■本报记者 张 颖 见习记者 徐一鸣

内容摘要

国电电力

川财证券表示，当前油气行业矛盾突出，行业集中度高，垄断现象明显，央企混改将成为油气行业改革的突破口与重要组成部分，利好相关混改标的股表现，如岳阳兴长（000819）、大庆华科（000985）、石化机械（000852）、泰山石油（000554）等。

联通混改落地，中粮地产有新动态

中国化学

65只股走稳 短期均线现金叉

5）油轮供给改善不及预期。由于2020年较好的油运行情，油轮船东现金流有一定改善，在当前油轮行情存在回暖预期时拆解船舶可能意愿不强，导致油轮供给改善不及预期。

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一、页岩油开采对资本开支较为依赖

页岩油井产量衰竭快，增产有赖于钻井数量的扩张。以页岩油为主的美国 油井产量衰竭速度快，一般在开始生产三个月后达到其产量巅峰，随后产量下 滑。一年后单井产量衰减 60%-70%，第二年再衰减 30%-40%，第三至第五年每年 再衰减 25%-30%，五年后基本进入低产期，单井的有效寿命约 3-5 年。因此，页 岩油的增产有赖于钻井数量的持续扩张。从历史数据来看，美国产量的扩张期 往往对应新钻井数与完井数的上升期。

页岩油钻井的扩张需要持续加大资本开支。由于美国油井衰竭速度快，需 要不断加大资本开支以保持钻井数，因此美国油企资本开支与钻井数的相关性 较强。2002 年至 2020 年，美国油企资本开支同比与钻井数同比的相关性系数为 0.77，略高于全球均值 0.71。资本开支与产量的直接相关性较低，主要通过钻 井数间接影响产量。而钻井与产量的同比相关性呈周期性，页岩油革命后，美 国钻井与产量同比的相关性系数显著上升，均值为 0.45，相关性最高时可达 0.8 左右。

二、资本开支决策受能力与意愿两方面约束

1、 能力角度：经营状况与融资能力决定资本开支上限

2、 意愿角度：内外部环境决定油企再投资的意愿

高油价对资本开支有直接促进作用。页岩油一般 1.5-2 个月便可完井生产， 而常规油气项目从开始勘探到实际生产至少需要 5-10 年。同时，美国页岩油企 业多通过衍生品套期保值来降低收益不确定性。因此，美国上游开采活动与资 本开支对油价更为敏感。2002 年-2020 年，美国油企资本开支同比与油价同比的 相关性系数高达 0.84，略高于全球均值 0.77。

投资者对现金回馈与资本纪律的需求制约企业再投资意愿。美国上市油企 主要现金支出中资本开支的占比长期超过 50%。但投资者对于现金也有一定需求： 1）对于股权所有者，除长期资本增值外，往往还要求企业以股利分红或股份回 购等形式对投资者进行现金回馈。2）对于债权所有者，首要关注是企业的偿债 能力，要求企业严守财务纪律，保证充足的现金流以满足偿债需求。当行业受 到较大负面冲击后，投资者对于财务纪律的要求往往更加严格，例如 2016 年与 2020 年油价跌至谷底，当年偿还长期债务的现金占比分别同比前一年上升 13.6% 与 25%。投资者对现金的需求客观上限制了企业运用现金再投资的意愿。

三、2021 年美国油企经营状况大幅改善，但资本开支回升幅度偏小

1、 油价回升下，油企利润与现金流均创新高

2021 年页岩油企业利润大幅回升，大超疫情前水平。2021 年，随着 OPEC+ 执行减产以及疫情改善带来的石油需求恢复，WTI 最高涨至 85 美元/桶，全年均 值 68 美元/桶，较 2020 年上涨超过 75%。而随着油价上涨，31 家样本页岩油企 业利润从2020年的-648.9亿美元大幅回升至343.5亿美元左右，同比增长992.4 亿美元，利润额已处于 2008 年金融危机以来的第二高位。

2、 桶油成本大幅回落，但经营相关费用仍呈上升趋势

2021 年美国上市油企营业总支出有所回落，但运营费用有所上升。剔除一 家数据不全的企业后，我们对其余 30 家油企的生产成本进行分析。2021 年，30 家油企的合计营业总开支为 147.3 亿美元，同比下降 15.5%。按构成来看，折旧、 损耗与摊销费用占27.8%，购销费用占21.2%，其余各项开支合计占50%。其中， 下降幅度最大的是资产减值损失，同比下降将近 475 亿美元，降幅达到 88%，而 购销费用则同比增加 150 亿美元，增幅为 93.3%。在经营相关的开支中，生产成 本同比上升 35.4%至 419 亿美元，甚至较 2019 年水平高 74.7 亿美元；交通费用 同比小幅上升 3.5%，管理费用同比上升 15%，经营相关开支较 2020 年增长显著。

2021 年美国上市油企桶油成本为 34.5 美元/桶油当量左右。2021 年美国上 市油企的桶油成本为 34.5 美元/桶，较 2020 年下降 10 美元/桶，降幅为 22.9%。 购销费用是油企从第三方购买油气再进行出售的相关成本，此类业务主要集中 于 ConocoPhillips、EOG 等行业龙头，与其油气生产活动无关。因此，也可将购 销费用剔除，剔除后 2021 年油企桶油成本为 27 美元/桶油当量，为近四年来的 最低值，较 2020 年下降近 13 美元/桶油当量，同比降幅为 33%。

3、 多重因素制约上市油企资本开支回升进度

美国上市油企资本开支有所回升，但上升幅度仍相对较小。2021 年，31 家 油企的合计资本开支接近 418.5 亿美元，较 2020 年增加 75.55 亿美元，同比增 幅仅为 22%，远小于营业利润与现金流的同比增幅，且仍未恢复至疫情前水平。 油企资本开支占经营现金流的比例仅为 47.6%，尽管企业现金流改善，但再投资 的热情并不高涨。

高油价推动去年四季度页岩油企业资本开支提速。2021 年四季度，样本中 的企业合计资本开支为 149.32 亿美元，较三季度增加 46.73 亿美元，较一季度 的水平几乎翻倍，四季度支出的资本开支占全年的比重达到 36%。2021 年四个季 度 WTI 油价的均值分别为 58.1/66.16/70.47/77.12 美元每桶，当油价上行至高 区间时，美国油企资本开支增速有所加快。

3.1、融资环境恶化、人工和生产资料短缺限制企业再投资能力

油企新增融资额出现下滑。除政策导向外，2020 年疫情冲击下页岩油企业 的破产潮也严重打击了投资者对传统能源行业的信心，继而导致油企融资环境 恶化。2021 年，31 家上市油企新增股本额 35.9 亿美元，同比增加 19.55 亿美 元，远低于疫情前水平；新增长期债务额 403.6 亿美元，同比减少近 37.2 亿美 元，连续两年同比减少近 10%。

缺乏劳动力是最主要的外部限制因素。受疫情冲击，美国多个行业均出现 劳动力短缺。在达拉斯联储的调研中，当前油气开采职工数 12.5 万人，油气运营支持行业职工数 19.4 万人，均远低于疫情前水平。同时，油气开采企业与油 服公司均表示，劳动力短缺是他们业务增长的首要限制，其中最为短缺的是熟 练工人与卡车司机。偏紧的劳动力市场和补贴推动美国工资水平一路飙升，进 一步增加了企业的生产用工成本。

3.2、政策压制、现金回馈与资本纪律共同挤压资本开支

对投资者的现金回馈大幅增加。2021 年，31 家上市油企的合计股利分红额 超过 118.6 亿美元，为近 14 年来最高值，同比增幅高达 84.83%。股份回购与现 金分红合计同比增加超过 107 亿美元，增幅为近 14 年来最大。2021 年大多数独 立油企选择大幅增加对投资者的现金回馈，独立油企的每股收益从 2020 年的负 值大幅回升，部分企业的每股收益甚至创历史新高。

股票回购增加，股权融资净额下滑。疫情“破产潮”后，美国独立油企均 选择大幅增加对投资者的现金回馈，提升投资回报。美国上市油企 2021 年股份 回购额上升幅度远大于其新增股本额，31 家企业的股份回购总额接近 71.5 亿美 元，同比上升近 53.5 亿美元；而股权融资净额-35.58 亿美元，处于净流出状态。

资本纪律约束下融资活动净现金流大幅下降，偿债优先导致债券净融资额 下滑。由于对债务问题的担忧，投资者要求企业严守资本纪律，优先解决财务结构问题。在达拉斯联储调查问卷中，近 60%的受访高管表示，资本纪律是限制 其增加资本开支的主要原因。2021 年，样本油企合计融资活动净现金流为377.6 亿美元，创历史新低；融资流出净现金中，偿还净债务与现金分配大约各 占一半。同时，2021 年上市油企皆致力于优化财务结构，短期债务净变化为36.41 亿美元，长期债务净变化为-133.2 亿美元，债务偿还力度为历年之最。

四、未来页岩油企业资本开支与产量展望

1、 短期内美国油企增加资本开支的能力较强

1.1 2022 年一季度资本开支环比下降，资本纪律依然严格

2022 年一季度美国油企资本开支环比小幅下降，资本纪律要求依然严格。 样本企业一季度合计资本开支环比小幅下降 3.22%，自由现金流同样下降 7.12%。 对股东回报有所回落，股利分红小幅上升 2.34%，但股份回购大幅下降 39.4%， 主要因股价高位而回购需求减少，两项合计环比减少 16.5%。大量资金被运用于 偿还债务，长期债务偿还额为 205.32 亿美元，环比大幅上升 57.6%，短期债务 净变化亦录得负值。

1.2、经营状况有望继续改善

高油价下内部融资和外部融资均有望继续改善。2021 年 31 家美国油企的合 计自由现金流为 460.8 亿美元，创历史新高，而合计资本开支仅为 418.5 亿美元， 首次出现自由现金流大于资本开支的现象。2022 年高油价下，预计美国油企的 营业收入将进一步改善，自有现金进一步增加。随着经营状况的好转，投资者 信心回升，目前总体企业与能源企业的信用利差已由负转正，显示美国油企融 资环境有所改善，现金流或将步入良性循环。

1.3、劳动力和原材料成本的制约犹存，但影响有望边际放缓

近期疫情反弹带来一定扰动。进入四月后，美国新冠疫情出现反弹，5 月日 均新增病例 8.03 万人，而 3 月时仅为 2.7 万人左右，短期疫情反弹对劳动力市 场带来一定扰动。

劳动力短缺或将在 2022 年延续。2021 年下半年起，美国非农职位空缺率长 期保持在 7%左右的高位，而 2022 年 3 月美国劳动力参与率录得 61.6%（前值 62.4%），与疫情前 63.3%相比差距扩大，显示劳动力市场仍然偏紧。疫情冲击下， 大量熟练工人退出劳动力市场，而政府对油气行业的打压则导致工人对传统行 业存在一定的抵触心理。根据达拉斯联储的调查，超过 50%的受访高管预计企业 2022 年的员工人数基本与 2021 年保持一致，仅有不到 10%的企业表示将大量增 加人手。

2、 美国油企再投资意愿或将持续受限

全球经济衰退风险逐步上升，油企再投资或维持谨慎。疫情后，美国通胀 率进入快速上升通道，叠加地缘政治冲突进一步推涨了全球能源与粮食价格， 美国 CPI 已处于上世纪 70-80 年代以来的最高水平，衰退风险加剧。IMF 在其最 新报告中将 2022 年全球经济增速预期下调 0.8%至 3.6%，经济增速放缓将拖累远 期石油需求。从平衡表来看，进入三、四季度，全球石油需求的环比与同比增 速都将放缓。尽管 2022 年油价在低库存与偏紧供应的托底下仍有望维持高位运 行，但资本开支一般需要 6-12 个月才可转化成为稳定产量，在经济衰退预期下， 预计美国油企进行再投资仍将保持谨慎。

3、 意愿限制下美国油企再投资强度与增产力度有限

3.1、能力方面制约力度有限，意愿是长期制约因素

3.2、意愿制约下，预计美国上市油企资本开支与产量增长缓慢

到 2025 年资本开支难以恢复至疫情前水平，产量增速偏低。根据模型显示， 1）资本开支将回升，但增幅逐年放缓，2020-2025 年年均增速为-0.2%，2025 年 资本开支水平仍较疫情前水平低 1%左右。2）资本开支回升将推动钻井增加， 2020-2025 年年均增速为 2%。3）钻井增加将推动产量回升，2020-2025 年年均 增速为 18.9 万桶/日，远低于疫情前 2014-2019 年的 79.8 万桶/日。

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