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美国版_Keep_被香橼定性为“卖自行车的”，股价跌到5块钱也太贵
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原标题：“炫富式”广告涉嫌性别歧视：美国版“Keep”被香橼定性为“卖自行车的”，股价跌到5块钱也太贵！
作者 | 扶苏
流程编辑 | 小白
Peloton（PTON.O）于今年9月在纳斯达克上市，目前是全球最大的社交健身平台公司。
近日，公司的购物季主题广告《带给你回报的礼物》（the Gift that Gives Back）火了：一位身材已经很好的年轻妻子收到丈夫的礼物——Peloton动感单车，于是每天坚持打卡健身，一年后感谢丈夫的礼物让自己变得更好。
这则广告引发了美国社会各界的强烈反弹：奢华的家庭环境、高高在上的产品售价，这不是赤果果的炫富（privileged）吗？为啥就是“给女人的礼物”？这不明摆着性别歧视（sexist）吗？敢情就女人要瘦，乃至通过瘦来挽救濒危的婚姻，而男人胖成猪也无所谓是吧？
Peloton也一时间被媒体调侃为“一个女人能够收到的最糟糕的礼物”。在此基础上，嘴贱的美国淫民都在用“比Peloton还糟糕的礼物”来形容礼物到底有多糟糕。
随着社会情绪的剧烈发酵，公司股价12月3日当日暴跌9%，蒸发10亿美元。看到“裂了个大缝的蛋”，我们今天的主角——香橼也就趁机悄悄地进村了。
以上是故事背景，我们接下来一本正经解读这次做空。
公司向用户销售的是带触摸屏的家用动感单车和跑步机，同时提供付费订阅的Peloton流媒体健身课程，用户可以在Peloton的健身器材或者手机、电视上观看实时直播的课程。
风云君此前曾详细解读过Peloton的招股书，欲了解更多关于这家公司的商业模式和财务状况的老铁们请移步《美国版Keep”正式上市：全球最大互动健身平台Peloton的生意经》。
Peloton引领了美国“社交健身”的潮流，其上市后一度受到投资者的关注和追捧。
公司的最新股价约每股32美元，目前市值接近90亿美元，市值曾一度高达百亿。
不过，作为一种新的商业模式，市场上对于Peloton的质疑也不少。不看好Peloton的投资者们多数持以下理由：
Peloton最近一个财年高达78%的收入来自出售健身器材。相比GoPro和Fitbit等出售硬件设备的公司，Peloton目前的市值远远高于前者们。
像Peloton这类的健身公司是近年来才兴起，公开市场上难以找到可对比的估值标的。
Peloton的发展极度依赖于健身潮流以及近年来的动感单车潮流，而动感单车热潮如今似乎有降温的迹象。
Peloton的营销只针对特定群体。试想一下，定价分别为2245美元的动感单车和4295美元的跑步机，绝非大众消费品。
北美知名做空机构香橼（Citron Research）同样表示不看好Peloton。
香橼认为，商业模式存在明显缺陷、浮夸的管理层、以及不利于长期股东的股权结构，足以构成做空Peloton的条件。
一、谈硬件，Peloton拼不过低端竞争对手
在香橼看来，Peloton今天的高估值离不开管理层长期以来的过度宣传。但归根到底，Peloton只是一家销售硬件和软件的公司。
首先，从硬件方面来说，香橼认同Peloton的创新之处。公司成功创造了一种产品，把互动式健身课程整合到硬件中，并把它与一种成功的营销模式结合起来，最终提供给那些有购买能力的家庭。
不过，香橼也提到，自从2014年推出动感单车以来，公司的硬件产品在技术上并没有多大的革新。公司最近推出的跑步机更是个失败产品，市场对其并未表现出太多热情。
香橼认为，虽然Peloton的动感单车享有先发优势，但由于缺乏差异化，其正在落后于市场。
因为Peloton硬件领域的竞争对手不仅能够生产功能几乎相同的动感单车，甚至还生产价格更实惠、功能更强大的动感单车。
比如，目前市面上已经出现了屏幕可旋转角度更大的动感单车（允许用户进行健身垫练习） ，开放式平台（允许用户在骑单车时看电视或Netflix），以及iPad附件，这些都是Peloton目前没有提供的功能。
硬件厂商们显然在技术上比Peloton更具优势，他们目前已将可联网的家庭健身器材从自行车拓展到拳击、划船等其他运动领域。
总之，香橼认为Peloton与其低价竞争对手之间缺乏差异化，而这却是由产品特征决定的。
套用彭博社的一句话：“（毕竟）Peloton没有发明可以让用户之间进行远程健身比赛的计算机设备，也没有发明触摸屏、健身自行车、动感单车课程或点播节目。”
Peloton过去3年在市场营销上花费了近6亿美元。而展望未来，竞争将更加激烈！
如果Peloton欲继续保持增长，将不得不向低端市场转移，同时不可避免地与亚马逊以及众多的低价替代品竞争。
目前，Peloton的一些竞争对手甚至开始向用户提供免费的动感单车，用户只需每月缴纳健身课程费用。
香橼认为，Peloton硬件销售的辉煌日子已经过去了。
二、谈软件，“奇葩”的定价策略
Peloton对那些以2245美元购买了一辆Peloton动感单车的用户收取每月39美元的健身课程费。
不过，对于那些没有购买动感单车的用户，他们可以选择下载Peloton的 APP，并以12.99美元购买相同的健身课程。
Peloton表示，APP是公司主要的用户来源，推出的主要目的是让更多的用户体验健身课程，以便后续购买公司的硬件产品。但Peloton也承认，最终只有不到10%的用户会购买健身器材。
香橼认为Peloton这种定价模式有明显漏洞。
试想一下，假如Netflix决定以每月3美元（而非标准定价12.99美元）的价格向竞争对手DirecTV的订阅者提供其内容，并表示希望通过这一方式建立足够的品牌忠诚度，使得客户最终成为Netflix的正式订阅用户。
如果你是用户，你是愿意每月始终以3美元的价格订购Netflix，还是会被Netflix所打动，最终每月掏12.99美元以证明自己是“高忠诚度”用户？
而且，Peloton的定价漏洞还给了其低端竞争对手们可乘之机。一些动感单车厂商如今干脆直接宣称其硬件设备可以和Peloton App一起使用。
不过，Peloton的支持者们可能会说，Peloton和市面上大部分的动感单车还是有区别的，因为后者没有触摸屏。
对此，香橼则表示：拜托了大哥……现在都快到2020年了哎！
香橼给出了如下解决方案：
使用你自己的iPad，仅需一次性花费12美元购买一个平板支撑架，就可以把你现有的一辆自行车，改装成功能堪比Peloton的高级动感单车。
（售价为12美元的动感单车平板支撑架）
当然，香橼也承认，使用其他品牌健身自行车和Peloton App的“改装版”动感单车，与Peloton动感单车还是有区别的。
（需使用用户自带设备的某品牌动感单车售价仅为899美元）
虽然许多低端健身自行车也有心率和锻炼指标，但Peloton的特点在于排行榜功能，健身者之间可以进行比赛，把锻炼变成了娱乐。
毕竟，Peloton动感单车售价为2245美元，再加上每月39美元的课程费用。
三、“浮夸”的CEO和急于套现的管理层
在香橼看来，Peloton的首席执行官John Foley是一个典型的“激进型企业家”。
此人长期以来因口无遮拦和大放厥词而出名。比如，他在过去多年里一再强调Peloton的盈利能力。然而，事实却是Peloton自成立以来，从未有一个完整的财年是盈利的。
2015年，Foley在接受彭博社采访时表示，Peloton是盈利的；
2016年，Foley在公司内部宣称Peloton是盈利的；
2017年，Peloton品牌营销高级副总裁表示，Peloton实际上是盈利的；
2018年，Foley在接受CNBC采访时表示，Peloton是盈利的。
香橼认为，有一个如此热衷于“打嘴炮”的CEO，公司可能离违背SEC规定、甚至被投资者指控欺诈不远了。
CEO一贯“浮夸”的言论也让香橼质疑公司所披露的关键业绩指标的可信度。
比如，Peloton披露其客户流失率为0.65%，这意味着用户平均订阅（即购买Peloton APP服务）的时间为13年！
香橼极其质疑这一数字的合理性。
此外，香橼认为CEO在公司管理上也体现出“不靠谱”。
比如，Peloton的业务已经推出多年，管理层应该深知音乐对于其健身课程来说是个必不可少的因素，但公司后来却被音乐发行商提出诉讼，索赔3亿美元。
香橼认为，像这种法律纠纷，公司早该在IPO之间就已经解决了，而非一拖再拖。
当CEO忙着让Peloton尽快上市时，公司的管理层却完全没有创新业务。除了自行车以外，Peloton推出的唯一一款新产品只有跑步机，而且销售也没有达到市场预期。香橼认为这家市值一度高达100亿美元的公司明显缺乏创新和进取的精神。
在香橼看来，显然，Peloton管理层正在急于套现。
在2017年和2018年，Peloton以低至5美元的价格从内部人士手中回购了近2亿美元的股票，这些人包括首席执行官 John Foley、董事会主席William Lynch、首席运营官Thomas Cortese和首席法务官Hisao Kushi。
Peloton目前的流通股约为4000万，而随着Peloton的锁定期即将在3月到期，另外有约2.4亿股将可供出售。
香橼表示，至于到时候会发生什么事，大家拭目以待。
四、估值：5美元，不能更高了！
在香橼看来，Peloton的市值一度高达100亿美元，显然是很荒谬的现象。
如果把Peloton看作是一家硬件公司，那么它的股价应为5美元。这个估值参考的是像Nautilus和Life Fitness等其他知名健身设备制造商的EV/销售额倍数，通常为0.3至0.5倍。
换个估值的角度，将Peloton看作为一家健身、流媒体和社交APP公司，在每个用户价值的基础上对公司进行估值。
相比其他同类公司，Peloton每个用户的EV比同行平均值高出2286%。如果Peloton的每个用户价值与同行相等，那么Peloton股票的价值将为5美元。
不过，香橼表示，即使Peloton最终的股价是5美元，那么它的市值也将超过10亿美元。对于一家卖自行车公司来说，这也已经是一个巨大的成功！
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