆新作种植面积增了很多，行情发生了转折性变化，美豆价格直线下跌从1400美分一路跌到了900多美分，仅仅几个交易日，九三集团在芝加哥的多单头寸，由之前的盈利全部化为乌有，甚至出现了亏损，让企业后面一段时间都背负原料高成本的包袱。
经历了这一次惨痛的教训，九三集团意识到应该进行内外盘压榨利润的管理，而不是单边赌市场。单边赌市场虽然能够带来短时间很大的收益，但是作为一个企业，必须考虑长期稳健经营，因此，配套的运营体系、风控体系一定要完善，期货套保成为生产经营当中风险防控的一个环节、一个措施。
目前，九三集团的套保运作坚定以现货经营为基础，根据对近远期期现压榨利润的评估，来定采购计划。压榨利润好的时候可能会满负荷开机，不好的时候，可能少买一些。用两个市场来做这个事情，和以往单边一个市场，是完全不一样的。由此，九三集团也通过期货市场的盈亏变化，发生了思想飞跃和企业管理的深度进化，完全到全面的压榨利润管理模式。
全面实施压榨利润管理模式，推动九三集团管理架构的设置也出现了相应调整。目前，九三集团将原有的外贸公司和营销公司两个部门合为一体，成立油脂油料事业部，全面负责集团原料采购、产品销售和期货交易。从采购到销售完全一体化，下设部门分布在北京、哈尔滨、芝加哥以及香港。
过去，九三集团只是据生产计划来决定采购和经营，采购只做采购，销售只做销售，这样做和市场是脱节的，现在则是和市场对接的，利用期货市场价格指导生产经营，利用期货把产业链联系在一起。
在九三集团相关人士看来，国有企业在应用期货市场时，肯定会有顾虑。尤其是管理层对于成本和风险的认识可能都需要经历一个过程。这个过程是有阵痛的，但这又是国有企业必须要经历的一个过程。
对于一个垄断性较强的行业来讲，可能竞争压力不会那么明显。即便市场认为它有必要做期货，企业仍不会考虑期货，是因为它现在生存得还很滋润。但这一做法往往只会在一个周期内有效。行业的“好日子”并不是一直常有，国有企业要有“居安思危”的危机感和紧迫感，做到防患于未然。当行业“暴风雨”来的那天，手中有期货工具，企业才会变得从容不迫。(CIS)
复盘20世纪初首轮逆全球化，后发国面临越发展外部风险敞口越大的增长困境，各国产业链位置和贸易结构是关键线索，资源品与贸易市场准入是国家间的博弈核心。
摘要
贸易视角回望第一次全球化的起落，世界并非首次站在分岔路口。逆全球化大幕徐徐拉开，“百年未有之大变局”下回望20世纪初上一轮全球化尾声，却是同样的繁荣幻想与大国博弈。贸易是理解全球化的关键线索，百年前的迭起兴衰将为当下逆全球化演进提供思考的锚。
19世纪中-20世纪初的第一次全球化是由西欧少数国主导的欧洲内部产成品小循环与全球原材料大循环。1830s英国工业发展与出口的需求推动其向贸易自由主义转变，并促进欧陆国家外贸增长，至1860s达到全球化小高潮。但是，航运成本的快速下降使美俄廉价粮食冲击欧洲市场，农业与经济陷入大萧条，各国重新掀起贸易保护浪潮，全球化转入竞争和对立时期，关税水平大幅提高，贸易条约“武器化”特征日益明显。1890s欧洲全面转向保护主义，全球化却在这一阶段走向新高。在人力成本相近的背景下，贸易保护使得后发国幼稚产业弯道超车。随着欧陆生产贸易中心由英国向德法转移，第一次全球化达到顶峰。
后发工业国的全球化困境：越快的发展速度，越大的外部风险敞口。历次全球化白热期都伴随着后发国与先发国的尖锐冲突，20世纪初，德国作为后发的制造业大国面临两个核心问题，即保证庞大先进的制造业产能的原料供应安全，并为充沛的产能寻找海外市场。其中困境在于，更大的全球贸易份额使得本国原料难以自足，必须加大资源品的进口，但资源品控制权则已被英法等老帝国瓜分殆尽，冲突不可避免，而德国主要出口市场却还是这些消费力强劲的发达国家。两头受制于人的格局下，德国越发展外部风险敞口越大，最终陷入战争旋涡。
逆全球化冲突的本质是后发国与先发国产业链位置的不断重叠，冲突聚焦资源品与贸易市场准入。全球化的高速推进建立在先发国与后发国在产业链位置的错位，可以分为四个阶段：1）先发国家为了出口工业品，推进自由贸易并控制资源品生产，后发国凭借低人力成本与资源优势融入贸易体系；2）发达国家赚取贸易顺差并向后发国投资进行产业转移，先发国主导全球金融体系，后发国实现产业升级。3）过度自由贸易带来经济危机，结构性产业竞争冲击发达国家相应利益集团，表现为产业贸易战或结构关税改革。4）全面冲突期，冲突将聚焦后发国最为脆弱，也是先发国最具优势的资源与贸易市场。
启示：对外开放只会深化不会倒退，紧抓资源与市场两大博弈焦点。我们提出三个与市场存在差异的观点：1）我国对外开放水平只会进一步深化。制造业竞争优势提升必然带来对更大销售市场与海外资源要素的追求，即经济外向性增强。2）我国的广阔的内需与基本自主可控的粮食能源所提供的战略纵深将使得中美冲突长期化，但烈度可控。3）保护主义与经济增长不矛盾，人力成本差异缩小时可以有效保护我国幼稚产业发展，科技自主可控领域存在长期战略投资机遇。
风险提示：历史背景与当前国际环境存在差异，美国经济超预期衰退。
1. 贸易视角回望百年前第一轮全球化起与落
思考“逆全球化”问题的锚：20世纪初第一次全球化的起与落。总书记在大会报告中指出，当前“逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，世界经济复苏乏力，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧，世界进入新的动荡变革期。”面对“百年未有之大变局”，我们都第一次历经，逆全球化如何演进？是否摩擦冲突已避无可避？市场由此在过度悲观与过度乐观之间反复横跳。然而，太阳之下并无新鲜事，全球化并非21世纪的新发明，逆全球化冲击亦非首次冲击人类社会。事实上，20世纪初的全球化程度远超我们预期，在茨威格的笔下，百年前电话、汽车的出现改变了人们的沟通与出行半径，全球经贸的繁荣使得跨国交流与旅行成为常态。更重要的是，彼时世人普遍认为“‘进步’不会中断、不会停止”、“这个世界不会倒退到野蛮状态”，对未来的乐观预期达到了顶峰。但这繁荣泡影的背后却是日益紧张的国际格局，全球贸易摩擦加剧、关税壁垒日益严苛。后发工业国家不仅产成品出口上面对逆风，更在能源与粮食安全上备受钳制，对外的风险敞口不断加大，最终不得不诉诸于极端手段。其结果是，上一轮逆全球化的激烈调整长达四十年，直至20世纪70年代全球才重新回到上一轮高点水平。在本篇报告中，我们尝试从全球经贸视角切入，借助一个世纪之前全球化起落的经验，为如何在当前逆全球化环境下“统筹发展与安全”提供思考的锚。
1.1. 第一次全球化的基本图景：欧洲中心循环与全球大循环
20世纪初全球化以西欧少数国家主导，主要结构为西欧各国间的产成品贸易与欧洲与海外的原料贸易。全球贸易水平从1840年以来迅速提升，至1913年达到顶峰，期间全球贸易水平大幅提升，全球出口占GDP的比重从4.0％快速提升至13.4％，西欧国家的占比更是高达18.3％。1913年的全球贸易结构特点可以概括为：
1）欧洲为中心，少数国家主导：19世纪后半叶至20世纪初，欧洲占世界贸易额的比重始终在60％左右。英法德三国呈现强大贸易主导权，1913年三国的出口占比分别为22.8％、12.1％、21.4％。
2）工业品贸易主要集中于发达国家内部：发达国家的主要出口对象是其他发达经济体而非落后经济体，其中工业品是西欧发达国家的主要出口品类，且同样主要向其他发达国家出口。
3）发达国家与世界其他区域主要进行原材料贸易：英国爱尔兰、西北欧的出口结构主要以工业品为主。相应的，英国、西北欧等地从世界各地大量进口初级品，如初级品在英国进口中占比达81.2％。
运输通信技术变革、国际资本自由流动与贸易自由化与条约化是第一次全球化的基础。学界对于第一次全球化的成因讨论众多，著名智库布鲁金斯学会的Sachs 和 Warner（1995）总结了三个1870-1913年第一次全球化的基础。
1）长途运输、通信领域的技术突破。1880-1913年间，内陆水运价格下降一半，跨大西洋运输价格更是下降至1/3，电话、跨洋电报的出现丰富了沟通方式。通信与运输方式的变革缩短了世界各国间的时空距离，这使得欧洲以外的拉美、非洲与亚洲被纳入以欧洲为中心的全球贸易体系，并得以专门从事原材料出口与产成品进口。
2）金本位+英国全球金融中心地位，刺激国际资本流动。全球贸易流动增多必然带来全球资本流动的加速，随着金本位制、可兑换货币的普及以及英国更多承担国际金融领导地位，诸多国家采用了适当的法律制度，进一步刺激了大规模且相对稳定的国际资本流动，这些资本积极在新兴增长市场寻找更高利润机会，有力地补充了贸易流动。西欧是这一时期外国资本的主要来源。1870年至1914年间，英国年均资本外流约占国民收入的 4％，且在此期间末实际上达到9％。
3）资本主义制度蔓延和自由贸易产生了新的全球经济增长动能。工业化迅速蔓延到北大西洋核心经济体之外，包括欧洲大陆和日本的新兴市场，许多发展中地区实现了经济腾飞。
1.2.自由主义孕育经济危机，贸易条约“武器化”特征日益明显
第一次全球化兴起于英国，对外销售工业品的动机推动英国贸易走向自由主义。自由主义并非第一次全球化永恒的主旋律，自由贸易只是吹响了全球化的冲锋号。19世纪三十年代，英国工业部门快速发展，彼时英国人口占欧洲不到10％，但工农业产值却占到28％。大量生产的工业品有迫切的出口需求，英国棉纺织品出口占比在19世纪初为39％，至三十年代就已上升至72％。设立自由贸易制度的呼声越来越大。1946年，时任首相罗伯特废除了《谷物法》，代表英国彻底转向自由主义。关税政策的变化不仅推动了出口的增长，更使得英国经济开始腾飞。英国自由主义时期，出口年均增速为7.3％，GNP增速达2.4％。英国的贸易自由化直接或间接激发了欧洲大陆国家的外贸水平，期间欧洲大陆外贸增速也有明显提升，部分小国开始转向贸易自由主义。
自由主义至19世纪60-80年代达到顶峰，但粮食过度自由贸易带来的各国国内经济萧条推动欧洲大陆重回保守主义。19世纪60年代，欧洲大陆开始全面转向贸易自由化，随着1860年英法《科布登-切维利尔条约》签订，法国所有进口禁令废除，两国确立了最惠国关系。此后西欧国家逐步签订了双边条约并列入相关最惠国条款，最惠国待遇使得欧洲大陆贸易体系的多边性大大增强，所有成员将向对方让步视为普遍准则。在此背景下，关税削减逐步推进，至70年代已下降了大概9％-12％。但是，蔓延的自由贸易背后却是加剧的粮食矛盾。随着航运成本的大幅下降，来自美洲和俄国的廉价粮食开始毫无阻碍地进入欧洲市场，并带来严重的负面效应。粮食价格的下降压制了欧洲本土的农业生产，八九十年代欧洲人均农业生产下降0.2％，这对于仍以农业为主的欧洲大陆国家而言无疑是极大的冲击。在此背景之下，农业利益集团联合保守企业主开始共同推动欧洲贸易政策重回保守主义。1879 ~1892 年贸易保护主义逐渐抬头。其中1879年德国制定了新关税法，标示贸易保守主义开始回溯，而自由主义时期最终终结于1892 年法国梅林 （Meline）关税法。1892 年，多达27个自由贸易时期的关税条约到期，调整关税的外在束缚被削弱，以条约重新谈判为契机，欧洲大陆主要国家纷纷掀起贸易保护浪潮，欧洲经济从英国主导下的自由贸易黄金年代，转入竞争和对立时期。
保护主义浪潮下贸易冲突频发，贸易条约“武器化”特征日益明显。19世纪末频发的贸易战成为彼时时代特色，主要欧陆资本主义国家基本均卷入其中，整体表现为贸易大国（德、法）与小国之间的双边冲突。表面上，冲突是小国主动对大国发起挑衅，实际却是小国不堪大国贸易保护主义霸凌压力而先行采取的防御性举措。朱华进（2018）总结了这一时期贸易冲突的非对称性特征，包括：1）贸易总额的非对称：大国往往是小国外贸的重要对象，但小国在大国的贸易结构中并不重要，且对大国存在较大贸易逆差。2）贸易结构的非对称性：小国出口农产品与原材料，从大国进口工业制成品，大国相反；3）对外贸易弹性的非对称性：大国生产的工业品国际贸易需求弹性较强，而小国农业品的需求弹性远小于工业品，贸易冲突中损失更惨重。4）制裁措施的非对称性：贸易大国滥用“检疫”、限制资本投资等非关税制裁小国。在这种“非对称”的贸易冲突之下，贸易大国凭借优势胁迫小国让步并对其采取惩罚性措施，各国“倾向于把关税视为国家政策在外交领域的工具”（Sanderson，1990），频繁的贸易冲突背后是的是工业大国之间因经济发展不平衡而日益尖锐的矛盾。
1.3. 旧经济体以邻为壑，新兴工业国破局突围
旧经济体以邻为壑，新经济体主导新兴贸易体系构建。19世纪末欧洲贸易格局的重要变化在于，德国取代法国成为欧洲贸易中心，而英国对欧陆的影响日渐减弱。1889-1891年，德国在欧洲区域内贸易总额中的份额是为19.9％，法国则是13.4％。另一方面，英国逐渐脱离欧洲新贸易条约网络的构建进程，19世纪末，当其他欧洲大国年均生效的贸易条约都呈稳定增长趋势，英国则趋于下滑。法德两国开始成为欧洲大陆商业网络的主要建构者。百年前的世纪之交下新老经济体展现出截然不同的贸易政策导向，法国、英国保护主义复兴迹象明显，德国却积极推动新的国际贸易秩序。具体来说，法国在梅林关税框架内越发倾向于加强保护主义， 甚至引发了与部分贸易伙伴一系列的贸易摩擦与冲突。而尽管英国自由主义的贸易信仰仍根深蒂固，但时任首相张伯伦的“关税联盟改革”以及“殖民地帝国特惠制”思潮仍极大挫伤了英国自由贸易的能力与意愿。与之相反的是，德国在卡普里维宰相的主导下强调以牺牲农业为代价，换取德国所需的工业品出口市场，在卡普里维贸易体系下， 德国与多个国家等先后签订贸易条约。
1.4.贸易保护主义之下，第一次全球化攀向新高
保护主义与经济增长并非“二选一”的矛盾，第一次全球化在贸易保护主义下攀向新高。对于充分受益全球化发展的我们来说，贸易自由主义与经济高速增长的关联似乎不言而喻。然而1892-1913年的欧洲经济演变却呈现不一样的格局。彼时的欧洲，保护主义=经济增长+贸易扩张；自由主义=经济停滞+贸易收缩，并且这样的矛盾既表现于时间维度方面也表现于地理分布方面。时间维度上，欧洲经济以及出口增速均迎来了新一轮增长期，保护主义阶段（1890-1913）出口与GNP平均增速分别为3.5％与2.4％，工农业亦高速发展（表4），尤其是在取消自由贸易的第二个十年，几乎所有采取保护主义国家的出口增长都比采取保护主义前的十年要快。地理分布上，实行自由主义的英国增长陷入停滞而欧洲大陆则高速发展，欧陆GNP平均增速为2.6％而英国仅为1.8％，且英国出口在欧洲大陆进口结构的比例亦由36.3％下降至31.1％。
上述“增长悖论”的核心在于：一战前后发国与先发国人力成本差距较小，贸易保护主义实际起到了促进了本国幼稚产业的发展的作用。根据李斯特的幼稚产业保护理论，由于落后国家技术水平较低、生产率较低，生产成本较高，在自由贸易的环境下无法和先进国家竞争，因而需要实施关税保护等幼稚产业保护措施。这一理论在二战后失效的原因在于，二战以后的典型发展中国家除了技术水平低下与工业发展落后之外，普遍存在大量的廉价剩余劳动力，工资水平十分低下。而19世纪的西北欧国家与英国的差距远远小于当前发展中国家与发达国家的差距，甚至彼时的新大陆国家由于地广人稀，人力成本远高于西欧各国。因此尽管贸易保护会扭曲经济的效率，但它切实促进了19世纪后发国家的产业升级。从德国经验看，19世纪七八十年代俾斯麦时期的关税保护政策充分保护了国内幼稚产业免受英国廉价工业品冲击，这是德国钢铁、机器制造、电气与化学等产业高速发展的重要原因之一，到了19世纪末，德国制成品出口占比相比俾斯麦时期上升了17pct，德国商品充斥英、法市场，以至于英国不得不立法应对德国商品倾销。
2. 后发工业国的全球化困境：越快的发展速度，越大的外部风险敞口
后发制造业国家的全球化困境在于既要安全获取原材料还要寻求更大的销售市场，而这两端均受制于人。历次全球化的白热化时期都伴随着后发制造业国家与先发国家的尖锐矛盾，上世纪80年代的全球化平台期是美日贸易冲突，而20世纪初则是德国与英法等老牌殖民帝国日益尖锐的矛盾。回顾20世纪初第一次全球化鼎盛时期，德国作为后发的制造业大国面临如何保证庞大先进的制造业产能的原料供应安全，以及为充沛的工业产能寻找海外销售市场两个问题。其中困境在于，制造业的技术优势使得德国产品占据更大的全球贸易份额，本国原材料难以自足的情况下必须加大对于国外资源品的进口，而资源品（来自殖民地）则已被英法等老牌帝国瓜分殆尽，冲突不可避免。同时，德国产品的主要出口市场同样是消费力强劲的欧洲、北美发达国家。在这样两头受制于人的困境之下，德国的发展对应经济外向性的增强，外向性的增强反而带来更强的焦虑，最终迫使德国不得不采取更为激进的政治甚至军事手段改变现有格局。反观当下，我们并不认为历史会简单的重现，但德国彼时面临的全球化困境却可以为我们理解当前全球竞争格局提供思考。
2.1. 20世纪初的德国贸易结构：进口粮食原料，出口工业品
20世纪初德国已成欧洲制造业中心，大量进口原料并出口工业品。从德国统一建立帝国到一战前的四十年期间，德国全面介入第二次工业革命，实现了从传统农业国向工业国的转变。1870-1913年，德国采矿、工业与手工业等社会产值由39.97亿马克提升至了218.05亿马克，占社会比重由28％提升至45％以上。在工业部门内部，重心进一步向机械、化学、冶炼等新兴的工业部门转移。内部经济结构的转变促使外贸结构发生巨大转变。对外贸易在总量的大幅增长的基础上，贸易结构逐渐向大量出口工业制成品并进口粮食、原料演变。1890年-1913年期间，德国工业品出口占比由64.6％提升至73.5％，原料进口占比则由42.6％提升至58.3％。德国已事实上成为了世界最大的金属、机械、化学与电气产品输出国。
2.2. 德国贸易的地理结构：向西欧出口工业品，向美俄与他国海外殖民地进口原材料
德国对西欧各国贸易顺差扩大，而对欧洲以外地区的逆差增长明显。高速增长的工业经济使得德国对他国对外贸易的关系发生了变化。德国对于原料与粮食不断增长的需求使其加大对于欧洲以外地区原料的进口份额，德国自身则由原料出口国转变为了工业品出口国。以英德间的贸易关系看，1870年德国对英出口中仅39.7％为工业品，粮食和原料分别高达25.6％和34.7％。1913年，德国对英出口中工业品出口占比已高达70.8％。1870年英德贸易格局出现逆转，不再是由德国向英国供应原料，反而英国成为德国工业制造的原料供应方。以1910年的德国对主要国家进出口情况看，英国、荷兰、比利时等西欧国家对德的贸易逆差极大，而以原料和粮食出口为主的美国、俄国等国则保持对德的大额顺差。德国高速的工业化已经使其自身转变为了一个外向型经济体，对国外原料产地和销售市场的依赖度越来越强，而这也埋下了未来大国冲突的隐患。
相比老牌殖民帝国，德国缺乏广袤的殖民地为其提供原料与销售市场。19世纪的殖民地实际上是宗主国的 “专属经济贸易区”，一般来说，殖民地的产品只能出口向宗主国，且只能进口宗主国生产的产品。相比于英国、法国、荷兰等老牌殖民帝国，德国作为“殖民帝国”的历史十分短暂，一般认为直至1888年俾斯麦宣布西南非洲被德国控制才开始，到1913年，德国控制的殖民地面积也仅为英国、法国的9％与28％，人口仅为二者的3％与20％。贸易结构上，德国基本很难依靠自身殖民地获取市场与原料。德国对殖民地的贸易金额仅占其自身出口/进口的1.8％和0.2％，而出口总额相近的英国的占比则分别为37.2％和20.5％。从殖民地视角看，德国殖民地向德国出口总额仅为5.7亿美元，仅为英国殖民地对英出口的1/43。
缺少殖民地资源的德国备受老牌殖民帝国的贸易政策钳制。德国对海外市场，以及其他国家海外殖民地市场的依赖远大于自身殖民地。1913年德国对英属印度与荷兰东印度的出口占比为2.5％，远大于对自身殖民地出口0.5％的占比，这导致德国对外贸易的风险敞口极大，尤其是在英法均开始收敛自身贸易政策的背景之下。19世纪70年代，英国出现了新的“帝国特惠制”运动，英国与自身殖民地开构建关税优惠体系。在英国国内，时任首相张伯伦积极推进“关税改革联盟”运动，英国工业关税从完全零关税的自由贸易开始向上提升。而在法国，1892年梅林关税体系下关税水平持续上升，1910年新关税法更是进一步提升了制造品关税。在法国特色的“融合”体制下，殖民地同样遵循法国商法，收取外国商品与进入法国本土相同的关税，这使得外国商品进入法国以及其殖民地的难度事实上提升了。面对其他殖民帝国保护主义的升温，德国并非无动于衷，时任德国宰相希尔伯特计划建立“中欧经济联盟”，构建以德国为首的欧洲自由贸易联盟。
2.3. 多项战略大宗品难自主可控，德国原料端风险敞口极大
德国难以满足自身基本工业原料的需求。除煤、锌、苛性碱尚能满足需求外，德国缺少石油、铜、锌、镍、硫等原料，甚至随着工业发展，原本可以自足的铁矿也逐渐难以全靠国内供应。以铁矿和石油为例，尽管德国在获取阿尔萨斯-罗德林地区后获取了丰富的磷铁矿，但随着钢铁产业的快速发展，现有的德国铁矿石资源已难以自足。1880年，外来比例仅9.2％，至1913年已达到29.6％，尤其是1905年后，德国新增的钢铁产量基本均依赖外来的铁矿石。石油方面更是如此，德国富煤少油的格局使其严重依赖进口，尽管1900-1914年德国石油产量增长了140％，但仍不足国内消费量的15％。与此同时，英国加大了对德国获取石油的限制。在中东地区，英国与俄国就波斯势力划分达成协议，并阻止柏林-巴格达铁路修筑至波斯湾，使德国难以控制这种关键商品的进口。
粮食的对外依赖更加严重，农业关税保护亦难阻挡粮食大量进口。尽管德国在工业化发展过程中通过农业机械化与化肥使用积极扩大自身农作物种植面积与单位产量（1881-1911，小麦亩产增长74％），但随着经济发展过程中人均粮食消费量的不断提升，以及消费结构中对于肉类的需求提升带动的非谷物饲料需求，德国粮食的对外依赖度日益增长。以大麦为例，1902年进口量为113万吨，至1913年已达到324万吨。农产品日益增长的进口需求与新大陆、俄国低廉的粮食冲击使得德国国内农业利益集团都到冲击，并由此推动了新的关税改革，农产品关税大幅提升。但尽管如此，农产品进口增长的趋势也未被影响。在高农业保护关税之下德国农产品价格反而在1900年后持续提升。明显高于其他国家的粮食价格加大了普通民众的生活负担，由此加剧了社会的动荡不安。
3. 应对逆全球化启示：对外开放只会深化不会倒退，抓紧资源与市场两大博弈焦点
产业链位置和贸易结构是理解逆全球化的重要线索。结合以上对于第一次全球化演化历程的复盘，与对德国这个后发制造业大国所面临的发展困境的分析，我们尝试总结出理解全球化演化的一个一般性框架：
1）萌芽扩散期：由具备技术与产业优势的先发国家主导，推进贸易自由化，控制原料并扩大市场。后发国家凭借低人力成本或资源优势融入“自由贸易”体系。全球经济增长提速，先发国与后发国产业位置互补。
2）高速发展期：先发国家对外推动自由贸易赚取的贸易顺差将以资本形势对外投资，后发国家承接海外产业资本投资带来的产业与技术外溢。先发国家由进一步提升自身产业链位置，并赚取对外投资收益。先发国由于全球贸易中心以及是对外投资主要来源，本国货币成为其他后发国家的主要外汇储备，并主导全球金融体系。
3）结构冲突期：过度自由化的全球贸易体系通常使得新兴经济体廉价产品冲击发达国家传统行业，由此带来保守主义的回溯。19世纪表现为美俄廉价农产品冲击欧洲市场带来农业以及经济的萧条，20世纪表现为日本产品冲击美国传统制造业。结构性的产业竞争冲击会使得发达国家相应利益集团受损，并推动贸易体系阶段性向保守化回归，主要体现为产业贸易战，或者关税的结构性改变。
4）全面冲突期：如果结构性冲突并未以一方失败告终，冲突烈度将进一步升级。正如我们上文分析的那样，随着先发国与后发国人力成本差距的缩窄，保护主义尽管会带来效率损失，但却能切实保护后发国技术形成赶超，后发国制造业竞争优势进一步提升，并由此面临“全球化悖论”，制造业更强的竞争力伴随的是市场与原料两端更大的风险敞口，后发国会更为积极推动国际贸易自由化并主导自由贸易。此外，不断扩张的贸易顺差将带来更强的对外投资意愿，冲击先发国在金融领域的超额收益。先发国主要利用主要全球化时积累的资源优势与自身庞大的消费市场对后发国进行钳制，对本国市场准入的保护提升将使先发国贸易保护主义加强。最终，全面冲突期的时长取决于后发国在以上两方面的战略纵深，以及先发国的控制力强弱。
逆全球化中的国家冲突本质是后发工业国家与先发国家在产业链位置的重叠程度的不断加大，冲突主要聚焦资源品与贸易市场准入。在全球化的演变模型中，全球化高速推进的基础在于先发国家与后发国家在产业链上的错位。随着二者产业链位置从结构性竞争转向全面竞争，冲突的烈度将进一步升级。冲突将主要聚焦在后发国最为脆弱，也是先发国优势最显著的资源与贸易市场。先发国家会利用主导全球化过程中控制的资源品与国内庞大的消费市场（即后发国的工业品出口市场）对后发国家实现钳制。在这一过程中，资源品（能源、粮食）以及贸易市场武器化的趋势更为明显。
因此，我们提出三个与市场共识存在差异的观点：
1）我国对外开放的水平不会倒退而只会进一步深化。在逆全球化思潮抬头，贸易保护主义肆虐的全球环境下，市场对于我国坚持“推进高水平对外开放”必要性与可行性存在担忧。我们认为，从第一次全球化的经验看，制造业竞争优势提升将必然带来追求更大销售市场的内生动力，以及对于海外资源要素的更庞大的需求，经济体的外向性会持续提高。其次，在由先发国家主导全球化的早期阶段，其主动逆全球化确实会对后发国存在较大冲击。但当前海外的逆全球化本质是在产业链位置受到我国冲击之下，针对我国进一步深化全球化的对抗战略，对于评判当前我国是否应该深化对外开放意义很小。最后，高水平对外开放将从资源与市场两个维度展开，大会报告指出“依托我国超大规模市场优势，以国内大循环吸引全球资源要素”“推动共建“一带一路”高质量发展…扩大面向全球的高标准自由贸易区网络”即是具体方向。
2）资源品与贸易政策将是未来中美博弈的长期战场，但我国广阔的内需市场与自主可控的粮食能源所提供的战略纵深将使得冲突长期化，但烈度可控。目前我国面临与20世纪初的德国相似的处境，资源品与贸易市场作为我国的核心诉求，更是以美国为首的全球化主导国家的核心优势。这意味着在逆全球化格局之下，由政治因素导致的能源、粮食、大宗品的供给端扰动将更为频繁，全球化格局下商品的低库存、低价格中枢将在逆全球化格局之下回升。此外我们认为，本次逆全球化冲突不会简单重复百年前的节奏，冲突将呈现长期化趋势，但整体烈度仍可控。相较于彼时德国，广阔的内需市场以及产业转型升级为我国制造业提供广袤的内需市场。而长期坚守“耕地红线”，构建新型能源体系的努力使得我国在资源端的对外风险敞口亦远低于德国。而这也是我们理解大会报告“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，加快建设现代化经济体系”的视角之一。
3）保护主义与经济增长不矛盾，人力成本差异缩小时可以有效保护我国幼稚产业，自主可控领域存在长期战略投资机遇。贸易自由主义与经济发展并不是绝对的正相关关系，第一次全球化顶峰时期即呈现出贸易保护主义与经济与外贸高速发展并行不悖的现象。在国家之间人力成本差距较小的情况下，贸易保护主义反而起到了保护幼稚产业发展的作用，而这为德国幼稚产业发展提供了机遇。当前，美国逐步锁紧对于我国以半导体为首的高端制造行业的出口政策，相当于我国被动提升相应产品进口关税，原本不具备技术与成本优势的幼稚产业得以重获竞争优势与发展机遇。贸易保护主义对我国是严峻挑战，更是发展机遇，高端制造领域的自主可控带来的强链补链将诞生诸多众多从零到一的投资机会。
4.风险提示
1、历史背景与当前经贸环境存在差异；
2、美国经济超预期衰落带来冲突烈度提升。
本文源自券商研报精选
中国银保监会微信公众号18日消息，近日，中国银保监会印发了《商业银行预期信用损失法实施管理办法》（以下简称《办法》）。《办法》是银保监会规范商业银行内控管理和风险管理的重要举措，对于夯实商业银行拨备管理基础，提高风险防范化解能力，促进银行稳健运行和有效服务实体经济具有重要意义。
《办法》旨在规范商业银行预期信用损失法实施的内控机制和管理流程，夯实信用风险拨备管理基础，重点规范以下几方面内容：一是明确预期信用损失法实施治理机制。《办法》规定了商业银行董事会及其专门委员会、监事会、高级管理层、牵头部门和其他相关部门在预期信用损失法实施管理中的职责，重点强化了董事会的管理审批责任和对预期信用损失法实施外部审计质量的监督责任。二是夯实预期信用损失法实施基础。《办法》要求商业银行建立完备的预期信用损失法管理制度，组建预期信用损失法实施管理团队，开发预期信用损失法相关信息系统，加强信用风险历史数据积累和信息收集维护等。三是规范预期信用损失法实施过程，《办法》要求商业银行提高信用风险敞口风险分组、阶段划分、模型搭建、前瞻性调整、管理层叠加、参数管理、模型验证等实施环节的规范性和审慎性水平。四是加强预期信用损失法监管，《办法》要求各级监管机构通过非现场监管、现场检查等方式对商业银行预期信用损失法管理情况进行监督，针对存在的问题采取相应监管措施，依法进行行政处罚。
下一步，银保监会将指导督促商业银行认真做好《办法》的贯彻落实，不断提升商业银行预期信用损失法实施水平，促进商业银行高质量发展。
来源： 央视网
上一篇文章（详见《固定收益产品与利率衍生品的估值探讨》）我们讨论了利率动态模型及基于动态模型的利率衍生品的估值计算。利率动态模型在当前越来越受到重视，很大程度是因为国际衍生产品的监管开始推广计算基于模拟的对手方信用风险敞口和信用价值调整，这两个指标都是针对金融产品交易，特别是场外金融产品交易设置的，测量因对手方潜在违约造成的损失。本文将针对对手方信用风险的概念和计量方式进行简述，并举例介绍动态模型及模拟在此方面的应用。
所谓对手方信用风险，是指金融合约的对手方违约而不能完成预定合约支付的风险。这一风险通常体现在场外交易中，场内交易因为交易所可以通过保证金、逐日盯市等方式，保证承诺现金流的兑现而减轻或消除对手方信用风险。
对手方信用风险类似于其他形式的信用风险，都是由于对手方信用质量的变化所导致的，对手方信用风险的评估计量中最重要的两个方面——一是对对手方信用风险的敞口进行建模，二是为对手方信用风险通过信用价值调整来定价。
一、对手方信用风险敞口
1.1 对手方信用风险概述
如对手方违约，风险敞口体现为当前合约的市场价值，而且只有当这一敞口大于0才会面临违约风险，因此，持有单一合约i的一方在违约时间t面临的对手方信用风险敞口 Ei(t)可以表示为：
其中Vi(t)是合约i在时间t的市场价值。
在计算对手方信用风险敞口的时候，可将持有的同一对手方的合约进行汇总，即计算汇总的敞口如下：
通常，在所有同一对手方的合约中有一部分是可以抵消的，即与对手方之间签署了抵消协议，当对手方违约时，允许使用对其的债权对其违约债务进行抵消。假设这些可以抵消的合约构成的集合为NAk，这样考虑抵消的对手方层面的汇总敞口可以计算为：
这里将与对手方k的所有合约划分为了两部分，第一部分是属于抵消集合的，这里的合约先抵消，再与0比较获得敞口，另一部分是不属于抵消集合，这里的合约先与0取最大值确定敞口，然后再汇总。
交易对手方信用风险敞口可以分为当前敞口（current exposure）与潜在敞口（AddOn exposure）两部分，其中当前敞口是指在当前发生违约所面临的以盯市价值计量的损失，即：
当前敞口通常不能构成对手方信用违约风险敞口的全部，因为违约事件是会在未来发生的，这使得对手方违约时机构所面临的敞口会根据标的风险因子的发生而随机变化。因此，潜在敞口（AddOn）就成为了对手方信用风险敞口管理的关键组成部分。
1.2 对手方信用风险的潜在敞口（AddOn）
与当前敞口不同，由于在未来各个时点交易的估值具有不确定性，因此潜在敞口构成了一个随机过程，其不同的分位点随违约时间可以有不同的表现方式，一般较为常用的是峰值敞口（PFE，potential future exposure）和平均敞口（EE, expected exposure），其中峰值敞口是在一定置信水平下可能达到的最大敞口，例如95%的峰值敞口表明只有5%的概率机构面临的敞口会超过该数值。根据巴塞尔协议，潜在风险敞口的计算公式可以表示为：
出于审慎原因，巴塞尔委员会对PFE中随超额抵押品增加而减少的部分使用乘数因子。当持有的抵押品的价值低于衍生工具合约的净价值时，此时重置成本为正，乘数为1，反之，重置成本为0，乘数小于1，计算公式如下：
在资产大类层面上计算总附加敞口的时候，通常需要确定每笔交易的主要风险因素，并将其归因于利率、外汇、信贷、股权或商品五类资产类别中的一种或多种，然后将该资产类别下的全部衍生交易工具按照不同抵消组合进行划分，并分别计算每个抵消组合的附加敞口。巴塞尔协议的一般模型中，利率类、汇率类和商品类资产在资产大类层面并不存在附加风险敞口互相冲抵的问题。但信用类和股权类资产则引入相关系数 ρ ，体现附加敞口的相关变化，使用下表所述公式分别计算：
1.3计算对手方信用风险敞口的因子附加法（AddOn方法）
使用因子附加法计算对手方信用风险敞口是一种直接估计附加敞口值的方法，这种方法首先对每一笔的衍生产品交易进行市值评估，在此基础上，再根据不同的风险驱动因子和期限，附加一定的风险敞口。按照参数估计方式的不同，因子附加法计算分为使用巴塞尔协议的方法或者内部模型法。
首先，巴塞尔协议对不同的风险驱动因素的交易敞口设定了经验性风险附加系数，不同剩余期限内各类衍生交易工具的系数如下表所示：
这里，远期、互换、期权或类似衍生品，都归于“其他商品”类。当单个衍生交易工具包含多个风险因素，取转换系数最高的值作为该衍生工具的系数。如一笔外币债券，包含利率和汇率风险因素，此时应选择转换系数较高的汇率转换系数来计算附加因子。
举例来说，假设某项风险因素为汇率的金融产品交易的名义金额为500万元，附加风险因子查表为1%，当前估值为40万元，因此风险敞口可以计算为40+500x1%=45万元。
除了使用监管给出的系数外，机构还可以通过开发内部模型对附加因子进行估计，通常这类模型都是通过数据分析方法，拟合PFE敞口与时间关系的模式（Exposure Profile）来得到，通过分析常见的衍生品的敞口与时间关系的模式，可以用如下的多项式来进行参数拟合：
其中系数α,b,c,d,e是需要通过历史数据分析来计算的参数。根据不同的产品，它们可能有值或者为0，例如，对于回购这类合约，依赖于利率因子，通常它的敞口模式只与d√t相关，而对于互换，其敞口可能与α,b,c,d,e参数都有关，为一二次多项式。
另外，为了匹配使用蒙特卡洛模拟方法对当前敞口MtM的估计，可以对上述多项式拟合后的AddOn取值进行随机化，这样计算每个未来时点对应的每条模拟路径上，包含了随机化的附加敞口后的对手方信用风险敞口估值公式为：
二、对手方信用风险敞口模拟建模
2.1模拟建模的方法
通过蒙特卡洛模拟方法对对手方风险敞口进行计算是一种比较通用和一般的方式，它适用于各种产品类型的敞口计算。基本的方法是通过随机模拟产生风险驱动因子，计量这些风险情境下的风险敞口的大小。在此，我们介绍一个基于模拟方法计算潜在未来敞口PFE的基本框架。它事实上可以应用于不同的敞口分布，包括计算这些分布特征为基础的统计指标，如标准差，分位数等。
通过模拟方法计算对手方信用风险的框架可以划分为连续的三个组成部分（步骤）：
上述过程计算的结果体现为每个模拟点上一组对手方级别的敞口实现值（每一个实现对应于一个市场情景），通常模拟时间点（time buckets）的选择会与机构持有的衍生品的事件日期相对应，从日度，到周度，月度，年度等等，而每个时间点上对应的情景模拟点通常选择几千个至上万个，这样的计算过程可以直观的如下图所示：
为了生成未来每个模拟日的风险因子的情景，我们需要这些情景的描述模型，针对不同的标的资产类型，常见的风险因子的描述模型如下表所示：
经过验证后的模型参数构造的动态模型可以通过随机化的方式来进行模拟，而模拟可以使用真实或风险中性的概率测度并匹配对应的计价单位资产，这通过灵活配置实现系统化。当然除了上述模型以外，其他的动态模型在这样的对手方信用风险敞口计算的框架下也很容易扩展。
对手方信用风险敞口计算的第二步是在每一个未来时间的风险情景中，对衍生产品进行估值。通常由于估值情景较多，产品比较复杂，倾向于使用快速的估值方法，例如基于解析解的近似估值或者是基于PDE的有限差分方法等。这样的估值方法可能与前台业务部门会有很大的不同。当然随着硬件以及算法的进步，基于模拟的估值通过现金流脚本和自动伴随微分（algorithmic adjoint differentiation，AAD）等手段实现在对手方信用风险测量体系下的估值应用。
除了计算效率以外，对手方信用风险敞口计算中估值的另一个难点来自于路径依赖性。因为模拟方法计算对手方信用风险针对的是未来日期，在这个日期合约的状态是不知道的，例如合约是否发生了敲入敲出，是否产生了额外的现金流等，因此需要对模型进行一些拓展调整，这方面比较常用的一种方法是“条件估值法”，由Lomibao和Zhu(2005)所提出。通常，在所有关于过去的信息已知的情况下我们知道如何为衍生品估值，即在模拟日期tk的盯市价值估计为(tk,{X(t)}t≤tk )，其中 X(t)是影响衍生品合约价值的市场风险因子。但是，在对手方风险测算时，处于未来时点tk，完整的价格因子在tk的路径信息是随机的。而“条件估值法”的思想非常简单，就是将与模拟情景相一致的所有过去价格因子的变动路径计算期望值，从而得到未来时点的估值。数学上可以将未来某个模拟日期衍生品的价值设置等于依赖于今天到模拟日期之间全部信息的盯市价值的数学期望，用公式可以表示为：
其中 xj是满足j≤k的模拟时点风险变量的实现值，对此首先进行条件估值，然后取均值得到无条件估值。Lomibao和Zhu（2005）证明了这些条件估值对于障碍期权，平均值期权或者是实物交割的互换期权可以得到解析解，而且这样的模型也是对于所有的合约统一模式的，适用于各种对冲抵消组合。
2.2 模拟建模举例1——权益标的香草衍生品
为了展示对手方信用风险敞口模拟方法的实际计算，我们在这里使用一个权益香草期权的例子。
首先，我们确定使用几何布朗运动来描述标的价格的运动过程，并且假设这是唯一需要考虑的风险因素，即生成模拟情景使用的模型为：
其中，r是常数无风险利率，我们设置它为5%，σ是常数标的价格波动率，设置为30%，在常数几何布朗运动的设置下，标的价格的模拟过程可以使用下面的递推公式得到：
其中ϕ是来自于标准正态分布的随机数抽样。
假设我们要计算敞口的产品是一项基于上述股票的香草看涨期权，期限为90个日历日，行权价为1.1，假设计算敞口当日的标的价格为1，可以通过Black-Scholes公式计算其估值日的公允价值为0.028。为了简单，我们假设合约生命期内的每一天都是模拟日期，并且没有股利的支付，在合约生命周期内的每一天计算敞口。
按照模拟的方法在每一个计算日生成5000个情景，并在每一个时间点对所有情境下的合约进行估值，可以得到期望敞口（EE），期望未来敞口（PFE）如下图所示：
再进一步，我们可以观察期望敞口的变化趋势，通过计算有效期望敞口（即历史回望的最大期望敞口）如下图所示：
2.3模拟建模举例2——基于HJM情景的利率互换
为了展示利率类衍生品的对手方信用风险敞口的计算，我们继续使用上一篇文章中计算的利率互换，其固定端支付的利率为3.5%，根据之前计算的结果，浮动端和折现时利率的取值如下表所示：
与之前只在0时刻（当前估值日）对利率互换的估值不同，计算对手方信用风险敞口需要在未来每一个模拟时点，计算合约的估值，我们假设每半年为一个模拟计算点，计算的剩余合约的收益支付的贴现值如下表所示：
这里，收益支付的计算方法与上一篇文章介绍的方法相同，例如，针对模拟时点1，期限为3.5的贴现收益支付计算公式为：
根据估值利率取值的规则，根据现金流的期限3.5年，应当选择的浮动利率rfloating为f(1.5,3.5)，取值为4.9420%，两项折现因子的计算分别根据下述公式取值计算：
将这些结果代入贴现收益支付的计算公式，可以得到：
通过将每个时点的剩余现金流的贴现收益支付进行汇总，可以得到每个未来模拟时间点上产品的盯市价值（如下表所示）。只有大于0的敞口才会使机构面临对手方信用风险，因此通过公式exposure=max(MtM,0)可以得到正敞口值如下表（本例中的这条路径中，所有的敞口取值均为正）：
蒙特卡洛模拟方法会生成多条路径（HJM模式下为利率模拟矩阵），按照相同的方式根据利率互换收益支付模式计算情景估值，可以得到每个模拟点上的各情景对手方信用风险敞口的分布，对此分布取95%的分位数连接成线，则可以得到该利率互换的对手方信用风险敞口PFE如下所示：
总结：信用价值调整
传统的衍生品交易和估值通常是不考虑对手方信用风险的，通过资产定价基本定理，运用设置的模型和数值方法，可以得到所谓无风险的价值。当考虑对手方出现信用违约时，往往需要对衍生品的价值做出调整，这就引出了“信用价值调整“的概念。信用价值调整(CVA) 是对手方信用风险的定价，将这部分价值加到无风险定价的价值之上可以得到考虑了对手方违约风险后的价值。
对信用价值调整的计算是建立在对手方风险敞口基础之上的，假设根据前述的方法计算了在某个未来时刻t的对手方风险敞口为E(t)，如果对手方违约，假设机构可以回收的比例为R，并且假设违约发生的时间为τ，这时可以将贴现的损失用公式描述为：
上式综合表达的含义是：预期的损失是对手方违约的条件下，不能被收回敞口的价值。
因为在预期信用损失中的价值是以对手方违约为条件的，所以，通过资产定价基本定理计算信用价值调整的时候应当考虑这一条件，也就是对手方违约的概率，这样CVA的计算可以使用下述公式表达：
这里的PD(s,t)是从时间s到t的风险中性的对手方违约的概率，这些概率可以通过信用违约互换（CDS）的报价中得到。
目前国内已有机构发布信用违约互换的报价，例如，中国外汇交易中心就在其官网上按日发布高等级CDS指数，民企CDS指数和长三角区域CDS指数，通过这些指数可以帮助估计违约概率，进而计算信用价值调整。
本文主要介绍了对手方风险的概念，特别就其敞口的计算方法进行了说明和举例，供大家参考和讨论。后续我们还将就如何提升估值引擎效率，以应对信用风险敞口和价值调整计算的思路进行介绍，包括利用现金流脚本进行估值中合约对冲合并，以及高效评估衍生产品价值变动（敏感性）的算法（AAD）等，还将就违约概率使用CDS报价进行估计的方法进行介绍，敬请期待。
【参考文献】
1. 《风险管理与巴塞尔协议十八讲》，杨军，中国金融出版社
2. Michael Pykhtin andSteven Zhu, 2007, A Guide to Modeling Counterparty Credit Risk, GlobalAssociation of Risk Professionals
往期内容推荐：
《固定收益产品与利率衍生品的估值探讨》
《场外衍生品蒙特卡洛模拟估值的新进展》
